Aktiv Porteføljeforvaltning Active Share - (I&T)

HERNING Dalgasgade 25, 10. sal, 7400 Herning Tlf. 96 27 10 00
KØBENHAVN Toldbodgade 51 A, 1253 København K Tlf. 35 20 91 91
ÅRHUS Marselis Tværvej 4, 2. sal, 8000 Århus
C
Tlf. 86 19 19 92
WEB www.i-og-t.dk, info@i-og-t.dk
Aktiv porteføljeforvaltning
– Får du det du betaler for?

Active Share - Investering & Tryghed 21.august 2015
1
Af stud. oecon (IMSQE) Mathias Bredtoft Pedersen og Aktiechef, cand. oecon Per Jørgensen, Fondsmæglerselskabet
Investering & Tryghed.
Skal porteføljeplejen være aktiv eller passiv? Er man
aktiv porteføljeforvalter forsøger man at slå
markedet og tager sig betalt for det – en passiv
forvalter følger markedet med lavere omkostninger
til følge. Aktiv porteføljepleje er under angreb for
manglende performance og for høje omkostninger.
Introduktionen af active share kan hjælpe investoren
til at vurdere om porteføljeforvalteren virkelig er
aktiv og tager stilling til de enkelte investeringer.
Dette notat har til formål at belyse active share og
dets anvendelighed. Vi mener, at aktiv forvaltning
betaler sig på udvalgte markeder.
Investeringsselskabet I&T Aktier A/S er et eksempel
herpå.
Asset management-industrien har traditionelt sværget til
aktiv porteføljepleje, hvor den ansvarlige
porteføljemanager søger at skabe et afkast, der er
højere end et givet indeks. Ifølge Financial Times viser
tal fra Morningstar, at aktive managers globalt set styrer
83,3% af de investerede midler i aktier mod 17,7% i de
passive fonde. I Danmark er der f.eks. kun 2 ud af de 35
danske investeringsforeninger, der investerer i danske
aktier, klassificeret som indeksfonde.
I de senere år stilles der derfor spørgsmålstegn ved
værdien af aktiv porteføljeforvaltning grundet
underperformance i forhold til et relevant indeks.
Financial Times henviser f.eks. til en analyse fra
Goldman Sachs der viser, at kun 14% af de amerikanske
largecap fund managers slog deres benchmark sidste
år, og at Equity Long-Short fonde under et kun
præsterede et afkast på 1%.
Der er med god grund et stigende fokus på måling af
aktiv porteføljepleje; specielt internationalt, men
tendensen spreder sig også til de nordiske lande. Er
aktive managers overbetalte og reelt ”closet index”
forvaltere? Og bør man som investor i stedet omlægge
til en mere passiv portefølje for at spare omkostninger.
En meget anvendt metode til måling af aktiv
porteføljepleje er måling af porteføljens active share, der
viser porteføljens afvigelse fra et relevant indeks.
Beregningen er et øjebliksbillede og måler f.eks. ikke
handelsaktiviteten i porteføljen, dvs. værdien af
porteføljemanagerens mere kortsigtede placeringer. Vi
vil i dette notat beskrive anvendelsen af active share
nærmere bl.a. i relation til I&T’s aktieinvesteringer og
give vores vurdering af værdien af målingen.
Kvantificering af aktiv porteføljeforvaltning
Udover active share benyttes tracking error til vurdering
af om forvalteren er aktiv.
Før 2009 var tracking error det primære nøgletal til
kvantificering af aktiv porteføljeforvaltning. Tracking
error er et udtryk for variationen i afkastet mellem en fond
og dens relevante indeks.
I 2009 udgav Martijn Cremers og Antti Petajisto fra Yale
School of Management en artikel med navnet ” How
Active is Your Fund Manager? A New Measure That
Predicts Performance” hvor de foreslog brugen af active
share, som nøgletal til at identificere hvor aktiv en
forvalter er. Active share kan antage værdier i intervallet,
0%, når porteføljen er identisk med indekset, og 100%,
Tracking error: Ved indrapportering af tracking error til
Finanstilsynet, skal tracking error beregnes på følgende måde.
 
