1. ab Mayo 2013
Chief Investment Officer
Wealth Management
UBS CIO Monthly Letter
La reciente caída del oro puede ayudarnos a
comprender la interacción que existe entre
la rentabilidad de los principales mercados y
las iniciativas de estímulo de los bancos
centrales.
En las últimas semanas el oro concitó gran
atracción, ya que su precio descendió alre-
dedor de un 10% (véase la Figura 1). Esto
llevó a muchos inversores a reconsiderar sus
definiciones de “refugio de seguridad”, y a
una reevaluación de lo que podría ser el
valor razonable. Desde hace mucho tiempo,
los compradores de oro saben que su precio
está divorciado de los factores fundamenta-
les que inciden en la evolución de las mate-
rias primas puras, y que –en cambio–
depende de una dinámica más etérea, como
la demanda de inversores privados. Si se
valora al oro como una mera materia prima,
su precio fundamental sería de 1.150 USD/
onza. A ese precio, el 10% de las minas aurí-
feras registraría pérdidas, y el oro estaría
negociando un 19% por debajo de los nive-
les actuales y un 40% por debajo del
máximo histórico alcanzado en 2011.
Sin embargo, no sería acertado concluir que
invertir en activos puramente a partir del
valor fundamental siempre va a funcionar.
Posiblemente haya buenos motivos para que
la cotización de los activos se aparte del valor
fundamental puro. En el caso del oro, la
demanda de inversores que buscan diversifi-
cación del papel moneda contribuyó a que el
oro subiera más de un 300% en los últimos
diez años, y los tenedores de largo plazo aún
registran considerables ganancias. La expre-
sión de John Maynard Keynes de que “los
mercados pueden mantener un comporta-
miento irracional durante mucho más tiempo
del que uno puede mantener la solvencia” es
una lección que perdura en el tiempo.
La volatilidad del oro nos recuerda que los
inversores deben adoptar una mirada crítica
cuando los precios se apartan del valor fun-
damental puro. En esos casos, es importante
valorar si los “otros” factores que están
repercutiendo en los precios van a persistir.
Esto se aplica tanto al oro, como a los bonos
de deuda pública o a los bitcoin. Y es parti-
cularmente pertinente en un mundo en el
que los bancos centrales son considerados
factores catalizadores de los precios de
muchos mercados, en especial del mercado
de renta fija.
Ya llevo cuatro párrafos escritos de mi carta
mensual sin emplear una metáfora, pero no
puedo seguir resistiéndome.
Hoy día, los mercados pueden describirse
como un grupo de patitos de goma en la
bañera. El agua que sale del grifo representa
la liquidez del banco central, los patitos
representan el comportamiento del mer-
cado, y el tapón, la solidez fundamental de
la economía.
La preocupación por la solidez fundamen-
tal de la economía ha aumentado en varias
regiones por todo el mundo. Esta preocu-
pación se ve reflejada en el debilitamiento
reciente de los precios de las materias pri-
mas y en las caídas de algunas tendencias
de crecimiento económico, como los índi-
ces de gestores de compras, en EE.UU., la
zona euro y China. Así pues, en cada
región, es preciso evaluar detenidamente:
(i) la velocidad con que corre el agua; (ii)
cuánto tiempo permanecerá el grifo
abierto; y (iii) si el tapón es seguro. En
líneas generales, mientras estemos confor-
mes con dos de estos tres factores, puede
tener sentido apostar a que los patitos
subirán.
Patitos de goma
Este informe ha sido elaborado por UBS AG. Por favor, consultar las consideraciones legales que aparecen al final del documento. Las rentabilidades pasadas no son indicación alguna
de rentabilidades futuras. Los precios de mercado que se facilitan son precios de cierre en las bolsas principales respectivas. Esto se aplica a todos los gráficos y tablas de rentabilidad de
la presente publicación.
Alexander S. Friedman
Global CIO UBS WM

2. UBS CIO Monthly Letter
UBS Chief Investment Office Mayo 2013 2
En la bañera estadounidense, el grifo sigue abierto. Se
debate algo durante cuánto tiempo la Reserva Federal lo
mantendrá abierto, pero, en los próximos seis meses que
conforman nuestro horizonte temporal táctico, tenemos
la seguridad de que el agua seguirá fluyendo. Más aún,
creemos que el tapón es seguro, habida cuenta de la
recuperación que ha tenido el mercado de la vivienda y
el crecimiento satisfactorio de los beneficios corporati-
vos. Así pues, estamos cómodos con nuestras posiciones
sobreponderadas en acciones y renta fija privada de alta
rentabilidad de EE.UU.
