Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 9/2013

1. Spruchverfahren aktuell
Recht & Praxis bei Squeeze-out-Fällen, Delisting,
Organverträgen, Fusionen und Übernahmeangeboten
Nr. 9/2013 vom 23. November 2013
ISSN 2195-7274
Inhaltsübersicht
Schwerpunkt: Delisting-Entscheidung des BGH
Entscheidungen zu Spruchverfahren:
Delisting-Entscheidung des BGH: Aufgabe der Macrotron-Rechtsprechung, S. 153
Reaktionen zur Delisting-Entscheidung des BGH:
SdK: Aktionäre unerwünscht!, S. 161 und weitere Kommentare im Handelsblatt, der
WirtschaftsWoche etc.
Laufende Spruchverfahren:
Spruchverfahren Squeeze-out Degussa AG: Antragsgegnerin verfolgt Befangenheitsantrag weiter,
S. 165
Literaturübersicht:
"OLG-Studie" der SdK beklagt "Nullnummer für Minderheitsaktionäre", S. 167
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2. Vorwort
Liebe Leser,
die vorliegende Ausgabe beschäftigt sich schwerpunktmäßig mit
der ganz aktuellen Delisting-Entscheidung des BGH, mit der
dieser seine seit über einem Jahrzehnt in ständiger Rechtsprechung
vertretene sog. Macrotron-Rechtsprechung gekippt hat. Nach dem
Urteil des Bundesverfassungsgerichts vom letzten Jahr zum
Delisting wäre die Begründung eines Barabfindungsangebots
mittels einer Gesamtanalogie entsprechend der bisherigen
Rechtsprechung durchaus möglich gewesen. Dies hat der BGH
ausdrücklich abgelehnt und auf den (in der Praxis
unzureichenden) Schutz durch das Börsengesetz verwiesen. Der
Minderheitsaktionär müsse halt gegen den Widerruf der
Zulassung klagen oder verkaufen.
Wir dokumentieren nicht nur – für einen ersten Überblick – die
offizielle Pressemitteilung des BGH (S. 153), sondern auch – für
eine genauere Analyse der Argumentationslinie - die nunmehr
vorliegenden Entscheidungsgründe (S. 154) sowie die ersten und wie nicht anders zu erwarten – je nach Perspektive unterschiedlichen Reaktionen (S. 161).
Offen sind die Folgen für laufende Delisting-Spruchverfahren.
Offen ist auch, ob und wie der Gesetzgeber die durch die komplette
Rechtsprechungsänderung des BGH verschärfte Regelungslücke
schließen wird.
Die Redaktion
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3. Entscheidungen zu Spruchverfahren
Delisting-Entscheidung des BGH: Aufgabe der Macrotron-Rechtsprechung
Keine Abfindung für Minderheitsaktionäre beim Wechsel vom regulierten Markt in den
qualifizierten Freihandel („FRoSTA“)
Leitsatz (amtlich):
Bei einem Widerruf der Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten Markt auf Veranlassung der
Gesellschaft haben die Aktionäre keinen Anspruch auf eine Barabfindung. Es bedarf weder eines
Beschlusses der Hauptversammlung noch eines Pflichtangebotes (Aufgabe von BGH, Urteil vom 25.
November 2002, II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 53 ff.).
BGH, Beschluss vom 8. Oktober 2013, Az. II ZB 26/12
Vorinstanzen: OLG Bremen, Beschluss vom 12. Oktober 2012 – 2 W 25/12;
LG Bremen, Beschluss vom 6. Januar 2012 - 13 O 128/11
Pressemitteilung des BGH:
Bundesgerichtshof erleichtert Rückzug von der Börse
Der für Gesellschaftsrecht zuständige II. Zivilsenat des Bundesgerichtshofs hat entschieden, dass den
Aktionären beim Rückzug von der Börse kein Barabfindungsangebot für ihre Aktien gemacht werden
muss.
Mit einer Ad-hoc-Meldung vom 11. Februar 2011 gab die Antragsgegnerin, eine Aktiengesellschaft,
den vom Vorstand mit Zustimmung des Aufsichtsrats beschlossenen Wechsel vom regulierten Markt
der Wertpapierbörse in Berlin in den Entry Standard des Freiverkehrs (Open Market) der Frankfurter
Wertpapierbörse bekannt. Am 16. Februar 2011 wurde der Widerruf der Zulassung am regulierten
Markt wirksam; seither sind die Aktien der Antragsgegnerin in den Entry Standard einbezogen.
Die Antragsteller, Aktionäre der Antragsgegnerin, haben die Durchführung eines Spruchverfahrens zur
Festsetzung einer angemessenen Barabfindung für die Aktien der Antragsgegnerin beantragt. Das
Landgericht hat den Antrag als unzulässig zurückgewiesen. Die Beschwerde der Antragsteller vor dem
Oberlandesgericht hatte keinen Erfolg. Im Fall eines Wechsels vom regulierten Markt in den
qualifizierten Freihandel bedürfe es keines Barabfindungsangebots, so dass auch kein
Spruchverfahren stattfinde.
Der Bundesgerichtshof hat die Rechtsbeschwerden der Antragsteller zurückgewiesen. In einer
Entscheidung im Jahr 2002 war er davon ausgegangen, dass der Widerruf der Zulassung zum Handel
der Aktie im geregelten Markt einer Börse auf Antrag des Emittenten, das sogenannte reguläre
Delisting, wegen der damit verbundenen erheblichen Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit der
Aktien das Aktieneigentum beeinträchtige und eines Beschlusses der Hauptversammlung sowie eines
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4. Pflichtangebotes der Aktiengesellschaft oder des Großaktionärs über den Kauf der Aktien der
Minderheitsaktionäre bedürfe (BGH, Urteil vom 25. November 2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 53
ff.).
Das Bundesverfassungsgericht hat am 11. Juli 2012 entschieden, dass der Widerruf der
Börsenzulassung für den regulierten Markt grundsätzlich nicht den Schutzbereich des
Eigentumsgrundrechts des Aktionärs berührt und das für den Fall eines vollständigen Rückzugs von
der Börse von den Fachgerichten im Wege einer Gesamtanalogie verlangte, gerichtlich überprüfbare
Pflichtangebot der Gesellschaft oder ihres Hauptaktionärs an die übrigen Aktionäre, deren Aktien zu
erwerben, daher von Verfassungs wegen zwar nicht geboten ist, die verfassungsrechtlichen Grenzen
richterlicher Rechtsfortbildung aber auch nicht überschreitet. Es hat es der weiteren Rechtsprechung
der Fachgerichte überlassen, auf der Grundlage der mittlerweile gegebenen Verhältnisse im
Aktienhandel zu prüfen, ob die bisherige Spruchpraxis Bestand hat, und zu beurteilen, wie der
Wechsel vom regulierten Markt in den qualifizierten Freiverkehr in diesem Zusammenhang zu
bewerten ist (BVerfG, Urteil vom 11. Juli 2002 - 1 BvR 3142/07, 1 BvR 1569/08).
