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  1. 1. CORPORATE FINANCE law 5/2012216 AGENDA » Insiderregulierung Die Insiderregulierung in den USA ± Auswirkungen des STOCK-Act von Dr.Thilo Schweizer | Mark Strauch, J.D. " CFL0483369 » Executive Summary » Mit dem STOCK-Act wurde für Mitglieder und Mitarbeiter des US- Kongresses sowie für Bundesbedienstete ein Insiderhandelsverbot ver- hängt. Angesichts eines offensichtlichen und nachhaltigen Problems wurde so ein Schlupfloch in der bisherigen Regulierung geschlossen. Für Unternehmensinsider ergeben sich demzufolge keine Veränderun- gen zur bisherigen Rechtslage. Diese leidet allerdings insgesamt da- runter, dass die Materie bis heute durch kein Bundesgesetz abschlie- ûend geregelt ist. Vielmehr beruht sie in wesentlichen Teilen auf einer durch Treuepflichten geprägten Konzeption, die modernen Ansprüchen an den Anlegerschutz nicht gerecht wird. »The STOCK Act prohibits insider trading by members and employees of the US Congress and federal employees. In light of an obvious and lasting problem a singular loophole has been closed.The legal situation of corporate insiders is not impacted by the new law. Nevertheless the regulation suffers from the fact that the issue has never been subject to comprehensive federal legislation. Instead major parts are derived from fiduciary duties that do not comport with current standards of investor protection. I. Einleitung Am 04.04.2012 unterzeichnete US-Präsident Barack Obama den ¹Stop Trading on Congressional Knowledge Act of 2012ª (STOCK-Act)1 . Ziel dieses Gesetzes ist es, den Insiderhandel in börsennotierten Wertpapieren und Rohstoffen durch Mit- glieder des Kongresses und deren Mitarbeiter zu unterbin- den. Dieses Ansinnen verblüfft zunächst, gelten die USA doch gemeinhin als Vorreiter bei der Regulierung der Kapi- talmärkte im Allgemeinen und bei der Unterbindung des Insiderhandels im Besonderen. Tatsächlich ist jedoch der Insiderhandel in den USA bis heute durch kein Bundesgesetz ausdrücklich verboten2 . Die spezifische Rechtslage ergibt sich statt dessen neben Generalklauseln des Securities Ex- change Act of 1934 (SEA) aus den allgemeinen Grundsätzen des Common Law und aus Rechtsverordnungen der US Securities and Exchange Commission (SEC) sowie deren fall- weiser Auslegung durch die Gerichte. Dabei war zum einen zumindest streitig, inwieweit Mitglieder des Kongresses von der jeweils gültigen Rechtslage erfasst wurden3 . Zum ande- ren hatte der Insiderhandel durch diese Personengruppe durchaus eine praktische Relevanz. So konnte im Rahmen einer finanzierungstheoretischen Ereignisstudie nachgewie- sen werden, dass zumindest eine kleinere Gruppe von US- Senatoren regelmäûig und häufig Wertpapiergeschäfte tätigt und damit ökonomisch relevante und statistisch signifikante abnormale Renditen erwirtschaftet, die sogar jene von Un- ternehmensinsidern übersteigen4 . Vor diesem Hintergrund legten die beiden demokratischen Abgeordneten Brian Baird und Louise Slaughter im März 2006 dem 109. Kongress einen ersten Entwurf des STOCK- Act vor. Die Gesetzesinitiative fand jedoch nur wenige Unter- stützer und wurde schlieûlich in den verschiedenen Aus- schüssen verschleppt. Versuche, das Gesetzgebungsver- fahren während der Sitzungsperioden des 110. und des 111. Kongresses wieder aufzunehmen, scheiterten. Erst nachdem das Nachrichtenmagazin 60 Minutes am 13.11.2011 über In- siderhandel von Kongressmitgliedern berichtet hatte, änder- te sich die Situation schlagartig: Innerhalb von fünf Tagen schlossen sich 84 Abgeordnete der Initiative an. Auch Prä- sident Obama griff das Thema auf. In seiner Ansprache zur Lage der Nation am 24.01.2012 forderte er den Kongress auf, ihm ein Gesetz vorzulegen, welches den Insiderhandel durch Kongressmitglieder verbietet. Er werde es morgen un- terschreiben5 . Eine überarbeitete Vorlage passierte schlieû- lich am 02.02. 2012 mit überwältigender Mehrheit den Senat (96:3 Stimmen) und am 09.02.2012 mit weiteren ¾nderun- gen das Repräsentantenhaus (417:2 Stimmen). Die Schluss- abstimmung im Senat am 22.03.2012 fiel einstimmig aus6 . Die Verabschiedung des STOCK-Act wird zum Anlass ge- nommen, um mit diesem Beitrag den aktuellen Stand der In- siderregulierung in den USA und in Deutschland zu be- schreiben und zu analysieren. Hierzu wird in Abschnitt II zu- nächst der Schutzzweck der Regulierung aufgezeigt. Darauf aufbauend (III.) wird die aktuelle Rechtslage in Deutschland erläutert. Anschlieûend (IV.) wird dargelegt, wie sich die Rechtslage in den USA anhand von Präzedenzfällen seit den 1960er Jahren entwickelt hat und warum schlieûlich die Not- wendigkeit gesehen wurde, Insiderhandel durch Kongress- mitglieder zum Gegenstand der Gesetzgebung zu machen. Der STOCK-Act selbst wird in Abschnitt V analysiert. Eine 1 http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/BILLS-112s2038enr/pdf/BILLS-112s2038enr. pdf. 2 Schweizer, Insiderverbote, Interessenkonflikte und Compliance, 1996, S. 69 m.w.N.; Nagy, Insider Trading, Congressional Officials, and Duties of Entrustment, Boston University Law Journal, Vol. 91 (2011), S. 1105 (1109). 3 Zustimmend z.B. Nagy, Insider Trading, Congressional Officials, and Du- ties of Entrustment, Boston University Law Journal, Vol. 91 (2011), S. 1105 (1137 ff.); stark zweifelnd z.B. Bainbridge, Insider Trading Inside the Beltway, in: The Journal of Corporation Law, Vol. 36 (2011), S. 281 (297). 4 Ziobrowski et al., Abnormal Returns from the Common Stock Investments of the U.S. Senate, in: The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 39 (2004), S. 661 (669). Zu weiteren öffentlichkeitswirksamen Einzel- fällen: Barbarella et al., Insider Trading in Congress: The Need for Regula- tion, in: Journal of Business & Securities Law, Vol. 9 (2009), S. 199 (202 ff.). 5 http://www.whitehouse.gov/state-of-the-union-2012. 6 Zum Gesetzgebungsverfahren siehe http://insidertrading.procon.org//.
  2. 2. CORPORATE FINANCE law 5/2012 217 Zusammenfassung der Ergebnisse und eine abschlieûende Würdigung stehen am Ende der Betrachtung (VI.). II. Schutzzweck der Insiderregulierung Den Hintergrund einer jeden Insiderregulierung bildet eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen potenziel- len Vertragspartnern auf dem organisierten Kapitalmarkt. Ei- ne solche Situation ist allerdings nicht nur für Finanzmärkte typisch, sondern kann auf jedem Markt auftreten. Das ein- schlägige ökonomische Lehrbuchbeispiel bezieht sich auf den Gebrauchtwagenmarkt, auf dem nur dem Besitzer die Quali- tät des von ihm angebotenen Wagens bekannt ist7 . Im Ergeb- nis führt dies stets dazu, dass der besser informierte Partner den schlechter informierten systematisch ausbeuten kann. Dies würde jedoch voraussetzen, dass schlechter informierte Investoren naiv sind und sich tatsächlich ausbeuten lassen. Unterstellt man auch auf Seiten der schlechter informierten Marktteilnehmer rationales Verhalten, so werden sie die Ge- fahr der Übervorteilung erkennen und sich im ungünstigsten Fall vom Markt zurückziehen. Informationsasymmetrie kann somit das Funktionieren von Märkten beeinträchtigen und im Extremfall zu Marktversagen führen. Vor diesem Hinter- grund existieren mit dem Individualschutz und dem Funktio- nenschutz zwei miteinander verbundene Ziele des Anleger- schutzes8 . Individualschutz bezweckt den Schutz konkreter Anleger vor der Ausbeutung durch besser Informierte. Die mit ihm ver- bundene Schutzkonzeption ist jene des informierten Anle- gers. Diese liegt insbesondere der US-amerikanischen Offen- legungsphilosophie zugrunde, wie sie sich in der unter Prä- sident Franklin D. Roosevelt in den 1930er Jahren ver- abschiedeten Wertpapiergesetzgebung widerspiegelt. Dem- nach sollen Chancengleichheit und Fairness im Börsenhan- del durch die vollständige Information aller Anleger über sämtliche entscheidungsrelevanten Umstände sichergestellt werden. Es wird unterstellt, dass vernünftige Anleger die ih- nen zugänglich gemachten Informationen auswerten und dass sie ihre Anlageentscheidungen auf der Grundlage der so gewonnenen Erkenntnisse treffen9 . Diese Konzeption stieû schon während des seinerzeitigen Gesetzgebungsver- fahrens auf Kritik und gilt heute allgemein als überholt. Es hat sich die Erkenntnis durchgesetzt, dass das breite Publi- kum von der Fülle der angebotenen Informationen bereits mangels Sachkunde keinen Gebrauch machen wird. Informa- tionsauswertung und -umsetzung werden stattdessen von professionellen Marktteilnehmern vorgenommen, die nicht schutzbedürftig sind. Demgegenüber besteht das Ziel des Funktionenschutzes da- rin, die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes in Form seiner Aufbringungs- und Allokationsfunktion zu gewährleisten. Ziehen sich schlechter informierte Anleger aufgrund man- gelnden Vertrauens in die Fairness des Handels vom Kapital- markt zurück, steht weniger Kapital für Investitionen zur Verfügung, so dass es zu Wohlfahrtsverlusten kommt. Die Kapitalaufbringungsfunktion des Kapitalmarkts kann somit durch Informationsasymmetrien beeinträchtigt werden. Da- rüber hinaus kann der Kapitalmarkt seine Allokationsfunktion nur dann optimal erfüllen, wenn die Preise der auf dem Markt gehandelten Wertpapiere alle verfügbaren Informatio- nen jederzeit vollständig und korrekt widerspiegeln. Ein sol- cher Markt wird als informationseffizient bezeichnet. Infor- mationseffizienz