1. 10
Stratégie
d’Investissement
11

2. Directeur de la Recherche Analystes financiers
Abdelaziz Lahlou Fatima azzahraa Belmamoun
+212 522 43 68 37 +212 522 43 68 26
Ab.lahlou@attijari.ma f.belmamoun@attijari.ma
Fatima Zahra Benjdya
+212 522 43 68 37
Economiste f.benjdya@attijari.ma
Rabie Baddou Achraf Bernoussi
+212 522 54 50 54 +212 522 43 68 31
r.baddou@attijariwafa.com a.bernoussi@attijari.ma
Taha Jaidi
+212 522 43 68 23
t.jaidi@attijari.ma
Mehdi Smires
+212 522 43 68 01
m.smires@attijari.ma

3. Executive Summary
Si nous devions choisir une expression qui illustre parfaitement notre vision du marché actions marocain sur la période
2010-2011, ce serait sans hésitation : « le retour de confiance ».
Si l’année 2009 a été celle de l’hésitation par excellence, nous sommes convaincus que 2010 et 2011 seraient celles
de la reprise. En effet, le MASI marque aujourd’hui le démarrage d’une phase haussière de fond qui devrait, selon nous,
perdurer sur les prochains mois avec une performance cumulée cible de 30 % d’ici le premier trimestre 2011. Ainsi, le
rallye haussier qu’a connu le MASI sur les cinq premiers mois de l’année en cours (+17 %), ne représente selon nous,
que le début d’une réaction positive, durable et structurelle de la part du marché.
Sur la période étudiée, nous sommes convaincus que l’afflux supplémentaire de liquidité vers le marché actions serait
le principal facteur de la performance boursière, et cela, en dépit des niveaux de valorisation actuels du marché (P/E
10e de 22x). Ces derniers demeurent, selon nous, structurellement justifiés et sont loin de refléter une éventuelle bulle
spéculative.
Le « retour de confiance » sur lequel repose notre scénario de base, et par conséquent notre performance cible, trouve
son origine dans plusieurs signaux fondamentaux, qui devraient selon nous, orienter les liquidités vers le marché
actions. Classés par thème, il s’agit de :
✓ La croissance économique : 2010, les prémices d’une reprise solide…
✓ L’opération stratégique SNI/ONA : une dynamique boursière se dessine à l’horizon…
✓ L’arbitrage : une conjoncture qui favorise le support Action
✓ « Investment grade » : le passage à un nouvel échelon de notation
✓ Le MSCI Maroc : en l’attente d’une nouvelle allocation
À cet effet, la bonne question que devraient se poser les investisseurs cette année est la suivante : Quels sont les secteurs
d’activité qui devraient profiter le plus de ce retour de confiance ? En d’autres termes, quels sont les secteurs qui
devraient canaliser les liquidités supplémentaires amenées à être injectées sur le marché en 2010 et 2011 ? En effet, se
sont ces secteurs-là qui feront la performance de la Bourse.
De notre part, nous sommes convaincus que ce climat de confiance profiterait à deux grandes catégories d’entreprises,
à savoir : les sociétés leaders appartenant à des secteurs d’activité stratégiques ainsi que les sociétés à fort potentiel de
croissance, qui devraient profiter à partir de cette année d’une conjoncture nettement meilleure comparée aux années
précédentes. Néanmoins, un arbitrage très fin devrait s’opérer au sein de chaque secteur afin de déceler les valeurs les
plus attractives, compte tenu de la conjoncture actuelle du marché.

4. Sommaire
Partie I
Le parcours de l’année 2009 avec du recul 5
1.1 Une année d’hésitation par excellence 8
1.2 …marquée par un net repli de la volumétrie… 11
1.3 …conséquence de cinq facteurs : 12
1.3.1 Un contexte macroéconomique mitigé au premier semestre 2009
1.3.2 Une croissance des résultats en rupture avec les années précédentes
1.3.3 L’absence d’IPOs : un impact significatif sur le volume des personnes physiques
1.3.4 Reclassement des valeurs composant le MSCI Maroc
1.3.5 Des programmes de rachat d’actions moins dynamiques
1.4 Comparée aux marchés émergents, une contre-performance à relativiser 19
Partie II
Une croissance bénéficiaire en rupture 21
2.1 Un changement structurel des contributeurs 22
2.2 Une croissance organique de 5,3 %… 24
2.2.1 … en ligne avec les performances opérationnelles…
2.2.2 … et inégalement répartie entre les secteurs.
2.3 ….qui s’avère finalement inférieure à nos prévisions 26
Partie III
Et du côté de l’analyse technique ? 27
3.1 Introduction à l’analyse technique par les phases 28
3.2 Février 2009 : achèvement d’un cycle d’évolution complet… 29
3.2.1…caractérisé par quatre principales phases
3.3 Mars 2009 : déclenchement d’un nouveau cycle… 31
3.3.1 …avec les 14 000 points en ligne de mire

5. Sommaire
Partie IV
2010, une confiance tous azimuts 33
4.1 Croissance économique : 2010, les prémices d’une reprise solide 35
4.1.1 PIB non agricole : le redécollage se profile
4.1.2 Demande extérieure : les indicateurs sont tous au vert
4.1.3 Demande intérieure : un levier structurel
4.1.4 Indicateurs de confiance : l’optimisme est de retour
4.1.5 Le financement bancaire : toujours au rendez- vous
4.2 L’opération SNI/ONA : une dynamique boursière se dessine à l’horizon 42
4.2.1 Une réorganisation structurelle du marché…
4.2.2 …qui devrait créer une dynamique à court et moyen terme
4.3 « Investment grade » : le passage à un nouvel échelon de notation 45
4.3.1 Des retombées positives sur le marché actions
4.4 L’arbitrage : une conjoncture qui favorise le support Action 47
4.4.1 2010, vers un retour des investisseurs à l’Action
4.5 MSCI Maroc : en l’attente d’une nouvelle allocation 49
4.5.1 Un retour à des niveaux normatifs en termes de représentativité
Partie V
Une cherté du marché remise en cause 51
5.1 Des niveaux de valorisations relativement élevés, mais intrinsèquement justifiés 52
5.1.1 Une cherté soutenue par les investisseurs locaux…
5.1.2 …rendant le marché marocain l’un des plus défensifs au monde
5.1.3 Des rentabilités financières élevées à prendre en considération, et enfin…
5.1.4 … un P/E marché tiré par quelques grosses capitalisations
Partie VI
Notre stratégie d’investissement 2010-2011 57
6.1 Quels secteurs feront la performance du marché ? 58
6.2 Quels sont nos paris ? 113