Der Bundesgerichtshof hat seine Rechtsprechung, dass das reguläre Delisting eines Beschlusses der
Hauptversammlung und eines Pflichtangebots über den Kauf der Aktien bedarf, aufgrund der danach
gebotenen Überprüfung aufgegeben.
_________________
Aus den Entscheidungsgründen:
(Zwischenüberschriften und Hervorhebungen durch die Redaktion)
Hintergrund: Wechsel der FRoSTA-Aktien vom regulierten Markt in den Freiverkehr
1
Die Antragsteller sind Aktionäre der Antragsgegnerin, einer Aktiengesellschaft. Mit einer Ad-hocMeldung vom 11. Februar 2011 gab die Antragsgegnerin den vom Vorstand mit Zustimmung des
Aufsichtsrats beschlossenen Wechsel vom regulierten Markt der Wertpapierbörse in Berlin in den
Entry Standard des Freiverkehrs (Open Market) der Frankfurter Wertpapierbörse bekannt. Am 16.
Februar 2011 wurde der Widerruf der Zulassung am regulierten Markt wirksam; seither sind die
Aktien der Antragsgegnerin in den Entry Standard einbezogen. Mit ihren am 9. Mai 2011 bzw. 16.
Mai 2011 eingegangenen Anträgen haben die Antragsteller ein Spruchverfahren zur Festlegung einer
angemessenen Barabfindung beantragt. Das Landgericht hat die Anträge als unzulässig
zurückgewiesen. Die Beschwerden der Antragsteller sind ohne Erfolg geblieben. Dagegen richten sich
die Rechtsbeschwerden der Antragsteller.
II.
2
Die Rechtsbeschwerden haben keinen Erfolg. Es ist kein Spruchverfahren zur Ermittlung einer
Barabfindung durchzuführen. Bei einem Widerruf der Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten
Markt auf Veranlassung der Gesellschaft haben die Aktionäre keinen Anspruch auf eine
Barabfindung. Es bedarf weder eines Beschlusses der Hauptversammlung noch eines
Pflichtangebotes.
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5. Kein Eingriff in die mitgliedschaftsrechtlichen und vermögensrechtlichen Elemente des
Aktieneigentums: kein Schutz durch Art. 14 Grundgesetz (Eigentumsgrundrecht)
3
1. Der Widerruf der Zulassung zum Handel im regulierten Markt nach § 39 Abs. 2 BörsenG auf Antrag
der Gesellschaft führt nicht zu einer Beeinträchtigung des Aktieneigentums. Der Bundesgerichtshof
ist allerdings davon ausgegangen, dass für die Minderheits- und Kleinaktionäre, deren Engagement
bei einer Aktiengesellschaft allein in der Wahrnehmung von Anlageinteressen besteht, der Wegfall
des Handels im regulierten Markt wirtschaftlich gravierende Nachteile mit sich bringt, die auch nicht
durch die Einbeziehung der Aktien in den Freihandel ausgeglichen werden können, und dass daher
der verfassungsrechtliche Schutz des Aktieneigentums der Minderheitsaktionäre gebietet, dass ihnen
mit dem Beschlussantrag an die Hauptversammlung, die über den Widerruf der Börsenzulassung zu
entscheiden hat, ein Pflichtangebot über den Kauf ihrer Aktien durch die Gesellschaft oder ihren
Großaktionär vorzulegen ist (BGH, Urteil vom 25. November 2002 - II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 53
ff.). Dieser Rechtsprechung ist durch die Entscheidung des Bundes-verfassungsgerichts, nach der der
Widerruf der Börsenzulassung für den regulierten Markt den Schutzbereich des
Eigentumsgrundrechts des Aktionärs nicht berührt (BVerfG, ZIP 2012, 1402), die Grundlage entzogen.
Der Widerruf der Börsenzulassung nimmt danach dem Aktionär keine Rechtspositionen, die ihm von
der Rechtsordnung als privatnützig und für ihn verfügbar zugeordnet sind; er lässt die Substanz des
Anteilseigentums in seinem mitgliedschaftsrechtlichen und seinem vermögensrechtlichen Element
unbeeinträchtigt. Zu dem von Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Bestand zählt nur die rechtliche
Verkehrsfähigkeit, während die tatsächliche Verkehrsfähigkeit eine schlichte Ertrags- und
Handelschance ist.
4
Die mitgliedschaftsrechtliche Stellung des Aktionärs wird durch den Rückzug von der Börse nicht wie
bei einer Mediatisierung seiner Mitwirkungsrechte (vgl. dazu BGH, Urteil vom 25. Februar 1982 - II ZR
174/80, BGHZ 83, 122, 136 ff.; Urteil vom 26. April 2004 - II ZR 155/02, BGHZ 159, 30, 37 ff.)
geschwächt (BGH, Urteil vom 25. November 2002 - II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 54).
Keine Rechtsgrundlage für ein Barabfindungsangebot: Keine entsprechende Anwendung der
Regelung zum Formwechsel (§ 207 UmwG)
5
2. Ein Barabfindungsangebot ist nicht in entsprechender Anwendung von § 207 UmwG1 erforderlich.
Teilweise wird zwar vertreten, dass wegen einer Ähnlichkeit des Verlustes der Börsennotierung mit
einem Formwechsel die umwandlungsrechtlichen Vorschriften über den Formwechsel (§§ 190 ff.
UmwG) entsprechend anwendbar seien (Drygala/Staake, ZIP 2013, 905, 912; aA Wackerbarth, WM
1
Anm. der Red.: § 207 Abs. 1 UmwG lautet:
„Der formwechselnde Rechtsträger hat jedem Anteilsinhaber, der gegen den Umwandlungsbeschluß
Widerspruch zur Niederschrift erklärt, den Erwerb seiner umgewandelten Anteile oder Mitgliedschaften gegen
eine angemessene Barabfindung anzubieten; § 71 Abs. 4 Satz 2 des Aktiengesetzes ist insoweit nicht
anzuwenden. Kann der Rechtsträger auf Grund seiner neuen Rechtsform eigene Anteile oder Mitgliedschaften
„Der formwechselnde Rechtsträger hat den Fall anzubieten, daß der Anteilsinhaber sein Ausscheiden aus
nicht erwerben, so ist die Barabfindung für jedem Anteilsinhaber, der gegen den Umwandlungsbeschluß
Widerspruch zur Niederschrift erklärt, den Erwerb seiner umgewandelten Anteile oder Mitgliedschaften gegen
eine angemessene Barabfindung anzubieten; § 71 Abs. 4 Satz 2 des Aktiengesetzes ist insoweit nicht
anzuwenden. Kann der Rechtsträger auf Grund seiner neuen Rechtsform eigene Anteile oder Mitgliedschaften
nicht erwerben, so ist die Barabfindung für den Fall anzubieten, daß der Anteilsinhaber sein Ausscheiden aus
dem Rechtsträger erklärt. Der Rechtsträger hat die Kosten für eine Übertragung zu tragen.“
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6. 2012, 2077, 2078; Kiefner/Gillessen, AG 2012, 645, 653). Dagegen spricht aber schon, dass ein
Formwechsel bei einer Aktiengesellschaft nicht immer zu einer Barabfindung führt. Nach § 250
UmwG ist § 207 UmwG auf den Formwechsel einer Aktiengesellschaft in eine Kommanditgesellschaft
auf Aktien oder den umgekehrten Fall nicht anwendbar.