ist jedoch lediglich eine notwendige aber keine hinreichende Bedingung dafür, dass der Markt auch seine Lenkungsfunktion optimal erfüllt10 . In den Preisbil- dungsprozess müssen zugleich alle für den Marktausgleich relevanten Informationen einflieûen. Die Gefahr von Fehlal- lokationen und damit einhergehenden Wohlfahrtsverlusten besteht insbesondere dann, wenn Informationen existieren, die für die Bewertung von Finanzierungstiteln von erhebli- cher Bedeutung sind, der Markt- oder Börsenpreis diese In- formationen jedoch nicht reflektiert, weil diese (noch) nicht allgemein bekannt sind und somit wiederum eine Informati- onsasymmetrie vorliegt. Dem Ziel des Funktionenschutzes liegt demzufolge die Kon- zeption eines informations- und allokationseffizienten Kapi- talmarkts zugrunde. Dahinter verbirgt sich die Erkenntnis, dass Börsenkurse, die alle bewertungsrelevanten Informatio- nen reflektieren, zugleich eine die Anleger schützende Funk- tion wahrnehmen. Je gröûer der Informationsgehalt von Bör- senkursen ist und je schneller sich Informationen in den Kur- sen widerspiegeln, desto geringer ist auch der Spielraum für Vermögensverschiebungen aufgrund von Informationsasym- metrien11 . Ein effizienter Kapitalmarkt ist somit der beste An- 7 Akerlof, The Market for ¹Lemonsª: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, in: Quarterly Journal of Economics, Vol. 84 (1970), S. 488 (489 ff.). 8 Schweizer, Anlegerschutz durch Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publi- zität? ± Kritische Anmerkungen zum Wertpapierhandelsgesetz, in: Frei/ Schlienkamp (Hrsg.), Aktie im Aufwind, 1998, S. 351 (354). 9 Kripke, The Myth of the Informed Layman, in: The Business Lawyer, Vol. 28 (1973), S. 631 (633). 10 Möller, Die Informationseffizienz des deutschen Aktienmarkts, in: Schma- lenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung, 37. Jg. (1985), S. 500 (501). 11 Reuter, Aktienmarkt und Aktieninformationsmarkt, 1980, S. 11 f. AGENDA » Insiderregulierung Ziel des STOCK-Act ist es, den Insiderhandel in börsen- notierten Wertpapieren und Rohstoffen durch Mitglieder des Kongresses und deren Mitarbeiter zu unterbinden. » AUTOREN Dr.Thilo Schweizer | Mark Strauch, J.D. Dr. Thilo Schweizer promovierte als Mitarbeiter des Lehrstuhls für Fi- nanzierungslehre der Universität zu Köln über die deutsche und US- amerikanische Insiderregulierung. Seit 2001 ist er Mitarbeiter der Commerzbank AG. Zum Herbst 2012 wird er zum Institute of Interna- tional Finance (IIF) nach Washington, D.C., entsandt und dort im Be- reich Capital Markets & Emerging Markets Policy tätig sein. Mark Strauch, J.D., ist Partner bei Freshfields Bruckhaus Deringer LLP. Seine Spezialgebiete sind Kapitalmarktrecht und Mergers & Acquisiti- ons. Zu seinen Mandanten zählen vor allem deutsche, US-amerikani- sche und internationale Unternehmen und Investmentbanken. Ihm wurde der Titel Doctor of Jurisprudence von der Vanderbilt University School of Law verliehen. Er ist bei der New Yorker Bar zugelassen. Die hier vertretenen Auffassungen sind die persönliche Meinung der Auto- ren und spiegeln nicht notwendigerweise die Sichtweise der genannten In- stitutionen wider.
  3. 3. CORPORATE FINANCE law 5/2012218 legerschutz12 . In diesem Sinne hat sich auch der US-ameri- kanische Gesetzgeber geäuûert: ¹(...) the far greater number of commentators support efforts to curb insider trading, viewing such efforts as crucial to the capital formation process that depends on investor confi- dence in the fairness and integrity of our securities markets. Insider trading damages the legitimacy of the capital markets and diminishes the public's faith. The investing public has a legitimate expectation that the prices of actively traded secu- rities reflect publicly available information about the securi- ties. According to this view the small investor will ± and has been ± reluctant to invest in the market if he feels it is rigged against himª13 . Mehr oder weniger deckungsgleich sind die Intentionen, die den deutschen Vorschriften zugrunde liegen: ¹Für die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte ist das Ver- trauen der Anleger von entscheidender Bedeutung. (...) Das Vertrauen der Anleger beruht insbesondere auf der Zusiche- rung, daû sie gleichbehandelt und gegen die unrechtmäûige Verwendung einer Information geschützt werden. Da Insider- geschäfte für bestimmte Anleger mit Vorteilen gegenüber anderen Anlegern verbunden sind, gefährden sie dieses Ver- trauen und beeinträchtigen somit das reibungslose Funktio- nieren des Marktesª14 . Das Ziel der Insiderregulierung besteht somit in beiden Rechtsordnungen darin, den Funktionenschutz und damit in- direkt auch den Individualschutz durch ein Insiderhandels- verbot zu gewährleisten. Wie sich im Folgenden zeigen wird, gehen jedoch Deutschland ± als Teil der Europäischen Union ± und die USA bei der Umsetzung vollkommen unterschied- liche Wege. Da mit dem STOCK-Act der von der Insider- regulierung erfasste Personenkreis modifiziert wurde, steht dieser Aspekt im Mittelpunkt der vorliegenden Analyse. Die weiteren typischen Elemente der Regulierung wie die Ab- grenzung der Insiderpapiere und der Insiderinformationen sowie die Ausgestaltung der flankierenden Pflicht zur Ad-hoc- Publizität sind nicht Gegenstand der Betrachtung. III. Die Insiderregulierung in Deutschland Das deutsche Insiderrecht basierte ursprünglich auf der Richtlinie 89/592/EWG15 und ist in Abschnitt 3 des Wert- papierhandelsgesetzes (WpHG) kodifiziert. Dieses Gesetz trat als Teil des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes16 am 01.08.1994 in Kraft. Im Jahr 2003 wurde mit der Richtlinie 2003/6/EG17 auch der Kreis der von der Regulierung erfassten Personen leicht modifiziert. Zusammen mit weiteren ¾nde- rungen wurde dies in Deutschland mit dem Anlegerschutz- verbesserungsgesetz (AnSVG)18 mit Wirkung zum 29.10.2004 umgesetzt. Seit Inkrafttreten des AnSVG wird im Hinblick auf die Ver- botstatbestände nicht mehr zwischen verschiedenen Insider- gruppen differenziert. Die Unterscheidung zwischen Primär- und Sekundärinsidern ist nur noch insoweit relevant, als das Gesetz bei Verstöûen unterschiedliche Sanktionen vorsieht. Generell trifft jedoch jeden, der über eine Insiderinformation verfügt, ein umfassendes Verwendungs-, Weitergabe-, Emp- fehlungs- sowie Verleitungsverbot. Konkret verbietet es § 14 WpHG, unter Verwendung einer Insiderinformation Insider- papiere für eigene oder fremde Rechnung oder für einen Dritten zu kaufen oder zu verkaufen, einem anderen eine Insiderinformation unbefugt mitzuteilen oder zugänglich zu machen sowie einem anderen auf der Grundlage einer Insiderinformation den Erwerb oder die Veräuûerung von Insiderpapieren zu empfehlen oder ihn auf sonstige Weise dazu zu verleiten. Vorsätzliche oder leichtfertige Verstöûe gegen das Verwen- dungsverbot sind gem. § 38 Abs. 1 Nr. 1, Abs. 4 WpHG stets eine Straftat. Verstöûe gegen das Weitergabe-, Empfeh- lungs- oder Verleitungsverbot sind dagegen grundsätzlich lediglich Ordnungswidrigkeiten. Sie gelten jedoch als Straf- tat, wenn sie von einem Primärinsider begangen wurden19 . Hierunter fallen gem. § 38 Abs. 1 Nr. 2a) ± 2d) WpHG Per- sonen, die als Mitglied des Geschäftsführungs- oder Auf- sichtsorgans oder als persönlich haftender Gesellschafter des Emittenten oder eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens, aufgrund der Beteiligung am Kapital des Emittenten oder eines mit dem Emittenten verbundenen Un- ternehmens, aufgrund ihres Berufs, ihrer Tätigkeit oder ihrer Aufgabe bestimmungsgemäû oder aufgrund der Vorberei- tung oder Begehung einer Straftat über eine Insiderinforma- tion verfügen. Im Sinne einer kapitalmarktorientierten Regelung stellt das deutsche Recht im Einklang mit den europäischen Vorgaben Informationsasymmetrien in den Mittelpunkt der Regulie- rung, indem es jedermann deren Ausnutzung im Rahmen von Wertpapiertransaktionen sowie entsprechende Tipps verbietet. Dies gilt auch für Parlamentarier, soweit sie im Rahmen ihrer Tätigkeit bestimmungsgemäû von Insider- informationen Kenntnis erlangen. Erfährt beispielsweise ein Bundestagsabgeordneter als Mitglied des Haushaltsaus- schusses von der Absicht der Bundesregierung, ein weiteres Gesetz zur Stabilisierung der Finanzmärkte vorzulegen, so darf er dieses Wissen weder selbst durch geeignete Wert- papiergeschäfte ausnutzen noch Dritten entsprechende Tipps geben. Erfährt derselbe Bundestagsabgeordnete eine Insiderinformation lediglich zufällig (und damit nicht bestim- mungsgemäû), indem er zum Beispiel in der U-Bahn unbe- absichtigt ein Gespräch zweier Ministerialbeamter mithört, unterliegt er ebenfalls dem kompletten Spektrum der In- siderverbote. Der einzige Unterschied bestünde darin, dass eine Weitergabe oder Empfehlung an Dritte oder deren Ver- 12 Stigler, Public Regulation of the Securities Markets, in: The Journal of Business, Vol. 27 (1964), S. 117 (124). 13 House Report (Energy and Commerce Committee) No. 100-910, Sept. 9, 1988 [To accompany H.R. 5133], in: United States Code Congressional and Administrative News, 100th Congress, 2nd Session, S. 6043 (6045). 14 BT-Drucks. 12/6679, Gesetzentwurf der Bundesregierung, Entwurf eines Gesetzes über den Wertpapierhandel und zur ¾nderung börsenrecht- licher und wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktför- derungsgesetz), 27.01.1994, S. 33. Damit wurden fast wortgleich die ent- sprechenden Erwägungsgründe der Richtlinie 89/592/EWG aufgegriffen. 15 Richtlinie des Rates vom 13.11.1989 zur Koordinierung der Vorschriften betreffend Insider-Geschäfte (89/592/EWG), Abl. L 334/30 vom 18.11.1989. 16 Gesetz über den Wertpapierhandel und zur ¾nderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktförderungs- gesetz) vom 26.07.1994, BGBl. I S. 1749. 17 Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28.01.2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmiss- brauch), Abl. L 96/16 vom 12.04.2003. 18 Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes vom 28.10.2004, BGBl. I S. 2630. 19 Sethe, in: Assman/Schütze (Hrsg.), Handbuch des Kapitalanlagerechts, 3. Aufl. 2007, § 12 Rdn. 11. AGENDA » Insiderregulierung