6. I
Le parcours
de l’année 2009 avec du recul

7. 31/12/08 Phase 1
-14%
15/01/09
Phase 2
20%
29/01/09
5/02/09
26/02/09
16/03/09
Phase 3
-8%
30/03/09
13/04/09
27/04/09
12/05/09 Phase 4
-12%
26/05/09
9/06/09
23/06/09
7/07/09
21/07/09
5/08/09
24/08/09
Phase 5
-15%
7/09/09
MASI : une évolution en dents de scie clôturant sur un repli de 4,9 % en 2009
23/09/09
7/10/09
21/10/09
4/11/09
20/11/09
4/12/09
Phase 6
12%
28/12/09
Source : Attijari Intermédiation
Partie 1 - 6

8. 31/12/08 Phase 1
-14%
15/01/09
Phase 2
20%
29/01/09
5/02/09
26/02/09
16/03/09
Phase 3
-8%
30/03/09
13/04/09
27/04/09
12/05/09 Phase 4
-12%
26/05/09
9/06/09
23/06/09
7/07/09
21/07/09
5/08/09
24/08/09
Phase 5
-15%
7/09/09
MASI : une évolution en dents de scie clôturant sur un repli de 4,9 % en 2009
23/09/09
7/10/09
21/10/09
4/11/09
20/11/09
4/12/09
Phase 6
12%
28/12/09
Source : Attijari Intermédiation
Partie 1 - 7

9. Une année d’hésitation par excellence…
Partie 1 - 8
Si nous devions résumer l’année boursière 2009 en un mot, nous dirions sans aucun doute : HESITATION. Sous toutes ses formes et toutes ses configura-
tions, ce comportement d’hésitation a régné sur le marché boursier durant toute l’année. En effet, le MASI n’a affiché aucune tendance structurelle claire
qu’elle soit haussière ou baissière, illustrant ainsi le climat d’attentisme qui régnait sur la cote.
Graphiquement, l’évolution du MASI a été marquée par six principales phases qui attestent de ce constat :
Phase 1 (2 janvier-8 janvier) : poursuite de la correction entamée en 2008
L’éclatement de la crise financière internationale et les incertitudes sur les perspectives du secteur immobilier marocain ont conduit à un désengagement
massif des investisseurs tant étrangers que nationaux. La chute du MASI entamée depuis septembre 2008 s’est prolongée jusqu’au début 2009. En effet,
sur les cinq premières séances de l’année, l’indice a perdu 14,0 % de sa valeur dans un volume moyen quotidien de 219,0 MDh, pour s’établir à 9 406
points.
Phase 2 (9 janvier– 25 février): anticipation des résultats annuels
L’anticipation positive des résultats annuels 2008 des sociétés cotées a entraîné un regain d’intérêt pour certaines valeurs. Durant cette période, le marché
s’est redressé en affichant une hausse de 20,0 %. Les valeurs ayant contribué à cette progression sont principalement les grosses capitalisations, telles que
Maroc Telecom (10,6 %) Addoha (56,0 %) et Attijariwafa Bank (20,6 %).
Par ailleurs, cette hausse s’est opérée dans des volumes relativement faibles comparés à la même période en 2008, soit une moyenne de 394,0 MDh
contre 1,0 MMDh.
Phase 3 (26 février – 13 avril) : réaction aux résultats annuels
La publication des résultats annuels largement inférieurs aux prévisions annoncées, a entraîné le marché dans une sévère correction de 8,0 % en l’espace
d’un mois seulement. En effet, avec une croissance bénéficiaire en baisse de 3,1 %, les anticipations du marché qui prévoyaient une croissance d’environ
7,0 % se sont avérées très optimistes. Certains résultats ont même été particulièrement décevants notamment pour quelques sociétés déficitaires telles
que : Managem (-589,0 MDh), Samir (-1,2 MMDh) ainsi que les holdings qui affichent un recul de leurs bénéfices de plus de 31,0 %.
En termes de volumétrie, le rythme d’activité a marqué une nouvelle baisse notable de 30,0 % en un mois passant de 394,0 MDh à 275,0 MDh. Cette
décélération des volumes de transactions reflète clairement le climat d’incertitude qui régnait sur le marché durant cette phase.

10. 31/12/08 Phase 1
-14%
15/01/09
Phase 2
20%
29/01/09
5/02/09
26/02/09
16/03/09
Phase 3
-8%
30/03/09
13/04/09
27/04/09
12/05/09 Phase 4
-12%
26/05/09
9/06/09
23/06/09
7/07/09
21/07/09
5/08/09
24/08/09
Phase 5
-15%
7/09/09
23/09/09
MASI : une évolution en dents de scie clôturant sur un repli de 4,9 % en 2009
7/10/09
21/10/09
4/11/09
20/11/09
4/12/09
Phase 6
12%
28/12/09
Source : Attijari Intermédiation
Partie 1 - 9