6
Die Unterschiede zwischen einer börsennotierten und einer nicht börsennotierten Aktiengesellschaft kommen einem Formwechsel auch nicht gleich, weil die Vorschriften, die eine
Börsennotierung voraussetzen, weder die Organisationsstruktur noch die Beteiligungs-struktur der
Gesellschaft entscheidend verändern. Zwar knüpfen zahlreiche Vorschriften des Aktienrechts an die
Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten Markt (§ 32 Abs. 1 BörsenG) an (§ 67 Abs. 6 Satz 2, §
87 Abs. 1 Satz 2, § 93 Abs. 6, § 100 Abs. 2 Nr. 4, § 110 Abs. 3, § 120 Abs. 4 Satz 1, § 121 Abs. 3 Satz 3,
Abs. 4a und Abs. 7, § 122 Abs. 2 Satz 3, § 123 Abs. 3 Satz 3, § 124 Abs. 1 Satz 2, § 124a Satz 1, § 125
Abs. 1 Satz 3, § 126 Abs. 1 Satz 3, § 130 Abs. 1 Satz 3, Abs. 2 Satz 2 und Abs. 6, § 134 Abs. 1 Satz 2 und
Abs. 3 Sätze 3 und 4, § 135 Abs. 5 Satz 4, § 149 Abs. 1, § 161 Abs. 1 Satz 1, § 171 Abs. 2 Satz 2, § 175
Abs. 2 Satz 1, § 176 Abs. 1 Satz 1, § 248a Satz 1, § 328 Abs. 3 und § 404 Abs. 1 Satz 1 und Abs. 2 Satz 1
AktG über die Legaldefinition in § 3 Abs. 2 AktG, § 20 Abs. 8 AktG und § 21 Abs. 5 AktG über § 21 Abs.
2 WpHG, der im Inland ebenfalls nur die Zulassung im regulierten Markt betrifft [vgl. § 2 Abs. 5
WpHG, MünchKommAktG/Bayer, 3. Aufl., Anh. § 22, § 21 WpHG Rn. 12]). Weder die
Börsenzulassung noch ihr Widerruf erfordern aber nach den genannten aktienrechtlichen
Vorschriften in jedem Fall eine Satzungsänderung. Die grundlegende Organisationsstruktur der
Aktiengesellschaft oder die Beteiligungsrechte sind von den genannten Vorschriften nicht betroffen.
Die Zulassung zum Handel im regulierten Markt kann schließlich auch ohne Antrag der Gesellschaft,
etwa wegen eines geringen Handelsumsatzes, widerrufen werden (§ 39 Abs. 1 BörsenG). Wenn der
Widerruf der Zulassung einem Formwechsel gleichkommen soll, müsste auch für diesen Fall ein
Formwechsel angenommen werden. Regelungen für einen zwangsweisen Formwechsel enthalten die
§§ 190 ff. UmwG jedoch nicht.
Auch keine Anwendung der Reglung zum Sondervorteil für einen Großaktionär (§ 243 Abs. 2 Satz 2
AktG)
7
3. Das Erfordernis eines Pflichtangebots folgt auch nicht aus § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG. Teilweise wird
vertreten, dass der Vorstand einen Beschluss der Hauptversammlung herbeiführen müsse, weil er
nicht selbst über die rechtlichen Bedingungen entscheiden dürfe, unter denen er für die Gesellschaft
unternehmerische Entscheidungen treffe, und bei Vorhandensein eines Großaktionärs dieser einen
ihm durch das Delisting bzw. Downlisting entstehenden Sondervorteil durch ein Abfindungsangebot
nach § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG2 ausgleichen müsse (Wackerbarth, WM 2012, 2077, 2079 f.). Dagegen
spricht schon, dass aktienrechtlich eine Beteiligung der Hauptversammlung nicht vorgeschrieben ist
(§ 119 Abs. 1 AktG). Sie kann auch nicht daraus hergeleitet werden, dass der Vorstand nicht über die
Regeln für seine eigene Vergütung (§ 87 Abs. 1 Satz 2 AktG) mitbestimmen, Berichtspflichten
abschaffen (§ 176 Abs. 1 AktG), die Verjährung seiner Haftung bei Pflichtverletzungen verkürzen (§
93 Abs. 6 AktG), seine Strafbarkeit verringern (§ 404 Abs. 1 AktG) oder über das Stimmrecht von
Aktionären entscheiden (§ 328 Abs. 3 AktG) soll. Dass eine Geschäftsführungsmaßnahme auch
günstige Auswirkungen auf den Vorstand hat, nimmt ihm nicht die Geschäftsführungsbefugnis. Wenn
2
Anm. der Red.: § 243 Abs. 2 AktG lautet:
„Die Anfechtung kann auch darauf gestützt werden, daß ein Aktionär mit der Ausübung des Stimmrechts für
sich oder einen Dritten Sondervorteile zum Schaden der Gesellschaft oder der anderen Aktionäre zu erlangen
suchte und der Beschluß geeignet ist, diesem Zweck zu dienen. Dies gilt nicht, wenn der Beschluß den anderen
Aktionären einen angemessenen Ausgleich für ihren Schaden gewährt.“
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7. der Vorstand Geschäftsführungs-maßnahmen nicht alleine verantworten soll, ist in erster Linie der
Aufsichtsrat und nicht die Hauptversammlung zur Mitwirkung berufen (§ 111 Abs. 1 und 4 AktG).
Abgesehen davon passt die Regelung in § 243 Abs. 2 AktG auf das Delisting nicht. Der Börsenrückzug
ist nicht immer ein Sondervorteil, den ein Großaktionär gesucht hat. In § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG ist
ein angemessener Ausgleich und keine Abfindung für die anderen Aktionäre vorgesehen, und das
Fehlen eines angemessenen Ausgleichs führt nicht zu einem Spruchverfahren, sondern zur
Nichtigerklärung des Beschlusses (§ 243 Abs. 1 und Abs. 2 Satz 1 AktG).
