OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina

MBA ESG PROMOTION 2013/2014
DOH Lionel
KANJO Wael
NGACHILI Maëlle
TIBOURKI Soukaina
Problématique : Face à la conjoncture
économique actuelle, les produits
structurés sont-ils une alternative à la
pérennité du patrimoine de l'investisseur ?

Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 1
Remerciements................................................................................................................. 2
Introduction...................................................................................................................... 3
LE MARCHE DES PRODUITS STRUCTURES........................................................................... 5
I - LES DIFFERENTS TYPES DE PRODUITS STRUCTURES................................................................ 6
1. Produits à Capital Garanti...................................................................................................................... 7
2. Produit à Optimisation De La Performance ......................................................................................... 11
3. Produit De Participation ...................................................................................................................... 15
4. Produit à Effet de Levier ...................................................................................................................... 16
II - LES ACTEURS DU MARCHE DES PRODUITS STRUCTURES...................................................... 21
1. Structureurs......................................................................................................................................... 21
2. Intermédiaires...................................................................................................................................... 22
3. Utilisateurs........................................................................................................................................... 24
4. Régulateurs.......................................................................................................................................... 25
LES COMPOSANTES DES PRODUITS STRUCTURES............................................................. 32
I - LES PRODUITS DE TAUX ...................................................................................................... 33
1. Les Supports à Court Terme................................................................................................................. 33
2. Les Supports à Long Terme.................................................................................................................. 35
II - LES DERIVES FERMES ......................................................................................................... 42
1. Les Swaps............................................................................................................................................. 42
2. Les CDS................................................................................................................................................. 44
3. Les Contrats Futures et Forwards........................................................................................................ 47
III - LES OPTIONS .................................................................................................................... 49
1. Options Vanilles................................................................................................................................... 49
2. Option Européenne, Option Américaine ............................................................................................. 51
3. La Prime d’Option ................................................................................................................................ 52
4. Utilisations et Stratégies d’Options ..................................................................................................... 55
5. Les Risques........................................................................................................................................... 60
6. Les Options Exotiques.......................................................................................................................... 66
7. Les Warrants........................................................................................................................................ 73
IV - VALORISATION DES PRODUITS STRUCTURES..................................................................... 75
1. Procédure de Valorisation ................................................................................................................... 75
2. Valorisation De Produit Structuré : Exemple 1 .................................................................................... 78
3. Valorisation De Produit Structuré : Exemple 2 .................................................................................... 86
RECOMMANDATIONS ..................................................................................................... 90
I - INTERETS DES STRUCTURES EN GESTION D’ACTIFS ? ............................................................ 91
II - INCORPORATION EN GESTION D’ACTIFS............................................................................. 92
III - GESTION DES RISQUES...................................................................................................... 94
Conclusion ...................................................................................................................... 96
Sources........................................................................................................................... 97
Sommaire

Remerciements
La première personne que nous souhaitons remercier est notre encadrant Mr. Legros, pour
son soutien, sa disponibilité, et son orientation qui ont permis à notre projet d’aboutir.
Nous tenons également à remercier M. Jean-Michel THOMAS Directeur général adjoint,
Directeur de la gestion collective à la Banque transatlantique pour la confiance qu’il nous a
accordé, en nous assignant une problématique captivante qui nous a aidé à enrichir nos
connaissances en finance de marchés.
Nos remerciements s’étendent pareillement à toutes les personnes ayant contribuées de
quelques manières que ce soit à la réalisation de ce projet de fin d’études

Introduction
Depuis que les banques sont banques elles ont toujours été à la recherche d’innovations
financières afin de stimuler la demande et l’offre de capitaux dont elles sont le point
central/pivot. Cette recherche a été profondément accélérée à partir des années soixante-dix
avec la fin de l’étalon or qui conduisit à la mise en place d’un système de taux de changes
flottants pour la plupart des monnaies, sans négliger ses effets sur les fluctuations de leur taux
d’intérêts. A cela s’ajoute une forte déréglementation des marchés financiers accompagnée
par l’essor de nouvelles technologies informatiques et d’importants progrès sur les techniques
de communication.
Dans ce contexte nous avons d’un côté le métier traditionnel d’intermédiaire financier des
banques, menacé par la venue de nouveaux intermédiaires tels que les entreprises
d’investissement, les courtiers ou encore les sociétés d’assurance et de l’autre une
dérégulation et une internationalisation de la finance qui offrent de nouvelles opportunités
pour gérer l’instabilité des cours, le manque de liquidité et l’allocation des ressources. C’est là
que l’innovation financière intervient. Elle vient répondre à un besoin de la sphère réelle. Les
acteurs de cette sphère veulent se prémunir contre l’incertitude sur le niveau de prix auquel ils
devront traiter, s’exposer, dans l’avenir. On voit alors apparaitre des marchés à terme
permettant de se garantir un cours dans le futur, puis des marchés optionnels offrant des
produits d’assurance.
A partir de ces premiers types de produits dérivés et leur succès croissant, les banques se sont
lancées dans une course folle à l’innovation avec cette particularité par rapport à l’industrie
qui est l’inexistence de dépôt de brevets. En effet, il est juridiquement quasiment impossible
de déposer un brevet sur une technique ou un produit financier. De plus, en finance, l’un des
critères primordiaux sur un marché est la liquidité, il faut donc que les instruments soient
offerts par le plus grand nombre d’acteurs à l’offre et ou à la demande. Finalement ce qui
compte c’est surtout d’avoir été le premier à mettre en place une combinaison pour en tirer
tous les avantages avant sa vulgarisation.
La crise récente a cependant mis un frein à cette course, effrénée car les produits structurés
s’y trouvent au cœur. Les conséquences liées aux abus des techniques de titrisation ont
dévoilés d’importantes lacunes sur la connaissance et la maitrise des risques inhérents aux
produits dérivés et surtout aux produits structurés. Depuis, beaucoup d’effort sont faits
notamment pour rendre ces produits sophistiqués et leurs risques moins opaques.
A partir de ce constat il est important de dissocier deux catégories très distinctes de produits
structurés : les produits structurés de « tranching » (issus de la titrisation) et les produits
structurés à gestion dynamique ou optionnels. C’est sur ces derniers que tout notre intérêt se

porte car certains de ces produits sur mesure ont très bien vécu la crise en ce sens qu’ils ont
été utilisés comme remparts par certains investisseurs pour limiter leur perte en capital.
Leur principe de fonctionnement consiste à combiner des actifs traditionnels tels que des
obligations à des produits dérivés. En fonction de leurs anticipations, de leur horizon
d’investissement et surtout de leur profil de risque, les investisseurs trouveront une réponse
adéquate dans l’une de ces combinaisons qui leur permettra d’optimiser la diversification de
leur portefeuille sans avoir à réellement détenir tous ces sous-jacents. Ils, les produits
structurés, permettent à tous types d’investisseurs d’accéder à l’ensemble des classes d’actifs
même celles réservées aux professionnels avertis.
Alors dans un environnement où les taux sont bas et les rendements obligataires peu attractifs
d’une part, et d’autre part un marché actions qui a souvent déçu, les sociétés de gestion ont
tout intérêt à offrir des produits taillés sur mesure à leur clientèle offrant une certaine
protection de leur capital tout en participant à la performance du marché. Les produits
structurés sont aujourd’hui de mieux en mieux encadrés et de plus en plus complexe et se
veulent être un atout de taille dans la protection du patrimoine des investisseurs.
Tout au long de notre étude, nous présenterons les principales catégories de produits
structurés de même que la réglementation qui les régit. Nous détaillerons ensuite les
caractéristiques propres à chacune de leurs éventuelles composantes puis nous donnerons
quelques exemples précis de composition et de valorisation de produits structurés. Enfin nous
terminerons par une série de recommandations sur leurs utilisations et leurs conditions
d’offre.