  4. 4. CORPORATE FINANCE law 5/2012 219 leitung zu einer Transaktion in diesem Fall keine Straftat, sondern lediglich eine Ordnungswidrigkeit darstellen würde. Mit der Aufhebung der verschiedentlich kritisierten20 grund- sätzlichen Differenzierung zwischen Primär- und Sekundär- insidern und der Harmonisierung der Verbotstatbestände hat das deutsche Insiderrecht an Konsistenz gewonnen. Durch die Fokussierung auf die aus Kapitalmarktsicht pro- blematischen Informationsasymmetrien und einer daran an- knüpfenden Verhängung umfassender Insiderverbote ist die deutsche Insiderregulierung grundsätzlich geeignet, den in- tendierten Schutzzweck zu erfüllen. Da die wesentlichen Verstöûe in Deutschland bereits heute als Straftatbestände klassifiziert sind und insoweit wirksam, angemessen und ab- schreckend geahndet werden, wären auch aufgrund der Um- setzung der von der EU-Kommission jüngst vorgeschlagenen Richtlinie über strafrechtliche Sanktionen für Insidergeschäf- te und Marktmanipulation21 keine durchgreifenden ¾nderun- gen zu erwarten. Diese beträfe eher Details wie die Strafbar- keit der Informationsweitergabe durch Sekundärinsider (Ar- tikel 3b)) oder die generelle Strafbarkeit des Versuchs eines Verstoûes gegen das Verwendungsverbot sowie einer ent- sprechenden Anstiftung oder Beihilfe (Artikel 5). IV. Die Insiderregulierung in den USA 1. § 16 SEA22 Diese Vorschrift gilt ausschlieûlich für Unternehmensinsider. Hierunter fällt zum einen jede Person, die direkt oder indi- rekt Eigentümer von mehr als 10% einer bestimmten zum Börsenhandel zugelassenen Wertpapiergattung ist. Zum anderen gilt die Regelung für jeden director und officer des Emittenten. Während es sich bei den directors um die Mit- glieder des obersten Aufsichts- und Führungsorgans der Ge- sellschaft (board of directors) handelt, gilt als officer jede Per- son, die, unabhängig von ihrem Titel, eine geschäftsführende Tätigkeit ausübt. § 16 (b) SEA bezieht sich als einzige Vorschrift dieses Geset- zes konkret auf Insidergeschäfte und verfolgt das Ziel, den unfairen Gebrauch von Informationen zu unterbinden, über die Unternehmensinsider aufgrund ihrer Stellung zum Emit- tenten verfügen23 . Das Gesetz sieht daher eine Gewinn- herausgabepflicht im Falle kurzfristiger Handelsgewinne (short-swing-profits) vor. Unternehmensinsider können per Gerichtsbeschluss dazu verpflichtet werden, Gewinne aus Geschäften in Beteiligungstiteln des Emittenten an diesen ab- zuführen, wenn der Zeitraum zwischen An- und Verkauf oder zwischen Verkauf und Rückkauf weniger als sechs Monate betragen hatte. § 16 (c) verbietet den Unternehmensinsidern darüber hinaus ungedeckte Leerverkäufe sowie gedeckte Leerverkäufe, die nicht spätestens innerhalb von 20 Tagen durch Lieferung der Wertpapiere glattgestellt werden24 . 2. § 10(b) SEA25 § 10(b) SEA und die hierzu im Jahr 1942 von der SEC erlasse- ne Rechtsverordnung (Rule) 10b-526 stellen die wesentliche Waffe im Kampf gegen den Insiderhandel dar. Allerdings richtet sich diese Verordnung nicht ausdrücklich gegen den Insiderhandel selbst. Sie enthält lediglich eine Generalnorm (catch all provision), die betrügerisches oder irreführendes Verhalten beim Handel mit Wertpapieren untersagt: ¹It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate com- merce, or of the mails or of any facility of any national securi- ties exchange, (a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud, (b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the state- ments made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or (c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any per- son, in connection with the purchase or sale of any security.ª Mit Bezug auf den Insiderhandel und den von Insiderver- boten erfassten Personenkreis wurde diese Regelung von der SEC erstmals im Jahr 1961 angewandt und von den Bun- desgerichten in den letzen 50 Jahren äuûerst unterschiedlich umfassend interpretiert. a) Besitztheorie (¹Possession Theoryª) Die Besitztheorie wurde von der SEC im Verwaltungsverfah- ren gegen das Brokerhaus Cady, Roberts & Co. entwickelt: Ein Partner des Brokerhauses hatte als externes Mitglied im Verwaltungsrat der Curtiss Wright Corp. von einer bevorste- henden Dividendenkürzung Kenntnis erhalten und diese In- formation an einen Kollegen weitergegeben. Dieser wartete die unmittelbar bevorstehende Veröffentlichung der Nach- richt nicht ab, sondern begann umgehend damit, Curtiss- Wright-Aktien aus Vermögensverwaltungsdepots zu verkau- fen. Die SEC erblickte hierin einen Verstoû gegen Rule 10b-5 und schloss den Händler für 20 Tage vom Börsenhandel aus27 . Die Commission vertrat die Ansicht, ein Insider habe seinem Geschäftspartner eine Insiderinformation vor Ge- schäftsabschluss offenzulegen. Falls dies nicht möglich sei, habe er das Geschäft zu unterlassen. Diese Verpflichtung zum disclose or abstain leitete die SEC aus zwei Elementen ab: Zum einen aus der Existenz einer Beziehung, die direkt oder indirekt den Zugang zu Insiderinformationen eröffnet, die lediglich für Geschäftszwecke bestimmt sind, und zum anderen aus der inhärenten Unfairness, die darin besteht, dass eine Person diese Information ausnutzt, obwohl sie weiû, dass diese ihrem Geschäftspartner unzugänglich ist28 . Da eine öffentliche Bekanntgabe der Information (disclosure) in gleicher Weise einen Treuebruch darstellen wird wie das unbefugte Ausnutzen der Information selbst, resultiert aus der Verpflichtung zum disclose or abstain ein faktisches In- siderhandelsverbot (abstain)29 . 20 Schweizer, Anlegerschutz durch Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publi- zität? ± Kritische Anmerkungen zum Wertpapierhandelsgesetz, in: Frei/ Schlienkamp (Hrsg.), Aktie im Aufwind, 1998, S. 351 (371). 21 Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über strafrechtliche Sanktionen für Insider-Geschäfte und Marktmanipu- lation vom 20.10.2011, KOM(2011) 654 endg.; http://ec.europa.eu/inter nal_market/securities/docs/abuse/COM_2011_654_de.pdf. 22 15 U.S.C. § 78p. 23 ¹For the purpose of preventing the unfair use of information which may have been obtained by such beneficial owner, director, or officer by rea- son of his relationship to the issuer (...)ª; § 16 (b) SEA. 24 Siehe hierzu im Einzelnen: Krauel, Insiderhandel, 2000, S. 108 f. 25 15 U.S.C. § 78j. 26 17 C.F.R. § 240.10b-5. 27 In the Matter of Cady, Roberts & Co., File No. 8-3925, Nov. 8, 1961, in: Se- curities and Exchange Commission, Decision and Reports, Vol. 40, S. 907 (917 f.). 28 In the Matter of Cady, Roberts & Co., S. 912. 29 Macey, Insider Trading ± Economics, Politics, and Policy, 1991, S. 60. AGENDA » Insiderregulierung
  5. 5. CORPORATE FINANCE law 5/2012220 Diese Auffassung der SEC wurde im Jahr 1968 vom US- Appellationsgericht für den Zweiten Gerichtsdistrikt (US Court of Appeals for the Second Circuit) mit seiner Entschei- dung im Fall SEC v. Texas Gulf Sulphur bestätigt: Im Oktober 1963 war die Texas Gulf Sulphur Co. im Rahmen von Expora- tionen im Osten Kanadas auf ein ergiebiges Erzaufkommen gestoûen. Um die laufenden Grundstücksakquisitionen nicht zu beeinträchtigen, wurde diese Nachricht zunächst geheim gehalten. Auûerdem wurden die Probebohrungen ausge- setzt. Erst nach Abschluss der Grundstückskäufe wurden die Erkundungen Ende März 1964 wieder aufgenommen30 . Die Öffentlichkeit wurde Mitte April 1964 informiert. Bereits seit November 1963 hatten Unternehmensinsider TGS-Aktien und Aktienoptionen erworben und entsprechende Tipps an Verwandte und Freunde weitergegeben31 . Soweit die Wertpapiertransaktionen in Kenntnis der Bohr- ergebnisse stattgefunden hatten, erkannte das Gericht auf ei- nen Verstoû gegen Rule 10b-5. Basierend auf der Entschei- dung im Fall Cady, Roberts & Co. vertrat der Second Circuit die Ansicht, aus Gründen der Fairness müssten alle Anleger in gleicher Weise über Zugang zu bewertungsrelevanten In- formationen verfügen. Daher wurde nunmehr jeder, der sich im Besitz von Insiderinformationen befindet, der Verpflich- tung zum disclose or abstain unterworfen32 . Damit erfuhr Rule 10b-5 ihre bis heute extensivste Interpretation, die ma- teriell der aktuellen Gesetzeslage in Deutschland entspricht. Basierend auf Fairnessüberlegungen wurde eine kapital- marktorientierte Regelung geschaffen, welche die zwischen den Marktteilnehmern bestehenden Informationsasymme- trien in den Mittelpunkt stellte und damit dem angestrebten Regulierungszweck gerecht wurde. b) Treuepflichttheorie (¹Fiduciary Duty Theoryª) Nachdem der Second Circuit sich im Fall Texas Gulf Sulphur nur am Rande mit der Frage