En la bañera japonesa, el tapón ha estado fuera de su
lugar durante años, pero, ahora que el Banco de Japón
ha abierto el grifo al máximo, el nivel de agua en la
bañera está subiendo rápidamente y estamos añadiendo
una sobreponderación en acciones japonesas. Para
financiar esta posición sobreponderada en Japón recor-
tamos la exposición a mercados emergentes a neutral.
En la bañera china, el gobierno comienza a preocuparse
de que los patitos estén flotando demasiado cerca del
borde superior, de modo que ha cerrado el grifo, y otros
mercados emergentes podrían verse afectados si los pre-
cios de las materias primas se mantienen en los niveles
actuales.
Por último, en la bañera de la zona euro, el BCE ha colo-
cado un tapón temporal seguro, pero del grifo sale tan
sólo un hilo de agua y sabemos que, a largo plazo, el
tapón temporal debe ser reemplazado por uno mejor,
una solución estructural a largo plazo (lo que a estas
alturas constituye un gran interrogante); así pues, man-
tenemos una posición infraponderada en el euro.
En cada bañera regional hay muchos matices, y en el
resto de esta carta se analizará en más detalle el pano-
rama económico subyacente, así como el impacto y la
evolución que puedan tener en el futuro las medidas de
estímulo de los bancos centrales.
El poderoso patito estadounidense
En los últimos meses, describí cómo la economía esta-
dounidense y sus consumidores representan el cataliza-
dor más importante de las perspectivas mundiales. Desde
entonces, se han registrado cifras relativamente débiles:
el empleo no agrícola aumentó tan sólo 88.000 en marzo
(tras subir 268.000 en febrero), las ventas minoristas des-
cendieron 0,4% durante el mes (frente al +1% anterior)
y el índice ISM manufacturero descendió de 54,2 a 51,3.
Por estos motivos, muchos han cuestionado la estabili-
dad de la recuperación económica de EE.UU., y al mismo
tiempo se inquietan ante la posibilidad de que la Reserva
Federal pueda llegar a “cerrar el grifo” poniendo fin a la
expansión cuantitativa, o incluso comenzando a vender
su abundante inventario de títulos del Tesoro y de tituli-
zaciones hipotecarias valorado en 3 billones de USD. Este
tipo de especulaciones sobre la Reserva Federal es
preocupante, dado que algunos inversores creen que el
mercado está divorciado de su valor fundamental, e
incluso las propias actas de la Reserva Federal indican
que “un período extenso de tipos bajos a largo plazo
podría fomentar una exposición excesiva al riesgo”.
Así pues, necesitamos evaluar si los precios de los activos
estadounidenses están efectivamente divorciados del
valor fundamental y, en tal caso, qué impacto podría
tener la decisión de la Reserva Federal de retirar el estí-
mulo monetario.
Nuestra conclusión es que la solidez de los activos de
riesgo estadounidenses en lo que va del año refleja un
mejor panorama económico fundamental. Sin embargo,
la serie de recortes automáticos del gasto público por
60.000 millones de USD ha comenzado a afectar a la
economía general. El impacto negativo directo del orden
del 0,4% del PIB es manejable, pero los efectos indirec-
tos podrían ser mayores. A modo de ejemplo, las recien-
tes perturbaciones del tráfico aéreo difícilmente vayan a
traducirse en una mayor confianza empresarial y del con-
sumidor. Así pues, prevemos que el crecimiento real del
Figura 1. El precio del oro cae abruptamente
Fuente: Bloomberg, UBS, a 24 de abril de 2013
Precio del oro (USD, onza)
1000
1800
1900
1600
1700
1400
1500
1300
1100
1200
2000
Ene-10
May-10
Sep-10
Ene-11
May-11
Sep-11
Ene-12
Ene-13
May-12
Sep-12
Figura 2. Demanda subyacente estable en EE.UU.
Fuente: Bloomberg, UBS, a 24 de abril de 2013
PIB de EE.UU. (intertrimestral, anualizado, %)
0
3,5
4
2,5
3
1,5
2
1
0,5
4,5
Q111 Q211 Q311 Q411 Q112 Q212 Q312 Q412
PIB de EE.UU.
Ventas finales

3. UBS CIO Monthly Letter
UBS Chief Investment Office Mayo 2013 3
recorte las compras mensuales de activos en unos 10.000
millones de USD por mes a partir de octubre aproxima-
damente, de modo que el ritmo de compras de activos se
situaría en 65.000 millones de USD hacia finales del año.
Es improbable que esto tenga un importante impacto
negativo en los activos de riesgo.