1ère PARTIE

I - LES DIFFERENTS TYPES DE PRODUITS STRUCTURES
Tout investisseur cherche à optimiser au maximum le couple rentabilité risque de son
placement. Toutefois, les instruments financiers classiques contraignent souvent ces derniers
dans leurs choix. Si on privilégie une protection du capital, il faut être prêt à renoncer à une
forte rentabilité, et si on privilégie un gain élevé, il faut être prêt à assumer un risque de perte
en capital, chose qui rend les investisseurs toujours à la recherche d’un placement offrant une
protection de leur épargne, tout en ayant le privilège de pouvoir profiter d’une évolution
favorable du sous-jacent.
La composition des produits structurés, en une partie dédiée à la protection du capital, et une
autre dédiée à capter les performances réalisées par le sous-jacent, représente la combinaison
parfaite pour tout investisseur, qui en fonction de son profil de risque décidera de l’allocation
qu’il souhaite.
Chaque investisseur a le choix entre quatre principales catégories de produits structurés.
Tableau 1.1. Grille directionnelle

1. Produits à Capital Garanti
Les produits à capital garanti sont des produits adaptés aux investisseurs prudents et
conservateurs, qui souhaitent avoir une protection maximale de leur investissement, tout en
ayant une option leur permettant de tirer profit des hausses du marché. Cependant, ces
derniers sont structurés de la façon suivante :
Une composante taux : qui représente la partie sure du produit, c’est le plus souvent un
investissement dans des produits générant des cash-flows périodiques, comme un emprunt
obligataire par exemple.
Une composante dérivée : qui représente la partie risquée du produit, permettant de
capter les évolutions favorables du sous-jacent.
Les produits à capital garanti demeurent des instruments très fiables, du fait que le seul risque
qui leur est rattaché se présente dans l’éventuelle absence de rémunération de la composante
épargne, pouvant résulter d’une baisse des marchés.
Ci-dessous les différentes étapes de la construction d’un produit structuré à capital garanti :
Schéma 1.1.1. – 1. Composants des structurés

Explication des facteurs déterminant l’allocation entre les deux différentes composantes
Composante Taux : En ayant la connaissance du prix de l’obligation à 73,07%, ainsi
que le niveau des Taux d’intérêts sans risque, on peut déduire facilement la maturité de
l’obligation.
Composante Dérivés : Avec un capital initial de 100%, et après l’achat de l’obligation,
on se retrouve avec un capital restant de 26,93%. Si on suppose maintenant que l’option cote
sur le marché 20,9%, en investissant le capital restant dans cette dernière, on se retrouve avec
une exposition de (26,93/20,9%), soit une exposition de 128,85%. Ce qui nous permettra de
capter jusqu'à 128,85% des évolutions du sous-jacent.
A. Les stratégies directionnelles simples
Agir sur les marchés financiers requiert aux investisseurs d’avoir suffisamment d’éléments
qui leurs permettent de fonder leurs stratégies et de se positionner. Soit à l’achat, quand on
anticipe une hausse future, soit à la vente, quand on anticipe une baisse future. De ce fait, il
convient d’offrir à ces investisseurs des produits capables de s’adapter à leurs prévisions, pour
leur permettre de réaliser des profits.
Schéma 1.1.1. – 2. Etapes de la structuration

B. Tendance haussière
La meilleure solution qui s’offre à un investisseur prudent souhaitant garantir l’intégralité de
son capital, tout en se positionnant à la hausse d’un marché, c’est de se tourner vers un produit
structuré qui combine à la fois :
Une obligation zéro-coupon, qui garantit le capital à 100% à l’échéance si elle est
détenue par l’investisseur jusqu'à maturité.
Une option d’achat « Call », permettant à l’investisseur d’encaisser les gains réalisés
par le sous-jacent au-delà d’un prix d’exercice préalablement fixé dans le contrat.
Le risque principal de ce produit peut résulter de la partie dérivés, en cas de retournement de
situation, c’est à dire, si le sous-jacent baisse contrairement aux attentes de l’investisseur, ce
dernier perd sa prime d’option, mais garantit son capital investit sur l’obligation zéro-coupon,
si cette dernière est détenue jusqu'à maturité, sauf en cas de défaillance de l’émetteur.
C. Tendance baissière
Contrairement à la tendance haussière, lorsqu’un investisseur détient suffisamment
d’éléments qui le réconfortent pour se positionner à la baisse, la meilleure solution qui s’offre
est de se tourner vers un produit structuré qui combine :
Schéma 1.1.1. – 3. Zéro coupon et Call

une obligation zéro-coupon, tout comme la tendance haussière, qui garantit le capital à
100% à l’échéance si elle est détenue par l’investisseur jusqu'à maturité.
Une option de vente « Put », permettant à l’investisseur d’encaisser un profit si la valeur
du sous-jacent passe en dessous du prix d’exercice préalablement fixé dans le contrat.
Schéma 1.1.2 – 4. Zéro coupon et Put

2. Produit à Optimisation De La Performance
Les Produits à optimisation de la performance sont aussi appelés produits à rendement
maximum. Contrairement à ce à quoi on pourrait s’attendre, ils ne sont pas les plus risqués.
Leur principal intérêt est de donner la possibilité de rehausser la performance d’un
portefeuille en lui fournissant un surplus de rendement qui sera cependant limité.
Ils se composent d’une obligation et de la vente d’un put pour l’essentiel. Ils pourront être
accompagnés de barrière ou de cap.
A. Profil de l’investisseur
Les produits à optimisation de performance sont adapté pour les investisseurs avec un profil
de risque allant de modéré, dans l’idéal, à élevé.
Ces produits s’adressent idéalement aux investisseurs désireux d’avoir un revenu régulier tout
au long de la durée de leur investissement avec la possibilité ou non de protéger leur capital.
B. Le Rendement
Ce qui caractérise ces produits est donc leur rendement. Ce dernier les rend particulièrement
attractifs car ils sont souvent garantis et peuvent être assez élevés.
Ce surplus de rendement par rapport à la performance du sous-jacent prend généralement la
forme d’un coupon dont le niveau et les échéances pourront être préalablement déterminés par
l’investisseur en fonction de son degré d’aversion au risque. Il pourra sinon être perçu comme
un discount sur le prix de l’actif sous-jacent.
Par exemple lorsque le versement du coupon n’est pas garanti le client achètera le produit à
un prix plus faible comme c’est le cas pour les « Certificat Discount ».
Le versement du coupon en lui-même peut ne pas être garanti mais son montant est toujours
fixe.

En contrepartie de ce revenu et/ou d’un prix d’acquisition réduit les investisseurs acceptent de
renoncer au potentiel de gain que représente une participation à la performance illimité de
l’actif sous-jacent.
Certificat capped-outperformance
Ce type de produit convient aux investisseurs pensant que le marché montera jusqu’à un
certain niveau mais pas au-delà.
Ainsi lorsque le prix Spot variera entre le strike de l’option et le niveau du Cap (niveau
plafond), la performance obtenue sera un multiple de celle du sous-jacent.
Soit : - K le Strike
- S : Spot / Sous-Jacent
- C : Niveau du Cap
- α : multiple sur la performance
- I : Investisseùent initial = Strike
 Si S ≥ C Gain = K + α * (C – K) – I
 Si K ≤ S ≤ C  Gain = K + α * (S – K) – I
 Si S ≤ K Perte = S – I
Schéma 1.1.2 – 1. Coupon Vs Performance

C. Le capital
Les produits à rendements peuvent être assortis d’une option de protection du capital qui
pourra elle-même être conditionnelle.
L’utilisation des barrières de type Down permet de limiter la perte en capital en cas de
scénarios défavorable. Cependant il sera rarement totalement couvert par ce type de produit
qui, rappelons-le, permettent surtout de profiter de la volatilité implicite. En général, le capital
sera remboursé tant que le sous-jacent ne descend pas en dessous d’un certain niveau.
Les structurés de type « Barrier Reverse » illustrent bien cela :
Barrier reverse convertible
Un investisseur ayant une vision stable voire légèrement en hausse ou en baisse pourra
investir dans ce type de produits. Tant que le spot ne descend pas en-dessous du niveau du
floor (niveau plancher), l’investisseur récupère son capital en plus d’un coupon. Le payoff
sera donc le même quel que soit le niveau du Spot. Mais si ce dernier est en-dessous du
niveau de la barrière, son payoff sera équivalent à la performance du spot (négative) majoré
du montant du coupon.
Schéma 1.1.2 – 2. Certirficat Capped Performance

D. Les Risques
Au vu de ce qui a été précédemment décrit les principaux risques sur ce type de produits sont
un manque à gagner non négligeable lorsque le marché devient très fortement haussier. La
perte maximale se limitant au montant du capital investi. Marché capital.
E. Le Marché
On obtient les meilleurs résultats pour ce type de structurés lorsque les perspectives de
marché sont incertaines. En effet ce type de stratégie s’applique quand les cours évoluent de
façon latérale, c’est-à-dire entre un cours planché et un cours plafond.
Il est aussi préférable que la volatilité implicite soit suffisamment forte à l’initiation afin
d’obtenir une prime plus élevée sur le put puis qu’elle diminue par la suite.
Un produit à rendement restera profitable en cas de hausse ou de baisse légère mais ne
présente aucun intérêt si l’on anticipe de forte variation du marché avec une tendance
marquée.
Schéma 1.1.2 – 3. Barrier Reverse Convertible