Keine entsprechende Anwendung der Regelung zur Verschmelzung einer börsennotierten auf eine
nicht börsennotierte Gesellschaft („kaltes“ Delisting)
8
4. Auf den Rückzug von der Börse ist auch nicht § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG entsprechend
anzuwenden (aA Klöhn, NZG 2012, 1041, 1045; Habersack, ZHR 176 [2012], 463, 464 f.). Allerdings ist
die Vorschrift eine Ausnahme von dem Grundsatz, dass die formwahrende Verschmelzung
grundsätzlich abfindungsfrei ist. Wenn dennoch bei der Verschmelzung einer börsennotierten auf
eine nicht börsennotierte Gesellschaft ein Abfindungsangebot zu machen ist, beruht dies auf dem
Wechsel aus dem regulierten Markt. Daraus kann aber nicht entnommen werden, dass der
Gesetzgeber mit § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG einen allgemeinen Grundsatz anerkennen
wollte, dass der Wechsel aus dem regulierten Markt in jedem Fall zu einer Abfindung führt. Dem
Anerkenntnis eines solchen allgemeinen Grundsatzes steht entgegen, dass für andere Fälle des
„kalten“ Delistings, in denen Maßnahmen auf indirektem Weg zur Beendigung der Zulassung führen
können, wie bei der Eingliederung in eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft, keine
Barabfindung vorgesehen ist (§ 320b Abs. 1 Satz 2 AktG). Die Gesetzesbegründung verweist auch
nicht auf einen allgemeinen Grundsatz, sondern sieht nur in der faktischen Erschwernis der
Veräußerbarkeit der Aktien einen Grund zur Gleichbehandlung mit der Verschmelzung auf einen
nicht börsenfähigen Rechtsträger (Gesetzentwurf der Bundesregierung eines Zweiten Gesetzes zur
Änderung des Umwandlungsgesetzes, BT-Drucks. 16/2919 S. 13). Bis zur Einfügung von § 29 Abs. 1
Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG waren die Aktionäre vor einer Beeinträchtigung durch das „kalte“
Delisting bei der Verschmelzung einer börsennotierten Aktiengesellschaft auf eine
nichtbörsennotierte Aktiengesellschaft nicht geschützt. Für das reguläre Delisting enthält dagegen
bereits § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG eine Regelung, wonach der Widerruf nicht dem Schutz der Anleger
widersprechen darf.
9
Dass nur der spezielle Fall des sogenannten „kalten“ Delistings bei der Verschmelzung einer
börsennotierten Aktiengesellschaft auf eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft geregelt werden
sollte und § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG nicht Ausdruck eines allgemeinen
Rechtsgrundsatzes ist, nach dem der Rückzug von der Börse mit einem Barabfindungsangebot
einhergehen muss, folgt auch aus der Gesetzgebungsgeschichte des zweiten Gesetzes zur Änderung
des Umwandlungsgesetzes. Der Bundesrat hatte unter Berufung auf das Urteil des Senats vom 25.
November 2002 (II ZR 133/01, BGHZ 153, 47) darum gebeten, die Aufzählung der dem
Spruchverfahrensgesetz unterliegenden Verfahren in § 1 SpruchG um das Delisting zu erweitern
(Stellungnahme des Bundesrats, BR-Drucks. 548/06 S. 10). Die Bundesregierung hat dies in ihrer
Gegenäußerung (BT-Drucks. 16/2919 S. 28) abgelehnt, weil die Diskussion in Wissenschaft und Praxis
über die Voraussetzungen und Rechtsfolgen des Delistings andauere und der Gesetzgeber keine
vorschnelle Antwort geben solle.
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8. Auch keine Gesamtanalogie der Regelungen anderer gesellschaftsrechtlicher Strukturmaßnahmen
10
5. Eine Pflicht zu einem Barabfindungsangebot besteht auch nicht aufgrund einer nach der
Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts (BVerfG, ZIP 2012, 1402, 1406) zulässigen
Gesamtanalogie zu gesetzlichen Regelungen anderer gesellschaftsrechtlicher Struktur-maßnahmen
(§§ 305, 320b, 327b AktG, §§ 29, 207 UmwG) (im Ergebnis ebenso Wasmann in KK-AktG, 3. Aufl., § 1
SpruchG Rn. 25; Bungert/Wettich, DB 2012, 2265, 2268 f.; Goetz, BB 2012, 2767, 2773;
Kiefner/Gillessen, AG 2012, 645, 651 f.). Da keine Gesamtanalogie zu diesen Vorschriften zu bilden ist
und der Rückzug von der Börse auch nicht unter den Fällen genannt ist, in denen nach § 119 Abs. 1
AktG die Hauptversammlung beschließt, besteht auch keine aktienrechtliche Pflicht, einen
Hauptversammlungsbeschluss herbeizuführen.
Delisting keine Strukturmaßnahme
11
a) Der Widerruf der Börsenzulassung ist keine Strukturmaßnahme und ähnelt ihr nicht. Die
Binnenstruktur der Gesellschaft erfährt dadurch, dass sie sich aus dem regulierten Markt der Börse
zurückzieht, keine Veränderung(Kiefner/Gillessen, AG 2012, 645, 651 f.; Wackerbarth, WM 2012,
2077, 2078). Die aktienrechtlichen Vorschriften, die auf die Börsennotierung abstellen, dienen nur
mittelbar den Vermögens- und Mitgliedsinteressen des einzelnen Aktionärs (BVerfG, ZIP 2012, 1402,
1405 f.). Sie berühren die Interessen des Aktionärs - wie etwa die Besonderheiten bei der
Vorstandsvergütung oder der Vorstandshaftung - kaum oder führen - wie etwa die Veränderung der
Informationspflichten im Zusammenhang mit der Einberufung der Hauptversammlung - nicht zu
einer Veränderung der Rahmen-bedingungen der Beteiligung in einem Ausmaß, das einer
Strukturänderung gleichkommt und eines entsprechenden Schutzmechanismus bedarf.
12
b) Auch die bedeutenderen Auswirkungen des Rückzugs aus dem regulierten Markt im
Kapitalmarktrecht auf die Interessen der Anleger rechtfertigen eine analoge Anwendung der
Vorschriften über Strukturmaßnahmen nicht. Die Meldepflichten für einen Beteiligungserwerb sind
nach § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG bei börsennotierten Gesellschaften differenzierter als in § 20 Abs. 1
und 4 AktG; ein Kontrollwechsel kann aber grundsätzlich auch bei nicht börsennotierten
Gesellschaften nicht unbemerkt stattfinden. Ein wesentlicher Unterschied liegt darin, dass bei einer
nicht börsennotierten Gesellschaft kein Pflichtangebot nach § 35 Abs. 2 Satz 1 WpÜG gemacht
werden muss. Allerdings genießen auch die Aktionäre einer börsennotierten Gesellschaft keinen
vollständigen Schutz durch ein Barabfindungsangebot nach dem Kontrollerwerb. Die einzelnen
Aktionäre haben keinen Anspruch auf eine Gegenleistung, wenn entgegen § 35 Abs. 2 WpÜG kein
Pflichtangebot veröffentlicht wird (BGH, Urteil vom 11. Juni 2013 - II ZR 80/12, WM 2013, 1511 Rn.
11 ff.); vielmehr ist eine Kontrolle öffentlich-rechtlich durch die Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht organisiert. Die Verbote bei Insidergeschäften (§ 14 WpHG) und das
Marktmanipulationsverbot (§ 20a WpHG) gelten auch für nicht börsennotierte Gesellschaften,
solange sie in den Freiverkehr einbezogen sind (§ 12 Satz 1 Nr. 1 WpHG). Lediglich die Ad-hocPublizitätspflicht gemäß § 15 WpHG trifft nach § 2 Abs. 7 WpHG nur Gesellschaften, deren Aktien
zum Handel im regulierten Markt zugelassen sind oder die einen Antrag auf Zulassung gestellt haben
(§ 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG). Der Verlust solcher Informationspflichten rechtfertigt aber keine
gesellschaftsrechtlichen, sondern allenfalls kapitalmarktrechtliche Maßnahmen.
