1. FIPECAFI – Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras
Curso de MBA em Mercado de Capitais
Ricardo Campos Lima Dufloth
Vantagens da implementação dos ETF’s nos portfólios
de investimento
São Paulo
Agosto de 2015

2. Ricardo Campos Lima Dufloth
Vantagens da implementação dos ETF’s nos portfólios
de investimento
Trabalho de Conclusão de Curso apresentado à
FIPECAFI, como exigência para obtenção do
certificado de MBA em Mercado de Capitais.
Orientadora: Profª. Drª. Marina Mitiyo Yamamoto
São Paulo – São Paulo
Agosto de 2015

3. SUMÁRIO
1. RESUMO .................................................................................................................5
2. INTRODUÇÃO........................................................................................................6
3. A HISTÓRIA DOS FUNDOS DE ÍNDICE.............................................................6
4. NORMATIZAÇÃO NO MERCADO BRASILEIRO .............................................8
5. MERCADO BRASILEIRO DE ETFs......................................................................8
6. GESTÃO DO PORTFÓLIO...................................................................................10
7. COMPARAÇÃO ENTRE OS ETFs E OS FUNDOS TRADICIONAIS ..............12
8. ANÁLISE QUANTITATIVA DA UTILIZAÇÃO DOS ETFs NOS
PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTO .....................................................................................14
9. CONCLUSÃO........................................................................................................17
10. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ...............................................................18

4. ÍNDICE DE FIGURAS
FIGURA 1 – Segmentação dos Ativos dos ETFs Norte Americanos………………….7
FIGURA 2 – Rentabilidade dos ETFs iShare………………………………………….9
FIGURA 3 – Proporção e Rentabilidade dos fundos de gestão ativa e passiva………11
FIGURA 4 – Média das taxas de administração cobradas no varejo…………………12
FIGURA 5 – Perfil do fundo BOVA11………………………………………………13
FIGURA 6 – Perfil do fundo PIBB11………………………………………………...13

5. ÍNDICE DE TABELAS
TABELA 1 - Rentabilidade dos ETFs X Rentabilidade dos índices...………………9
TABELA 2 - Volume Financeiro das operações com ETFs………………………..10
TABELA 3 - Risco e Retorno acumulado dos ativos………………………………14
TABELA 4 - Tabela de Covariância entre os ativos………………………………..15
TABELA 5 - Composição otimizada das carteiras entre o risco e o retorno……….16

6. 5
1. RESUMO
O objetivo deste trabalho é apresentar sucintamente as vantagens da inserção dos
Exchange Traded Funds (ETFs) ou, como são chamamos no Brasil, fundos de índices nas
carteiras de investimento. Por serem fundos que possuem os mesmos ativos que os seus
índices de referência é adotada uma política de investimentos passiva, que busca apenas
igualar o retorno do fundo ao seu benchmark. Mesmo que a gestão do fundo seja passiva, o
investimento nesta classe de ativo é justificado pelo fato de cada índice possuir a sua
metodologia particular para composição de carteira, readequando seu portfólio
periodicamente, ajustando o peso de cada ativo. Em suas reavaliações, novos ativos que se
destaquem e passem a ser relevantes serão incluídos na carteira do fundo. O mesmo ocorre
para os ativos que obtiveram resultados inferiores e deixaram de preencher todos os requisitos
para participar do índice. Neste momento os fundos de índices também ajustam as suas
posições e passam a incluir, ou excluir, os mesmos ativos, fazendo com que mesmo uma
gestão passiva consiga absorver movimentos de mercado e se beneficiar de novos ativos que
apresentem uma performance diferenciada ou se beneficiar por retirar da carteira ativos com
desempenho inferior aos demais. Atrelado às vantagens da metodologia os ETFs são
adquiridos por meio do homebroker ou outro canal de atendimento de uma com a corretora de
títulos e valores mobiliários pelo seu ticker específico, sem a necessidade de abertura de
cadastro em uma distribuidora de títulos e valores mobiliários ou asset management. É
possível adquirir e negociar apenas uma cota e toda a negociação ocorre no mercado
secundário.
Palavras-chaves: Fundo de índices, ETFs, Portfólio de investimento, eficiência.