3. Produit De Participation
Les produits de participation sont des produits structurés qui associent les investisseurs aux
résultats des sous-jacents.
Ils permettent donc d’investir et de profiter de la performance réalisée par un actif, ou un
panier d’actifs donnés. Le choix des titres du panier peut se faire en se basant sur une zone
géographique donnée, un type de gestion particulier, etc. De plus, le fait d’être indexés sur un
panier de valeurs permet une meilleure diversification des risques, chose qui reste
indispensable pour avoir un bon niveau de rendement.
Cependant, les produits de participation se distinguent par deux choses principales :
Le rendement obtenu est similaire à celui d’un investissement direct dans le
sous-jacent, mais il n’y a pas d’obligation de détenir ce dernier physiquement .Ce qui rend le
risque des produits de participation assez élevé.
On peut trouver des produits de participation indexés sur tous les types de sous-
jacents. Ce qui peut représenter une parfaite alternative pour les investisseurs qui cherchent à
optimiser leur diversification de portefeuille.
Prenant l’exemple d’un certificat Traker pour illustrer le fonctionnement d’un produit
structuré de participation.
A. Caractéristiques du certificat Traker
Le certificat Traker est représentatif d’une part d’un panier d’actifs, composé selon les critères
cités précédemment.
Ce produit a la particularité d’être flexible, et peut être utilisé en fonction des anticipations
futures du marché. Il peut cependant prendre la forme
D’un certificat actif, ce qui va permettre dans ce cas à l’investisseur de profiter à la fois
de la hausse ainsi que de la baisse du sous-jacent.
D’un certificat dynamique, ce qui va permettre de suivre d’une façon efficace les
évolutions du marché, du fait que les titres du panier peuvent être renouvelés régulièrement en
fonction du besoin, mais en se basant sur les mêmes critères fixés à l’initiation.

4. Produit à Effet de Levier
Un produit structuré à effet de levier est une combinaison d’instruments financiers ayant pour
but de rapporter le plus de rendement possible à son détenteur. Le but étant d’octroyer à ce
dernier la possibilité de participer plus activement à la performance du sous-jacent sur lequel
est indexé le produit grâce à un effet de levier.
L’effet de levier réside à la fois dans le capital initial, qui est issu d’un emprunt, et dans le
type de produits dérivés qui entre dans la composition de ces produits à savoir les warrants.
L’emprunt du capital initial induit une participation plus importante en actifs risqués (risque
de crédit) et l’utilisation des warrants génère une « élasticité » du produit (effet de levier).
A. Caractéristique du produit
Les produits structurés à effet de levier permettent une exposition supérieure à 100% du
capital investi donc mieux appropriés aux investisseurs avec une aversion moindre au risque.
Le principal avantage est que ces types de produits permettent de participer de manière
illimitée à la hausse (et/ou à la baisse) du cours d’un sous-jacent (action ou indice). De plus
ils offrent, grâce à l’effet de levier, la possibilité de réaliser des rendements nettement plus
élevés.
À la différence d’un produit de participation il n’existe pas de barrière désactivante donc un
potentiel de gain illimité.
Schéma 1.1.3 – Certificat Tracker

Cependant les produits structurés à effet de levier représentent un risque lié à la perte du
nominal en cas d’évolution inattendue du sous-jacent la perte de la prime étant un risque à
100%.
Dans leur composition la plus basique, les produits à effet de levier se composent d’un
Warrant Call ou d’un Warrant Put en plus de la partie emprunt.
Un warrant est un bon de souscription qui permet à son détenteur d’accroître les variations
d’un sous-jacent à la hausse (warrant call) comme à la baisse (warrant put) tout en étant
sensible à la volatilité et à la valeur temps.
B. Pourquoi utiliser le warrant plutôt qu’un autre actif financier
Le warrant possède, en plus de son caractère optionnel et temporel, un effet de levier plus
qu’intéressant pour un investisseur.
Par exemple suite à une évolution de 5% du sous-jacent, certains warrants pourront évoluer de
50% voire 100% à condition que l’anticipation initiale de l’évolution du marché s’avère
correcte à l’échéance.
L’effet de levier peut être calculé par la formule suivante :
Effet de levier : « L'élasticité du warrant représente la variation en pourcentage du
warrant pour une variation de 1% du sous-jacent. Un warrant en dehors de la monnaie a une
élasticité forte. Un warrant dans la monnaie à une élasticité faible, tendant vers 1 pour le call
et vers 0 pour le put. Plus elle est importante (en valeur absolue), plus la variation du support
est amplifié par le warrant (à la hausse comme à la baisse).»
Parité : « Elle détermine le nombre d’actions sur la base desquelles sera calculée la
plus-value si le cours du sous-jacent a dépassé le cours du prix d’exercice, à l’échéance. Par
exemple, une parité 5/1 pour un call warrant signifie qu’il faut acheter 5 warrants pour avoir
le droit d’acheter le sous-jacent à l’échéance. Il faut tenir compte des parités entre différents
émetteurs si l’on veut comparer les prix d’un warrant dont les caractéristiques sont les mêmes
(Strike et durées).»
Concernant la fiscalité, il n’existe pas de fiscalité type concernant les produits structurés à
effet de levier. En effet elle est relative en fonction du pays où ces produits sont
commercialisés.
En guise d’illustration, en France la fiscalité des warrants est le montant des plus-values
réalisées. La taxe est de 19 % à partir du 1er euro + prélèvements sociaux (12,3 %), soit
Effet de levier = (Delta x Cours sous-jacent) / (Prix Warrant x Parité)

31,3% depuis 2010.De plus il existe un prélèvement forfaitaire libératoire de 24 % depuis le
1er janvier 2012, et les Cotisations Sociales fixées à 15,5 %.
Toutefois les pertes sont déductibles des plus-values mobilières et sont reportables au
maximum sur dix années.
C. Fonctionnement des produits à effet de levier
Le fonctionnement des produits structurés à effet de levier est relatif à l’anticipation initiale
de l’évolution du sous-jacent (hausse ou baisse), il convient pour une meilleure
compréhension d’étudier de façon distincte le fonctionnement de ces produits selon que l’on
parie à la hausse ou à la baisse du sous-jacent.
Evolution à la hausse du Sous-jacent
Dans le cas d’espèce, le produit dérivé qui entre dans la composition du structuré est un
warrant call à un Strike (prix d’exercice) prédéfini. À l’échéance si le cours du sous –jacent
est supérieur au prix d’exercice alors l’option d’achat est exercée et l’investisseur peut ainsi
profiter de la hausse du titre et réaliser des gains dans des proportions illimitées, l’effet de
levier aidant.
Le fonctionnement peut être représenté par le schéma suivant :
Point mort = prix d’exercice + (parité x prime)
Schéma 1.1.4 – 1. Warrant Call

Evolution à la baisse du Sous-jacent
Dans le cas d’une évolution à la baisse, l’investisseur anticipe une baisse du sous-jacent sur
lequel est indexé le produit. Le produit adéquat ici est le warrant put. À l’échéance si le cours
du sous –jacent est inférieur au prix d’exercice alors l’option de vente se trouve dans la
monnaie et l’investisseur peut ainsi profiter de la baisse du titre. Les gains possibles sont
illimités car il n’y a aucun écart maximum entre le cours du sous-jacent à la date d’échéance
et le Strike.
Le fonctionnement peut être représenté par le schéma suivant :
Point mort = prix d’exercice + (parité x prime)
Schéma 1.1.4 – 2. Warrant Put

Schéma récapitulatif sur les différents types de produits
structurés
Schéma 1.1.5 – Profil Risque Vs Rendement