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9. Schutz der Aktionäre durch das Börsengesetz ausreichend …
13
c) Der Schutz der Anleger ist in § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG3 geregelt. Dass dieser Schutz vor den
tatsächlichen Beeinträchtigungen der Verkehrsfähigkeit durch den vollständigen Rückzug von der
Börse oder den Wechsel in andere Börsensegmente durch das Börsengesetz unzureichend und
darüber hinaus gesellschaftsrechtlich ein Barabfindungsangebot erforderlich ist, lässt sich entgegen
der früheren Annahme des Senats (BGH, Urteil vom 25. November 2002 - II ZR 133/01, BGHZ 153, 47,
54), die allerdings den grundrechtlichen Schutz des Aktieneigentums im Blick hatte, nicht feststellen.
14
§ 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG verlangt, dass der Widerruf der Zulassung zum Handel im regulierten
Markt nicht dem Schutz der Anleger widersprechen darf. Soweit die Börsenordnungen vorsehen,
dass nach der Bekanntgabe der Widerrufsentscheidung den Anlegern ausreichend Zeit verbleiben
muss, die vom Widerruf betroffenen Wertpapiere im regulierten Markt zu veräußern, und dazu die
Wirksamkeit des Widerrufs bis zu sechs Monate hinausschieben, wenn den Aktionären nicht
gleichzeitig ein Kaufangebot unterbreitet wird (z.B. § 40 Abs. 2 der Börsenordnung für die Frankfurter
Wertpapierbörse), bleibt der Schutz der Anleger hinter dem Schutz durch ein Barabfindungsangebot
nicht zurück. Der Aktionär kann sich damit selbst für eine Deinvestition entscheiden, wenn er
Vermögensnachteile aus dem Börsenrückzug und der Veränderung der Rahmenbedingungen für
seine Investition befürchtet. Dass schon die Ankündigung des Börsenrückzugs regelmäßig zu einem
Kursverlust führt, lässt sich nicht feststellen (Heldt/Royé, AG 2012, 660, 667 f.). Wenn der Anleger
sich unter diesen Voraussetzungen selbst für eine Deinvestition zum aktuellen Börsenkurs
entscheidet, steht er im wirtschaftlichen Ergebnis nicht anders als bei einem
Barabfindungsangebot. Auch bei einem Barabfindungsangebot muss sich der Anleger zeitnah
entscheiden, ob er es annimmt. Er kann nicht die weitere Kursentwicklung abwarten und darf nicht
zu Lasten der Gesellschaft oder ihres Großaktionärs spekulieren.
… auch wenn der Anlegerschutz in der Praxis nicht beachtet wird.
15
Auch wenn die Geschäftsführungen der Börse die sofortige Wirksamkeit des Widerrufs ohne ein
Kaufangebot an die Anleger zulassen, wie hier offensichtlich die Berliner Börse im Fall des Wechsels
in den Freiverkehr der Frankfurter Börse, muss dies nicht notwendig dem in § 39 Abs. 2 Satz 2
BörsenG verlangten Schutz der Anleger widersprechen. Die plötzliche Veränderung der Grundlagen
der Beteiligung ist nach der Rechtsprechung des Bundes-verfassungsgerichts keine
Eigentumsbeeinträchtigung. Eine Beeinträchtigung der Liquidität der Beteiligung und des
Veräußerungswerts muss mit dem Wechsel, etwa vom regulierten Markt einer kleinen Börse in ein
gesuchtes Segment des Freiverkehrs einer großen Börse, nicht zwangsläufig verbunden sein. Es lässt
sich nicht feststellen, dass der Kurswert der Aktie infolge des Wechsels in den (qualifizierten)
Freiverkehr grundsätzlich sinkt (Heldt/Royé, AG 2012, 660, 667 f.). Das war auch im Fall des
Downlisting der Aktien der Antragsgegnerin nicht anders. Soweit die Rechtsbeschwerdeführer einen
Kursverlust von 10% zwischen Veröffentlichung des Widerrufs und Beschwerdeeinlegung beklagt
3
Anm. der Red.: § 39 Abs. 2 BörsenG lautet: „Die Geschäftsführung kann die Zulassung im Sinne des Absatzes 1
auch auf Antrag des Emittenten widerrufen. Der Widerruf darf nicht dem Schutz der Anleger widersprechen.
Die Geschäftführung hat einen solchen Widerruf unverzüglich im Internet zu veröffentlichen. Der Zeitraum
zwischen der Veröffentlichung und der Wirksamkeit des Widerrufs darf zwei Jahre nicht überschreiten. Nähere
Bestimmungen über den Widerruf sind in der Börsenordnung zu treffen.“
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10. haben, hat dem die Antragsgegnerin unwidersprochen entgegengehalten, dass der Kursverlust der
allgemeinen Kursentwicklung entsprochen habe.
… dann muss der Minderheitsaktionär eben gegen den Widerruf der Börsenzulassung klagen.
16
Wenn die Anleger in der Verwaltungspraxis nicht ausreichend geschützt werden, ist einer
unzutreffenden Anwendung von § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG mit den verwaltungsrechtlichen, auch
aufsichtsrechtlichen Mitteln zu begegnen. § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG bietet, wie der 8.
Revisionssenat des Bundesverwaltungsgerichts in seiner Stellungnahme zu den Verfassungsbeschwerden, die zur Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts vom 11. Juli 2012 geführt haben,
betont hat (1 BvR 3142/07, juris Rn. 35), ausreichende Ansatzpunkte für einen angemessenen, mit
Widerspruch und Anfechtungsklage gegen den Widerruf der Zulassung durchsetzbaren Schutz der
betroffenen Aktionäre. Hierdurch kann ein effektiver Rechtsschutz auch unabhängig von einer
Erstreckung der grundrechtlichen Eigentumsgarantie nach Art. 14 GG auf die durch eine
Börseneinführung gesteigerte Verkehrsfähigkeit der Aktien gewährleistet werden. Soweit der
Gesetzgeber im Kapitalmarktrecht den Anlegerschutz allein öffentlich-rechtlich ausgestaltet hat, ist
eine Ergänzung durch einen zivilrechtlichen Anspruch der Anleger nicht schon deshalb veranlasst,
weil ein individuell durchsetzbarer Anspruch für sinnvoll oder effektiver gehalten wird.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 9/2013
SpruchZ 2013
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11. Reaktionen zur Delisting-Entscheidung des BGH
Pressemitteilung der Aktionärsvereinigung SdK: Aktionäre unerwünscht!