beschäftigt hatte, inwieweit In- siderhandel überhaupt eine nach Rule 10b-5 verbotene Form des Betrugs oder der Irreführung (fraud or deceit) darstellt, wurde die Besitztheorie im Jahr 1980 durch das Oberste Bundesgericht (Supreme Court) mit seiner Entscheidung im Fall Chiarella v. United States verworfen. Vincent F. Chiarella war Angestellter einer Druckerei, die un- ter anderem die Dokumente für Unternehmensübernahmen herstellte. Obwohl die Namen der Übernahmekandidaten erst am Vorabend der öffentlichen Bekanntmachung des Übernahmeangebots eingefügt wurden, gelang es Chiarella, deren Identität herauszufinden und mit entsprechenden Bör- sengeschäften gut 30.000 USD Gewinn zu erzielen. Obwohl er sich bereits in einem Vergleich mit der SEC zur Abführung der Insidergewinne verpflichtet hatte, wurde er auûerdem in einem Strafverfahren wegen des wiederholten Verstoûes ge- gen § 10(b) SEA und Rule 10b-5 angeklagt und schuldig ge- sprochen. Der Supreme Court hob das Urteil auf33 . Die Rich- ter stellten klar, § 10(b) sei zwar eine Generalnorm, richte sich jedoch ausschlieûlich gegen betrügerisches Verhalten34 . Betrug in Form des Verschweigens wesentlicher Informatio- nen könne jedoch nur dann vorliegen, wenn eine Pflicht zu deren Offenlegung besteht. Eine solche Verpflichtung ergä- be sich jedoch nicht allein aus dem Besitz der Insiderinfor- mationen. Vielmehr setze sie ein besonderes Treue- oder Vertrauensverhältnis zwischen den Beteiligten voraus. Eine derartige Beziehung habe jedoch zwischen Chiarella und den Verkäufern der Aktien nicht bestanden35 . Eine allgemeine Verpflichtung, die Ausnutzung von Informationsasymmetrien bei Wertpapiertransaktionen zu unterlassen, wurde vor die- sem Hintergrund ausdrücklich abgelehnt36 . Während des Verfahrens argumentierte die Anklage im Sin- ne der sogenannten Missbrauchstheorie, Chiarella habe statt dessen seine Pflichten gegenüber seinem Arbeitgeber und dessen Kunden verletzt. Der Supreme Court lehnte es jedoch ab, diese Theorie zu überprüfen, weil die Jury im Hauptverfah- ren nicht entsprechend instruiert worden war37 . Auch wenn vier der neun Richter in Minderheitsvoten deutlich machten, dass sie das Urteil möglicherweise bestätigt hätten, wenn die Missbrauchstheorie der Jury dargelegt worden wäre, blieb letztlich die Frage offen, welche Treue- und Vertrauensver- hältnisse im Einzelnen ein Insiderhandelsverbot auslösen. Das Verfahren Dirks v. SEC bot dem Supreme Court drei Jah- re später Gelegenheit, die Treuepflichttheorie weiterzuent- wickeln: Der Wertpapieranalyst Raymond L. Dirks war im März 1973 von Ronald Secrist, einem ehemaligen Angestell- ten der Versicherungsgesellschaft Equity Funding of Ame- rica, auf betrügerische Machenschaften dieses Unterneh- mens aufmerksam gemacht worden. Dirks stellte daraufhin Nachforschungen an, in deren Verlauf sich die Anschuldi- gungen als zutreffend erwiesen. Nach Dirks dies mehreren seiner Kunden mitgeteilt hatten, verkauften diese ihre Ak- tien. Die SEC erkannte zwar Dirks' Verdienste bei der Auf- deckung der Betrügereien an, erteilte ihm aber dennoch einen Verweis wegen Beihilfe zum Verstoû gegen § 10(b) SEA und Rule 10b-5. Der Supreme Court hob auch diese Ent- scheidung in letzter Instanz auf38 . Das Gericht stellte fest, ein Tippempfänger wie Dirks habe grundsätzlich keine Treuepflicht gegenüber der betreffenden 30 Der Hinweis, dass bei den Grundstückskäufen Informationsasymmetrien ausgenutzt wurden und dies im ökonomischen Sinne ebenfalls Insider- handel darstellt, sei zumindest eine Fuûnote wert. 31 Securities and Exchange Commission v. Texas Gulf Sulphur Co., United States Court of Appeals, Second Circuit, Aug 13, 1968, in: Federal Repor- ter, 2nd Series, Vol. 401, S. 833 (843 f.). 32 ¹By that Act Congress purposed to prevent inequitable and unfair practi- ces and to insure fairness in securities transactions generally (...) the Rule is based in policy on the justifiable expectation of the securities market- place that all investors trading on impersonal exchanges have relatively equal access to material information. Thus, anyone in possession of mate- rial inside information must either disclose it to the investing public, or, if he is disabled from disclosing it in order to protect a corporate confi- dence, or he chooses not to do so, must abstain from trading in or recom- mending the securities concerned while such inside information remains undisclosed.ª; SEC v. Texas Gulf Sulphur, S. 847 f. 33 Vincent F. Chiarella v. United States, March 18, 1980, in: Supreme Court Reporter, Vol. 100, S. 1108 (1112). 34 ¹Section 10 is aptly described a catchall provision, but what it catches must be fraudª; Chiarella v. US, S. 1118. 35 ¹No duty could arise from petitioner's relationship with the sellers of the target company's securities, for petitioner had no prior dealings with them. He was not their agent, he was not a fiduciary, he was not a person in whom the sellers had placed their trust and confidence. He was in fact a complete stranger, who dealt with the sellers only through impersonal market transactionsª; Chiarella v. US, S. 1117. 36 ¹We cannot affirm petitioner's conviction without regarding a general du- ty between all participants in market transactions to forgo actions based on material nonpublic information. Formulation of such a broad duty, which departs radically from the established doctrine that duty arises from a special relationship between two parties (...) should not be taken absent some explicit congressional intent.ª Chiarella v. US, S. 1117. 37 Chiarella v. US, S. 1118. 38 Raymond L. Dirks v. Securities and Exchange Commission, July 1, 1983, in: Supreme Court Reporter, Vol. 103A, S. 3255 (3258). AGENDA » Insiderregulierung
  6. 6. CORPORATE FINANCE law 5/2012 221 Aktiengesellschaft oder ihren Aktionären und unterliege da- her auch nicht der Pflicht zum disclose or abstain. Eine solche Pflicht könne erst dann entstehen, wenn der Tippempfänger die Information in unredlicher Weise (improperly) erlangt ha- be. Dies wiederum sei erst dann gegeben, wenn der Tipp- geber durch die Weitergabe der Information seine Treue- pflicht gegenüber den Aktionären der Gesellschaft bricht und der Tippempfänger weiû oder wissen muss, dass ein derartiger Treuebruch begangen wurde. Um dies festzustel- len sei zu prüfen, ob der Tippgeber aus der Informations- weitergabe direkt oder indirekt einen persönlichen Vorteil zieht. Ist dies nicht der Fall, so liege kein Treuebruch vor und ohne einen originären Treuebruch des Tippgebers kön- ne es auch keinen derivativen Treuebruch des Tippempfän- gers geben39 . Im vorliegenden Fall habe Secrist mit seinem Hinweis an Dirks keine Treuepflicht verletzt, da es ihm nicht um die Erlangung eines persönlichen Vorteils, sondern um die Aufdeckung des Betrugs gegangen sei. Ohne eine Treu- epflichtverletzung durch Secrist habe jedoch auch für Dirks keine Verpflichtung zum disclose or abstain bestanden. Das Gericht betonte einerseits ausdrücklich die Bedeutung der Wertpapieranalysten für die Funktionsfähigkeit der Kapi- talmärkte. Andererseits stellte es jedoch in einer Fuûnote (!) fest, auch Auûenstehende könnten vorübergehend eine treu- händerische Verpflichtung gegenüber den Aktionären einer Gesellschaft erlangen, falls ihnen im Rahmen einer Geschäfts- beziehung Zugang zu vertraulichen Unterlagen gewährt wird. Entscheidend sei dabei jedoch nicht die Tatsache des Infor- mationserhalts an sich, sondern die Erlangung der Kenntnis im Rahmen eines besonderen Vertrauensverhältnisses40 . Im Ergebnis wurde mit der Treuepflichttheorie der von der Insiderregulierung erfasste Personenkreis erheblich einge- schränkt. Im Kern handelt es sich um eine unternehmens- bezogene Regelung, welche neben Unternehmensinsidern sogenannte temporäre Insider in den Mittelpunkt stellt, die mit dem Unternehmen durch ein besonderes Treue- oder Vertrauensverhältnis verbunden sind. Erfährt beispielsweise ein Mitglied des Kongresses während einer geheimen Sit- zung des Vergabeausschusses von einem bevorstehenden Beschaffungsauftrag für das börsennotierte Unternehmen B, so darf es dieses Wissen in Form von Wertpapiergeschäften ausnutzen, weil es den Aktionären des Unternehmens keine Treuepflicht schuldet. Gleiches gilt in der Regel für alle Per- sonen, die lediglich zufällig von einer Insiderinformation Kenntnis erlangen. Der häufig zitierte Taxifahrer, der das Ge- spräch zweier Vorstandsmitglieder mithört und dabei zufäl- lig Insiderinformationen erfährt, darf dieses Wissen gemäû der Treuepflichttheorie ausnutzen. Der Schutzzweck der In- siderregulierung wird damit jedoch nur noch mit Einschrän- kungen erfüllt. c) Missbrauchstheorie (¹Misappropriation Theoryª) Gemäû der Missbrauchstheorie stellt die Ausnutzung von Insiderinformationen unter Ausnutzung einer beliebigen Treuepflicht einen Rechtsverstoû dar. Die Pflichtverletzung muss somit nicht notwendigerweise gegenüber den Aktionä- ren der betreffenden Gesellschaft erfolgen. Der Supreme Court überprüfte diese Theorie erstmals im Fall Carpenter v. United States: Hier hatte R. Foster Winans, ein Mitarbeiter des Wall Street Journal und Co-Autor der einflussreichen Ko- lumne ¹Heart on the Streetª, Informationen über deren In- halt und Publikationszeitpunkt an Dritte weitergegeben. Die Anklage betrachtete dies als den entscheidenden Treue- bruch, da die Zeitung derartige Informationen