2
1
Tracking Error
1
N
i
i
R R
N




Hvor iR er merafkastet mellem fonden og indekset og R er
gennemsnittet af merafkastet
Datagrundlaget skal være 36 månedlige afkastobservationer og
tracking error skal opgives på annualiseret basis
Kilde: Finanstilsynet

2
når porteføljen kun indeholder aktiver, der ikke er at finde
i indekset.
Altså, desto højere active share, desto mere tager
forvalteren aktiv stilling til sine investeringer i forhold til
indekset.
Cremers and Petajisto mener, at fonde med en active
share på over 60% er aktive og fonde med en active
share på 20%-60% 1 karakteriseres som ”closet
indexers”, altså en skabsindeksfond. En
skabsindeksfond kendetegnes ved at kræve et højt fee
for en portefølje, der reelt ikke er aktiv.
I senere analyser argumenteres der for, at sande aktive
fonde skal have en active share på over 80%. Vi tilslutter
os dette argument. En lavere active share grænse giver
større spillerum via f.eks. factor bets til at simulere en
aktiv stillingtagen.
Kombinationen af Tracking Error og Active Share
kan identificere aktiv forvaltning.
Active share og tracking error forsøger altså, at
identificere graden af aktivforvaltning fra to forskellige
vinkler, der begge giver nyttig information. Tracking error
er derfor et godt supplement til active share, når en aktiv
fond skal identificeres.
1
Fonde med en active share på under 20 % betragtes
som rene indeksfonde.
Sande aktive fonde, er fonde der både har positioner der
afviger fra indekset, samt afkast der ikke blot ”tracker”
indekset. Petajisto laver følgende inddeling(Se tabel 1):
Med denne inddeling er det muligt at identificere aktive
fonde. Det er, efter vores overbevisning, særligt i
kategorierne 4 og 5 man skal lede, hvis man søger en
sand aktiv fond. Hvor valget mellem kategori 4 og 5 skal
afhænge af hvilken type aktiv fond man som investor
ønsker. ”Stock pickers” fokuserer på at udvælge en bred
diversificeret portefølje af aktier, som de mener, kan
outperforme indekset. De er kendetegnet ved en høj
active share og fokus på selektion af aktier.
”Concentrated” kategorien scorer højt på både active
share og tracking error og laver dermed både stock-
picking samtidigt med de er højt eksponeret til
systematisk risiko.
Informationsværdien af active share
I artiklen af Cremers og Petajisto konkluderes der, at
active share kan forudsige performance blandt fonde og
der sættes lighedstegn mellem høj active share og
Active Share defineres som summen af den absolutte værdi af de
aktive vægte, divideret med 2.
, ,
1
1
| |
2
N
fund i index i
i
Active Share w w

 
Hvor ,fund iw er fondens allokering til aktiv i og ,index iw er
indeksets allokering til aktiv i.
Kilde: Cremers & Petajisto(2009)
Tabel 1: Identificering af aktive fonde: Inddeling på active
share og tracking error.
Tracking error quintile
1(L) 2 3 4 5(H)
Active
share
quintile
5(H) 5 5 5 5 4
4 2 2 2 2 3
3 2 2 2 2 3
2 2 2 2 2 3
1(L) 1 1 1 1 3
Gruppering af fonde i 5 kategorier på baggrund af active share og
tracking error:
5: Stock pickers 4: Concentrated 3: Factor Bets
2: Moderately Active 1: Closet Indexers
Kilde: Petajisto(2013)