II - LES ACTEURS DU MARCHE DES PRODUITS STRUCTURES
1. Structureurs
Le structureur est l’opérateur chargé de monter le produit structuré. C’est l’ingénieur qui
élabore et évalue les différentes stratégies qui caractérisent les produits structurés. Il est au
cœur de cette ingénierie.
Son rôle est donc de combiner différents instruments financiers afin d’aboutir à un produit
sur-mesure parfaitement adapté au profil de risque du client et à ses objectifs de rendement
mais aussi à son niveau de connaissance en matière de finance de marché.
A. Environnement
On les trouve dans les salles de marchés des grandes institutions financières.
Ils collaborent essentiellement avec les analystes quantitatifs qui leur fournissent un support
indispensable pour le pricing de leurs instruments et avec les sales qui offrent leurs produits
sur le marché et qui traduisent les demandes des clients.
B. Compétences
Des connaissances approfondies sur les produits dérivés, les méthodes de valorisation ainsi
que l’évaluation et la gestion des risques financiers leur sont indispensables.
Il leur sera aussi utile de disposer de connaissances juridiques suffisantes pour mettre au point
des produits conformes à l'ensemble des réglementations en vigueur.
C. Avant La Crise
Avant la crise de 2008, qui rappelons-le est largement attribuée aux produits structurés, les
structureurs créaient énormément de produits exotiques aux payoffs très complexes et
opaques. Le marché était en fait inondé de produits aux promesses de rendement très
attractives mais dont l’ensemble des modalités restaient assez mystérieuses pour le commun
des mortels.
D. Depuis La crise
Depuis, les banques ont dû changer leur activité sur le marché des structurés. En effet depuis
2010 des efforts au niveau règlementaire sont constamment effectués afin de mieux encadrer
cette activité. Pour les structureurs, l’AMF et l’ACPR demande que soit « limité à trois le

nombre de mécanismes entrant dans le calcul de la performance finale du produit» afin
d’améliorer la lisibilité du prospectus publicitaire.
L’inquiétude ne concernant pas tant la complexité même du produit mais plutôt la facilité
avec laquelle le souscripteur sera capable d’en mesurer les risques et d’en comprendre le
fonctionnement.
Le métier a bien évolué en quelques années. Bien qu’à l’instar des activités sur ce marché la
créativité des ingénieurs soit mise sous haute surveillance elle n’en est pas pour autant
diminuée. Ils doivent désormais innover afin de mettre à disposition des produits transparents,
plus facilement appréhendables pour le client final tout en respectant les nouvelles contraintes
règlementaires et les recommandations des régulateurs. De plus, ils ont dû s’adapter au
changement des conditions de marchés avec aujourd’hui des taux bas et des volatilités
implicites élevées. Dans ce nouveau contexte, ils doivent aussi répondre à des exigences
accrues de garantie sur la protection du capital et sur la liquidité de leurs instruments.
2. Intermédiaires
Les intermédiaires dans le cadre des produits structurés sont des entités qui vendent,
s’engagent à vendre ou participent de quelque manière que ce soit à la vente des produits
structurés.
Pour se faire ils se doivent de respecter scrupuleusement certaines règles et prérogatives
édictées selon le code monétaire et financier. En effet il leur incombe de:
« mettre en place un dispositif permettant de s’assurer que les personnes qui
commercialiseront le produit sous leur autorité ou pour leur compte l’auront elles-mêmes
parfaitement compris et disposeront des éléments leur permettant de fournir un conseil adapté
ou un service approprié aux clients » ;
« apprécier la structure de coût de l’instrument financier proposé. Ceci suppose qu’ils
tiennent compte de leur appréciation des marges des différents intervenants, spécialement
lorsque la structuration du produit n’a pas donné lieu à une mise en concurrence des
différentes contreparties pour l’application des règles de meilleure exécution » ;
« prendre en considération, pour l’analyse des caractéristiques du produit, le cadre
juridique dans lequel il a été structuré et en particulier l’existence de règles destinées à
protéger les investisseurs au-delà des règles d’information (existence d’un dépositaire, de
règles de dispersion des risques, risque de contrepartie, etc.) » ;
« analyser des avantages et inconvénients du produit, réaliser un ciblage de la
clientèle à laquelle ils entendent proposer ce produit » ;

« vérifier particulièrement que ce produit n’a pas pour unique objet de permettre la
commercialisation indirecte d'un produit sous-jacent qui ne pourrait pas être proposé
directement aux investisseurs non professionnels ».
Sont considérés comme intermédiaires :
Les démarcheurs : ce sont des personnes, salariés ou mandatés par l’émetteur
des produits structurés, chargées de la prise de contact avec les clients afin de présenter les
caractéristiques des produits ;
Les conseillers en investissements financiers (CIF) : ils sont chargés
d’apporter des conseils aux clients sur des instruments financiers (actions, obligations, parts
d’OPCVM, ...), les services d’investissement adéquats (privilégier un type de gestion de
portefeuille), le conseil sur les opérations sur biens divers (œuvres d’art, …). Ils peuvent donc
par leurs prérogatives conseiller des types de produits structurés à des utilisateurs ;
Les prestataires de service d’investissement (PSI) : ce sont des entreprises
d’investissement et des établissements de crédit agréés pour fournir les services
d’investissement (réception transmission d’ordre, négociation pour compte propre,
négociation pour compte de tiers, commercialisation de produits structurés, …) ;
Les sociétés de gestion de portefeuilles: ce sont des sociétés accréditées pour
réaliser des placements financiers pour compte de tiers. Pour ce faire les produits structurés
offrent une alternative afin de réaliser les objectifs initiaux ;
Leur rôle d’intermédiaire réside dans des partenariats conclus avec l’émetteur moyennant
rémunération.
Cependant certains intermédiaires sont imposés par le régulateur afin d’homogénéiser les
transactions financières et limiter les risques (risque de contrepartie, risque de règlement
livraison,)
Les participants au système de règlement livraison qui veillent au paiement et la
livraison des instruments financiers (dont les produits structurés) ; en d’autres termes
au respect des engagements des contreparties ;
Les teneurs de comptes-conservateurs qui sont en charge de la conservation des
titres et la protection des avoirs des contreparties.
Dans la pratique il est difficile d’évaluer de façon précise la rémunération des intermédiaires
qui varie en fonction des modalités du contrat existant entre les deux contreparties.
Cependant la forme de rémunération la plus répandue reste les commissions perçues en
fonction du nombre de produits vendus et du niveau de risque des produits (entre 0,5 et 3%).
Ces commissions sont d’autant plus élevées que la capacité de l’intermédiaire à écouler les
stocks de produits mis à la vente par ses partenaires (structureurs).

3. Utilisateurs
A. Les entreprises, pour la gestion de leur trésorerie excédentaire
Pour une entreprise, investir l’excédent de trésorerie en produits structurés lui permet d’avoir
un rendement plus élevé que celui obtenu par un placement sur le marché monétaire
uniquement, du fait que les produits structurés permettent de profiter aussi d’une évolution
favorable du marché.
De cette manière, une entreprise disposant d’une trésorerie excédentaire, qu’elle souhaite
placer pour obtenir un rendement supérieur aux placements classiques, peut se tourner vers le
marché des structurés, qui lui offrent en plus une possibilité de tirer profit des évolutions
favorables d’un sous-jacent.
B. Les gérants, pour une meilleure diversification des portefeuilles de leurs clients
Afin de pouvoir offrir un service de qualité aux investisseurs, devenus de plus en plus frileux
avec la succession de crises subies par les marchés, les gérants se doivent de proposer des
produits alliant performance et sécurité pour satisfaire les besoins de leur clientèle. Or, si on
se tourne vers des produits dits « Sûrs », on se trouve confronté à des rendements très faibles,
voire même nuls dans certains cas de figure, sans parler de la fiscalité peu attractive qui
s’applique aux détenteurs des obligations.
La meilleure solution qui se présente, est donc d’investir dans les produits structurés,
instruments flexibles et adaptables aux attentes de chaque client, permettant en même temps
d’assurer une très bonne diversification du portefeuille géré, car cela permet de répondre
parfaitement au principe de « ne pas mettre ses œufs dans le même panier ».
C. Les investisseurs institutionnels, pour rentabiliser les fonds qu’ils gèrent
Afin de pouvoir réaliser leur but principal, qui est l’optimisation des fonds collectés, les
investisseurs institutionnels peuvent se tourner vers les produits structurés, au vu de leur
composition et leur flexibilité, ce qui leur permettra de pouvoir réaliser des gains sans pour
autant risquer une perte en capital.