als ihr Eigen- tum ansah und die Mitarbeiter diesbezüglich zur Vertraulich- keit verpflichtet waren. Auûerdem war es den Redakteuren untersagt, Geschäfte in Aktien der von ihnen besprochenen Unternehmen zu tätigen41 . Das Bundesbezirksgericht für den südlichen Distrikt von New York folgte dieser Auffassung und sprach Winans und seine Mitangeklagten schuldig. Der Second Circuit bestätigte das Urteil und stellte fest, Wett- bewerbsvorteile, die auf Befähigung, Voraussicht oder Fleiû beruhen, seien selbstverständlich legal. Es sei jedoch unzu- lässig, sich einen Vorteil durch Unterschlagung, Diebstahl oder Missbrauch von Insiderinformationen unter Bruch einer dem Arbeitgeber geschuldeten Treuepflicht zu verschaffen42 . Interessanterweise wurde durch diese Sichtweise eine ± zu- mindest theoretische ± Möglichkeit zum ¹Opting Outª ge- schaffen. Sofern ein Vertrag einem Insider keine entspre- chende Verpflichtung auferlegt oder ihm gar ausdrücklich das Recht zum Insiderhandel einräumt, kann er auch gegen keine Treuepflicht verstoûen43 . Insiderhandel wäre unter die- sen Umständen vollkommen legal44 . Auf Initiative von Richter Lewis F. Powell Jr., dem Bericht- erstatter in den Fällen Chiarella und Dirks sowie erklärtem Gegner der Missbrauchstheorie, nahm der Supreme Court das Verfahren zur Revision an. Vor Verhandlungsbeginn trat Powell jedoch im Alter von fast 80 Jahren in den Ruhestand. Da somit zum Zeitpunkt der Verhandlung und der Beschluss- fassung einer der neun Sitze vakant war, kam es bei der Abstimmung zu einem Patt45 . Dies hatte zur Folge, dass das Urteil der Vorinstanz formal bestätigt wurde, ohne dass sich der Supreme Court inhaltlich zu der Entscheidung äuûerte. Darüber hinaus wurde kein bundesweit verbindlicher Präze- denzfall geschaffen. Neben dem einflussreichen Second Circuit, der für die Bun- desstaaten Vermont, Connecticut und New York zuständig ist, wo naturgemäû die meisten Insiderverfahren stattfinden, wurde die Missbrauchstheorie in den folgenden zehn Jahren auch durch die Appellationsgerichte für den Dritten, Siebten und Neunten Distrikt angewendet. Durch die Gerichte für den 39 Dirks v. SEC, S. 3264 ff. 40 ¹Under certain circumstances, such as where corporate information is re- vealed legitimately to an underwriter, accountant, lawyer, or consultant working for the corporation, these outsiders may become fiduciaries of the shareholders. The basis for recognizing this fiduciary duty is not sim- ply that such persons acquired nonpublic corporate information, but rat- her that they have entered into a special confidential relationship in the conduct of the business of the enterprise and are given access to informa- tion solely for corporate purposes. (...) For such a duty to be imposed, however, the corporation must expect the outsider to keep the disclosed nonpublic information confidential, and the relationship at least must im- ply such a duty.ª; Dirks v. SEC, S. 3262, Fn. 14. 41 United States of America v. R. Foster Winans, David Carpenter and Ken- neth P. Felis. United States District Court, Southern District of New York, June 24, 1985, in: Federal Supplement, Vol. 612, S. 827 (830). 42 United States of America v. David Carpenter, Kenneth P. Felis, and R. Fos- ter Winans, United States Court of Appeals, Second Circuit, May 27, 1986, in: Federal Reporter, 2nd Series, Vol. 791, S. 1024 (1031). 43 Macey, Insider Trading ± Economics, Politics, and Policy, 1991, S. 60. 44 So räumte die Anklage in Fall Winans ein, dass dieser ohne entsprechen- de interne Richtlinien des Wall Street Journal nicht verurteilt werden kön- ne; US v. Winans, S. 842. 45 David Carpenter, Kenneth P. Fellis, and R. Foster Winans v. United States, Nov. 16, 1987, in: Supreme Court Reporter, Vol. 108, S. 316 (320). AGENDA » Insiderregulierung
  7. 7. CORPORATE FINANCE law 5/2012222 Vierten und Achten Distrikt wurde sie dagegen verworfen46 . Erst das Verfahren United States v. O'Hagan bot dem Supre- me Court im Jahr 1997 Gelegenheit, die Diskussion wieder aufzugreifen. O'Hagan war Partner einer Rechtsanwaltskanzlei, welche die britische Gesellschaft Grand Metropolitan bei der Übernahme der Pillsbury Company beriet. Obwohl er nicht dem Projekt- team angehörte und die Kanzlei den Kreis der eingeweihten Personen möglichst klein zu halten versuchte, erfuhr O'Ha- gan von der bevorstehenden Offerte und kaufte in groûem Umfang Pillsbury-Aktien und Kaufoptionen. Nach Bekannt- gabe des Übernahmeangebots verkaufte er seine Papiere und erzielte einen Gewinn i.H.v. 4,3 Mio. USD. Die SEC er- hob daraufhin in 57 Punkten Anklage47 . Im erstinstanzlichen Verfahren vor einem Bundesbezirksgericht wurde O'Hagan in allen Punkten schuldig gesprochen und zu einer Haftstrafe von 41 Monaten verurteilt. Im Berufungsverfahren hob das Appellationsgericht (Eighth Circuit) das Urteil des Bezirks- gerichts komplett auf. Der Supreme Court wiederum verwarf das Urteil des Eighth Circuit und verwies das Verfahren zur Neuverhandlung zurück48 . Er bestätigte die Missbrauchs- theorie und stellte fest, ein Unternehmens-Outsider verstoûe gegen § 10(b) und Rule 10b-5, wenn er unter Verletzung einer der Informationsquelle geschuldeten Treuepflicht ver- trauliche Informationen für Wertpapiergeschäfte miss- braucht. Ein Treuhänder, der Loyalität zum Prinzipal vor- gebe, während er im Geheimen dessen Informationen zum privaten Vorteil ausnutzt, hintergehe oder betrüge den Prin- zipal. Der nicht offenbarte Missbrauch einer solchen Infor- mation stelle Betrug vergleichbar mit Unterschlagung dar49 . Umgekehrt schlieûe jedoch eine vollständige Offenlegung ei- ne Haftung aus. Eine irreführende Absicht (deceptive device) und damit auch ein Verstoû gegen § 10(b) seien nicht gege- ben, wenn der Treuhänder der Informationsquelle offenlegt, dass er beabsichtigt, auf Grundlage der Information zu han- deln50 . Konkret habe O'Hagans Versäumnis, seine persönli- chen Wertpapiergeschäfte gegenüber seinem Arbeitgeber und Grand Metropolitan offenzulegen, obwohl eine entspre- chende Verpflichtung bestand, dazu geführt, dass sein Ver- halten irreführend im Sinne von § 10(b) gewesen sei51 . Eine vollständige Offenlegung schlieûe dagegen eine strafrecht- liche Haftung nach der Missbrauchstheorie und damit nach Bundesrecht aus52 . Im Ergebnis wurde die Missbrauchstheo- rie zwar rechtsdogmatisch bestätigt. Mit der gleichzeitigen geschaffenen Exkulpationsmöglichkeit erzielte die SEC je- doch einen klassischen Pyrrhussieg. Grundsätzlich kann festgehalten werden, dass die Miss- brauchstheorie in ihrer Reichweite enger gefasst ist als die Besitztheorie, da erst der Erwerb von Insiderinformationen unter Missbrauch eines beliebigen Treue- oder Vertrauens- verhältnisses eine Verpflichtung zum disclose or abstain aus- löst. Sie greift jedoch weiter als die Treuepflichttheorie, weil dort der Treuebruch zwingend gegenüber den Aktionären derjenigen Aktiengesellschaft erfolgen muss, in deren Aktien der fragliche Handel stattfindet53 . Konstellationen, in denen keine wie auch immer geartete Treuepflicht vorliegt, werden dagegen nicht erfasst. Dies gilt insbesondere dann, wenn die Information ohne Kenntnis der Quelle erworben wurde. Pa- radoxerweise gilt dies grundsätzlich auch, falls die Kenntnis durch Ausübung einer Straftat erlangt wurde, beispielsweise durch Diebstahl oder Raub54 . Erlangt der Insider seine Infor- mation dagegen bestimmungsgemäû, ist eine Exkulpation nicht möglich, wenn der Insider die fragliche Information zwar seinem Handelspartner offenbart, er jedoch seine Infor- mationsquelle nicht davon in Kenntnis setzt, dass er die In- formation zu privaten Zwecken auszunutzen gedenkt. Ob- wohl die im Sinne des Funktionenschutzes problematische Informationsasymmetrie aufgehoben und ein level playing field geschaffen wurde, bleibt die Strafbarkeit bestehen. Im Hinblick auf das Regelungsproblem und das Regulierungs- ziel ist dies ein absurdes Ergebnis55 . d) Aktive Täuschung (¹Affirmative Misrepresentationª) - Ein Irr- weg oder eine neue Theorie? Aufgrund der seit O'Hagan bestehenden Exkulpationsmög- lichkeit und der Unbestimmtheit der erfassten Vertrauens- beziehungen sind Reichweite und Wirkung der Missbrauchs- theorie jenseits des engeren Unternehmensumfelds mehr als unklar56 . Auch weiterhin müssen Bundesgerichte in jedem Einzelfall herausfinden, ob nach einzelstaatlichem Recht, aufgrund eines individuellen Vertrags oder der inhärenten Natur einer beruflichen oder privaten Beziehung eine hinrei- chende und haftungsbegründende Treuepflicht vorlag57 . Da- bei ist es das nachhaltige Bestreben der SEC, die Grenzen der Missbrauchstheorie auszutesten und deren Reichweite auszudehnen58 . Einen Anknüpfungspunkt bildeten unter an- derem verschiedene Fälle, in denen sich aus dem Ausland 46 Briggs, United States v. O'Hagan: The Supreme Court Validates the Misappropriation Theory of Insider Trading and Rule 14e-3(a), but Does the Court's Decision Help or Hinder the Quest for Guiding Principles, in: Georgia State University Law Journal, Vol. 15 (1998), S. 459 (473 m.w.N.). 47 Eine sehr ausführliche und informative Darstellung der Insiderhandels- aktivitäten von O'Hagan sowie des Ermittlungsverfahrens findet sich bei: Bebel, A Detailed Analysis of United States v. O'Hagan: Onward through the Evolution of the Federal Securities Laws, in: Louisiana Law Review, Vol. 59 (1998), S. 1 (3 ff.). 