Irónicamente, si la Reserva Federal se planteara una reti-
rada del estímulo de manera más enérgica, los activos
“más seguros” podrían resultar los más peligrosos. La
mera indicación de una venta de las tenencias de títulos
del Tesoro en manos de la Reserva Federal pondría en
riesgo los precios de los bonos nuevos que vayan a emi-
tirse por valor de 2 billones de USD, y podría traducirse en
alteraciones en los mercados de bonos. El presidente Ben
Bernanke es plenamente consciente de esto y los miem-
bros de la Reserva Federal recientemente han buscado
resaltar el mecanismo de tipos de interés como principal
“herramienta” de salida. Esto podría ser perjudicial (si no
catastrófico) para el mercado de títulos del Tesoro; sin
embargo, en la medida en que se utilice en respuesta a un
crecimiento mejor al esperado, es poco probable que
afecte a los activos de riesgo de forma significativa.
En suma, no creemos que la Reserva Federal vaya a cerrar
el grifo y dejar de apoyar a nuestro patito de goma esta-
dounidense hasta que tenga la seguridad de una recupe-
ración más autosostenible. Mientras tanto, los activos
estadounidenses continuarán beneficiándose de una
situación bastante envidiable de fuerte apoyo del banco
central coincidente con una mejoría de la actividad
económica.
Japón recurre a las mangueras del coche de
bomberos
Si algunos consideran que el mercado estadounidense
podría estar divorciado de sus fundamentales, entonces
la subida de más del 50% que experimentó el Nikkei 225
(en yenes) desde noviembre merece ser analizada. El
recorrido alcista ha cobrado nuevos bríos desde que el
consumo se desacelere en el segundo trimestre a una
tasa anualizada del 2,4% frente a un 2,9% en el primer
trimestre. Sin embargo, el sector privado subyacente se
mantiene sólido y los débiles datos recientes han obede-
cido esencialmente a un menor gasto público y a un pro-
ceso de reducción de inventarios (véase la Figura 2). En lo
que resta del año, el consumo debería acelerarse como
consecuencia de la mejora en el mercado laboral, la
reducción de los precios de la gasolina, y una mayor soli-
dez del proceso de formación de capital, ya que las
empresas comienzan finalmente a invertir unos saldos de
efectivo sin precedentes. Por último, el encarecimiento
de las viviendas puede llegar a impulsar el crecimiento
del PIB mediante una combinación del efecto riqueza y el
gasto en construcción; en marzo se registró la mayor
aceleración en la construcción de viviendas nuevas desde
junio de 2008.
A corto plazo, hay varias razones por las que no prevemos
que la Reserva Federal vaya a recortar el estímulo. En primer
lugar, la Reserva Federal debería mantener la política de
expansión monetaria mientras debamos hacer frente al
impacto completo de los recortes automáticos del gasto
público. En segundo lugar, el mercado laboral de EE.UU. ha
mejorado, pero la tasa de desempleo del 7,6% sigue siendo
muy superior al umbral de 6,5% que estableció la Reserva
Federal como requisito para considerar una política de
endurecimiento monetario. En tercer lugar, la Reserva Fede-
ral es plenamente consciente de que, aunque los costes de
financiación han mejorado, el acceso al crédito en general
sigue siendo difícil. Los resultados recientes de los bancos
estadounidenses muestran la desaceleración del creci-
miento de los préstamos y la disminución de los márgenes
netos de intereses. Y, por último, la continua debilidad de
las economías de la zona euro y la cambiante situación polí-
tica europea favorecen la continuidad de la política de rela-
jación monetaria de la Reserva Federal.
En consecuencia, prevemos tan sólo una reducción gra-
dual del estímulo y anticipamos que la Reserva Federal
Figura 3. El Banco de Japón incide en las estimaciones de
beneficios
Fuente: Thomson Reuters, UBS, a 24 de abril de 2013
Crecimiento de los beneficios de las acciones japonesas (Interanual, %)
0
40
50
20
30
10
60
Crecimiento BPA, ejercicio 2013
Crecimiento BPA, ejercicio 2014
May-11
Ago-11
Nov-11
May-12
Ago-12
Nov-12
Feb-12
Feb-13
Figura 4. Mercados emergentes exhiben rentabilidades
dispares
Fuente: Bloomberg, UBS, a 24 de abril de 2013
Índice (normalizado, en el año a la fecha)
85
80
115
120
105
110
100
95
90
125
Brasil
China
Rusia Filipinas
Indonesia
01-Ene
11-Ene
21-Ene
31-Ene
10-Feb
20-Feb
02-Mar
12-Mar
22-Mar
01-Abr
11-Abr
21-Abr

4. UBS CIO Monthly Letter
UBS Chief Investment Office Mayo 2013 4
Banco de Japón anunció su decisión de duplicar la base
monetaria en los dos próximos años. Siguiendo con mi
analogía de los patitos de goma, esto equivale a que la
autoridad monetaria nipona abra el grifo al máximo y
luego llame a los bomberos para que también utilicen
sus mangueras. No es por tanto sorprendente que el
nivel del agua suba.