3
merperformance. Der er i kølvandet på artiklen kommet
yderligere analyser foretaget af både den akademiske
verden og asset-management industrien (AQR og
Fidelity), som sætter spørgsmålstegn ved denne kobling.
Active share skal derfor, efter vores mening, ikke
anvendes til at forudsige bedre performance, men
derimod give et godt fingerpeg om forvalteren i det
mindste forsøger at skabe et merafkast.
Tendens til lavere active share
Som investor forventer man aktiv forvaltning, hvis man
betaler for det. Desværre ser det ud til, at der i de
seneste årtier har været en kedelig tendens i udviklingen
af active share. Som eksempel ses udviklingen i de
amerikanske aktiefonde i figur 1. Siden 1990 og frem til
2009 er der sket en bekymrende udvikling, hvor der helt
tydeligt er sket en stigning i antallet af closet
indexers(fonde med active share<20%) og antallet af
fonde som har en active share på 80% og derover er
faldet markant. Tendensen mod closet indexing er
tydelig.
Figur 1: Udvikling i active share for amerikanske fonde
Hvordan ser det ud i Danmark?
Alle investeringsforeninger i Danmark er siden 2013
blevet pålagt af Finanstilsynet at indrapportere deres
active share og tracking error. 2014 tallene er ikke
offentliggjort. Som det ses af figur 2, er der en stor del af
de danske investeringsforeninger, som ud fra active
share målet ikke kan karakteriseres som aktive. Bruges
60% grænsen kan kun godt 60% karakteriseres som
aktive og bruges 80% grænsen er det kun godt 25% af
danske investeringsforeninger der kan karakteriseres
som værende aktive.
Figur 2: Active Share i danske investeringsforeninger
Et generelt lavt active share niveau kan give en række
utilsigtede implikationer som faldende markedslikviditet
og imperfekt prisning af aktier, som ikke er ”inde i
varmen” hos de større investorer. Tendens til market
herding og market darlings bliver fremherskende. Det
danske aktiemarkeder er et godt eksempel herpå. Disse
imperfektioner kan udnyttes til interessante køb; det gør
vi i I&T.
Hvordan opnås active share:
Ud fra definitionen af active share er det tydeligt, at active share
kan genereres på tre måder:
1. Inkludere aktier der ikke er i indekset
2. Ekskludere aktier der er i indekset
3. Inkludere aktier fra indekset med en vægt der
adskiller sig fra vægtningen i indekset.

4
Hold øje med ”Closet indexing”.
Det er vigtigt, at man som investor og forbruger holder
sig for øje, at man potentielt betaler et højt fee, der ikke
er berettiget. Forvalteren udfører ikke aktiv
porteføljeforvaltning, men ”lader blot som om”. Active
share er et godt mål, men man bør grave et spadestik
dybere inden man drager en endelig konklusion. Hvad er
fondens reelle mål og strategi? Hvilken viden og erfaring
har den ansvarlige forvalter? Har den ansvarlige
forvalter selv ”hånden på kogepladen” ved at investere i
fonden? Det er nogle at de spørgsmål man som investor
bør stille.
Aktiv vs. Passiv forvaltning i I&T
Vi mener at kunne skabe værdi ved aktiv porteføljepleje
på de nære nordiske aktiemarkeder, medens vi ikke
mener at kunne skabe værdi med stockpicking på de
globale markeder, hvorfor vi anvender
omkostningseffektive ETF’er på de globale markeder.
I&T investerer aktivt på nære markeder
I&T’s aktieinvesteringer har i en lang årrække været
fokuseret på de nære nordiske markeder, hvor viden om
de enkelte virksomheder er høj, og tilgangen til disse og
analytikere tilsvarende er let. Spredningen på de andre
nordiske aktiemarkeder sikrer efter vores opfattelse
tilstrækkelige investeringsalternativer til aktiv
porteføljepleje.
I&T Aktier kan fremhæves som eksempel. Det er I&T’s
dedikerede aktiefond som siden strategiskiftet i 2007
udelukkende investerer i nordiske aktier. Vi investerer
”bottom-up”, dvs. med fokus på det langsigtede
afkastpotentiale i den enkelte virksomhed. Tilgangen er
value-orienteret i bredere forstand; vi ønsker at købe
aktier under deres fundamentale værdi og søger at
undgå ”hyped market darlings”. Der er fokus på mindre
og mellemstore virksomheder, samt virksomheder der er
i restrukturering eller på anden måde udenfor markedets
søgelys. Vækstvirksomheder med en klar nichestrategi
kan også indgå. Den enkelte virksomheds mulighed for
og evne til at skabe langsigtet værdiskabelse er det
essentielle. Det kan være organisk og/eller akkvisitiv
vækst kombineret med en klar prioritering af
kapitalallokeringen. Ledelser med betydelige
ejerinteresse er absolut et plus (”free-ride” optioner
tæller ikke). Strategien er reelt langsigtet, som ses ved,
at flere aktier har været i porteføljen i over 5 år. Vi
tilstræber også en lav omsætningshastighed. Porteføljen
er meget fokuseret ved at typisk kun at investere i ca. 20
aktier. Vi investerer ikke efter noget indeks og investerer
således ikke i en stor virksomhed, blot fordi den er stor i
indekset. Over for vore medaktionærer benytter vi derfor
MSCI Nordic og MSCI Europe som en reference, så man
får et indtryk af hvad markedet ”har givet”.
De historiske afkast fremgår af tabel 2
Som det ses, er der en pæn outperformance på lang sigt
i forhold til de mere brede nordiske og europæiske
markedsafkast. Porteføljen kan underperforme i korte
perioder, det ses af tabel 3.
I tabel 3 ses, at outperformance år til dato dækker over
et meget svagt relativt første kvartal, der imidlertid mere
end indhentes i andet og indtil nu tredje kvartal.
Tabel 2 - langsigtede afkast i I&T Aktier.
1 år * 3 år * 5 år *
I&T Aktier 28,1% 79,5% 110,6%
MSCI Nordic 18,2% 50,2% 74,8%
MSCI Europe 18,9% 50,7% 68,8%
*Pr. 14.08.15, Kilde: Investering & Tryghed og Bloomberg
Tabel 3 – 2015 afkast i I&T Aktier
1.kvt 2.kvt 3.kvt * ÅTD *
I&T Aktier 11,8% 1,4% 4,4% 18,4%
MSCI Nordic 21,2% -4,9% 1,1% 16,5%
MSCI Europe 17,1% -3,6% 1,4% 14,4%
*Pr. 14.08.15, Kilde: Investering & Tryghed og Bloomberg