11. Une année d’hésitation par excellence (suite)
Partie 1 - 10
Phase 4 (14 avril – 6 juin) : mouvement spéculatif lié aux résultats semestriels
L’anticipation d’un éventuel redressement de la croissance bénéficiaire du marché, à la suite de la publication des résultats semestriels 2009, a entraîné
le marché dans un mouvement spéculatif.
Dans ce contexte, le marché gagne 12,0 % et atteint un pic annuel de 11 730 points, et ce dans un volume moyen quotidien de 279,0 MDh. Durant cette
phase, plusieurs grandes capitalisations ont réalisé des performances importantes, telles que : Addoha (18,8 %), BMCE (25,7 %), ONA (31,0 %)
Phase 5 (7 juin - 4 décembre) : correction face à la décélération de la croissance
Durant cette période, le marché recule de 15,0 % pour atteindre les 9 998 points, pénalisé en grande partie par le démarrage de la saison estivale et la
publication en septembre de résultats semestriels en net ralentissement.
En effet, l’impact de la situation mondiale s’est fait ressentir sur les secteurs les plus exposés à l’international, tels que les mines, l’énergie, la sidérurgie,
affichant dès lors des résultats en forte baisse.
La publication d’une croissance bénéficiaire en décélération par rapport aux précédentes années, soit 11,1 % au S1 2009 contre 23,4 % au S1 2008 et
30,1 % au S1 2007, a conduit l’ensemble du marché dans une correction qui a perduré plus de 6 mois.
Phase 6 (5 décembre - 31 décembre) : les opérations d’aller-retour dopent le marché
Enfin, et à l’image de chaque année, le marché se redresse lors des dernières semaines du mois de décembre et réalise une reprise significative de 12,0 %
clôturant 2009 sur une contre performance de seulement -4,9 %. Cette reprise technique est liée essentiellement aux opérations d’aller-retour des inves-
tisseurs dans le but de revaloriser leurs portefeuilles actions, ainsi que des opérations de reclassement des participations de certains groupes.
Ce rebond technique a été marqué par une reprise significative des volumes d’activité, soit une moyenne globale de 1,6 MMdh contre 511,0 MDh sur
le restant de l’année. Toutefois, cette progression a été réalisée essentiellement sur le compartiment de bloc qui affiche un volume moyen quotidien de
1,1 MMDh sur la période.

12. … marquée par un net repli de la volumétrie…
Partie 1 - 11
Évolution du volume moyen quotidien mensuel (MDh) Évolution du ratio de liquidité du marché depuis 2000
VMQ 2007
850 MDh 40%
36,2%
VMQ 2008
663 MDh 30% 29,5%
28,1%
488
370 373 20% 21,8%
317 330
246 VMQ 2009
219 241 186 219 240 227
290 MDh 10,5%
14,9%
10%
7,4% 7,4%
4,9% 5,7%
0%
Jan-09
Fév-09
Mars-09
Avr-09
Mai-09
Juin-09
Juil-09
Aoû-09
Sep-09
Oct-09
Nov-09
Déc-09
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Source : Attijari Intermédiation
L’année 2009 a été marquée par une baisse significative du rythme d’activité qui affiche un recul de 62 % par rapport à 2008, passant d’un volume moyen quotidien de
663 MDh à 290 MDh. Dans ce contexte, nous constatons une dégradation notable du ratio de liquidité du marché qui passe de 29,5 % en 2008 à 21,8 % en 2009.
Rappelons que la moyenne de ce ratio sur les places financières des pays émergents dépasse les 40 %, ce qui exige pour le marché marocain un effort considérable
à fournir en la matière.
À l’analyse des volumes moyens quotidiens sur les 12 mois de l’année 2009, nous constatons une nette rupture avec les niveaux d’échanges observés en 2007 et 2008
qui s’élevaient respectivement à 850 MDh et 663 MDh. En effet, la moyenne des volumes par mois a rarement dépassé les 375 MDh, à l’exception du mois de dé-
cembre qui a connu des opérations d’aller retour par les principaux intervenants du marché.

13. …conséquence de cinq facteurs
Partie 1 - 12
Cette décélération de l’activité reflète le climat général d’attentisme et d’hésitation qui a régné sur le marché tout au long de l’année.
Ce climat morose serait, selon nous, dû essentiellement aux facteurs suivants :
✓ Un contexte macroéconomique mitigé au premier semestre 2009
✓ Une croissance des résultats en rupture avec les années précédentes
✓ L’absence d’IPOs : un impact significatif sur le volume des personnes physiques
✓ Reclassement des valeurs composant le MSCI Maroc
✓ Des programmes de rachat d’actions moins dynamiques

14. … conséquence de cinq facteurs
Partie 1 - 13
Un contexte macroéconomique mitigé au premier semestre 2009
Nous estimons que le ralentissement affiché par les principaux indicateurs de l’éco- Évolution des indicateurs Macroéconomiques
nomie marocaine sur le premier semestre 2009 n’a pas encouragé les investisseurs de S1 2008 et S1 2009
référence à agir de manière plus significative sur le marché. En effet, ces derniers ont 30 000
-12,5% -14,4%
préféré la prudence dans l’attente de véritables signaux de reprise économique. Nous -34,5% -16,5%
25 000
constatons que durant le premier semestre 2009, l’économie marocaine a subi les réper-
cussions de la crise mondiale par le biais de quatre principaux canaux, en l’occurrence : 20 000
les recettes MRE, l’activité touristique, les Investissements Directs Étrangers (IDE) et les
15 000
secteurs exportateurs.
10 000
En effet, les principales sources de devises ont été impactées par l’effet d’une conjonc-
5 000
ture mondiale défavorable. Dans ce contexte, les recettes de voyages et les recettes
0
MRE affichent respectivement un recul de 14,4 % et 12,5 % au premier semestre 2009. Recettes Recettes Recettes Recettes
Parallèlement, les IDE ont suivi la même tendance, affichant une baisse de 34,5 % pour MRE des IDE Tourisme Voyages
s’établir à 13 MMDh contre 20 MMDh au S1 2008. S1 2008 S1 2009
Évolution de la balance commerciale
Quant aux échanges commerciaux du Maroc avec l’extérieur, ils ont dégagé un déficit entre S1 2008 et S1 2009
de l’ordre de 72,6 MMDh. Ce dernier s’est aggravé de 3,1 % par rapport au niveau en- 200 000
registré au S1 2008, suite essentiellement à la baisse des exportations de 34,4 % pour -19,8%
se stabiliser autour de 56,5 MMDH. Rappelons que la chute des exportations est liée 150 000
essentiellement à la baisse des ventes hors phosphate qui accusent un recul de 10,7 % 100 000 -34,4%
ainsi que des exportations de phosphate et dérivés qui baissent de 65,6 %.
50 000
Deficit commercial
Ces contres performances ont été réalisées dans un contexte où la demande mondiale 0
adressée au Maroc a reculé de 10 %, durant le premier semestre 2009. Importations Exportations
-50 000
-100 000 -3,1%
S1 2008 S1 2009
Source : Office des Changes, Ministère du Tourisme