BGH hält Börsennotiz für entbehrlich - Folgen für den IPO-Markt und die Eigenkapitalversorgung
des Mittelstandes nicht absehbar - Weitere Enteignungswellen von Minderheitsaktionären zu
befürchten
Mit seinem Beschluss vom 8.10.2013 (II ZB 26/12) hat der Bundesgerichtshof (BGH) nunmehr mit
weitreichenden Folgen entschieden, dass seine Macrotron-Rechtsprechung vom 25.11.2002 (II ZR
133/01) aufgrund der Entscheidungen des Bundesverfassungsgerichts vom 11.07.2012 (1 BvR
3142/07 sowie 1 BvR 1569/08) keinerlei Geltung mehr hat.
Dies bedeutet in der Praxis, dass nicht nur der Segmentwechsel in ein Segment mit geringeren
Anforderungen (= Downgrading) - regelmäßig vom geregelten Markt in den Freiverkehr - sondern
auch der vollständige Rückzug von der Börse (= Delisting) weder eines HV-Beschlusses noch eines
gerichtlich überprüfbaren Abfindungsangebotes bedarf und somit ausschließlich und für den
Streubesitzaktionär kompensationslos im Ermessen von Vorstand und Aufsichtsrat der einzelnen
Gesellschaft liegen. Nun ist nach Ansicht der SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V. der
Gesetzgeber zum Schutz der Aktionäre gefordert.
Obwohl das Bundesverfassungsgericht in seiner vorbenannten Entscheidung dem Bundesgerichthof
die Möglichkeit offen gelassen hätte, die Macrotron-Rechtsprechung nicht nur aufrecht zu erhalten,
sondern auch zumindest auch auf jene Fälle anzuwenden, in denen ein Delisting aus einem anderen
Segment als dem geregelten Markt (regelmäßig aus dem Freiverkehr) heraus erfolgt, hat es der
Bundesgerichtshof präferiert, die Fungibilität der Aktie nicht aus einer technischen, sondern aus
einer reinen rechtlichen Sicht zu definieren.
Demzufolge reicht es laut Bundesgerichtshof aus, wenn jeder Aktionär seine Aktie verkaufen darf. Ob
dieses in der Realität möglich ist, ist aus Sicht des praxisfernen BGH-Urteils allerdings irrelevant. Ist
der Streubesitz und damit auch die Börsennotiz also beim Börsengang zur Kapitalbeschaffung für
das operative Geschäft umworben und willkommen, so kann die neue Rechtsprechung nun von
Großaktionären im Verbund mit der Verwaltung dazu genutzt werden, den Streubesitz Stück für
Stück um seinen Anteil am Erfolg und um sein Miteigentum zu bringen. Final muss der
Minderheitsaktionär vor allem bei einem Delisting mangels Handelbarkeit an der Börse seine Anteile
sodann zu vom Großaktionär festgesetzten Preisen an diesen abgeben. Wahrlich keine freie
Desinvestitionsentscheidung!
Ebenso katastrophal werden die Auswirkungen auf die Squeeze-out-Politik sein. Um den Börsenpreis
als Untergrenze für die Abfindung zu eliminieren, dürfte vor einem Squeeze out zukünftig das
Delisting stehen. Mangels Börsenhandels gibt es keinen Börsenpreis und somit keinen vom Markt
festgelegten Preis mehr als Preisuntergrenze. Es verbleibt die Wertermittlung ausschließlich auf Basis
eines Gutachtens, dem kein Börsenpreis als Verprobungskriterium entgegengesetzt werden kann.
Welche Auswirkungen dies auf künftige Börsengänge und den Zugang zu Eigenkapitalinstrumenten
im Mittelstand zu haben vermag, kann gegenwärtig nicht beurteilt werden. Es kann allerdings nur
Spruchverfahren aktuell - Nr. 9/2013
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12. jedem Anlageinteressenten dringend empfohlen werden, sehr sorgfältig abzuwägen, ob unter diesen
Voraussetzungen ein Investment in Aktien insgesamt noch sinnvoll sein kann.
Die SdK fordert den Gesetzgeber auf, für den Schutz der Realisierbarkeit des Gegenwerts der Aktie
über die freie Desinvestitionsmöglichkeit über die Börse zu sorgen und feste Regeln für den Entzug
dieses Marktplatzes zu erlassen. Dieses ist im Interesse der mittelständisch geprägten
Wirtschaftsstruktur des Standortes Deutschland, zur Förderung der ohnehin nur gering ausgeprägten
Aktienkultur und des Anlegerschutzes unerlässlich.
Unter anderem fordert die SdK vom Gesetzgeber folgendes:
- Gesetzliche Verankerung eines doppelt qualifizierten HV-Beschlusses (qualifizierte
Stimmen- und Kapitalmehrheit).
- Verpflichtung zu einem gerichtlich nachprüfbaren Abfindungsangebot zumindest beim
Delisting.
- Anwendbarkeit der gesamten Vorschriften des WpHG und WpÜG auf Unternehmen, die
ein - auch mehrfach gestuftes - Downgrading vom geregelten Markt vornehmen.
München, 18. November 2013
SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V.
_______________
Kommentar von Rechtsanwalt Dr. Cornelius Götze
Zu den Auswirkungen des Delisting-Beschlusses des BGH vom 8. Oktober 2013 insbesondere auf
laufende Spruchverfahren hat sich in einem Gastkommentar Rechtsanwalt Dr. Cornelius Götze von
der (in Spruchverfahren die Antragsgegnerseite vertretenden) Kanzlei Gleiss Lutz im Handelsblatt
geäußert. So sei spekuliert worden, ob die Macrotron-Rechtsprechung nunmehr nur auf das
vollständige Delisting oder auch auf ein Downgrading (Wechsel vom regulierten Markt in den
qualifizierten Freihandel) anzuwenden sein (oder nach dem Delisting-Urteil des
Bundesverfassungsgerichts vom letzten Jahr eben nicht mehr). Der BGH habe sich zu einer
"Generalbereinigung" entschlossen:
"Diese Spekulationen hat der BGH nun in erfreulich klaren Worten beendet. Dass er dabei die
Notwendigkeit eines Pflichtangebots nicht nur (wie es der Fall FRoSTA AG an sich erlaubt
hätte) für den Fall des Downgrading, sondern – quasi „überschießend“ – auch für den Fall des
vollständigen Börsenrückzugs verneint hat, zeigt, dass dem Gericht an einer
„Generalbereinigung“ der Rechtslage gelegen war. Das ist sehr zu begrüßen, weil damit
gerade für kleinere und mittelgroße Unternehmen Rechtssicherheit herrscht, die sich seit
einigen Jahren (vornehmlich aus Kostengründen) verstärkt vor die Frage gestellt sehen, ob sie
den Widerruf der Börsenzulassung beantragen sollen."
Nach Ansicht von Dr. Götze sei die Änderung der bisherigen (anerkannten und gefestigten)
Rechtsprechung auch auf bereits laufende Spruchverfahren anwendbar:
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13. "Der Beschluss des BGH hat aber nicht nur Bedeutung für die Zukunft. Er ist vielmehr auch für
laufende Spruchverfahren zur Überprüfung bereits unterbreiteter Pflichtangebote im Rahmen
eines Delisting von Belang. Diese Verfahren dürften nicht mehr zum Erfolg führen können."