4. Régulateurs
Il existe deux grands régulateurs sur le marché des produits structurés. En effet il s’agit de
l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) ainsi que de l’Autorité des marchés
financiers (AMF).
L’Autorité des marchés financiers (AMF) est une organisation mise en place pour réguler les
acteurs et produits de la place financière française. Son empreinte est verticale, son rôle allant
de la réglementation du marché à la mise en place de sanctions. L’AMF est aussi une source
d’informations et aide les acteurs sur le marché à comprendre et respecter les règles. L’AMF
pourrait être assimilée à une police des finances et un cabinet de conseil pour les investisseurs
et sociétés cotées.
L’AMF est en étroite collaboration avec l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution
(ACPR) avec la création en 2010 d’un pôle commun.
L’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR), a été créée en 2010, pour renforcer
la régulation du marché et exercer une supervision conséquente du secteur financier en
France. L’ACPR a un rôle moins transversal que l’AMF mais leur collaboration appuie leur
pouvoir de surveillance avec une bonne complémentarité.
Toutes les opérations concernant les instruments financiers négociés sur la Bourse de Paris
sont monitorés par ces deux organisations. La technologie est au centre des moyens utilisés
pour détecter les anomalies de marchés.
Le collège, composé du dirigeant de l’AMF et d’une commission de sanctions s’appuie sur
l’expertise de plus de 400 collaborateurs et financée par les acteurs du marché.
Des commissions consultatives sont mise en place pour faire office d’intermédiaire entre le
collège et le marché, concernant toutes les décisions sur les réglementations.
La crise financière, appelé « Crise des Subprimes », a complètement changé l’image et le
fonctionnement des marchés financiers. De fortes mesures ont été mises en place pour éviter
de refaire les mêmes erreurs, spécialement sur la réglementation des ventes de produits
structurés.
Une standardisation inexistante sur les produits structurés a alerté les régulateurs qui sont
jusqu'à ce jour en discussions pour trouver les bonnes solutions. Avant ces mesures qui
changeront totalement le visage de l’échange de produits structurés sur les marchés, deux
recommandations ont été mise en place pour améliorer l’encadrement des produits structurés.
La responsabilisation des acteurs à la base de la commercialisation de ces produits est au
centre de l’argumentation des régulateurs. Ils ont aussi compris que le manque d’informations
et de compréhension de ces produits était des facteurs importants à régler pour améliorer la
réglementation et l’utilisation des produits structurés.
Les régulateurs sont ainsi en phase de mettre en place les meilleurs solutions pour :
- Responsabiliser les professionnels commercialisant les produits structurés
- Eradiquer du mieux possible une mauvaise appréhension des risques
- Aider les petites structures à la mise en place de moyens pour plus de contrôle

A. La Règlementation sur le marché des produits structurés
a. Les Sanctions
L’obtention de l’agrément de commercialisation de produits dérivés complexes représente un
intérêt majeur pour le Prestataire de services d’investissement « PSI », du fait qu’il assure une
double protection à la fois.
Une protection des clients qui auront une meilleure visibilité de la nature de
produits sur lesquels ils investissent.
Une protection au PSI lui-même, du fait que lors d’une demande d’agrément les
autorités compétentes étudient d’une manière approfondie les moyens du PSI afin d’émettre
un jugement sur la capacité de ce dernier à commercialiser un nouveau type de produits
auprès de ses clients.
Au regard de l’article « L532-1 » du code monétaire et financier qui stipule que pour qu’un
PSI puisse offrir des services sur le marché, ce dernier doit obligatoirement solliciter un
agrément auprès de l’ACPR. Toute activité non agréée peut conduire à des sanctions infligées
par l’AMF.
b. Type de sanctions (manquement)
La commission des sanctions, est l’organe compétent au sein de l’AMF pour prononcer des
sanctions à l’encontre des personnes agissant sur les marchés financiers. Ces sanctions qui
peuvent être de deux natures différentes sont rendues publiques, sauf dans les cas où leur
publication peut provoquer de grandes instabilités sur les marchés.
Les sanctions de nature disciplinaire : avertissement, blâme, interdiction d’exercice
sur les marchés, etc. Ces sanctions peuvent être prononcées à l’encontre des PSI ainsi que des
personnes agissant pour le compte de ces derniers.
Les sanctions de nature pécuniaires : peuvent être prononcées à l’encontre des
personnes physiques ou morales
 Dans le cas des PSI, le montant de la sanction ne peut dépasser 100 millions
d’euros ou le décuple du montant des gains réalisés.
 Dans le cas des professionnels agissant pour le compte des PSI, le montant de
la sanction varie entre 300 000 et 15 000 000 d’euros, en fonction de la nature
du manquement.
 Dans le cas de toute autre personne n’appartenant pas aux deux catégories
précédentes, la sanction est de 100 millions d’euros ou dix fois le montant des
gains réalisés.
Les sanctions qui peuvent être prononcées à l’encontre du PSI peuvent être liées à plusieurs
motifs.

B. Jurisprudence Des Produits Structurés
a. Contexte
Dans sa forme la plus basique, un produit structuré est un emprunt associant dans un même
contrat :
 Un emprunt bancaire ou obligataire à taux fixe ou à taux variable ;
 Un ou plusieurs produits dérivés (options, swaps, forwards, futures,…)
Au plus fort de la crise économique et financière de 2007-2008, de nombreuses entités ont eu
recours aux produits structurés, des plus simples aux plus complexes, afin de garantir un
rendement minimal et surtout de protéger les capitaux investis. Cependant, certains produits
structurés se sont révélés inefficaces et même néfastes dans certains cas, d’où le qualificatif
d’emprunts toxiques.
De ce constat sont nés de nombreux procès donnant lieu à de nombreux verdicts faisant office
de jurisprudence dans des cas similaires.
b. Quelques Jurisprudences : cas des collectivités françaises
Depuis leur apparition sur les marchés financiers en 1990, l’utilisation des produits structurés
s’est répandue de façon exponentielle à de nombreux utilisateurs du fait de leur flexibilité
mais aussi de leur caractère attractif.
De ce fait, l’appréhension des risques encourus en cas de disfonctionnements de ces produits
s’est très souvent avérée biaisée, ce qui a conduit bon nombre de collectivités locales
françaises à contracter des emprunts structurés afin de lever des fonds nécessaires à la
réalisation de projets.
La récente crise financière aidant, les niveaux record de volatilité des indices utilisés dans les
formules de calcul des taux des emprunts structurés, ont révélés la réelle dangerosité de
certains emprunts contractés. En effet certaines collectivités se sont ainsi retrouvées exposées
à un risque réel de faillite lié aux disfonctionnements de ces produits structurés.
En effet, une grande partie des produits dérivés qui entre dans la composition de ces produits
structurés, était indexée sur l’évolution de sous-jacent tels que les taux de change, l’écart entre
les taux d’intérêts américains et européens, ou encore le prix de matières premières si bien
que lorsque les conditions de marché se sont dégradées, ces collectivités ont vu leur taux
d’intérêt évoluer, à la hausse ou à la baisse, dans des proportions potentiellement illimitées et
imprévisibles au moment de la conclusion du contrat.
Prenons quelques exemples :

les produits à « barrière désactivante » : le taux d’intérêt de départ est fixe et peut,
dès lors que le sous-jacent sur lequel est indexé le produit franchit une barrière, être substitué
par un autre taux, le plus souvent variable, on dit alors que le produit est désactivé.
les produits de pente : le taux d’intérêt est fonction de la pentification de la courbe
des taux et plus précisément de l’évolution de l’écart entre les taux courts et les taux longs.
les produits à barrière de change : le taux d’intérêt est adossé à l’évolution de
l’expression d’une devise par rapport à une autre (par exemple l’euro et le dollar) ;
les produits à effet de structure cumulatif ou snowball : pour ces produits chaque
taux d’intérêt est basé sur le taux d’intérêt précédent. Le taux d’intérêt ne peut qu’augmenter,
et au mieux se stabiliser.
Tous ces exemples nous montrent à la fois l’univers des possibilités offert par les produits
structurés, mais aussi les dangers en cas de dysfonctionnement des modélisations ou en cas de
trop forte volatilité des indices sur lesquels sont adossés les produits.
De ce constat est née la stigmatisation des produits structurés comme responsable en grande
partie de l’effondrement de la dette des collectivités locales.
« Selon l’agence de notation Fitch, l’encours global des produits structurés contractés par les
collectivités françaises représentaient, au plus fort de la crise financière, environ 35 milliards
d’euros pour un endettement global de plus de 137 milliards d’euros (soit environ 25 % de
l’endettement public local), mais avec de fortes disparités selon les collectivités. »
Alors que certaines villes à l’instar de la capitale n’avaient aucune dette structurée, d’autres
villes en revanche affichaient un encours de plus de 50% de dettes structurées. En guise
d’illustration, 62 % de la dette de la ville de Saint-Étienne était libellée en produits structurés,
pour un encours de plus de 400 millions d’euros et le département de Seine-Saint-
Denis quant à lui affichait 97 % de sa dette en produits structurés soit plus de 900 M d’euros
d’encours.
Cette situation était imputable en premier lieu à ces collectivités uniquement attirées par des
taux d’intérêt attractifs sans se soucier des risques inhérents, d’un autre côté les banques
étaient aussi à blâmer car uniquement guidées par l’objectif d’augmenter leurs marges, et
enfin le troisième acteur à remettre en cause était l’Etat à cause de son caractère passif et de sa
règlementation obsolète.
Un ensemble de mesures ont donc été prises afin de remédier à ces manquements et de mettre
fin à la commercialisation des produits structurés à risque. D’une part la signature en 2009
d’une charte de bonne conduite entre les établissements bancaires et les collectivités locales
impliquant la transparence des produits proposés entre ces deux entités, d’autre part la mise en
place d’une classification des produits structurés (classification dite « Gissler »(1)).
« (1) Classification de Gissler : Destinée à favoriser une meilleure compréhension des
produits proposés aux collectivités, la classification Gissler permet de les ranger selon une
matrice à double entrée : le chiffre (de 1 à 5) traduit la complexité de l’indice servant au
calcul des intérêts de l’emprunt et la lettre (de A à E) exprime le degré de complexité de la
formule de calcul des intérêts. Par extension, la circulaire du 25 juin 2010 définit une