15. … conséquence de cinq facteurs
Partie 1 - 14
Une croissance des résultats en rupture avec les années précédentes
Évolution de la croissance bénéficiaire par semestre Évolution du chiffre d’affaires et du REX
-5,7%
30,1%
S1 2008 S1 2009
23,4%
-5,4%
11,1%
S1 2007 S1 2008 S1 2009
CA REX
Source : Attijari Intermédiation
Les résultats semestriels 2009 publiés par les sociétés cotées ont été en rupture avec les niveaux historiques observés. Ainsi, ces résultats affichent une croissance
bénéficiaire en nette décélération par rapport aux deux années précédentes, soit 11,1 % contre 23,4 % au S1 2008 et 30,1 % au S1 2007. Ce ralentissement de la
croissance bénéficiaire a été limité par des revenus exceptionnels engrangés par les holdings et les banques. En effet, sur la même période, le chiffre d’affaires global
du marché marque une baisse de 5,7 % et le résultat d’exploitation se dégrade de 5,4 %.
Nous estimons que le durcissement des conditions économiques au niveau local et la dégradation de la conjoncture internationale ont été à l’origine de ces résultats.
En effet, la décélération de la croissance bénéficiaire du marché a été tirée essentiellement par les secteurs ouvert à l’international, notamment les BTP (-76,6 %), la
distribution (-52,4 %) ainsi que le secteur des énergies & mines (-25,9 %).
Avec une contre performance de l’indice Masi de 5,3 % sur le deuxième semestre de l’année, le marché semble réagir de manière négative à ces résultats. Cette
situation a donc accentué le climat d’hésitation qui régnait sur le marché.

16. … conséquence de cinq facteurs
Partie 1 - 15
L’absence d’IPOs : un impact significatif sur le volume des personnes physiques
Montant des introductions vs nombre d’introductions Évolution de la répartition des volumes par catégorie d’investisseurs
Montant levé en MDh Nombre d'introductions en Bourse 50% OPCVM PME PMM PPM
9740,5
40%
6825 30%
10
10
3850,8 20%
3603,3
5 10%
3 3
1171,9 2 2
179,4 123,2 400,3
0 0 0 0%
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
T1 2009 T2 2009 T3 2009 T4 2009
PPM : personnes morales marocaines
PPM : personnes physiques marocaines Source : CDVM
PME : personnes morales étrangers
Contrairement aux années précédentes, l’année 2009 a été marquée par l’absence de transactions sur le marché primaire contribuant à freiner la reprise de
l’activité.
En effet, sur la période 2006-2008, la Bourse de Casablanca avait profité d’une forte dynamique en termes d’IPOs, soit 25 sociétés introduites ayant levé un montant
global de 14,3 MMDh. En 2009, les entreprises ont ainsi reporté leur décision d’introduction en Bourse dans l’attente d’un climat plus opportun.
Au Maroc, nous constatons que les investisseurs individuels éprouvent un grand intérêt pour les opérations d’introduction en Bourse. À cet effet, et compte tenu de
l’absence d’IPOs en 2009, le volume drainé par les personnes physiques marocaines a chuté de 39 %, passant de 4,8 MMDh au T1 2009 à 2,9 MMDh en fin d’an-
née. Cette situation a engendré une baisse significative de leur part dans le volume global qui passe de 22 % à 12 % sur la même période, soit une dégradation de
10 points.

17. … conséquence de cinq facteurs
Partie 1 - 16
Reclassement des valeurs composant le MSCI Maroc …
Les indices MSCI (Morgan Stanley Capital International) sont les indices de référence les plus couramment utilisés dans le monde par les gérants de porte-
feuille. Ils existent une multitude d’indices qui varient selon : le pays (Maroc, Brésil…), la région (MENA, Nord Afrique…), le secteur d’activité (télécoms,
immobilier…), la taille d’entreprise (grosse/moyenne capitalisation) ou encore le style de gestion (entreprise de croissance, de rendement ou mature).
Afin de diversifier le risque de leurs portefeuilles, la majeure partie des gérants de fond adopte une approche indicielle, d’où l’importance des indices
MSCI pour les investisseurs.
Rappelons que le marché mondial a intégré l’indice MSCI des pays émergents en 1995. Toutefois, ce n’est qu’en décembre 2004 que la Bourse de Ca-
sablanca a été prise en compte, surtout après la cotation de Maroc Telecom, le quatrième plus grand opérateur télécom de la région CEEMA (Europe
Centrale et de l’Est, Moyen Orient et Afrique).
Avec 75 valeurs cotées à la Bourse de Casablanca, l’indice MSCI Maroc ne comptait que 6 valeurs totalisant une capitalisation globale de 335 MMDh et
un flottant relativement faible de 75 MMDh, représentant moins de 10 % du PIB. Quatre secteurs sont pris en compte, en l’occurrence : télécoms (Maroc
Telecom), banques (Attijariwafa Bank et BMCE Bank), immobilier (Addoha et CGI) et holdings (ONA). En 2009, et dans le cadre de son reclassement
trimestriel, l’indice MSCI Maroc a été retraité de deux valeurs à savoir : la BMCE Bank et la CGI. Rappelons que ces deux valeurs affichaient des niveaux
de valorisation relativement élevés par rapport à leur secteur ainsi qu’une baisse progressive de leur niveau de flottant sur le marché.