Para contextualizarlo, la Reserva Federal de EE.UU. está
realizando compras anuales netas de 7% del PIB. Japón
comprará activos a una tasa que prácticamente duplica
la de EE.UU., o el equivalente a un 13% del PIB. Además,
el Banco de Japón no se está centrando exclusivamente
en los activos de renta fija, como los bonos de deuda
pública y los títulos respaldados por hipotecas, sino que
también está comprando acciones a través de fondos
cotizados en bolsa, además de fondos de inversión
inmobiliaria.
Pero ¿ayudarán estas medidas a que Japón alcance su
objetivo de inflación del 2%? Será difícil y, de hecho,
muchos economistas sugerirían que una subida del 2%s
de los precios al consumo (IPC) en Japón es imposible. La
brecha de producción del país es del orden del 3% y, tras
una generación de deflación, resulta sumamente difícil
restablecer expectativas de inflación. Prueba de ello son
los datos más recientes del mercado laboral, que indican
una caída de los salarios del 0,7% en los primeros meses
de este año.
Sin embargo, hay quienes sostienen que una inflación
del 2% sería alcanzable. En primer lugar, la depreciación
del yen en un 25% en los últimos seis meses debería tra-
ducirse en un aumento de la inflación del 0,5%, y, si el
programa denominado Abenomics comenzara a surtir
efecto, el yen podría depreciarse un 10% adicional. En
segundo lugar, según los indicios que se observan, es
posible que no haya tanta capacidad ociosa en el mer-
cado laboral como podrían sugerir los salarios en proceso
de deflación. En tercer lugar, las expectativas de inflación
están comenzando a aumentar, y la tasa de inflación
implícita a cinco años que surge del mercado de bonos
indexados por inflación es 1,5% anual, frente a 0,5%
hace tan sólo un año.
Retomando mi analogía de la bañera, no queda claro si
el programa Abenomics logrará “afianzar el tapón” y
transformar la economía japonesa después de más de
diez años de dificultades. Pero, a todas luces, el grifo del
Banco de Japón está teniendo impacto. La debilidad del
yen ha contribuido a que las estimaciones de crecimiento
de beneficios del Nikkei para el ejercicio a marzo de 2014
suban a más de un 50% tan sólo en los últimos seis
meses (véase la Figura 3) frente a cerca del 20%. Si el yen
se mantiene en los niveles actuales, los beneficios podrían
incluso revisarse al alza otro 10%. El índice Nikkei se ha
adelantado a estas revisiones alcistas, pero, a juzgar por
su múltiplo precio-beneficios previsto a 12 meses de
14,9 veces, es evidente que no está sobrevalorado frente
a su media de 10 años de 16,3 veces.
Por último, el Banco de Japón está más que decidido a
dar a Japón una oportunidad con su inyección masiva de
liquidez. En consecuencia, estamos abriendo una posi-
ción sobreponderada en acciones de Japón y, dentro de
este mercado, creemos que la mejor forma de aprove-
char la temática de reflación japonesa consiste en tomar
posiciones en empresas exportadoras niponas.
¿Disparidad en los mercados emergentes?
Si el resurgimiento de las acciones japonesas ha sido una
de las grandes sorpresas de los últimos seis meses, el
notable peor comportamiento relativo de las acciones de
mercados emergentes no ha sido menos sorprendente.
Parece casi contrario al sentido común que la región del
mundo con el mayor crecimiento económico también
registre las valoraciones más bajas de renta variable.
Pero, tras una rentabilidad un 12% inferior en lo que va
del año, las acciones de mercados emergentes cotizan
actualmente a un ratio PER (precio-beneficios) de tan
sólo 10,1 veces.
En el análisis anterior sobre el oro, indiqué que invertir en
activos exclusivamente en función de su valor fundamen-
tal no es una estrategia óptima. En este mismo sentido,
cabe observar que por el simple hecho de que los merca-
dos emergentes en su conjunto sean “baratos” no signi-
fica que su peor evolución relativa vaya a corregirse a
corto plazo.