5
Porteføljens sammensætning tilsiger, at det er svært at
outperforme stærkt likviditetsdrevne markeder som i
første kvartal. Tilsvarende bør porteføljen med sin
aktiespecifikke tilgang outperforme mere normale
markeder, som vi har set på det seneste. Udviklingen i
tabellen viser også, at man ikke bør overfortolke afkast
på kvartalsbasis. Vi investerer i virksomheder og det bør
ses på det længere sigt.
Active Share i I&T Aktier
Active share i I&T Aktier er beregnet
på to måder og på to tidspunkter. Det
er beregnet både inklusiv og
eksklusiv kontanter. Beregningen
uden kontanter er foretaget for at
følge metodologien i Cremers &
Petajisto. Beregningerne af active
share er foretaget på to forskellige
tidspunkter, 14-08-15 og 31-12-13.
Dette er gjort for at give et billede af
active share i I&T Aktier, som det ser
ud i skrivende stund, men også give
muligheden for at kunne
sammenligne med tallene fra
2
Tallene fra 2014 er endnu ikke offentliggjort af
Finanstilsynet
finanstilsynet der er indrapporteret ultimo 20132
Til beregning af Active Share i I&T Aktier er der benyttet
MSCI Nordic som indeks. MSCI Nordic består af 66
nordiske aktier der udgør 85% af markedsværdien i
Norden og er et bredt benyttet indeks for fonde med et
nordisk investeringsunivers. Som det fremgår af tabel 4
er active share for I&T Aktier i intervallet 88,2-90,1% og
placerer sig derfor klart i gruppen af fonde, som kan
karakterises som aktive. Den gennemsnitlige active
share for de danske investeringsforeninger er kun 63.9%
I tabel 5 fremgår det hvilke 10 positioner, der yder det
største bidrag til den høje active share i I&T Aktier. Som
det fremgår skyldes det primært to årsager. (1) ved at
vælge aktier, som ikke er i indekset (Chr. Hansen, AAK),
(2) ved fravalg af aktier, som har en stor vægtning i
indekset (Novo Nordisk). Tabellen viser, at det ikke er de
gængse markedspapirer der indgår i porteføljen. Disse
aktive valg bidrager til at I&T Aktier adskiller sig fra
indekset og dermed opnår en høj active share.
Tabel 4: Active Share & Tracking Error i I&T Aktier og
danske investeringsforeninger
Active Share % Tracking error %
I&T Aktier ex. kontant pr. 14.08.15 89.7 7.53
I&T Aktier inkl. kontant pr. 14.08.15 90.1 7.52
I&T Aktier ex. kontant ultimo 2013 88.2 7.64
I&T Aktier inkl. kontant ultimo 2013 88.4 7.66
Gns. Fonde Ultimo 2013* 63.9 3.60
Kilde: Finanstilsynet og Fondsmæglerselskabet Investering & Tryghed
*Data fra 2014 er endnu ikke offentliggjort
Tabel 5: 10 største active share bidrag i I&T Aktier
Vægt i %
Position I&T Aktier ex. Kontant MSCI Nordic Active share bidrag
1 Novo Nordisk A/S 0.00 13.75 6.88
2 AAK AB 11.14 0.00 5.57
3 Chr Hansen Holding A/S 11.09 0.00 5.55
4 L E Lundbergforetagen AB 10.61 0.00 5.30
5 Lifco AB 8.55 0.00 4.27
6 ICA Gruppen AB 6.68 0.35 3.17
7 Carlsberg A/S 7.15 1.16 2.99
8 Spar Nord Bank A/S 4.94 0.00 2.47
9 Eltel AB 4.68 0.00 2.34
10 Danske Bank A/S 7.48 2.82 2.33
Kilde: Fondsmæglerselskabet Investering & Tryghed