Zu dem Gastkommentar im Handelsblatt:
http://blog.handelsblatt.com/rechtsboard/2013/11/18/keine-barabfindung-beim-delisting-bghandert-rechtsprechung/
_______________
JUVE zur Delisting-Entscheidung des BGH
JUVE, ein Medium für den "Wirtschaftsanwaltsmarkt", berichtet ebenfalls über die DelistingEntscheidung des BGH, die es als "Kehrwendung des BGH" bezeichnet. Es sieht folgende
Auswirkungen dieser Rechtsprechungsänderung:
"Für sogenannte Berufskläger wird es künftig schwerer, Geld zu erstreiten, umgekehrt dürften
mehr Unternehmen die Möglichkeit zu einem Börsenrückzug wagen. Dies gilt vor allem für
Firmen, die kurz vor einem möglichen Squeeze-out stehen."
Zum Bericht: http://www.juve.de/nachrichten/verfahren/2013/11/kehrtwende-des-bgh-frostaerkampft-mit-mayrhofer-einfacheren-ruckzug-von-der-borse
_______________
Boerse-express.com kritisiert Delisting-Entscheidung des BGH
Boerse-express.com kritisiert die Delisting-Entscheidung des Bundesgerichtshofs als Schädigung der
deutschen Aktienkultur. Es handele sich um einen weiteren Schritt, Aktien noch unattraktiver zu
machen. Die Minderheitsaktionäre seien nun der "Unternehmenswillkür" ausgeliefert. Die tragenden
Entscheidungsgründe werden als "praxisfremd" kritisiert:
"Bisher konnten Kleinaktionäre meist auf eine – oft großzügig ausfallende Entschädigung –
bei einem Delisting ihrer Aktien von der Börse hoffen, da Unternehmen privatrechtliche
gerichtliche Auseinandersetzungen häufig lieber mieden. Damit dürfte es nun allerdings
vorbei sein.
Denn mit einer völlig praxisfremden Begründung, nämlich dass die Börsennotiz für den
Aktionär kein Wert an sich sei und insbesondere sein Eigentumsrecht nicht beeinträchtige, hat
der Zweite Zivilsenat in Karlsruhe (Az. II ZB 26/12) eine Abfindung für unnötig befunden: Die
Notiz eines Unternehmen an der Börse, sei für den Anleger nichts weiteres als „eine schlichte
Ertrags- und Handelschance“, die nicht rechtlich geschützt sei.
Praxisfremd wird weiter argumentiert, dass es nicht erwiesen sei, dass der Aktienkurs bei
einem angekündigten Delisting abstürze und somit bei der üblichen Frist für ein Delisting von
Spruchverfahren aktuell - Nr. 9/2013
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14. 3 bis 6 Monaten der Aktionär ausreichend Zeit habe, sich von der Aktie ohne Verluste zu
trennen. Eine, wie jeder Aktionär wissen dürfte, völlig absurde Annahme!"
Zu dem Kommentar: http://www.boerse-express.com/pagesfoonds/28974
________________
Kommentar der WirtschaftsWoche
Unter der Überschrift "Verlust droht" kritisiert die WirtschaftsWoche in ihrer aktuellen Ausgabe Nr.
48/2013 heftig die Aufgabe der Macrotron-Rechtsprechung durch den BGH. Annina Reimann macht
in ihrem Kommentar keinen Hehl daraus, dass sie von der Entscheidung des BGH, die sie als "Rolle
rückwärts" bezeichnet, wenig hält:
"Die Entscheidung ist skandalös. Ausgerechnet Deutschlands höchste Zivilrichter haben der
faktischen Enteignung von Anlegern Tür und Tor geöffnet. Das Problem: Fehlt der Marktplatz,
können Aktionäre ihre Papiere kaum mehr verkaufen. Das macht kleine Anleger anfällig für
die lausigen Angebote von übernahmewilligen Großaktionären. Dass deren Angebote, wenn
sie andere Aktionäre loswerden wollen, zu einem fairen Preis kommen, darf getrost bezweifelt
werden."
Für die Aktienkultur sei die Entscheidung auch deswegen schädlich, da ein nachfolgender Squeezeout leichter werde:
"Dank des neuen Urteils werden Squeeze-outs, bei denen verbliebene Kleinaktionäre
herausgedrängt werden, für Großaktionäre zum Selbstläufer. Künftig dürfte es so laufen: Erst
wird delistet, dann geschröpft."
Der Kommentar endet mit einem Appell an den Gesetzgeber zu einer Neuregelung des Delisting:
"Neue Bundesregierung, bitte übernehmen Sie!"
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15. Laufende Spruchverfahren
Spruchverfahren Squeeze-out Degussa AG: Antragsgegnerin verfolgt
Befangenheitsantrag weiter
von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG
Mit viel liebevoller Bösartigkeit hatte die Antragsgegnerseite versucht, den in dem bereits seit 2006
laufenden Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der Degussa AG, Düsseldorf, gerichtlich bestellten
Sachverständigen, Herrn Wirtschaftsprüfer Dr. Lars Franken (IVC Independent Valuation &
Consulting), als befangen erklären zu lassen, vgl. unseren früheren Bericht unter
http://spruchverfahren.blogspot.de/2013/08/spruchverfahren-squeeze-out-degussa-ag.html .
Das Landgericht Düsseldorf hat dieses Unterfangen mit Beschluss vom 20. August 2013
zurückgewiesen. Dagegen hat die Kanzlei Allen & Overy für die Evonik Industries AG sofortige
Beschwerde eingelegt, die nunmehr beim OLG Düsseldorf unter dem Aktenzeichen I-26 W 16/13
AktE anhängig ist.
In der sehr polemischen Beschwerdeschrift vom 24. September 2013 unterstellt Allen & Overy dem
Sachverständigen, "seine Gutachtertätigkeit auf Kosten der Beschwerdeführerin für die Propagierung
einer von ihm erdachten bewertungstechnischen Einzelmeinung" zu nutzen. Die Antragsgegnerseite
bemängelt, dass der Gutachter zu einem "drastisch erhöhten Unternehmenswert der Degussa AG"
gekommen sei (S. 8). Statt einem Peer-Group-Betafaktor (mit in der Regel lustig zusammen gestellten
angeblichen Vergleichsunternehmen) habe der Sachverständige doch tatsächlich den
unternehmenseigenen Betafaktor der Degussa AG verwendet. Die damit bewirkte Absenkung des
Risikozuschlags lasse den Unternehmenswert der Degussa AG im Vergleich zur Ausgangsbewertung
um EUR 2,79 Mrd. ansteigen.