Una de las características más salientes de los mercados
emergentes este año ―aparte de su peor rentabilidad rela-
tiva en general― ha sido la notable disparidad observada en
el comportamiento de los mercados en distintos países. No
se trata tanto de mercados emergentes como de mercados
divergentes. Tras un sólido comienzo del año, las acciones
chinas han descendido considerablemente en los últimos
meses ante las señales de endurecimiento de la política
monetaria, en especial por la mayor regulación guberna-
mental de los productos de gestión patrimonial y del sector
inmobiliario. Más aún, hay indicios de que el crecimiento
económico se está desacelerando; le dato del PIB no estuvo
a la altura de las expectativas, que solo creció un 7,7% en
el primer trimestre (frente a una cifra de consenso del 7,9%)
y el índice de gestores de compras de HSBC esta semana
cayó a 50,5 en abril frente a 51,6 en marzo. La consiguiente
debilidad de los precios de las materias primas ha afectado
también a Brasil y Rusia. Mientras tanto, la competitividad
de Corea se ha visto penalizada por la depreciación del
20% del yen frente al won coreano en los últimos seis
meses. Una consecuencia parcial es que las acciones corea-
nas se han visto superadas en casi un 25% por las niponas
(en moneda constante) en lo que va del año. Por el contra-
rio, los mercados con más orientación hacia la economía
interna, como Filipinas e Indonesia, han tenido una rentabi-
lidad muy sólida (véase la Figura 4).

5. UBS CIO Monthly Letter
UBS Chief Investment Office Mayo 2013 5
Ante tal disparidad, los mercados emergentes como
grupo están poniendo a prueba a los inversores. La incer-
tidumbre a corto plazo sobre el crecimiento mundial, el
futuro de las políticas chinas, y las perspectivas de las
materias primas se conjugan de modo tal que resulta
difícil vislumbrar un catalizador a corto plazo que vaya a
ayudar a los mercados emergentes a materializar el
importante potencial alcista que tienen a largo plazo. Por
este motivo, tiene sentido centrar la atención en países
específicos. Concretamente, a efectos tácticos, recomen-
damos que los inversores procuren tomar exposición a
historias de recuperación interna en Brasil y la India, los
mercados de renta variable de Rusia y Corea que cayeron
en desgracia, y también al crecimiento de los mercados
emergentes en general a través de empresas occidenta-
les, en la temática Compañías occidentales que se bene-
fician del crecimiento de los mercados emergentes.
Sin embargo, como estrategia, una asignación adecuada a
los mercados emergentes en general sigue siendo impor-
tante. Las valoraciones son atractivas y los mercados emer-
gentes seguirán registrando las tasas de crecimiento del PIB
más altas del mundo, y el menor nivel de endeudamiento
soberano. Y fuera del mercado de acciones, seguimos man-
teniendo la sobreponderación de la renta fija privada de
mercados emergentes, mientras las divisas de mercados
emergentes continúan siendo un tema preferido del CIO.
Calma en la superficie de la zona euro
Por lo general, el hecho de poder transitar la mayor parte
de mi carta mensual sin mucho análisis sobre la zona
euro suele ser una señal positiva. La “buena noticia” es
que la zona euro parece estar perdiendo relevancia como
catalizador de los mercados mundiales, ahora que el
temor a corto plazo a una ruptura está menguando. Los
rendimientos de los bonos españoles e italianos han
comenzado a moverse con más independencia de la
tolerancia general al riesgo y la correlación entre tipos de
interés y mercados mundiales de renta variable se sitúa
en los niveles más bajos en un año.
Pero, lamentablemente, esta calma en la superficie no
obedece a una mejora de las perspectivas subyacentes
de la zona euro. Los índices de confianza de esta semana
reflejan la continua debilidad de la economía: el índice
PMI manufacturero de Alemania descendió de 49 a 47,9
(véase la Figura 5), y el índice de clima empresarial IFO de
Alemania cayó de 106,7 a 104,4. Siguen sin encontrarse
soluciones estructurales, y, antes de las elecciones en el
país teutón en septiembre, probablemente no vaya a
verse avance alguno. Italia conserva a su presidente, pero
tiene por delante dificultades para sancionar reformas.
Por otra parte, la agencia de calificación Moody’s man-
tuvo las perspectivas negativas para España, y amenazó
con rebajar su calificación a grado especulativo, lo que
podría exacerbar una situación de financiación que ya es
difícil para las empresas de ese país. Chipre mantiene los
controles de capital, los cuales, de continuar durante un
largo período, pondrían en peligro la integridad del euro.
Y se especula que Eslovenia podría ser la próxima pieza
del dominó en caer; la posibilidad de dejar de tener
acceso al mercado de bonos podría obligar al país a soli-
citar un rescate en el marco del Mecanismo de Estabili-
dad Europeo (MEE).
Estas perspectivas económicas poco halagüeñas nos lle-
van a creer que el Banco Central Europeo recortará su
tipo de refinanciación del 0,75% hasta 0,5% en su
próxima reunión prevista para el 2 de mayo. De materia-
lizarse este escenario, nuestra posición infraponderada
en el euro resultaría favorecida.