catégorie « Hors Charte » (F6) qui regroupe tous les produits déconseillés par la Charte et
que les établissements signataires se sont engagés à ne plus commercialiser. »
Exemple de classification de Gissler sur des produits structurés
Quelques arrêtés de jurisprudence
« Arrêt du Conseil d'Etat n°309774 du 16 décembre 2009 - Commune de Saint-Paul-en-
Pareds : Le juge administratif peut accorder à une commune une réduction de la majoration
forfaitaire du taux d'intérêt légal, appliqué à une condamnation pécuniaire non réglée dans un
délai de deux mois, compte tenu de sa capacité d'endettement très faible. »
« Arrêt du Conseil d'Etat n°284744 du 30 mai 2007 : Une commune peut légalement
accorder sa garantie à la totalité des emprunts contractés par une association qui exerce une
activité de service public dans le domaine culturel. »
« Arrêt Conseil d'Etat n°283439 du 2 mars 2007 - Commune de Condé-sur-Escot c/ Caisse
régionale de Crédit agricole mutuel nord de France : S'agissant des garanties apportées par
les communes, la jurisprudence distingue les emprunts comportant des tableaux
d'amortissement des contrats d'ouverture de lignes de crédit (qui ne comportent pas, par
Schéma 1.2.4 – Matrice de Gissler
Source : Amundi

principe, de tableaux d'amortissements). Les ouvertures de lignes de crédit ne peuvent être
garanties par une commune. »
Cas des Banques
Il existe plusieurs banques à travers le monde accréditées pour l’assemblage d’instruments
financiers, mais dans le cas d’espèce nous étudierons le cas particulier de Citibank dans le
cadre de la commercialisation des produits mis en place par Lehman Brothers:
La mise en place d’un produit structuré par une entité, n’implique pas forcément sa vente par
ladite entité. En effet, celle-ci peut recourir à un intermédiaire chargé de la commercialisation
du produit moyennant une prime.
C’est rouage qui a conduit Citibank devant les tribunaux en 2009, juste avant le déclin de la
tristement célèbre banque Lehman Brothers.
Filiale belge de l'américain Citigroup en ce temps, Citibank avait écopé d’une amende de
165.000 euros par clients à la suite d’un verdict rendu par le tribunal correctionnel. Le tribunal
avait estimé que la banque et ses dirigeants avaient minimisé les risques des produits de
placement de la banque américaine Lehman Brothers qu’ils avaient proposé à leurs clients.
Ces produits avaient été vendus à plus de 4.000 clients, n’ayant pas les connaissances
nécessaires pour évaluer le niveau de risque qu’impliquaient ces produits. La somme totale
concernée avoisinait les 130 millions d'euros, le fait étant que Citibank n’avait pas fait état du
Rating de la banque Lehman Brothers qui était au bord de la faillite à ce moment-là.
Cependant pour le juge en charge de l’affaire aucune responsabilité pénale n'est établie de la
part de Citibank.
Après un appel effectué par les clients, le verdict rendu par la cour fut le suivant :
« La cour d'appel a, comme le premier juge, estimé que la loi sur les pratiques de commerce
s'appliquait bien dans ce cas mais qu'aucune responsabilité pénale n'était établie dans le chef
de Citibank. Les juges ont par ailleurs déclaré non établies les préventions concernant le
détournement de fonds ainsi que celles concernant l'infraction à la loi sur la distribution
d'instruments de placement. »
« Concernant la loi sur les pratiques de commerce, en ce compris la publicité de produits
financiers, la cour a suivi une longue argumentation pour conclure, donc, que cette loi était
applicable dans le cas présent. »
« Allant plus loin, le juge a soutenu que le rôle de la banque était plus large que celui d'un
simple vendeur. Les banquiers avaient bien joué un rôle de conseiller auprès des investisseurs,
en leur suggérant des produits de placement que Citibank choisissait et en ayant connaissance
des «profils d'investisseurs» de ses clients. »
« Concernant ce point, la cour a relevé que ces derniers n'étaient effectivement pas tous des
investisseurs avertis ayant une bonne connaissance du marché financier, contrairement à ce
qu'avait plaidé la défense. »

« Le juge a encore soulevé que la vente des produits Lehman Brothers avait manifestement
permis à la banque d'encaisser des sommes importantes. Cependant, la preuve n'a pas été
rapportée que ces pratiques étaient inclues dans une politique organisée de Citibank de
tromper les clients ».
En conclusion, la cour a soutenu qu'aucune faute ou manquement n'avait été commis ni par la
Citibank ni par ses responsables et que leur responsabilité à chacun, du moins sur le plan
pénal, n'était donc pas engagée.
Les clients ont toutefois bénéficié d'un dédommagement équivalent à 65 % du montant
initialement investi.

2ème PARTIE

I - LES PRODUITS DE TAUX
Comme indiqué dans la première partie, les produits structurés peuvent avoir des
combinaisons très variées. En effet, il est très complexe d’établir une combinaison-type.
Cependant, la principale stratégie des produits commercialisés est composée d’une
composante-taux qui correspond à la partie la plus sure du produit.
Cette composante-taux, qui représente la partie protection du capital, est un investissement
dans des produits à revenus périodiques comme un emprunt obligataire. Cependant, le type de
support peut différer en fonction de la maturité choisie, dans le cadre d’un investissement à
court terme, les dépôts à terme et les certificats de dépôt seront les supports les plus adaptés,
contrairement à un investissement à long terme, ou les EMTN et les obligations seront plus
privilégiés.
1. Les Supports à Court Terme
A. Les dépôts à terme
Un dépôt à terme est un placement sur une période donnée, allant de un jour à un an. Cette
opération permet d’avoir une connaissance du taux d’intérêt auquel le nominal sera placé. Les
cash-flows générés par l’opération sont donc connus à la date 0, et peuvent cependant
constituer un bon support pour la conception des produits structurés.
B. Les taux monétaires
Le marché monétaire
Il s’agit du marché des emprunts à court terme utilisé par les établissements de crédit, les
Etats, la BCE et certaines grandes entreprises. En effet, il s’agit d’un marché très actif, sur
lequel ont lieu les prêts interbancaires de gré à gré pour le refinancement des banques (durée
de 1 jour à quelques mois).
Le refinancement des banques est déterminé par les taux directeurs dirigés par la BCE.
En effet, le calcul de l’Eonia et l’Euribor (taux de référence à court terme) est fondé sur les
taux des prêts interbancaires.
Ces taux servent de référence pour la rémunération des TCN (compartiment du marché
monétaire).
Ce marché contient également les transactions sur devises et produits dérivés à court terme.
Ces derniers constituent en général, un outil indispensable pour les couvertures sur risques de
taux.