48 United States v. James Herman O'Hagan, June 25, 1997, in: Supreme Court Reporter, Vol. 117, S. 2199 (2220). 49 US v. O'Hagan, S. 2202. 50 US v. O'Hagan, S. 2202 f. 51 ¹Concretely, it was O'Hagan's failure to disclose his personal trading to Grand Met and Dorsey, in breach of his duty to do so, that made his con- duct ¹deceptiveª under § 10(b).ª; US v. O'Hagan, S. 2203. 52 ¹Similarly, full disclosure forecloses liability under the misappropriation theory (...) although the fiduciary-turned-trader may remain liable under state law for breach of a duty of loyaltyª; US v. O'Hagan, S. 2209. 53 Schweizer, Insiderverbote, Interessenkonflikte und Compliance, 1996, S. 77. 54 Diese Konsequenz wurde auch von der Anklage im Fall O'Hagan auf ent- sprechende Nachfrage des Gerichts eingeräumt. Nagy, Reframing the Mi- sappropriation Theory of Insider Trading Liability: A Post-O'Hagan Sug- gestion, in: Ohio State Law Journal, Vol. 59 (1998), S. 1223 (1253 f., ins- bes. Fn. 157). In Europa wurde der Informationserwerb aufgrund krimi- neller Aktivitäten durch Artikel 2, Abs. 1, Satz 2 lit d) der Richtlinie 2003/6/EWG aufgegriffen und mit dem Anlegerschutzverbesserungs- gesetz in deutsches Recht transformiert. 55 Lenenbach/Lohrmann, ¹Jahrhundertentscheidungª zum amerikanischen Insiderrecht, in: Recht der internationalen Wirtschaft, 44. Jg. (1998), Nr. 2, S. 115 (118). 56 Zu den verwirrenden Inkonsistenzen bei der Anwendung der Miss- brauchstheorie siehe die realen und hypothetischen Beispiele bei Painter/ Krawiec/Williams, Don't Ask, Just Tell: Insider Trading After United States v. O'Hagan, in: Virginia Law Review, Vol. 84 (1998), S. 153 (189 f.) oder bei Hang, The SEC's Criminal Rulemaking in Rule 10b5-2: Incarcera- tion Should be Made of Sterner Stuff, in: Washburn Law Journal, Vol. 41 (2002), S.629 (629 f.). 57 Painter/Krawiec/Williams, Don't Ask, Just Tell: Insider Trading After Uni- ted States v. O'Hagan, in: Virginia Law Review, Vol. 84 (1998), S. 153 (175, 190 f.). 58 Odian, SEC v. Dorozhko's Affirmative Misrepresentation Theory of Insider Trading: An Improper Means to a Proper End, in: Marquette Law Review, Vol. 94 (2011), S. 1313 (1316). AGENDA » Insiderregulierung
  8. 8. CORPORATE FINANCE law 5/2012 223 operierende Computerhacker über das Internet illegal Zu- griff auf in Unternehmensnetzwerken gespeicherte Insider- informationen beschafft hatten59 . Einen bemerkenswerten Erfolg erzielte die SEC dabei im Jahr 2009 im Fall des Ukrai- ners Dorozhko: Dieser hatte sich Zugang zu einem Server des Dienstleisters Thomson Financial und dem dort hin- terlegten Quartalsbericht von IMS Health Inc. verschafft. Angesichts des zu veröffentlichenden Gewinneinbruchs kaufte Dorozkho über einen US-amerikanischen Online- Broker kurzlaufende Verkaufsoptionen im Wert von knapp 42.000 USD, die er nach Bekanntgabe der Zahlen am nächs- ten Tag mit einem Gewinn von mehr als 280.000 USD wieder verkaufte. Die SEC erhob Anklage und forderte die Abfüh- rung der Gewinne sowie die Verhängung einer Zivilstrafe60 . Die zuständige Bundesrichterin erkannte zwar zahlreiche strafrechtliche Anknüpfungspunkte. Diese waren aber nicht Gegenstand des Verfahrens. Da Dorozhko nach ihrer Fest- stellung keine Treupflicht gebrochen hatte, wurde die Klage unter Verweisung auf die einschlägigen Entscheidungen des Supreme Court abgewiesen61 . Im Berufungsverfahren hob der Second Circuit dieses Urteil auf. Die Richter stellten fest, in den Präzedenzfällen habe das betrügerische Verhalten da- rin bestanden, angesichts einer Offenlegungspflicht zu schweigen. Eine Treuepflicht sei dabei lediglich eine hinrei- chende aber keine notwendige Bedingung62 . Im konkreten Fall könne, wie von der SEC vorgetragen, eine verbotene ak- tive Irreführung (affirmative misrepresentation) vorgelegen haben, sofern sich Dorozhko unter Vorspiegelung einer fal- schen Identität Zugang zu den Servern und den dort hinter- legten Informationen verschafft habe63 . Der Fall wurde daher zur weiteren Tatsachenfeststellung an das Bezirksgericht zu- rückverwiesen. Diese Entscheidung des Second Circuit steht in klarem und bewusstem Widerspruch zu der Auffassung von mindestens drei anderen Appellationsgerichten, die in vergleichbaren Fällen eine Verurteilung abgelehnt hatten64 . Daher ist es nicht unwahrscheinlich, dass der Supreme Court 15 Jahre nach O'Hagan unter günstigen Umständen demnächst wie- der ein Insiderverfahren zur Verhandlung annimmt65 . Bis da- hin bleibt im Ergebnis festzuhalten, dass die Schutzwirkung von § 10(b) und der zugehörigen Erlasse der SEC weniger aus konkreten und nachvollziehbaren Verbotstatbeständen resultiert, sondern eher aus dem Abschreckungseffekt, der von einer letztlich völlig unberechenbaren Rechtsprechung ausgeht66 . Dem Anlegerschutz mag damit gedient sein, dem Rechtsstaat jedoch nicht. 3. Rule 14e-3 SEA67 Rule 14e-3 wurde von der SEC im September 1980 in Reakti- on auf das Urteil im Fall Chiarella erlassen68 und regelt den Insiderhandel im Zusammenhang mit öffentlichen Übernah- meangeboten. Sobald ein Akquisiteur ein Übernahmeverfah- ren einleitet, unterliegt nach dieser Vorschrift jeder, der sich im Besitz einer diesbezüglichen Insiderinformation befindet und der weiû oder wissen muss, dass diese Information di- rekt oder indirekt von einem an der Übernahme Beteiligten stammt, einer Verpflichtung zum disclose or abstain. Eine Ausnahme gilt lediglich für den Akquisiteur selbst sowie für diejenigen, die die Übernahme in seinem Auftrag abwickeln. Eine Informationsweitergabe ist nur zwischen den an der Transaktion beteiligten Personen zulässig. Somit gilt in die- sem Kontext im Ergebnis wieder die im Fall Chiarella verwor- fene Besitztheorie. § 14(e) SEA, aufgrund dessen Rule 14e-3 erlassen wurde, richtet sich jedoch ähnlich wie § 10(b) SEA grundsätzlich gegen Wertpapierbetrug. Nachdem der Supre- me Court die Besitztheorie im Zusammenhang mit § 10(b) wegen des mangelnden Bezugs auf betrügerisches Verhalten verworfen hatte, wurde bald die Frage nach der Rechtmäûig- keit von Rule 14e-3 gestellt69 . Erst im Fall O'Hagan wurde durch den Supreme Court klargestellt, dass die SEC mit dem Erlass von Rule 14e-3 ihre Kompetenzen nicht überschritten hatte und die Vorschrift somit rechtmäûig ist70 . Zumindest im spektakulären und häufig durch hohe abnor- male Renditen gekennzeichneten Kontext von Unterneh- mensübernahmen stehen somit nicht Treuepflichten, son- dern Informationsasymmetrien im Mittelpunkt der Regulie- rung. Insofern wird in diesem Zusammenhang das Regulie- rungsziel erreicht. 4. Zusammenfassung und Bewertung Im Gegensatz zu den deutschen Verhältnissen leidet die In- siderregulierung in den USA bis heute in gravierender Weise darunter, dass ihre wesentlichen Elemente nicht eindeutig gesetzlich definiert wurden. Vergleichsweise klar ist die Si- tuation lediglich für Unternehmensinsider sowie für tempo- räre Insider im Sinne der Fuûnote 14 des Dirks-Urteils, die, 59 Nagy, Insider Trading and the Gradual Demise of Fiduciary Principles, in: Iowa Law Review, Vol. 94 (2010), S. 1315 (1340 ff.). 60 SEC v. Oleksandr Dorozhko, 07 civ 9606, 29.10.2007; http://www.sec.gov/ litigation/complaints/2007/comp20349.pdf. 61 ¹For, as the SEC even acknowledges, in the 74 years since Congress pas- sed the Exchange Act, no federal court has ever held that the theft of ma- terial non-public information by a corporate outsider and subsequent tra- ding on that information violates § 10(b). Uniformly, violations of § 10(b) have been predicated on a breach of a fiduciary (or similar) duty of candid disclosure that is ¹in connection withª the purchase or sale of securities. (...) To eliminate the fiduciary requirement now would be to undo decades of Supreme Court precedent, and rewrite the law as it has developed. It is beyond the purview of the Court to do so.ª SEC v. Dorozhko, United States District Court, Southern District of New York, January 8, 2008, in: Federal Supplement, 2nd Series, Vol. 606. S. 321 (323) (Hervorhebung im Original). 62 ¹However, what is sufficient is not always what is neccessary, and none of the Supreme Court opinions considered by the District Court require a fi- duciary relationship as an element of an actionable securities claim under Section 10(b)ª; SEC v. Oleksandr Dorozhko, United States Court of Ap- peals, Second Circuit, July 22, 2009, in: Federal Reporter, 3rd Series, Vol. 574, S. 42 (49) (Hervorhebung im Original). 63 ¹(...), the SEC argues that defendant affirmatively misrepresented himself in order to gain access to material, nonpublic information, which he then used to trade. We are aware of no precedent of the Supreme Court or our Court that forecloses or prohibits the SEC's straightforward theory of fraud.ª; SEC v. Oleksandr Dorozhko, S. 49. 64 Jones, Outsider Hacking and Insider Trading: The Expansion of Liability Absent a Fiduciary Duty, in: Washington Journal of Law, Technology & Arts, Vol. 6, Nr. 2 (2010), S. 111 (119 ff. m.w.N.). 65 Jones, Outsider Hacking and Insider Trading: The Expansion of Liability Absent a Fiduciary Duty, in: Washington Journal of Law, Technology & Arts, Vol. 6, Nr. 2 (2010), S. 111 (123). 66 Briggs, United States v. O'Hagan: The Supreme Court Validates the Misappropriation Theory of Insider Trading and Rule 14e-3(a), But Does the Court's Decision Help or Hinder the Quest for Guiding Principles, in: Georgia State University Law Journal, Vol. 15 (1998), S. 459 (495). 