6
Ser man på den anden parameter til at kvantificere aktiv
forvaltning, tracking error, så er IT Aktiers tracking error
7,5%. Det placerer I&T Aktier i den høje ende, når det
kommer til at kvantificere en fond som aktiv.
Figur 3: Tracking error vs. active share
Ser man det i et dansk perspektiv, kan man ud fra figur
3 se, at I&T Aktier er placeret i øverste højre hjørne,
hvilket understreger at I&T Aktier er en aktiv forvaltet
portefølje ud fra både active share og tracking error.
Dette placerer I&T Aktier i kategorien stock
pickers/concentrated fra tabel 1.
Valg af relevant indeks og potentielt small-cap bias
Active share nøgletallet skal, som alle andre nøgletal,
ses i sammenhæng med andre parametre for at give det
en meningsfuld fortolkning. En af de vigtigste parametre
i den sammenhæng er valg af indeks, som (naturligvis)
påvirker active share. Som Fidelity påpeger vil fonde
med et indeks domineret af store selskaber (”steeply
cap-weighted”), som for eksempel det danske C20
indeks, have tendens til lavere active share og fonde
med et mere ”fladt” benchmark vil have en tendens til en
højere active share.
Fidelity påpeger yderligere, at man skal være
opmærksom på et potentielt ”small-cap” bias, som
fremkommer ved, at small-cap fonde ofte har en højere
active share end large-cap fonde.
Investeringerne i I&T Aktier tager ikke hensyn til en evt.
indeksplacering i MSCI Nordic. Da der er fokus på aktier
udenfor markedets søgelys vil der være en vis small-
/midcap bias. Godt 20% af porteføljen i I&T Aktier kan
karakteriseres som small-/midcaps defineret efter
inddelingen på de respektive børser.
Er en høj Active Share blot et udtryk for at der tages
mere risiko?
Når en investering skal evalueres, bør risiko altid være
et helt centralt element. Det forventede afkast skal altid
være i overensstemmelse med den påtagne risiko. I I&T
har vi et skarpt fokus på at levere høje risikojusterede
afkast til vores kunder, hvorfor risikostyring er en naturlig
del af vores arbejdsproces. Man kan derfor spørge sig
Tabel 6: Risiko-beregning I&T Aktier vs. MSCI Nordic
I&T Aktier ex. Kontant I&T Aktier inkl. Kontant MSCI Nordic Ratio* ex. Kontant Ratio* incl. Kontant
Volatilitet i % 15.95 13.83 16.01 0.99 0.86
VaR 1-day 95% 1y historical i % 1.51 1.31 1.73 0.87 0.76
VaR 1-day 95% parametric i % 1.58 1.37 1.55 1.02 0.88
VaR 1-day 95% Monte Carlo i % 1.52 1.32 1.52 1.00 0.87
CVaR** 1-day 95% 1y historical i % 1.93 1.68 2.14 0.90 0.79
CVaR** 1-day 95% parametric i % 1.98 1.72 1.94 1.02 0.89
CVaR** 1-day 95% Monte Carlo i % 2.09 1.81 2.13 0.98 0.85
*Angiver I&T Aktiers risiko relativt til benchmarket. Ratio<1 indikerer dermed lavere risiko for I&T Aktier end for indekset
** Condional VaR er også kendt som "tail risk" eller Expected shortfall og angiver det forventede tab ved overskridelse af VaR grænsen (95%)
Kilde: Investering & Tryghed og Bloomberg Analytics