Références des taux à court terme
LIBOR « London Interbank Offred Rate »
Le Libor est le taux offert sur le marché monétaire à Londres. Il est établi en faisant la
moyenne des taux offerts sur des devises différentes « euro, livre, dollar », et sa maturité peut
aller d’une semaine à un an. Le Libor constitue un support privilégié dans les montages
structurés, du fait de sa composition en taux de devises différentes.
Euribor « Euro interbank Offered Rate »
L’Euribor est un taux interbancaire offert entre un échantillon de banques de la zone euro (le
taux moyen auquel un échantillon de grandes banques établies en Europe prête à d’autres
grandes banques en euros). L’euribor est utilisé dans le cadre des montages structurés initiés
par des établissements de crédit qui contribuent à la détermination de la « référence Euribor ».
EONIA (Euro Overnight Index Average)
L’EONIA est le taux de référence quotidien des dépôts interbancaires effectués au jour le jour
dans la zone euro, il constitue donc une référence pour les opérations interbancaires.
Cependant, ce taux interbancaire est peu utilisé dans le cadre des montages structurés.
C. Certificats de dépôt négociables
Ces titres, dont la maturité va d’un jour à un an, permettent principalement aux banques de se
refinancer. À noter, que leur montant unitaire est supérieur à 150 000 €.
Le risque de crédit dépendra de la qualité de l’émetteur, plus l’émetteur sera mal noté, plus la
rémunération sera élevée, mais plus le risque de non remboursement sera important.
Cependant, l’utilisation dans les montages structurés est identique à celle des dépôts à terme,
et dépendra des flux qui seront générés par l’investissement.
Le risque de crédit étant important, la rémunération est importante et sa fixation est liée à
l’Eonia.

D. Billets de trésorerie (BT)
Emis par des entreprises françaises ou étrangères, des entreprises d’investissement, des
collectivités locales et d’autres entités, les BT sont de maturité allant d’un jour à un an. Ils
permettent aux émetteurs de financer leurs besoins de liquidités, et principalement leurs
besoins en fonds de roulement. Leur montant unitaire est supérieur à 150 000 €. Le risque de
crédit des entreprises émettrices étant important, le taux de rendement offert est donc, en
général, plus élevé que celui des titres précédents émis par des établissements de crédit.
L’utilisation des BT dans les montages structurés reste identique à celle des dépôts et des
certificats de dépôt.
2. Les Supports à Long Terme
A. Les Obligations
Une obligation est un titre de créance émis par une société, une banque, un Etat ou une autre
entité pour se financer. Il s’agit d’une dette dont le créancier est le propriétaire du titre.
En général, le créancier verse chaque année des intérêts au porteur de l’obligation, puis
rembourse sa valeur nominale en fin de vie (à la date de maturité de l’obligation).
Cependant, Chaque obligation à ses caractéristiques et ses spécificités, et l’émission d’une
obligation sur un marché réglementé doit être validée par l’AMF. Pour cela, l’émetteur doit
rédiger un prospectus (comme pour les actions) présentant des informations sur lui-même, les
principales caractéristiques de l’obligation ainsi que ses facteurs de risque.
a. Principales caractéristiques
L’identité de l’émetteur et la devise d’émission font partie des principales caractéristiques
d’une obligation. On peut y ajouter :
La valeur nominale qui correspond au montant sur lequel on calcule tous les flux
monétaires afférents à l’obligation.
Exemple : VN= 1000 euros ; Coupon annuel= 10% et
Prix de remboursement = 105%
D’après les calculs basés sur la VN, on obtient un coupon annuel de 100 euros et un
remboursement in fine de 1050 euros.

Le prix d’émission exprimé en pourcentage de la valeur nominale (VN)
 Une obligation « au pair » est émise à 100% de sa VN.
 Une obligation émise en-dessous du pair, coûte moins cher que sa VN et offre
 à son détenteur une « prime de remboursement ».
 Une obligation émise au-dessus du pair, coûte plus cher que sa VN et offre à
l’émetteur une « prime d’émission ».
Important : Le prix de marché des obligations est exprimé en % de leur VN, ce qui facilite la
comparaison entre des obligations de VN différentes.
La date de maturité qui correspond à la fin de vie du titre.
Le mode de remboursement ou d’amortissement (Emprunt in fine, zéro-coupon,
amortissement constant...)
Le montant du coupon versé et la fréquence.
La date de versement du coupon.
b. Risques propres aux obligations
Les obligations sont en général considérées comme plus sûres que les actions, car les flux
monétaires reçus par l’investisseur sont fixés dès l’émission. Cependant, ces titres ne sont pas
non plus sans risques. C’est la raison pour laquelle, l’AMF exige avant l’émission du titre,
une section décrivant ses risques propres.
Il existe donc un risque de taux inhérent aux obligations ainsi que des coûts potentiels
associés à la négociation ou à la détention de titres. En outre, il peut y avoir absence de
liquidité des obligations sur le marché secondaire (souvent moins liquide que les actions) mais
également une volatilité élevée du prix des obligations.
De plus, un risque de contrepartie, des risques opérationnels et un risque de crédit propre à
l’émetteur sont présents. Enfin, des risques spécifiques liés au type de l’obligation émise sont
également des risques propres aux obligations.

Obligations Actions
Statut investisseur Prêteur Associé
Définition juridique Titre de créance Titre de propriété
Types de revenus Intérêts Dividendes
Rémunération des titres Prévisible Aléatoire
Remboursement à l'échéance Oui A la cession des titres
Négociable en Bourse Oui Oui
B. Prix, risque de taux et risque de crédit des obligations
Les deux facteurs de risque les plus importants pour une obligation sont le risque de crédit et
le risque de taux.
a. Risque de crédit et « rating » du titre
La valeur d’une obligation est déterminée en grande partie par le facteur risque de crédit. Le
risque que l’émetteur ne puisse pas rembourser à terme le prix convenu ou encore que ce
dernier ne paye pas les coupons est très appréhendé par l’investisseur.
Plus le risque de défaut de l’émetteur est élevé, moins l’obligation est chère et plus la
rémunération est élevée, et inversement. En effet, dans ce cas, le taux de coupon sera
supérieur grâce à la prime de risque.
L’évaluation de ce risque de crédit est faite par les investisseurs qui font une analyse
financière de l’émetteur.
De plus, les investisseurs suivent les recommandations des agences de notation de crédit. En
effet, les émetteurs rémunèrent des agences pour se faire analyser et donc se faire noter
publiquement. La note publiée joue un rôle très important dans le calcul de la prime de risque
associée au titre concerné.
Important : « Une dégradation de la note entraîne automatiquement une détérioration de la
solidité financière de l’émetteur ». C’est un signal négatif pour les marchés suivi d’une
augmentation de la prime de risque et d’une baisse des prix des obligations.
Cette loi d’airain du rating des agences de notation s’applique également aux Etats comme
nous avons pu le constater lors de la crise des dettes souveraines des pays de l’union
Européenne (UE). C’est l’AEMF (ESMA) qui supervise, contrôle depuis 2011 toutes les
agences au niveau de l’UE.
Tableau 2.1.2 – 1. Action Vs Obligation (Source : NYSE Euronext)

Exemple de notation de l’agence Standard & Poor’s
AAA
Catégorie "Investment Grade"
Emetteurs présentant un faible
risque de défaut
AA
A
BBB
BB
Catégorie "Speculative Grade"
Emetteurs présentant un risque de
défaut élevé
B
CCC
CC
C
b. Actualisation
Le processus de valorisation d’une obligation est basé sur le modèle fondé par l’actualisation
des cash-flows, sachant que ces derniers sont connus à l’avance.
En effet, la durée de vie de l’obligation, son mode d’amortissement ou de remboursement
ainsi que le montant et l’échéancier de paiement des coupons sont déterminés lors de
l’émission.
« Le prix d’une obligation aujourd’hui est donc la somme des valeurs actuelles de tous ces
flux futurs ».
La seule difficulté que l’on peut rencontrer dans le calcul vient de la détermination des taux
d’actualisation qui sont variables selon l’échéance du flux mais aussi selon la prime de risque
propre à l’émetteur.
Principe : La prime de risque sera ajoutée au taux d’intérêt de référence pour chaque
échéance.
Le taux unique qui permet de retrouver le prix de l’obligation constaté sur les marchés est
calculé à partir de tous les cash-flows de l’obligation. Il s’agit du taux de rendement actuariel
de l’obligation « indiqué dans les écrans de cotation, c’est une donnée cruciale pour les
comparaisons de rendements ».
Tableau 2.1.2 – 2. Action Vs Obligation (Source : www.standardandpoors.com)

c. Risque de taux de l’obligation
Une augmentation des taux de référence « sans risque » et une augmentation de risque propre
à l’obligation suite à une augmentation du risque de crédit entraînent une augmentation du
taux d’actualisation utilisé pour calculer le prix d’une obligation.
Exemple : Si le marché permet d’obtenir un rendement de 6,5%, un investisseur n’aura pas
intérêt à acheter, à sa valeur nominale, une obligation dont le taux de rendement actuariel est
égal à 6%. Il exigera que son prix d’achat baisse avec un rendement conforme aux taux de
marché au moment de l’achat.
Mécanisme : Le prix de marché d’une obligation varie inversement en fonction des taux. En
effet, si les taux baissent, le prix de l’obligation monte et inversement, si les taux montent, le
prix baisse.
Particularité : Si le coupon de l’obligation est variable, le prix de l’obligation s’ajustera en
fonction du taux de rendement actuariel. Les obligations à taux variable sont immunisées
contre le risque de taux.
d. Sensibilité aux taux
Le prix de l’obligation varie en fonction des taux du marché, peu importe la qualité de
l’émetteur. Ce risque, appelé risque de taux peut être mesuré par la sensibilité de l’obligation.
Elle représente la baisse instantanée du prix de l’obligation due à une augmentation de son
taux de rendement actuariel de 1%, ou inversement, la hausse instantanée du prix due à une
baisse de taux de 1%.
Exemple : La sensibilité d’une obligation est de 7, le prix baisse donc de 7% si son taux de
rendement actuariel augmente de 1%.
L’évolution des taux dépend de facteurs macroéconomiques et des mesures de politique
monétaire.