7. 6
2. INTRODUÇÃO
Ao avaliarmos os modelos de análise de investimento, identificamos que os mais
utilizados partem sempre dos mesmos princípios básicos: maximizar o retorno, reduzir o risco
no menor tempo possível.
Os fundos ETFs são fundos de investimento com tickers negociados nos pregões da
bolsa de valores de São Paulo a BM&FBovespa. Alguns possuem formadores de mercado
específicos que atuam nas pontas compradoras e vendedoras garantindo assim a liquidez do
ativo.
Estes fundos têm por objetivo refletir um benchmark específico, neste caso, algum
índice. Deste modo, é possível acessar um mercado específico adquirindo apenas um ativo.
Esta opção de diversificação possui diversas vantagens e deve ser avaliada no balanceamento
dos portfólios de investimento.
Neste trabalho abordaremos as vantagens da utilização dos ETFs e como este tipo de
ativo pode auxiliar o investidor a reduzir o risco por meio da diversificação e aumentar os
seus rendimentos.
3. A HISTÓRIA DOS FUNDOS DE ÍNDICE
O Exchange Traded Fund (ETF) surgiu da maneira que conhecemos no mercado de
ações americano em 1993. O S&P 500 Depository Receipt chamado de SPDR tem como
objetivo de replicar a variação do índice Standard & Poor’s 500 (S&P 500) e ainda hoje é um
dos maiores ETFs disponíveis no mercado. Ao final de 2014 haviam 1.411 fundos
domiciliados nos Estados Unidos da América.
Os ativos dos ETFs americanos podem ser divididos em dois grupos, investimentos no
mercado interno e em ativos internacionais conforme apresentado na Figura 1.

8. 7
Fonte: https://www.ici.org/etf_resources/background/faqs_etfs_market
Figura 1 – Segmentação dos Ativos dos ETFs Norte Americanos
Estres grupos de fundos representam respectivamente 28% e 21% do total de ativos
mantidos pelos ETFs. Ao final de dezembro de 2014 os fundos de índice possuíam US$ 1,98
trilhões em ativos.
Os fundos de índice mudaram o mercado de capitais americano por oferecerem um
ótimo mecanismo de diversificação de risco, apresentarem um baixo custo de administração e
serem negociados diretamente em bolsa por meio do ticker específico e atualmente são os
principais concorrentes dos fundos mútuos.
Com o advento desta classe de ativos, os planejadores financeiros mudaram a sua
maneira de aconselhar os investidores. Até não muito tempo atrás o investimento era feito por
recomendações em ações de boas empresas de um determinado setor e a diversificação era
realizada comprando ativos que representassem uma correlação contrária de outro setor.
Quando os fundos de índice de setores começaram a surgir, venho a oportunidade de
com apenas um ativo financeiro, incorporar toda a variação de risco e retorno de uma
determinada classe de ativos.
Após diversas análises, verificou-se que ao trocar o investimento de uma ação de uma
empresa para um fundo de índice setorial, o risco era mitigado e caso a empresa apresentasse
características que mudassem a composição do índice, este movimento de mercado estaria
refletido em seu ETF.

9. 8
4. NORMATIZAÇÃO NO MERCADO BRASILEIRO
Em 2002, a instrução CVM 359 criou a legislação necessária para introduzir este tipo
de ativo no mercado brasileiro, norteando a constituição, a administração e o funcionamento
dos ETFs, com cotas negociáveis em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado.
Tornando a criação dos Fundos de Investimento em Índice de Mercado ou como são
conhecidos, Fundos de Índice.
Como regra, não é permitido aos ETFs exceder 5% das operações em ativos que não
façam parte do índice de referência.
Para os fundos que buscam refletir a desempenho de indicadores de renda fixa, não é
permitido exceder 20% das operações em ativos que não façam parte do índice, mas possuam
a mesma natureza.
Os fundos de índices apresentam uma tributação similar ao das aplicações no mercado
de ações, de 15% de IR sobre o lucro obtidos na alienação dos ativos. Vale ressaltar que a
isenção de IR para vendas com o valor de até R$ 20.000,00 em vigor para os investimentos
em ações não vale para as aplicações em ETFs.
Após a normatização, em 2004 foi lançado o primeiro ETF no mercado brasileiro,
originado por uma operação de venda de parte da carteira de ações do BNDES. O primeiro
fundo brasileiro deste tipo foi nomeado de PIBB, Papéis de Índice Brasil Bovespa e é
negociado sob o ticker PIBB11.
O PIBB11 é referenciado ao IBrx50 e é um dos maiores fundos do mercado nacional.
5. MERCADO BRASILEIRO DE ETFs
Atualmente no mercado brasileiro temos listados na BM&FBovespa 18 fundos de
índices, cada um com o seu respectivo índice de referência.
Na Tabela 1 temos a lista de fundos disponibilizada pelo boletim mensal da
BM&FBovespa, com a informação da rentabilidade dos índices e dos fundos.