67 17 C.F.R. § 240.14e-3. 68 Painter/Krawiec/Williams, Don't Ask, Just Tell: Insider Trading After Uni- ted States v. O'Hagan, in: Virginia Law Review, Vol. 84 (1998), S. 153 (167). 69 Schweizer, Insiderverbote, Interessenkonflikte und Compliance, 1996, S. 83, Fn. 84 m.w.N. 70 US v. O'Hagan, S. 2203 f. 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  9. 9. CORPORATE FINANCE law 5/2012224 wie z.B. Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte, Steuer- und Un- ternehmensberater oder Bankangestellte, aufgrund einer di- rekten oder indirekten vertraglichen Beziehung mit dem Un- ternehmen bestimmungsgemäû von Insiderinformationen Kenntnis erlangen. Für sie gilt die Verpflichtung zum disclo- se or abstain. Gleiches gilt für jeden, der von einer bevorstehenden Unter- nehmensübernahme Kenntnis erlangt. Darüber hinaus be- steht diese Verpflichtung für sämtliche Sekundärinsider nur dann, wenn sie ihre Kenntnis im Rahmen einer besonderen Treuepflicht oder im Zuge irreführenden Verhaltens erlang- ten. Hierzu liegt inzwischen eine Fülle von Einzelfallent- scheidungen vor. Wie die Urteile in den geschilderten Fällen zeigen, ist die Rechtsfortbildung generell eher vom favor iudicis oder vom Zufall abhängig, als dass sie einer stringen- ten Konzeption folgt71 . Ursache für diesen Missstand ist der langjährige Widerstand der SEC gegen eine Legaldefini- tion. Die Commission hegt die Befürchtung, eine solche De- finition könnte einerseits Schlupflöcher offenlassen und ihr andererseits die Möglichkeit nehmen, auf neue Entwicklun- gen flexibel zu reagieren72 . Tatsächlich würde die SEC in die- sem Fall ihre Federführung bei der Rechtssetzung aufgeben und diskretionäre Spielräume bei der Rechtsanwendung ver- lieren. Bedauerlicherweise hat sich der Kongress die offizielle Hal- tung der SEC zu Eigen gemacht73 und sich einer umfassen- den gesetzlichen Lösung nachhaltig verweigert. Angesichts der Freiräume, welche der bisherige Status quo den Par- lamentariern eröffnete, mag dies durchaus auch mit einem gewissen Eigennutz zu erklären sein74 . Zwar wurden in den letzten Jahren durchaus auch Bundesbedienstete wie Mit- arbeiter des Federal Bureau of Investigation (FBI), der US- Notenbank Federal Reserve, des Marineministeriums oder der Bankenaufsicht des Insiderhandels angeklagt75 . Mitglie- der des Kongresses waren bislang jedoch nicht Gegenstand von Insiderverfahren76 . Angesichts der Evidenz des Problems mag dies daran gelegen haben, dass die Strafverfolgungs- behörden und die SEC tatsächlich vor juristischen Hürden zurückschreckten. Plausibler erscheint jedoch, dass zumin- dest die SEC als Bundesbehörde es angesichts einer nicht eindeutigen Rechtslage nicht wagte, ausgerechnet Angehöri- ge derjenigen Institution zu attackieren, die letztlich über ihr Budget entscheidet77 . V. Der STOCK-Act 1. Der Entwurf der Abgeordneten Waltz und Slaughter (H.R. 1148) Die Abgeordneten Tim Waltz und Louise Slaughter legten am 17.03.2011 eine überarbeitete Fassung des bereits mehr- fach eingebrachten Gesetzentwurfs vor. Im Kern beabsich- tigten sie, die SEC zu ermächtigen, binnen 270 Tagen eine Rechtsverordnung zu erlassen. Hierin sollte Mitgliedern des Kongresses, deren Mitarbeitern, Regierungsangestellten so- wie Empfängern entsprechender Tipps der Handel in Wert- papieren oder wertpapierbasierten Swaps untersagt werden, solange sie sich aufgrund ihrer Funktion im Besitz von we- sentlichen nicht-öffentlichen Informationen befinden, welche sich auf ein laufendes oder geplantes Gesetzgebungsverfah- ren beziehen, das den Emittenten dieser Wertpapiere be- trifft. Parallele Regelungen waren für Rohstoffgeschäfte ge- plant. Jenseits der grundsätzlichen Kritik, wonach der Kon- gress das Thema allgemeinverbindlich regeln solle, statt sich in eigenen Angelegenheiten mit tatsächlichen oder vermeint- lichen Schlupflöchern zu beschäftigen78 , wies der Entwurf auch inhaltlich erhebliche Schwächen auf79 . So berücksich- tigte er ausschlieûlich Insiderinformationen mit Bezug auf laufende oder geplante Gesetzesvorhaben (pending or pro- spective legislative action). Die oben erwähnte Information über einen gröûeren Beschaffungsauftrag wäre somit nicht erfasst gewesen. Des Weiteren wurden Konstellationen nicht berücksichtigt, in denen ein Unternehmensinsider einem Parlamentarier eine Insiderinformation zukommen lässt, um ihn im Hinblick auf ein Gesetzesvorhaben, welches zwar kei- nen Emittentenbezug aufweist, das den Insider aber dennoch persönlich betrifft (z.B. Einkommen- oder Vermögensteuer), zu einem wohlmeinenden Abstimmungsverhalten zu bewe- gen. Schlieûlich kann ein Gesetz, welches einen bestimmten Emittenten begünstigt, dessen Wettbewerber benachteiligen und umgekehrt. Auch solche Situationen wären von der Vor- lage nicht erfasst gewesen. Vor diesem Hintergrund wurde im Senat am 26.01.2012 mit der Drucksache S. 2038 eine komplett überarbeitete Version des Gesetzentwurfs vor- gelegt. Diese wurde nach entsprechenden Beratungen mit weiteren ¾nderungen am 02.02. verabschiedet. Das Reprä- sentantenhaus nahm zusätzliche Modifikationen vor und be- schloss das Gesetz eine Woche später. Diese endgültige Fas- sung wurde schlieûlich durch den Senat einstimmig bestätigt und vom Präsidenten am 04.04. unterzeichnet. 2. Die Gesetzesfassung Im Gegensatz zum Entwurf H.R. 1148 verzichtet der STOCK- Act nunmehr darauf, die SEC zum Erlass entsprechender Rechtsverordnungen zu ermächtigen. Vielmehr wurden die entscheidenden ¾nderungen unmittelbar durch Ergänzun- gen des Securities Exchange Act und des Commodity Ex- change Act vorgenommen. Zunächst wird jedoch festgestellt, dass Mitglieder und Mitarbeiter des Kongresses sowie Ange- stellte der Exekutive und der Judikative von den Insiderhan- delsverboten der Wertpapiergesetze, einschlieûlich § 10(b) 71 Schweizer, Insiderverbote, Interessenkonflikte und Compliance, 1996, S. 85. 72 Letter (June 29, 1983) from John S.R. Shad, Chairman SEC to Hon. Timo- thy E. Wirth, Chairman, Subcommittee on Telecommunications, Consu- mer Protection and Finance, House Committee on Energy and Commerce, in: Insider Trading Sanctions Act of 1984, House Report (Energy and Commerce Committee) No. 98-355, Sept. 15, 1983 [To accompany H.R. 559], S. 27-33 (abgedruckt in: United States Code Congressional and Ad- ministrative News, 98th Congress, 1st Session, S. 2299). 73 Nagy, Insider Trading, Congressional Officials, and Duties of Entrust- ment, Boston University Law Journal, Vol. 91 (2011), S. 1105 (1112). 74 Macey/O'Hara, Regulation and Scholarship: Constant Companions or Occasional Bedfellows, in: Yale Journal on Regulation, Vol. 26 (2009), S. 89 (109). 75 Nagy, Insider Trading, Congressional Officials, and Duties of Entrust- ment, Boston University Law Journal, Vol. 91 (2011), S. 1105 (1122 m.w.N.). 76 Statement of the Honorable Louise M. Slaughter Before the House Com- mittee on Financial Services (http://financialservices.house.gov/Uploaded Files/120611slaughter.pdf). 77 Bainbridge, Insider Trading Inside the Beltway, in: The Journal of Corpo- ration Law, Vol. 36 (2011), S. 281 (304). 78 Nagy, Insider Trading, Congressional Officials, and Duties of Entrust- ment, Boston University Law Journal, Vol. 91 (2011), S. 1105 (1132). 79 Bainbridge, Insider Trading Inside the Beltway, in: The Journal of Corpo- ration Law, Vol. 36 (2011), S. 281 (304). AGENDA » Insiderregulierung
  10. 10. CORPORATE FINANCE law 5/2012 225 und Rule 10b-5 nicht ausgenommen sind80 . Die Parlamenta- rier wollten auf diesem Wege festhalten, dass sie sich nicht selbst von der Regulierung freigestellt hatten. Im Hinblick auf positives Tun trifft dies zu. Im Hinblick auf Handeln durch Unterlassen jedoch weniger. Darüber hinaus wurde klargestellt, dass keine Vorschrift dieses Gesetzes dahin- gehend ausgelegt werden soll, die bestehenden Schutzvor- schriften der Wertpapiergesetze oder die Kompetenzen der SEC einzuschränken81 . Auûerdem wurden die Ethikaus- schüsse beider Kammern beauftragt, Richtlinien zu erlassen, in denen geregelt wird, dass Mitarbeiter und Mitglieder des Kongresses Insiderinformationen, die sie unter Wahrneh- mung ihrer offiziellen Verantwortung erhalten haben, nicht für private Zwecke nutzen sollen82 . § 21A SEA wurde durch einen Abschnitt (g) ergänzt, in dem festgeschrieben wird, dass im Hinblick auf die Insiderver- bote jedes Mitglied und jeder Mitarbeiter des Kongresses diesem, der Regierung sowie den Bürgern der Vereinigten Staaten eine Treuepflicht im Hinblick auf wesentliche nicht- öffentliche Informationen schuldet, die aufgrund der jeweili- gen Position oder in Wahrnehmung der offiziellen Verant- wortung erlangt wurden. Ein inhaltlich identischer Abschnitt (h) betrifft Angestellte der Exekutive und der Judikative, wo- bei die Treuepflicht in diesem Fall lediglich der Regierung und den Bürgern der Vereinigten Staaten geschuldet wird. Interessant ist dabei einerseits, dass die Treuepflichten aus- schlieûlich mit Bezug auf die Insiderhandelsverbote Geltung besitzen83 . Dies wurde durch das Repräsentantenhaus sogar noch dadurch hervorgehoben, dass die Vorlage des Senats um das Wort ¹einzigª (¹solelyª) ergänzt wurde. Damit wird verhindert, dass auf die so definierte Treuepflicht durch die Prinzipale (citizens of the United States) in einem anderen Zu- sammenhang zurückgegriffen werden kann. Der Umstand, dass