7
selv om en høj tracking error og høj active share blot er
et udtryk for, at der i I&T Aktier tages mere (og unødig
risiko), der ikke er i investorernes interesse?
Risiko er som altid en svær størrelse at kvantificere og
forholde sig til og der findes et utal at måder at udtrykke
risiko. Men på tværs af både volatilitet, VaR, CVaR
(Expected shortfall), som må betragtes som givende et
bredt, diversificeret og nuanceret risikobillede er I&T
Aktier, som det fremgår af tabel 6, mindre risikofyldt end
MSCI Nordic.
I&T Aktiers aktive forvaltningsprofil sker altså ikke på
bekostning af øget risiko, men er derimod et udtryk for,
at I&T Aktier arbejder aktivt med porteføljeforvaltning.
Investering & Tryghed tror på, at ved at kende de
virksomheder man investerer i, være tæt på
management og lave grundige analyser, kan man
sammensætte en portefølje der er forskellig fra indekset
og dermed give kunderne aktiv forvaltning med et
forventet merafkast til følge.
Konklusion
Active share er et anvendeligt nøgletal som sammen
med tracking error kan give investoren et grundlag for at
vurdere om forvaltningen reelt er aktiv og man får ”noget
for sine penge”. Det har dog som alle nøgletal sine
begrænsninger. Andre faktorer som konkret
investeringsstrategi og forvalterens viden og erfaring bør
inddrages i vurderingen.
I&T mener at kunne skabe værdi på de nære nordiske
aktiemarkeder og anvender omkostningseffektive
ETF’er på de globale markeder.

8
Referencer:
John Authers:”Active managers can only look forward to a better year ahead”, Financial Times 4.12.2014
David Oakley: ”Tough, torrid times for active fund managers”, Financial Times, 17.11.2014
Antti Petajisto, “Active Share and Mutual Fund Performance”, Financial Analysts Journal 2013
Investerings Fonds Branchen, “Active share og Tracking error som indikatorer for aktiv og passiv forvaltning”, Notat 2015
Tim Cohen et al., Fidelity Investments,”Active Share: A misunderstood Measure in Manager Selection”, Investment
Insights 2014
Andrea Frazzini et al., AQR Capital Management, “Deactivating Active Share”, 2015
Erianna Khusainova et al., Lazard Asset Management, “Taking a Closer Look at Active Share”, Investment Research 2014
Martijn Cremers and Antti Petajisto, “How Active is Your Fund Manager? A new Measure That Predicts Performance”,
Review of Financial Studies, 2009
Finanstilsynet, “Markedsudvikling 2013 – Investeringsforeninger, specialforeninger og hedgeforeninger”, 2014
DISCLAIMER
Dette materiale er udarbejdet af Fondsmæglerselskabet Investering og Tryghed A/S (I&T), der er under tilsyn af
Finanstilsynet.
Materialet er til personlig orientering for de investorer, som I&T har udleveret materialet til. Materialet er baseret på offentligt
tilgængelige oplysninger samt egne beregninger baseret herpå. I&T påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden
eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de
pågældende værdipapirer, og I&T påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i
materialet.
Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast, fremtidige afkast eller kursudvikling kan ikke
anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet
indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen
afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Materialet kan ikke anvendes som et
tilbud om at købe eller sælge et investeringsprodukt.
Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra I&T.

Aktiv Porteføljeforvaltning Active Share - (I&T)

Empfohlen

Empfohlen

Weitere ähnliche Inhalte

Empfohlen

Empfohlen (20)

Aktiv Porteføljeforvaltning Active Share - (I&T)