Dificultades en el mercado de materias primas
Posiblemente los problemas de la zona euro no estén
teniendo tanta incidencia en las acciones mundiales
como anteriormente, pero han tenido una fuerte influen-
cia en el precio del oro en las últimas semanas. Aparen-
temente, los comentarios del presidente del BCE, Mario
Draghi, en el sentido de que las ganancias que el Banco
Central de Chipre registre por las ventas de oro deben
utilizarse para cubrir las pérdidas sufridas en sus carteras
Figura 5. Datos débiles del sector manufacturero alemán
Fuente: Bloomberg, UBS, a 24 de abril de 2013
Índice de gestores de compras
42
40
44
46
50
48
52
Ene-12
Feb-12
Mar-12
Abr-12
Feb-13
Mar-13
Abr-13
May-12
Jun-12
Jul-12
Ago-12
Sep-12
Oct-12
Nov-12
Dic-12
Ene-13
Figura 6. El posicionamiento favorece una apuesta en el
CAD frente al AUD
Fuente: Bloomberg, CFTC, UBS, a 24 de abril de 2013
Posicionamiento IMM, en %
–1000
500
1000
–500
0
1500
Ene-10
May-10
Sep-10
Ene-11
May-11
Sep-11
Ene-12
Ene-13
May-12
Sep-12
CAD
AUD

6. UBS CIO Monthly Letter
UBS Chief Investment Office Mayo 2013 6
de préstamos a bancos comerciales empujaron al mer-
cado del oro hacia una espiral bajista, donde los precios
cayeron hasta un 15% en las tres últimas sesiones.
Sin duda, los comentarios de Draghi no fueron bien
interpretados. Siempre se supo que si el banco central de
Chipre vendía sus tenencias de oro, tendría que cubrir
sus propias pérdidas antes de transferir dinero al gobierno
de ese país. Draghi simplemente estaba clarificando esta
situación, no estaba ordenando la venta de activos. Por
tal motivo, creemos que la reacción del mercado es exa-
gerada. Sin embargo, habida cuenta de que más de un
tercio de la demanda mundial de oro tiene por finalidad
la inversión, esta materia prima depende en gran medida
de que los inversores confíen en su capacidad para actuar
como instrumento de cobertura contra las políticas
expansivas de los bancos centrales. La evolución reciente
de los precios del oro posiblemente haya debilitado esa
confianza y, por ese motivo mantenemos una posición
neutral y prevemos que el oro fluctuará en un rango de
entre 1.150 USD y 1.550 USD por onza en los próximos
tres meses.
Temáticas y asignación de activos
En el universo de renta variable, estamos reemplazando
nuestra sobreponderación táctica de mercados emer-
gentes por una posición sobreponderada en Japón, por
las razones ya esgrimidas. Asimismo, mantenemos la
sobreponderación de EE.UU. frente a Canadá, dado que
la recuperación del mercado de la vivienda canadiense
probablemente quede rezagada respecto del estadouni-
dense y porque la fuerte caída del precio del oro proba-
blemente afecte al importante sector de minería aurífera
de ese país.
En otro orden, en el universo de renta fija mantenemos
la sobreponderación de la renta fija privada con grado de
inversión y en los bonos estadounidenses de alta rentabi-
lidad, que siguen ofreciendo una prima atractiva de 466
p.b. respecto de los títulos del Tesoro. Prevemos bajas
tasas de impago en el sector corporativo y que el fuerte
interés de los inversores en activos de rendimiento favo-
rezca al sector.
Estamos incorporando varias posiciones en el compo-
nente de divisas. En primer lugar, estamos abriendo una
posición sobreponderada en el USD. El crecimiento eco-
nómico es más sólido que en otras regiones, y los deba-
tes en torno a la posible reducción de las medidas de
relajación cuantitativa podrían apuntalar la divisa esta-
dounidense, en especial frente al euro, habida cuenta del
probable recorte del tipo de refinanciación por parte del
BCE. Dado que se prevé que el crecimiento económico
siga siendo débil en la zona euro, profundizaremos la
infraponderación de la región, pero en lugar de aumen-
tar las posiciones cortas en el euro, introduciremos una
posición larga USDCHF. El suelo de 1,20 para el cruce
EURCHF se mantiene firme, y en este sentido el franco
podría debilitarse aún más respecto de los niveles
actuales.
En segundo lugar estamos abriendo una posición sobre-
ponderada en el CAD. La confianza del consumidor, el
clima empresarial y el gasto en inversiones se están recu-
perando en Canadá, en tanto la reciente subida inflacio-
nista debería atenuar cualquier inclinación monetaria
expansiva del Banco de Canadá. Mientras tanto, los
datos sobre posicionamiento sugieren que el mercado
está muy corto en el CAD (véase la Figura 6), lo que sig-
nifica que las sorpresas positivas podrían tener un
impacto desmedido. Sugerimos armar el cruce con el
AUD; la divisa australiana está sobrevalorada, el posicio-
namiento es mayormente largo y los datos económicos
más recientes del país sugieren una posible desacelera-
ción en el crecimiento del empleo.