dies so sorgfältig ausgeschlossen wurde, könnte auûer- dem dahingehend interpretiert werden, dass die Parlamenta- rier tatsächlich keine anderweitige vergleichbare Treue- pflicht erkennen konnten. Andererseits hat die extrem weite Fassung der Treuepflicht zur Folge, dass die Exkulpations- möglichkeit gemäû des O'Hagan-Urteils ins Leere läuft. Die- se setzt voraus, dass der Treuhänder sämtliche Prinzipale von seiner Absicht zur Ausnutzung einer Insiderinformation in Kenntnis setzt84 . Dies lieûe sich im vorliegenden Fall nur durch eine Pressemitteilung erreichen, die selbstverständ- lich entsprechende öffentliche Reaktionen zur Folge hätte. Auûerdem würden die Kapitalmärkte umgehend auf die Nachricht reagieren, so dass diese Variante noch nicht ein- mal für Parlamentarier am Ende der politischen Laufbahn ei- ne Handlungsoption darstellt. Des Weiteren wurde der Ethics in Government Act85 durch ei- ne Verpflichtung zur Offenlegung von Wertpapiergeschäften ergänzt. Dies betrifft den Präsidenten, den Vizepräsidenten, höhere Verwaltungsangestellte sowie Mitglieder und Mit- arbeiter des Kongresses. Diese müssen ihre Transaktionen im Regelfall innerhalb von 30, spätestens nach 45 Tagen of- fenlegen86 . Hierzu ist anzumerken, dass die Meldepflicht für Unternehmensinsider mit Inkrafttreten des Sarbanes-Oxley- Act of 2002 von zehn auf zwei Tage verkürzt wurde87 . Es ist nicht nachvollziehbar, warum die Meldefrist nach dem Ethics in Government Act bei dieser Gelegenheit nicht entsprechend angeglichen wurde. Die Chefs der beiden Parlamentsverwaltungen wurden be- auftragt, bis zum 31.08.2012 sicherzustellen, dass die von Mitgliedern, Kandidaten und Mitarbeitern des Kongresses offengelegten Wertpapiertransaktionen innerhalb von 30 Ta- gen nach Eingang der Meldungen auf den jeweiligen Websi- tes des Senats und des Repräsentantenhauses veröffentlicht werden88 . Den gleichen Auftrag erhielt der Präsident im Hin- blick auf die Exekutive89 . Darüber hinaus wurden die Verwal- tungsspitzen beauftragt, innerhalb von 18 Monaten ein elek- tronisches Melde- und Berichtssystem aufzubauen, welches es den Meldepflichtigen gestattet, ihren Verpflichtungen auf elektronischem Wege nachzukommen und welches es der Öffentlichkeit ermöglicht, über die Websites der Parlaments- kammern bzw. des Office of Government Ethics auf diese Da- ten zuzugreifen90 . Spätestens mit der Inbetriebnahme dieses Systems dürfte somit sichergestellt sein, dass die übermittel- ten Daten nunmehr eine hinreichende Qualität aufweisen91 . Auch weiterhin ist jedoch nicht vorgesehen, dass die Meldun- gen durch eine unabhängige Stelle im Hinblick auf ihre Voll- ständigkeit und ihre inhaltliche Korrektheit überprüft werden. Schlieûlich wurde durch das Repräsentantenhaus noch Section 12 in die Vorlage eingefügt. Durch eine Ergänzung von § 21A SEA um einen weiteren Abschnitt (i) wurde dem von den erwähnten Offenlegungspflichten betroffenen Per- sonenkreis der Erwerb von Wertpapieren im Rahmen eines Börsengangs untersagt, sofern dies in einer Weise geschieht, die der Öffentlichkeit nicht generell offensteht. Damit wurde insoweit die bevorzugte Zuteilung bei potenziell lukrativen Börsengängen untersagt. Man mag dabei an beabsichtigte oder bereits angekündigte Transaktionen wie den IPO von Facebook gedacht haben. VI. Abschlieûende Würdigung Für Unternehmensinsider sind mit dem STOCK-Act keine ¾nderungen verbunden. Für sie bleibt es bei den etablierten Restriktionen und Meldepflichten gem. § 16 SEA sowie der aus § 10(b) SEA und Rule 10b-5 abgeleiteten Verpflichtung zum disclose or abstain. Durch den STOCK-Act wurden nun auch Mitglieder und Mitarbeiter des Kongresses dieser Ver- pflichtung unterworfen. Damit wurde ein vermeintliches 80 Section 4(a), Section 9(b)(1) STOCK Act. 81 Section 4(a)(3), Section 10 STOCK Act. 82 Section 3 STOCK Act. 83 ¹Subject to the rule of construction under Section 10 of the STOCK Act and solely for purposes of the insider trading prohibitions arising under this Act, including section 10(b) and Rule 10b-5 thereunder (...)ª. 84 Briggs, United States v. O'Hagan: The Supreme Court Validates the Misappropriation Theory of Insider Trading and Rule 14e-3(a), but Does the Court's Decision Help or Hinder the Quest for Guiding Principles, in: Georgia State University Law Journal, Vol. 15 (1998), S. 459 (477.); US v. O'Hagan, S. 2209 Fn. 7. 85 5 U.S.C. App. 103. 86 Section 6 STOCK Act. Ausgenommen sind gemäû Section 14 lediglich breit gestreute Investmentfonds. 87 Barbarella et al., Insider Trading in Congress: The Need for Regulation, in: Journal of Business & Securities Law, Vol. 9 (2009), S. 199 (236). 88 Section 8(a) STOCK Act. 89 Section 11(a) STOCK Act. 90 Section 8(b), Section 11(b) STOCK Act. 91 Die Qualität der bislang teilweise handschriftlich ausgefüllten Meldefor- mulare lieû (ob absichtlich oder unabsichtlich) teilweise zu wünschen üb- rig; Ziobrowski et al., Abnormal Returns from the Common Stock Invest- ments of the U.S. Senate, in: The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 39 (2004), S. 661 (663). AGENDA » Insiderregulierung
  11. 11. CORPORATE FINANCE law 5/2012226 oder tatsächliches Schlupfloch der Regulierung geschlossen. Für Unternehmen, die sich um Beschaffungsaufträge der US-Regierung bewerben oder die in regulierten Märkten tä- tig sind, mag es beruhigend sein, dass entsprechende Infor- mationen nun nicht mehr ohne Weiteres auf dem Basar des Capitol Hill herumgereicht und ihre Wertpapiere zum Ge- genstand eines entsprechenden Insiderhandels werden kön- nen. Dabei kann durchaus die Erwartung geäuûert werden, dass die Novellierung von den Aufsichts- und Strafverfol- gungsbehörden effektiv überwacht und durchgesetzt wird. Dies ergibt sich nicht zuletzt aus einem gewissen Konkur- renzkampf zwischen der Division of Enforcement der SEC, den verschiedenen Bundesanwaltschaften und dem FBI92 . Konzeptionell hat der Kongress mit Verabschiedung des STOCK-Act keine neuen Wege beschritten. Es wurden viel- mehr populistische Reflexe der 1980er Jahre wieder auf- gegriffen93 , indem in Wahlkampfzeiten ad hoc und ohne grö- ûere problemadäquate Reflexion selektive Eingriffe vor- genommen wurden. Im Ergebnis ändert dies nichts daran, dass angesichts der Komplexität und Verworrenheit der Re- gulierung einerseits und des gravierenden Umfangs der möglichen Sanktionen andererseits verschiedentlich ihre Konformität mit dem Vierzehnten Verfassungszusatz (due process clause) in Zweifel gezogen wird94 . Zugleich wird von zahlreichen Stimmen die Implementierung einer umfassen- den und internationalen Standards genügenden gesetzlichen Insiderregulierung gefordert, wobei die Verhältnisse in der Europäischen Union mittlerweile als Maûstab gelten95 . Nach- dem sich der Kongress mit dem STOCK-Act nunmehr jedoch einer weit reichenden Selbstbeschränkung unterworfen hat, dürfte jede Initiative, die bestehende Regulierung durch eine umfassende gesetzliche Regelung zu ersetzen, den Verdacht aufkommen lassen, der Kongress wolle auf diese Weise die selbst aufoktroyierten Regeln wieder verwässern. Insofern dürften sich entsprechende Hoffnungen bis auf weiteres zer- schlagen haben. Sofern nicht der Supreme Court in näherer Zukunft neue Wege beschreitet, werden die USA noch lange mit ihrer konzeptionell veralteten und ineffizienten Regulie- rung leben müssen. 92 Das FBI hat jüngst eine eigene Kampagne gegen den Insiderhandel ge- startet. Für einen entsprechenden Fernsehspot wurde Michael Douglas gewonnen, der Hauptdarsteller aus dem Film ,Wall Street'; o.V., Wert- berichtigt: Das Feindbild als Vorbild, in: Börsen-Zeitung, Nr. 42/2012 (29.02.2012), S. 8; siehe auch http://www.fbi.gov/news/stories/2012/febru ary/financial-crimes_022712. 93 Auch der Insider Trading Sanctions Act of 1984 (ITSA) und der Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988 (ITSFEA) wurden in Wahljahren verabschiedet, in denen neben dem Präsidenten auch die Abgeordneten des Repräsentantenhauses und ein Drittel der Senatoren zur Wahl stehen. Politischer Widerstand gegen eine Verschärfung der In- sidergesetzgebung oder eine längere und problemorientierte Debatte sind unter diesen Umständen nicht opportun. 94 Tatsächlich wurde dies von der Verteidigung im Fall O'Hagan vorgetra- gen. O'Hagan hatte jedoch als Rechtsanwalt in diesem Zusammenhang keine Glaubwürdigkeit, so dass das Gericht diesen Aspekt nicht näher prüfte; Painter/Krawiec/Williams, Don't Ask, Just Tell: Insider Trading After United States v. O'Hagan, in: Virginia Law Review, Vol. 84 (1998), S. 153 (197 ff.). 95 Painter/Krawiec/Williams, Don't Ask, Just Tell: Insider Trading After Uni- ted States v. O'Hagan, in: Virginia Law Review, Vol. 84 (1998), S. 153 (221 f.); Nagy, Insider Trading, Congressional Officials, and Duties of En- trustment, Boston University Law Journal, Vol. 91 (2011), S. 1105 (1111, Fn. 34 m.w.N., 1132); Briggs, United States v. O'Hagan: The Supreme Court Validates the Misappropriation Theory of Insider Trading and Rule 14e-3(a), But Does the Court's Decision Help or Hinder the Quest for Gui- ding Principles, in: Georgia State University Law Journal, Vol. 15 (1998), S.459 (495 f.); Hazen, Identifying the Duty Prohibiting Outsider Trading on Material Nonpublic Information, in: Hastings Law Journal, Vol. 61 (2010), S. 881 (913). AGENDA » Insiderregulierung

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