10. 9
Fonte: http://www.bmfbovespa.com.br/etf/fundo-de-indice.aspx?Idioma=pt-br
Tabela 1 – Rentabilidade dos ETFs X Rentabilidade dos índices
Dentre os principais administradores de fundos de índice do mercado nacional,
podemos citar o BlackRock Brasil, o maior player do mercado internacional de bonds que
atua no Brasil por meio dos fundos iShare conforme a Figura 2.
Fonte: http://br.ishares.com/product_info/fund/index.htm
Figura 2 – Rentabilidade dos ETFs iShare
Podemos identificar na Tabela 2 o volume financeiro das operações envolvendo ETFs
em 2014 foi de R$ 25,07 Bilhões de reais, com grande participação do ETF da empresa
iShare, o BOVA11 que é referenciado ao índice Ibovespa.

11. 10
Fonte: http://www.bmfbovespa.com.br/etf/fundo-de-indice.aspx?Idioma=pt-br
Tabela 2 – Volume Financeiro das operações com ETFs
6. GESTÃO DO PORTFÓLIO
A gestão passiva tem por objetivo replicar um índice de referência (benchmark), com
o proposito de manter o desempenho do fundo similar à variação do benchmark.
No mercado brasileiro, temos fundos de ações que são indexados à Ibovespa e neste
caso, o gestor tem por obrigação compor a mesma carteira do índice de referencia.
Para o investidor não profissional este é um ótimo modelo de gestão de portfólio.
A gestão passiva possui um custo inferior à gestão passiva uma vez que o objetivo do
fundo é apenas replicar o benchmark.

12. 11
Mesmo que gestão seja passiva, cada índice possui o seu mecanismo de composição
de carteira e regularmente existe a troca de ativos, que podem ser inseridos ou retirados dos
índices de referencia e nestes casos, os fundos passivos devem por obrigação ajustar o seu
portfólio.
Deste modo, caso ações de empresas pequenas, que fazem parte do índice de small
caps apresentem aumentos elevados no número de negociações, e se enquadrem nos critérios
necessários para fazer parte do índice Ibovespa, este ativo também fará parte da carteira de
todos os fundos indexados a este índice.
Mesmo com a gestão passiva é possível atingir bons resultados. Um estudo publicado
pelo jornal Valor Econômico ilustrou o mercado de fundos brasileiro e comparou os
resultados obtidos durante 12 meses pelos fundos ativos e passivos que são comercializados
sem restrição de perfil de investidor. O resultado pode ser verificado na Figura 3.
Fonte: http://www.valor.com.br/valor-investe/o-consultor-financeiro/2780822/gestao-passiva-ou-ativa-qual-
melhor
Figura 3 – Proporção e Rentabilidade dos fundos de gestão ativa e passiva

13. 12
7. COMPARAÇÃO ENTRE OS ETFs E OS FUNDOS TRADICIONAIS
Um dos principais pontos que tornam o investimento em fundos de índice é a baixa
taxa de administração.
Conforme o estudo mensal publicado pela ANBIMA disponível na Figura 4, para
fundos multi mercado e fundos de ações, a média das taxas de administração praticadas foi de
1,80% a.a. e 2,14% a.a. respectivamente.
Fonte: http://portal.anbima.com.br/informacoes-tecnicas/relatorios/fundos/taxa-deadministracao/
Pages/default.aspx
Figura 4 – Média das taxas de administração cobradas no varejo
A menor média de taxas praticada na indústria de fundos tradicionais é de 1,04% a.a.
para fundos DI, que em tese possuem baixo custo operacional atrelado à baixa complexidade.
Para comprarmos vamos analisar os dois fundos de índice responsáveis pelos maiores
volumes de negociações.

14. 13
O BOVA11, fundo referenciado ao índice IBOV possui uma taxa anual de 0,54%.
Fonte: http://br.ishares.com/product_info/fund/overview/BOVA11.htm
Figura 5 – Perfil do fundo BOVA11
O segundo maior é o PIBB11 referenciado à IBXL e possui uma taxa de administração
anual de 0,059%.
Fonte: https://ww93.itau.com.br/itnow-pt/etfs-it-now/it-now-pibb-ibrx-50/sobre-o-produto/
Figura 6 – Perfil do fundo PIBB11