18. … conséquence de cinq facteurs
Partie 1 - 17
…affectant la représentativité du Maroc au sein des marchés émergents MSCI Maroc : ventilation par société en 2008
Au final, nous estimons que le désintérêt des investisseurs étrangers en 2009 trouve son
ONA
origine dans le reclassement de l’indice de référence des gérants étrangers (MSCI) des BMCE 7,5%
valeurs BMCE Bank et CGI, induisant ainsi une baisse de la pondération absolue de la 13,4%
Bourse de Casablanca dans l’indice. En effet, la capitalisation des valeurs du MSCI Ma- Addoha IAM
roc est passée en 2009 de 325 MMDh à moins de 223 MMDh, soit une baisse de 31 %. 9,0% 42,0%
Dans ce contexte, les investisseurs étrangers ont alloué des fonds relativement moins
importants pour le Maroc dans le cadre de leur stratégie d’investissement indicielle. CGI
12,8%
Parallèlement, le volume drainé par les personnes morales étrangères en 2009 est resté Attijariwafa Bank
15,3%
quasiment stable avec une moyenne trimestrielle de 3,0 MMDh, lié en partie à la pro-
gression de leurs volumes des Ventes qui affiche une hausse de 15 % durant l’année.
Rappelons, par ailleurs, qu’à l’issue des Conseils d’Administration de SNI et ONA réunis
le 25 mars 2010, les deux entités ont décidé de procéder à une réorganisation structu- MSCI Maroc : ventilation par société en 2009
relle qui vise la naissance d’un seul holding non coté. Cette opération impliquerait le
retrait du groupe ONA de la cote ainsi que de l’indice MSCI Maroc. Dans ces condi- ONA
tions, le MSCI Maroc devrait compter seulement trois valeurs (Maroc Telecom, Addoha Addoha 10,1%
13,2%
et Attijariwafa Bank) avec un poids relatif excessivement élevé du secteur des télécoms,
soit 60 %.
Cette sous représentativité du MSCI Maroc devrait rendre notre place encore moins
visible dans le champ de vision des investisseurs étrangers exposés aux marchés émer- Attijariwafa Bank IAM
gents. 23,4% 53,4%
Source : Citi investments research

19. … conséquence de cinq facteurs
Partie 1 - 18
Des programmes de rachat d’actions moins dynamiques Interventions des entreprises en MMDh
En dépit de l’augmentation du nombre de visas accordé par le CDVM (12 nouveaux 12
visas), nous constatons néanmoins que les interventions des entreprises sur le marché, 10,4
10
dans le cadre de leurs programmes de rachat d’actions, étaient nettement plus actives sur
-51%
la période 2007-2008 que sur l’année 2009. En effet, les interventions des sociétés s’éle- 8 7,2
vaient respectivement à 7,2 MMDh et 10,4 MMDh en 2007 et 2008 contre 5,1 MMDh 6
5,1
seulement en 2009, soit une baisse de 51 % par rapport à 2008.
4
Durant l’année 2009, il est à noter que 66 % des interventions des entreprises concer- 2
naient des opérations de Vente, soit près de 3,4 MMDh. Rappelons aussi que depuis 0
le démarrage de son programme de rachat en 2007, la BMCE Bank a réalisé 66 % du
2007
2008
2009
volume global des interventions. Ainsi, retraité de cette valeur, les interventions des en-
treprises demeurent à un niveau historiquement bas en 2009 avec moins de 2 MMDh. Volume achat Volume vente
Toutefois, nous estimons que les interventions massives de certaines entreprises dans le Poids des interventions des entreprises depuis 2007
cadre de leurs programmes de rachat d’actions telles que constatées en 2008, peuvent
mener à terme à une réduction du flottant et par conséquent à un manque de liquidité Autres
CGI
des titres sur le marché. Ainsi, depuis le démarrage de leurs programmes de rachat en 11%
7%
2007, la BMCE et la CGI ont connu une baisse notable de leurs flottants sur le marché.
Dans un marché émergent comme celui de la Bourse de Casablanca où l’un des prin- Addoha
16%
cipaux défis demeure l’amélioration de la liquidité des titres, la mise en pratique de ces
programmes aboutissant à une réduction du flottant continue de freiner le développe-
ment du marché. BMCE Bank
66%
Source : CDVM, Attijari Intermédiation

20. Comparée aux marchés émergents, une contre-performance à relativiser
Partie 1 - 19
Analyse… Performances base 100 : MASI, MSCI EM, MSCI AM
Contrairement à la baisse du MASI, il est à noter la progression remarquable des marchés
émergents qui affichent une hausse annuelle de 78,5 %. Cette reprise exceptionnelle est 200
tirée essentiellement par la Turquie (91,4 %), l’Indonésie (87,0 %), le Brésil (82,7 %) et MASI MSCI EM MSCI AM 78,5%
175
l’Inde (81,0 %).
150
Les marchés arabes quant à eux, ont été significativement impactés en fin d’année par 125 17,3%
les difficultés de l’État de Dubaï à honorer ses engagements financiers. Ainsi, après avoir
100
atteint une performance boursière de 30 % à fin octobre 2009, l’indice MSCI AM corrige -4,9%
sur les deux derniers mois de l’année pour clôturer sur une progression de seulement 75
17,3 %.
50
Sept. 09
Mars 09
Août 09
Nov. 09
Déc. 08
Déc. 09
Avr. 09
Fév. 09
Juin 09
Oct. 09
Jan. 09
Juil. 09
Mai 09
En effet, deux principaux facteurs expliquent cette performance :
1) Dans un contexte économique où les pays développés connaissent une croissance
négative de -3,2 %, les investisseurs ont orienté leurs fonds vers les marchés émer-
gents, lesquels, à l’inverse connaissent une reprise économique plus visible qui s’élè- Performances 2009
100%
ve à 2,1 %. En effet, depuis juin 2008, les flux de liquidité cumulés vers l’ensemble
des marchés émergents ont doublé passant de 100 MM$ à plus de 200 MM$ à fin 80%
2009. Cet afflux supplémentaire de liquidité a été le facteur déterminant de la reprise 60%
des indices boursiers de ces pays ;
40%
Jordanie
Bahraîn
Kuwait
2) Suite aux sévères corrections réalisées dans la quasi totalité des marchés émergents
Maroc
Qatar
20%
en 2008 (à l’exception de la Tunisie), les valorisations s’affichaient à des plus bas, 0%
rarement observés sur les 20 dernières années, à savoir un P/E qui varie entre 5x et
Afrique du Sud
MSCI AM
Thailand
Brésil
MSCI EM
Turquie
Arabie Saudite
Pologne
Inde
Egypte
Tunisie
Indonésie
-20%
7x les bénéfices. Ces niveaux ont donc représenté des points d’entrée très attractifs
pour les investisseurs. -40%
Source : Bloomberg