Estas dos posiciones en divisas también permitirán diver-
sificar nuestra cartera general. Si bien nuestro escenario
de base no es una vuelta al entorno de aversión al riesgo,
dichas posiciones cambiarias deberían ser particular-
mente rentables si el crecimiento mundial se deteriora,
contrarrestando parte de la debilidad que posiblemente
tengan nuestras posiciones sobreponderadas en accio-
nes y renta fija privada.
Por último, seguimos prefiriendo la libra esterlina al euro.
El anuncio dado a conocer esta semana de una amplia-
ción del programa Financiación para Préstamos podría
llevar a varios miembros del Comité de Política Moneta-
ria a desdecirse de sus exhortaciones a una mayor expan-
sión cuantitativa, y las preocupaciones por un cambio en
la política monetaria del Banco de Inglaterra deberían
seguir atenuándose tras la presentación del Presupuesto
en el mes de marzo.
Gracias por su atención y por haber llegado al final de
esta carta. Como siempre, valoramos sus comentarios.
Alexander S. Friedman
Global Chief Investment Officer
Wealth Management
25 de abril de 2013

7. UBS Chief Investment Office Mayo 2013 7
Los documentos de UBS CIO WM Research son publicados por Wealth Management & Swiss Bank y Wealth Management Americas, divisiones de UBS AG (UBS) o sus filiales.
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resultados materiales podrían ser diferentes. Algunos servicios y productos están sujetos a restricciones legales y no pueden ofrecerse en todo el mundo de forma ilimitada y/o
pueden no ser aptos para su venta a todos los inversores. La información y las opiniones que figuran en este documento se han obtenido de fuentes consideradas fiables y
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y las opiniones, así como los precios indicados, tienen vigencia solo para la fecha de este informe y están sujetos a cambios sin previo aviso. Las opiniones expresadas en este
documento pueden diferir o contradecir aquellas expresadas por otras divisiones o áreas de negocio de UBS, como resultado del uso de supuestos y/o criterios diferentes.
En cualquier momento UBS AG y otras sociedades del grupo UBS (o empleados de las mismas) pueden tomar posición a corto o a largo plazo, o actuar como mandantes o
agentes, en los valores relacionados, o proporcionar servicios de asesoramiento o de otro tipo al emisor de los valores o a una sociedad relacionada con un emisor. Algunas
inversiones pueden no ser realizables de forma inmediata dado que el mercado de dichos valores puede carecer de liquidez y, por tanto, la valoración de la inversión y la
identificación del riesgo al que usted está expuesto pueden ser difíciles de cuantificar. UBS cuenta con medidas para controlar el flujo de la información contenida en una
o más áreas de UBS hacia otros grupos, áreas, divisiones o filiales de UBS. Las operaciones con futuros y opciones comportan riesgos. Las rentabilidades pasadas de una
inversión no suponen una referencia de rentabilidades futuras. Algunas inversiones pueden estar sujetas a caídas importantes y repentinas en su valor y, al hacer efectivas
dichas inversiones, es posible que reciba menos de lo que invirtió o que tenga que pagar más. Las variaciones en los tipos de cambio pueden tener un efecto negativo en
el precio, el valor o el rendimiento de una inversión. Esta publicación no tiene en cuenta los objetivos de inversión particulares, la situación financiera ni las necesidades de
nuestros clientes individuales, por ello le recomendamos que consulte a un asesor financiero y/o fiscal sobre las implicaciones (incluidas las de carácter fiscal) de invertir en
cualquiera de los productos aquí mencionados. Este documento no puede ser reproducido ni copiado sin el consentimiento previo de UBS o una filial de UBS. UBS prohíbe
expresamente la distribución o transmisión de este documento a terceros por cualquier razón. UBS no será responsable de posibles reclamaciones o demandas presentadas
por terceros relacionadas con el uso o distribución de este documento. Este informe es solamente para su distribución bajo las circunstancias permitidas por la legislación
vigente. Durante el desarrollo de las previsiones económicas de Chief Investment Office, los economistas de CIO colaboraron con los economistas contratados por UBS
Investment Research. Las previsiones y las estimaciones son actuales solo a la fecha de esta publicación y pueden cambiar sin previo aviso.