15. 14
8. ANÁLISE QUANTITATIVA DA UTILIZAÇÃO DOS ETFs NOS PORTFÓLIOS
DE INVESTIMENTO
Como já apresentado, o investimento em ETFs é uma ótima maneira de diversificar a
carteira, minimizando o risco geral do portfólio.
Para identificarmos os benefícios reais desta alocação separamos doze ativos, dos
quais sete são ações negociadas na BM&FBovespa e cinco são fundos de índices. O estudo
foi realizado auferindo os retornos obtidos de 04/01/2010 até 26/08/2015 por meio da
variação entre os preços de fechamento, e utilizaremos o Desvio Padrão como medida para
mensurar o risco da aplicação. A Tabela 3 representa a consolidação dos dados obtidos.
Para apuração da eficiência do portfólio faremos uma comparação entre o risco,
representado pelo desvio padrão e o retorno, conforme os conceitos publicados por Markowitz
em 1952 e a utilização da fronteira eficiente por William Sharp em 1964.
Ativo Desvio Padrão Retorno Acumulado do Período
AMBV3 13,97% 279,60%
PETR4 15,49% -73,54%
BBDC3 10,05% 60,19%
ITUB4 9,54% 10,67%
CIEL3 16,25% 348,06%
SUZB5 25,71% 12,98%
VALE5 14,00% -60,27%
PIBB11 7,93% -17,85%
Bova11 8,76% -35,62%
BRAX11 6,90% -8,77%
SMALL11 9,45% -25,70%
MILA11 6,24% -0,19%
Fonte: Elaboração Própria – Dados retirados da Economatica
Tabela 3 – Risco e Retorno acumulado dos ativos
Após selecionar os ativos calculamos a matriz de covariância entre eles, conforme a
Tabela 4.

16. 15
Fonte: Elaboração Própria
Tabela 4 – Tabela de Covariância entre os ativos
AMBV3PETR4BBDC3ITUB4CIEL3SUZB5VALE5PIBB11Bova11BRAX11SMALL11MILA11
AMBV30,01865680,00513860,008371990,004676310,002638840,00915650,006797530,00521210,004236520,00519670,007246480,0038558
PETR40,00513860,0229580,004323220,006853910,007951740,010309850,00902350,00873790,009222150,00755290,006308770,006299
BBDC30,0083720,00432320,009660660,00724953-0,00189220,014621890,006064170,00514080,004981930,00435850,006235680,0038316
ITUB40,00467630,00685390,007249530,00870651-0,00206210,013939260,005678550,00587860,006215950,00479160,004668330,0042947
CIEL30,00263880,0079517-0,0018922-0,00206210,02525936-0,0114386-0,00382640,0003631-0,00079460,0005596-0,00171430,0003417
SUZB50,00915650,01030980,014621890,01393926-0,01143860,063223378,5581E-050,0086470,00889380,00724620,004845050,0067873
VALE50,00679750,00902350,006064170,00567855-0,00382648,5581E-050,018735630,00783680,008797110,00708890,010465950,0056948
PIBB110,00521210,00873790,005140840,005878570,000363090,0086470,007836830,00601450,006409540,00514210,005613710,004454
Bova110,00423650,00922210,004981930,00621595-0,00079460,00889380,008797110,00640950,007334140,00549570,005933960,0048501
BRAX110,00519670,00755290,004358470,004791640,000559630,007246230,007088870,00514210,005495750,00455710,005120540,0037493
SMALL110,00724650,00630880,006235680,00466833-0,00171430,004845050,010465950,00561370,005933960,00512050,008541430,003959
MILA110,00385580,0062990,003831570,004294670,000341690,006787280,005694850,0044540,004850140,00374930,003959020,0037268

17. 16
Utilizando a ferramenta Excel da Microsoft, realizamos a multiplicação das matrizes
de peso e covariância para determinarmos a variância do portfólio. Após a apuração da
Variância obtivemos o Desvio Padrão.
Com o auxílio do mecanismo Solver, disponível no Excel, foi possível apurar quais
seriam as carteiras mais eficientes na proporção risco x retorno conforme a Tabela 5 de
acordo com o peso de cada ativo.
CARTEIRA ABMV3 BBDC3 ITUB4 CIEL3 SUZB5 MILA11 Desvio Padrão Retorno
Carteira 1 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 100,00% 6,24% -0,19%
Carteira 2 0,00% 3,16% 0,00% 12,22% 0,00% 84,62% 5,89% 44,29%
Carteira 3 7,43% 8,95% 0,00% 21,25% 0,00% 62,38% 6,28% 100,00%
Carteira 4 17,30% 8,45% 2,90% 27,68% 0,00% 43,68% 7,08% 150,00%
Carteira 5 27,52% 3,26% 10,42% 34,43% 1,38% 22,99% 8,16% 200,00%
Carteira 6 37,30% 0,00% 16,39% 41,26% 2,73% 2,32% 9,40% 250,00%
Carteira 7 47,56% 0,00% 0,00% 47,82% 4,63% 0,00% 10,83% 300,00%
Carteira 8 0,00% 0,00% 0,00% 100,00% 0,00% 0,00% 16,25% 348,06%
Fonte: Elaboração Própria
Tabela 5 – Composição otimizada das carteiras entre o risco e o retorno
Podemos identificar que por meio da combinação de ações e fundos de índice a
composição da fronteira eficiente foi modificada de acordo com o nível do risco, deste modo
foi possível reduzir consideravelmente o risco e demonstrar a composição do portfólio mais
eficiente.
A Carteira 2 possui o menor risco possível para a combinação destes ativos, e as
demais carteiras representam os retornos máximos que podem ser obtidos e o seu respectivo
risco.