21. Comparée aux marchés émergents, une contre-performance à relativiser (suite)
Partie 1 - 20
Analyse… Performances 2008
Contrairement aux pays émergents, le Maroc est l’un des rares pays ayant clôturé l’année
Thailande
Indonésie
MSCI AM
20%
MSCI EM
Jordanie
2009 sur une performance négative. Toutefois, nous estimons que cette contre-perfor-
Pologne
Afrique
Turquie
Saudite
Bahraîn
du Sud
Kowait
Egypte
Arabie
Maroc
Qatar
Brésil
Inde
mance est à relativiser pour deux principales raisons : 10%
0%
1) Si nous considérons l’évolution des marchés sur les deux dernières années, force
Tunisie
-10%
est de constater que le Maroc demeure l’un des marchés qui a été le moins impacté
-20%
par les effets de la crise financière internationale. À titre d’exemple, sur la période
2008-2009, le Masi affiche un repli cumulé de 18,3 % contre 37,3 % pour les pays -30%
arabes. En 2008, le Maroc est le seul pays au monde (à l’exception de la Tunisie) à -40%
avoir amorti au mieux les effets de la crise en affichant un repli de seulement 13,4 % -50%
contre 55,0 % pour les pays arabes et 53,3 % pour les marchés émergents.
-60%
2) Parallèlement, rappelons que les corrections qu’a subies le marché marocain en 2008
et 2009, qui s’élevaient respectivement à -13,4 % et -4,9 %, sont parfaitement jus- Performances cumulées 2008-2009
tifiées et cohérentes eu égard à la performance exceptionnelle réalisée par le MASI
80%
entre 2006 et S1 2008. En effet, sur cette période, le marché actions a réalisé une
performance exceptionnelle de 156,2 %, passant de 5 539 points à 14 191 points. 60%
Arabie Saudite
40%
MSCI AM
Jordanie
Pologne
Bahraîn
Kowait
Egypte
Maroc
Qatar
20%
0%
MSCI EM
Afrique du sud
Brésil
Turquie
Tunisie
Thailande
Indonésie
Inde
-20%
-40%
-60%
Source : Bloomberg

22. II
Une croissance bénéficiaire en rupture

23. Un changement structurel des contributeurs
Partie 2 - 22
Analyse… Poids du RNPG d’IAM dans le bénéfice marché 2006-2009
Avec un RNPG qui passe de 6,7 MMDh à plus de 9,4 MMDh sur la période 2006-2009,
Maroc Telecom représente historiquement près du tiers du bénéfice consolidé de la cote,
ce que nous estimons excessivement élevé. En effet, sur la période 2006-2008, Maroc 69%
68% 70% 65%
Telecom demeure le principal contributeur à la croissance bénéficiaire du marché ma-
rocain avec une contribution d’en moyenne 37 %. Sur cette période, le groupe affiche
un TCAM de 19,0 %, soutenant de manière considérable la croissance bénéficiaire de
la cote.
32% 30% 35% 31%
En 2008, et compte tenu de l’impact de la conjoncture internationale sur les secteurs
exposés à l’international, le marché affichait un bénéfice en recul de 3,3 %. Cette contre
2007
2008
2009
2006
performance a été limitée par la croissance bénéficiaire de Maroc Telecom qui était
de 21,1 %. En effet, retraité des résultats de Maroc Telecom, le marché enregistre une IAM Marché
baisse de son bénéfice de plus de 12,0 %. Cette situation nous pousse à nous interroger
sur l’impact que pourrait avoir Maroc Telecom sur la croissance bénéficiaire future du Croissance Maroc Telecom Vs croissance brute du marché
marché. 32,1%
Aujourd’hui, l’opérateur historique marque une transition structurelle au niveau de son
développement, passant d’une période de forte croissance à une phase de maturité ca- 21,1%
ractérisée par une croissance modérée de ses résultats futurs (entre 1 % à 3 %). Dans ces 17,1%
18,7%
15,5% 15,8%
conditions, le marché devrait donc passer à une nouvelle phase où l’opérateur histori-
que devrait plutôt contribuer à ralentir la croissance future du marché.
L’année 2009 en est l’exemple parfait. En dépit d’une légère dégradation du résultat de
-3,3%
Maroc Telecom en 2009 (-1 %), l’impact sur la croissance bénéficiaire du marché est -1,1%
relativement important. En effet, hors Maroc Telecom, la croissance bénéficiaire brute du
2007
2008
2009
2006
marché ressort à 24,6 % contre 15,8 % affiché.
Croissance IAM Croissance marché
Source : Attijari Intermédiation