Gestores de activos externos y consultores financieros externos: En caso de que esta investigación o publicación se haga llegar a gestores externos de activos o a
consultores financieros externos, UBS prohíbe expresamente que cualquiera de ellos distribuya este material a sus clientes o a terceros. Alemania: El emisor conforme a la
legislación Alemana es UBS Deutschland AG, Bockenheimer Landstrasse 2-4, 60306 Frankfurt am Main. UBS Deutschland AG está autorizada y regulada por la «Bundesanstalt
für Finanzdienstleistungsaufsicht». Australia: 1) Clientes de UBS Wealth Management Australia Ltd: Este aviso se distribuye a clientes de UBS Wealth Management
Australia Ltd ABN 50 005 311 937 (titular de la licencia australiana «Financial Services Licence» núm. 231127), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales,
NSW 311, por parte de UBS Wealth Management Australia Ltd. Este documento contiene información o asesoramiento de carácter general y no constituye un asesoramiento
de carácter personal sobre un producto financiero. Como tal, el contenido del documento se ha preparado sin tener en cuenta los objetivos, la situación financiera ni las
necesidades de ningún destinatario específico. Antes de tomar una decisión de inversión, el destinatario debería recabar asesoramiento de carácter personal sobre productos
financieros de un asesor independiente y considerar los documentos de oferta relevantes (incluida cualquier declaración de divulgación del producto) en caso de adquisición
de productos financieros. 2) Clientes de UBS AG: Este aviso es emitido por UBS AG ABN 47 088 129 613 (titular de la licencia australiana «Financial Services Licence» núm.
231087): Este documento ha sido editado y distribuido por UBS AG. Esta afirmación es válida aunque el contenido del documento pueda interpretarse en sentido contrario.
Este documento está destinado al uso exclusivo de «clientes mayoristas», tal y como se definen en el artículo 761G («Wholesale Clients») de la Ley australiana sobre
corporaciones (Corporations Act 2001). UBS AG no podrá, bajo ninguna circunstancia, distribuir el documento a un «cliente minorista», tal y como se define en el artículo
761G de la citada ley de corporaciones. Los servicios de investigación de UBS AG solo están disponibles para los «clientes mayoristas». Este documento solo contiene
información general y no tiene en cuenta los objetivos de inversión, la situación financiera y fiscal ni las necesidades particulares de ninguna persona. Austria: Esta publicación
no está destinada a constituir una oferta pública, o una solicitud comparable, conforme a la ley austriaca y solo se utilizará en circunstancias que no sean equivalentes a una
oferta pública de valores en Austria. Este documento solo puede ser utilizado por el destinatario directo de la información y en ningún caso debe entregarse a otro inversor.
Bahamas: Esta publicación se distribuye a clientes privados de UBS (Bahamas) Ltd y no está destinada a su distribución entre personas designadas como ciudadanos o
residentes de Bahamas de acuerdo con las «Bahamas Exchange Control Regulations». Bahréin: UBS AG es un banco suizo no autorizado, supervisado o regulado por el
Banco Central de Bahréin, y no desarrolla actividades comerciales bancarias ni de inversión en Bahréin. Por consiguiente, los clientes no se encuentran amparados por la
legislación y reglamentación local en materia de servicios bancarios y de inversión. Bélgica: Esta publicación no está destinada a constituir una oferta pública, o una solicitud
comparable, conforme a la ley belga, pero se podría poner con fines informativos a disposición de los clientes de UBS Belgium NV/SA, un banco regulado bajo la supervisión
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dirigido únicamente a inversores profesionales y no para su distribución en los Emiratos Árabes Unidos. EAU: Este informe de investigación no debe considerarse una oferta,
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de los Estados Unidos y / o a ciudadanos americanos. UBS Securities LLC es subsidiaria de UBS AG y filial de UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services Inc. es subsidiaria
de UBS AG. Francia: Esta publicación se distribuye a clientes y potenciales clientes de UBS (France) S.A., «société anonyme» francesa con un capital en acciones de
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Marchés Financiers». Hong Kong: Esta publicación se distribuye por la sucursal en Hong Kong de UBS AG a clientes de esta misma entidad, un banco autorizado por la
«Hong Kong Banking Ordinance» y registrado conforme a la «Securities and Futures Ordinance». India: Publicación distribuida por UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2
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Segment): INB230951431, NSE (F&O Segment) INF230951431, BSE (Capital Market Segment) INB010951437. Indonesia: Esta investigación o publicación no está preparada
ni debe considerarse como una oferta pública de valores conforme a Ley indonesia de mercados de capitales y las normas que la desarrollan. Los valores mencionados en este
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supervisado por el «Consob» y el «Banco de Italia». UBS Italia no ha participado en la elaboración de esta publicación, ni tampoco en los estudios sobre inversiones o los
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Versión de 1/2013.
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