18. 17
9. CONCLUSÃO
Ao compararmos o mercado de ETFs brasileiro com os mercados internacionais
podemos verificar que esta modalidade de investimento ainda é pouco utilizada. No cenário
local a recomendação de aplicações financeiras ainda é feita por meio da indicação de ações
ou de uma carteira de ações recomendada, mas podemos verificar o aumento das negociações
envolvendo fundos de índices.
Pela sua facilidade de aplicação, baixa taxa de administração e tributação diferenciada
ao compararmos com os demais fundos, os ETFs sem dúvida devem ser avaliados pelos
investidores no momento de realização das suas alocações de recurso ou até mesmo no
gerenciamento de seus portfólios.
A possibilidade de replicar todo o comportamento de um índice, que é uma cesta de
ativos, atrelado ao fato de que as carteiras dos índices são ajustadas periodicamente de acordo
com a performance do mercado, proporciona, principalmente ao pequeno investidor, um
mecanismo simples para reduzir a volatilidade e atingir o melhor retorno possível. Criando
assim uma carteira mais eficiente.
Nossas carteiras fictícias mostraram que foi possível reduzir o risco ao utilizarmos o
MILA11, BBDC3 e o CIEL3 para chegar a um nível de risco inferior ao menor risco
individual dos ativos relacionados.
Grande ponto de destaque deste trabalho são os benefícios que a locação no fundo
MILA11 trouxe para as carteiras da Tabela 5. O fundo teve grande participação nas carteiras
mais eficientes com até 200% de retorno. Fator importante, que deve ser levado em
consideração foi a redução do risco, que na Carteira 5 é de 8,16%. Podemos verificar que o
risco foi amplamente reduzido para este nível de retorno quando comprarmos com os riscos
individuais de cada ativo.
Concluindo, os ETFs são fundos que estão disponíveis a qualquer investidor e se bem
utilizados podem trazer benefícios importantes que devem ser levados em conta no momento
de investir. O mercado brasileiro ainda está começando, mas possui um grande potencial para
se tornar cada vez mais popular e benéfico para os investidores.

19. 18
10. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
REILLY Frank K, Norton Edgar A. INVESTIMENTOS. Editora CENGAGE, 2008.
MARKOWITZ Harry, Portfolio Selection, Journal of Finance Vol. 7 No. 1, 77-91,
1952.
SHARPE William F, A simplified model for portfolio analysis, Management Science,
1963.
Banco de dados Economatica, acessado pela última vez em 26/08/2015.
https://www.ici.org/etf_resources/background/faqs_etfs_market, acessado em
20/07/2015.
http://etfdb.com/etfs/, acessado em 20/07/2015.
http://www.investopedia.com/articles/exchangetradedfunds/12/brief-history-exchange-
traded-funds.asp, acessado em 20/07/2015.
http://www.bmfbovespa.com.br/etf/fundo-de-indice.aspx?Idioma=pt-br, acessado em
01/08/2015.
http://www.valor.com.br/valor-investe/o-consultor-financeiro/2780822/gestao-
passiva-ou-ativa-qual-melhor, acessado em 01/08/2015.
https://ww93.itau.com.br/itnow-pt/etfs-it-now/it-now-pibb-ibrx-50/sobre-o-produto/,
acessado em 20/07/2015.
http://portal.anbima.com.br/informacoes-tecnicas/relatorios/fundos/taxa-
deadministracao/Pages/default.aspx, acessado em 20/07/2015.
http://www.ft.com/ftfm/etfs, acessado em 20/07/2015.