24. Un changement structurel des contributeurs (suite)
Partie 2 - 23
Analyse… Évolution de la croissance bénéficiaire brute
Si la croissance bénéficiaire 2008 a fait défaut eu égard à plusieurs facteurs conjonctu-
rels mais également exceptionnels, celle de 2009 revient aux niveaux standards consta- 32,1%
tés en 2006 et 2007, soit une croissance brute à deux chiffres de 15,8 %.
Néanmoins, ce chiffre est à nuancer, car certains retraitements sont à effectuer afin
15,8%
d’avoir une croissance bénéficiaire objective et juste. 17,7%
Tout d’abord, le retraitement des déficitaires dont principalement Managem et Risma,
nous amène à une croissance moindre, soit 14,3 %. Par la suite, il s’avère pertinent de
retraiter le bénéfice d’ONA et SNI de la plus value de dilution* de 1 MMDh constatée
-3,1%
sur chacune, liée à l’augmentation de capital opérée par la filiale télécom Wana. Cette 2006 2007 2008 2009
plus-value représente une écriture purement comptable ne dégageant aucun flux de tré-
sorerie. Suite à ce retraitement, la croissance bénéficiaire récurrente du marché s’établit Évolution de la croissance bénéficiaire retraitée du marché
à 5,3 %. (MMDh)
Malgré cela, et compte tenu du contexte international que nous pouvons caractériser
de morose en 2009, ainsi que de ses impacts sur l’économie nationale, ce niveau de 2008 2009
croissance demeure louable et atteste de la capacité des sociétés cotées marocaines à 15,8% 14,3% 5,3%
résister aux chocs exogènes. 32,4
32,2
27,8 28,4 28,4 29,9
* Rappelons que la plus value de dilution intervient lorsqu’une maison mère procède à une augmentation de capital de sa filiale
réalisée à un prix qui valorise celle-ci à un montant supérieur à ses capitaux propres comptables.
Marché brut Marché Hors Croissance
Déficitaire Réccurente
Source : Attijari Intermédiation

25. Une croissance organique de 5,3 %…
Partie 2 - 24
… en ligne avec les performances opérationnelles …
Croissance du chiffre d’affaires en 2009 Croissance du REX en 2009
Immobillier 51% Énergie & mines 56,3%
Banques 16,2% Holding 36,3%
Crédit a la consommation 12,2% Cimenteries 28,5%
NTI 9,2% Assurances 26,3%
Cimenteries 7,4% Transport 20,1%
Transport 7,2% Agro-alimentaire 18,5%
Utilities 6,2% Utilities 7,2%
Pharmaceutiques 5,4% Marché 5,5%
Marché 4,5% Immobillier 4,5%
Assurances 4,4% Banques 2,3%
Télécoms 2,8% Télécoms 0,9%
Holding 2,2% Pharmaceutiques 0,3%
-0,3% Agro-alimentaire -11,8% NTI
-0,9% Énergie & mines -13,6% Crédit a la consommation
-6,5% Distribution -16,6% Chimie
-20% BTP -39,8% Distribution
-20,2% Chimie -51,2% BTP
Source : Attijari Intermédiation
La croissance du chiffre d’affaires et du REX de respectivement 4,5 % et 5,5 % prouvent clairement que la croissance récurrente du marché provient essentiellement
de l’amélioration des performances opérationnelles. Les sociétés cotées ont donc démontr leur capacité à maîtriser leurs charges d’exploitation durant les conjonc-
tures peu favorables. En effet, jouant la carte du cost killing, le marché a pu maintenir son niveau de marge opérationnelle stable et ressortir avec une croissance du
REX et du RN en ligne avec celle du CA.

26. Une croissance organique de 5,3 %…
Partie 2 - 25
… et inégalement répartie entre les secteurs Évolution de la croissance bénéficiaire* 2009 par secteurs
Rappelons que la croissance bénéficiaire brute du marché à 15,8 % provient essentiel-
lement du passage de Managem d’un résultat net déficitaire de -589,2 MDh à plus de Énergie & mines 78,6%
22,0 MDh ainsi que de la plus value de dilution sur Wana constatée par ONA et SNI qui Holding 63,7%
s’élève à 1,8 MMDh.
Agro-alimentaire 21,1%
Au delà de ces éléments, la croissance bénéficiaire du marché est tirée par le secteur des Cimenteries 20,4%
cimenteries qui dégage un résultat net de 3,4 MMDh en hausse de 20,4 %, cette année. Crédit a la consommation 8,7%
Ce secteur a joué la carte de la maîtrise des charges afin de rattraper la décélération
Marché 5,4%
de la demande nationale. Ainsi, la marge opérationnelle du secteur passe de 44,8 % à
53,5 %. Assurances 3,9%
Banques 2,7%
De même pour le secteur de l’agroalimentaire, qui a profité d’une part de la bonne
campagne agricole pour améliorer ces rendements, et d’autre part, de l’ensemble des -1% Télécoms
actions de restructuration, modernisation et innovation pour booster ces niveaux de mar- -1,3% Utilities
ges opérationnelles, passant de 11,9 % à 14,1 %.
-3,5% NTI
Enfin, les banques ont réussi cette année, et malgré la décélération de la croissance des -4% Immobillier
encours à maintenir un trend haussier. Il s’agit ici plus particulièrement des deux leaders -27,7% Pharmaceutiques
de la place à savoir ATW et BCP.
-37,2% Distribution
Pour le reste, plusieurs secteurs ont été touchés par le ralentissement. Il s’agit plus par- -42,9% BTP
ticulièrement de secteurs cycliques, à savoir l’immobilier qui réalise un repli de -4,0 %, -49,3% Transport
les télécoms -1,0 %, la distribution – 37,2 %, et enfin les BTP -42,9 %.
-54,8% Chimie
Source : Attijari Intermédiation
(*): croissance bénéficiaire récurrente, hors déficitaire et hors plus values d’origine comptable

27. … qui s’avère finalement inférieure à nos prévisions
Partie 2 - 26
Croissance bénéficiaire récurrente estimée Vs croissance
bénéficiaire récurrente réalisée RNPG réalisé Vs RNPG estimé par secteurs (univers valeurs)
13,8%
En MDh RNPG de notre univers de valeurs
2009 Réalisé 2009 Estimé Ecart
Télécoms 9 425,00 9 482,00 -57,00
5,3% Distribution 376,20 425,04 -48,84
Agro-alimentaire 1 912,80 1 794,41 118,39
Énergie & Mines 647,80 722,91 -75,11
2009 Réalisé 2009 Estimé Immobilier 1 825,00 2 989,82 -1 164,82
Sté de crédits 438,57 618,68 -180,11
L’impact fort et inattendu de la conjoncture sur les promoteurs
immobiliers a créé un écart important entre leurs réalisations Assurances 787,30 980,16 -192,86
et les estimations de notre département, soit un montant de
1,1 MMDh sur le résultat net. En effet, Addoha principal Banques 6 657,52 7 735,53 -1 078,01
contributeur au bénéfice du secteur a lui seul généré un
écart de 800 MDh, sur un estimé de 1,6 MMDh et un résultat Chimie 90,80 99,12 -8,32
net consolidé de 723 MDh.
Cimenteries 3 379,50 3 530,90 -151,40
BTP 663,70 502,49 161,21
L’effort de provisionnement réalisé par les banques de la
place, principalement BMCE Bank (1,1 MMDh) et CIH Holdings 2 953,60 2 895,20 58,40
(494 MDh) justifie l’écart entre les réalisations et nos pré-
visions. L’envolée du coût du risque s’explique par la Marché 30 041,46 32 397,60 -2 356,14
détérioration de la qualité du portefeuille de ces ban-
ques, dans un contexte de conjoncture moins euphorique Source : Attijari Intermédiation
(baisse de la demande extérieure).