Gegen diese aus Sicht der Antragsgegnerin völlig überhöhte Unternehmensbewertung hatte diese
eine Auftragsgutachten erstellten lassen. Nachdem der Sachverständige vom Gericht um eine
Ergänzung seines Gutachtens "unter Berücksichtigung des Vorbringens der Verfahrensbeteiligten"
gebeten worden war, merkte er u.a. an, "methodische und materielle Mängel" dieses
Privatgutachtens aufarbeiten zu wollen. Daraus schloss die Antragsgegnerseite, dass es Herrn
Franken alleine um die Zurückweisung gegen sein Sachverständigengutachten gerichteter
Einwendungen gehe.
Zu einer weiteren Stellungnahme des Sachverständigen merkte Allen & Overy schön metaphorisch
an, dass er "wie der Wolf in Grimms Märchen" rede, "der mit kreidezarter Stimme spricht, um seinen
eigentlichen Plan nicht offenbar werden zu lassen." Nun ja, Bösartigkeiten sind den Parteien und
deren Vertretern erlaubt.
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16. Mit ihrem Vorgehen erreicht die Antragsgegnerseite prozessual eine erhebliche Verzögerung des
Verfahrens (und zerschlägt dabei viel Porzellan). Ob das wirtschaftlich wirklich sinnvoll ist, wird sich
zeigen. Seit dem 1. September 2009 beträgt der Zinsanspruch gemäß § 327b Abs. 2 AktG 5
Prozentpunkte über dem Basiszinssatz (so dass eine Verzögerung des Spruchverfahrens durch die
Antragsgegnerseite wirtschaftlich nicht mehr so interessant sein dürfte).
Im Übrigen erreicht die Antragsgegnerseite mit der Beschwerde, dass die "zeitlich konfligierende
Tätigkeit" des Sachverständigen (wie berichtet im Kirch-Großverfahren gegen die Deutsche Bank), die
von ihr zur Begründung des Befangenheitsantrags nachgeschoben worden war, keine Rolle mehr
spielen dürfte.
LG Düsseldorf, Az. 31 O 89/06
OLG Düsseldorf, Az. I-26 W 16/13 AktE (Beschwerde Befangenheitsantrag)
Scholz u.a. ./. Evonik Industries AG (früher: RAG Projektgesellschaft mbH)
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin: Rechtsanwälte Allen & Overy LLP, 68163
Mannheim
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17. Aufsatzübersicht zu Spruchverfahren
"OLG-Studie" der SdK beklagt "Nullnummer für Minderheitsaktionäre"
Nullnummer für Minderheitsaktionäre, AnlegerLand 2013, S. 104 – 106 (Sonderheft von
AnlegerPlus)
Die Aktionärsvereinigung SdK (Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V.) kommt in ihrer im
Sonderteil „Schwarzbuch Börse“ dargestellten „OLG-Studie“ zu einem „schwarzen“, sehr
pessimistischen Fazit: „Spruchverfahren vor den OLG Stuttgart und Frankfurt stellen sich zunehmend
als reine Farce dar.“ Von einer unparteilichen Rechtsprechung könne nicht mehr die Rede sein.
Ermessensentscheidungen bei Schätzungen von Abfindungen würden tendenziös ausgeübt.
Bereits der Prüfungsbericht sei aufgrund der Parallelprüfung aussageleer (wobei als positives
Gegenbeispiel der aufgrund detaillierter Vorgaben enthaltende Bestellungsbeschluss im
Spruchverfahren Deutsche Immobilien Holding AG entstandene Prüfungsbericht zitiert wird).
Kritisiert wird, dass im Bereich der OLG Stuttgart und Frankfurt im Rahmen von Spruchverfahren in
letzter Zeit keine gerichtlichen Gutachter mehr bestellt würden. Durch das „Vertretbarkeitspostulat“
werde nicht mehr konsequent anhand von Tatsachen geprüft, wozu die Hinzuziehung eines
gerichtlichen Sachverständigen erforderlich sei. Dies ergebe einerseits interessenbezogene
Unternehmensbewertungen mit niedrigen Unternehmenswerten bei Abfindungsfällen und
andererseits einen unrealistisch hohen Unternehmenswert in Verschmelzungsfällen (wobei als
abschreckendes Beispiel die Entscheidung des OLG Stuttgart zur Verschmelzung IWKA/Ex-Cell-O
genannt wird).
Die niedrigen Unternehmenswerte ließen sich vor allem auf die verwendete Marktrisikoprämie und
den angesetzten Wachstumsabschlag zurückführen. Die von den OLG auf 5,5% geschätzte
Marktrisikoprämie beruhe auf einer Studie von Stehle für einen einzigen Zeitraum (1955 – 2003). Alle
Annahmen der Studie von Stehle seien jedoch falsifiziert, was von den Antragstellern auch
vorgetragen worden sei. Beim Wachstumsabschlag sei das OLG Stuttgart von höchstens 1 %
ausgegangen, das OLG Frankfurt von 0,5 % bis 1,5 %, wobei jeweils davon ausgegangen worden sei,
dass die Wachstumsrate unter der geschätzten Inflationsrate liege. Diese Annahme der
unvollständigen Überwälzung von Preissteigerungen stützte sich ebenfalls nur auf eine
interessenbezogene Untersuchung, die von aktuellen empirischen Untersuchungen als für
kapitalmarktorientierte Unternehmen nicht zutreffend widerlegt werde. Auch sei das
Gewinnwachstum branchenbezogen völlig unterschiedlich. Der Umstand, dass die OLG die Richtigkeit
im Sinne einer Vertretbarkeit nicht aus den empirischen Ergebnissen der Wirtschaftswissenschaft
ableiteten, sondern aus ihren früheren Urteile, sei eine „Fehlerfortpflanzung“.
Die Ergebnisse einer Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren könnten nur dann
akzeptiert werden, wenn diese konsistent zu anderen Methoden der Unternehmensbewertung seien
(vgl. „Best-Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung“). In keiner der untersuchten OLGEntscheidungen habe sich das Gericht mit alternativen Verfahren, wie etwa mulitiplikatorbasierte
Verfahren (Kaufpreise vergleichbarer Transaktionen) auseinandergesetzt, obwohl von Antragstellern
darauf hingewiesen.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 9/2013
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18. In die Plausibilitätsbeurteilung sei auch die
Verfassung des Kapitalmarktes nicht eingeflossen (8
der 16 untersuchten Spruchverfahren betrafen den
Zeitraum 2002 bis 2004 mit besonders niedrigen
Kursen). Im verfahren Carl Schenck AG habe das
OLG eine Erhöhung des Wachstumsabschlags auf
1,75 % als nicht plausibel abgelehnt, weil dann der
Ertragwert um 50% über dem Börsenkurs gelegen
hätte.
Andererseits
würden
geringfügige
Abweichungen (laut OLG Stuttgart bis zu 10 %)
keine Unangemessenheit begründen, so dass es
unter dem Vertretbarkeitspostulat so gut wie nie
eine Erhöhung geben könne: Entweder sei die
Abweichung zu gering oder würde bei größeren
Abweichungen als nicht plausibel angesehen.
Impressum
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Spruchverfahren aktuell
(SpruchZ)
ISSN 2195-7274
Herausgeber:
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SpruchZ 2013
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