28. III
Et du côté de l’analyse technique?

29. Introduction à l’analyse technique par les phases
Partie 3 - 28
Graphiquement, 2009 demeure une année historique pour le MASI puisque l’indice a marqué la fin d’un cycle d’évolution complet qui a perduré plus
de 5 ans. À cet effet, il nous semble intéressant de procéder à une analyse technique par les phases afin de situer aujourd’hui le Masi et d’anticiper par
conséquent son évolution future, du moins sur les 12 prochains mois.
Avant de procéder à notre analyse, il nous paraît intéressant de définir le concept de l’analyse technique par les phases ainsi que de rappeler ses princi-
pales caractéristiques.
En Bourse, la théorie des cycles stipule que les indices boursiers évoluent dans le cadre d’un cycle complet qui comprend quatre phases :
Phase 1 - La fondation ou consolidation des prix
Cette phase est marquée par un couloir d’échange horizontal au niveau des prix ainsi qu’une ligne de résistance très significative. Les volumes ont ten-
dance à diminuer et les cours peuvent naviguer autour de leur moyenne mobile long terme qui commence à son tour à s’aplatir. Cette phase peut prendre
quelques mois ou bien des années à se développer.
Phase 2 - L’avancée ou montée des prix
Durant cette phase, les cours franchissent à la hausse la ligne de résistance observée en phase 1. Ils cassent également leur moyenne mobile long terme
qui revient à son tour à la hausse. Ces signaux devraient être associés à une augmentation significative des volumes.
Phase 3 - Le plafonnement des prix
La montée des cours perd de sa force durant cette phase et l’indice entre progressivement dans une phase de dents de scie n’arrivant plus à faire de
nouveaux plus hauts. Les prix s’équilibrent et une structure symétrique horizontale semblable à la phase 1 se forme. Toutefois, les volumes demeurent en
général forts. Vers la fin de cette phase, les cours traversent la moyenne long terme à la baisse, annonçant ainsi le début de la correction.
Phase 4 - La chute ou baisse des prix
Cette phase marque le franchissement à la baisse des cours du support observé en phase 3. Il casse également la moyenne longue à 30 semaines qui
devient à son tour baissière. Les volumes peuvent augmenter lors de la correction mais ce n’est pas nécessaire pour valider cette phase.

30. Février 2009 : achèvement d’un cycle d’évolution complet…
Partie 3 - 29
Analyse du 9 juin 2010 (configuration en Weekly)
Price
MAD
R3 : 14 960 points
14 500
R2 : 14 000 points 14 000
13 500
13 000
Moyenne Mobile 30 semaines
12 500
S1 : 11 800 points 12 000
11 500
11 000
10 500
10 000
9 500
9 000
8 500
8 000
7 500
7 000
Phase 1 Phase 2 Phase 3 Phase 4 6 500
6 000
5 500
R1 : 4 700 points 5 000
12
Volume
MAD m
6 000
M A M J J A S O N D J F M AM J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M AM J J A S O N D J F M A
Q2 04 Q3 04 Q4 04 Q1 05 Q2 05 Q3 05 Q4 05 Q1 06 Q2 06 Q3 06 Q4 06 Q1 07 Q2 07 Q3 07 Q4 07 Q1 08 Q2 08 Q3 08 Q4 08 Q1 09
Source : Reuters

31. Février 2009 : achèvement d’un cycle d’évolution complet…
Partie 3 - 30
…caractérisé par quatre principales phases
Sur la base du graphique, nous constatons que depuis 2004, le MASI a achevé un cycle d’évolution complet qui a été marqué par quatre principales
phases ;
Phase I de mars 2004 à juillet 2005 : la consolidation des cours
Une période de faible fluctuation caractérisée par un couloir d’échange horizontal et une ligne de résistance significative à 4 743 points. Durant cette
phase, l’indice réalise une performance modeste de 3,0 %, et cela, dans un volume moyen quotidien peu significatif de 35 MDh.
Phase II de juillet 2005 à février 2008 : la montée des cours
Un mouvement haussier de fond est observé durant cette période. En effet, le Masi franchit à la hausse sa résistance observée en phase I ( à 4 743 points)
ainsi que sa moyenne mobile à 30 semaines qui devient haussière à son tour. Le volume moyen quotidien s’établit à 300 MDh, en forte progression
comparé à la phase précédente. Durant cette période, l’indice progresse de plus de 197 %.
Phase III février 2008 à septembre 2008 : le plafonnement des cours
Au titre de cette période, les achats et les ventes s’équilibrent. Les cours entrent progressivement dans une phase d’évolution en dents de scie n’arrivant
plus à atteindre de nouveaux plus hauts. Le volume moyen quotidien recule à 277 MDh et le cours traverse à la baisse sa moyenne mobile à 30 semaines,
annonçant ainsi le début de la correction. Durant cette phase, le titre accuse un léger repli de 4 %.
Phase IV septembre 2008 à février 2009 : la chute des cours
Une phase de correction au terme de laquelle le marché accuse une contre performance de -26 % avec un plus bas de 9 368 points. Cette chute s’opère
dans un volume moyen quotidien de 284 MDh. Durant cette phase, l’indice demeure largement en dessous de sa moyenne mobile longue à 30 semaines
reflétant ainsi l’intensité de la correction.