C. Principaux types d’obligations
Il existe un grand nombre d’obligations différentes. En effet, les modalités de remboursement
ou d’amortissement ainsi que les coupons versés sont susceptibles de varier selon le type de
titre.
a. Obligations à taux fixe (les classiques)
Le détenteur reçoit chaque année un coupon déterminé par un taux d’intérêt fixé lors de
l’émission et se fait rembourser, à la date de maturité, la valeur nominale de l’obligation.
Exemple : LAFARGE : 5,448% maturité le 04/12/2013
En date du 07/03/2013
Dernière cotation : 102,90% ; Taux actuariel équivalent : 1,40% ; Coupon couru : 1,49%
Caractéristiques :
- Amortissement : in fine
- Nominal : 1,00
- Taux nominal : 5,4475%
- Devise nominale : EUR
- Date d’émission : 19/11/2003
- Date d’échéance : 04/12/2013
Le prix est de 102,90% x 1 = 1,029 euros. Le coupon versé est de 5,4475% x 1 = 0,054475
euros chaque année. Son prix étant au-dessus de 100%, son taux actuariel donc son taux de
rendement annualisé effectif est de 1,4%.
b. Obligations à taux variable ou révisable
Le taux d’intérêt de référence du marché, qui varie donc à intervalles réguliers, permet le
calcul du coupon versé par ces obligations.
En règle générale, le taux de coupon est ajusté au début de chaque période d’intérêt.
En effet, une obligation dont le coupon est égal à Euribor 12 mois, qui est le taux de référence
du marché monétaire, versera donc chaque année un coupon égal au taux Euribor 12 mois
constaté un an avant.
L’investisseur est donc en grande partie immunisé contre le risque de taux.
On intègre également la prime de risque fixe liée au risque de crédit propre à l’émetteur. Le
taux s’ajuste en fonction de cette prime.
Exemple : Rémunération d’une obligation = Euribor + 200 points de base, soit 2%.

c. Obligations indexées sur l’inflation
L’obligation est donc indexée sur un indice des prix. En effet, il s’agit d’obligations à taux
fixe dont le nominal est indexé sur un indice des prix. Par conséquent, le coupon versé en %
de la VN variera également avec l’inflation.
Important : Protection du rendement de l’obligation par rapport à l’impact négatif de la
variation des prix.
Remarque : Taux d’intérêt « réel » = Taux d’intérêt nominal – Taux d’inflation (période)
Exemple : Emission par l’Etat français des OATi indexées sur L’IPCH (indice des prix à la
consommation hors tabac en France) et des OAT€i indexées sur l’IPCH de la zone euro.
d. Obligations assimilables du Trésor (OAT)
Les OAT sont des titres émis régulièrement et de manière identique par l’Etat français et plus
précisément par le département du Trésor. Le risque de crédit lié à l’Etat français étant faible,
les OAT bénéficient de la meilleure notation en France.
Autrefois réservé aux institutionnels, le marché des OAT est aujourd’hui accessible également
aux particuliers. Cependant, ce marché est quasi professionnel avec des montants élevés
échangés de gré à gré.
Exemples : OAT à taux fixe remboursable in fine ; OATi ; OAT€i ou encore OAT TEC 10
qui sont des OAT dont le taux de coupon est révisé chaque année pour s’aligner sur un taux
de rendement actuariel de maturité 10 ans.
e. Obligations zéro-coupon
L’investisseur ne reçoit aucun coupon. Le rendement est obtenu en calculant la valeur de
remboursement – le prix d’achat de l’obligation.
Le taux offert est le taux sans risque figurant dans la courbe des taux sur titres d’Etat français.

II - LES DERIVES FERMES
Les dérivés fermes sont des instruments financiers qui peuvent être indexés sur différents
sous-jacents. Ils sont souvent utilisés par les investisseurs souhaitant se couvrir contre une
évolution défavorable du marché, mais peuvent aussi être utilisés par des spéculateurs.
Cependant, il existe deux catégories de dérivés fermes, les « Swaps » ainsi que les « Futures
& Forwards ».
1. Les Swaps
Le swap est un instrument de couverture du risque, qui se présente comme un contrat conclu
entre deux contreparties, stipulant un échange de flux pendant une période déterminée, et
portant sur l’évolution d’un sous-jacent donné.
Le swap le plus courant est le « Plain vanilla swap », qui consiste à échanger des flux fixes
contre des variables. Il permet cependant à un producteur par exemple, de se fixer un prix
d’achat de ses matières premières, afin de garantir sa marge et se protéger contre une
évolution défavorable des prix.
Dans un contrat swap, la première contrepartie paie le fixe et reçoit le variable, tandis que la
seconde paie le variable et reçoit le fixe, pendant toute la durée du contrat.
Cependant, malgré la qualité de l’instrument en termes de couverture du risque, ce dernier
représente l’inconvénient majeur qui consiste à figer les prix d’échange des flux pendant toute
la durée du contrat. Ce qui prive l’investisseur de pouvoir profiter d’une évolution favorable
du marché, « d’une baisse des prix s’il paie fixe et reçoit variable, et d’une hausse si c’est
l’inverse ».
A. Les IRS
L’IRS « Interest Rate Swap », ou swap de taux d’intérêts, est un instrument adapté aux
investisseurs souhaitant avoir un taux d’emprunt fixe, pour ne pas avoir a subir la volatilité
des taux d’intérêts.
L’emprunteur à taux variable, qui souhaite se couvrir contre le risque de taux, conclu avec une
autre contrepartie un contrat swap, dans lequel il paye le fixe et reçoit le variable, qui lui
servira par la suite pour payer les intérêts variables à l’organisme préteur.

B. Utilisation des swaps dans les emprunts structurés
Les premiers acteurs ayant recours aux produits structurés, dont la partie dérivée est
composée de contrats swap, sont les collectivités territoriales, dans le cadre de la gestion
active de leur endettement.
En effet, les collectivités territoriales ont un rôle majeur dans le maintien de la stabilité
économique du pays, leur contribution représente près de 10% du PIB de la France par
exemple.
De ce fait, et afin d’assurer le financement de leurs projets, les collectivités territoriales se
trouvent confrontées à trois types de financement possibles :
Le financement par Fonds propres
Le financement par des subventions d’investissement accordées par l’état
Le Financement par emprunts bancaires, qui couvre plus d’1/3 des investissements
réalisés par les collectivités territoriales.
Cependant, le recours à l’endettement expose les collectivités au risque de se retrouver avec
un stock important de dettes, ce qui expose automatiquement à un risque de taux plus
important, en cas d’une forte volatilité des taux d’intérêts sur les marchés.
C’est la raison pour laquelle la majorité des collectivités territoriales ne se tournent plus vers
des emprunts classiques, mais plutôt vers des emprunts structurés qui leur permettent d’avoir
un financement moins risqué, grâce à la protection offerte par un contrat swap.
Schéma 2.2.1 – IRS

Le contrat swap permettra de compenser l’éventuelle perte résultant d’une évolution
défavorable du marché, que ce soit dans le cas d’un emprunt initial à taux fixe ou à taux
variable.
- Dans le cas d’un emprunt à taux fixe, la collectivité territoriale peut en cas de baisse
des taux, swapper son taux fixe contre un taux variable, et faire baisser le niveau de
ces charges.
- Dans le cas d’un emprunt à taux variable, le risque principal de la collectivité étant de
se trouver face à une forte hausse des taux, le swap permettra à la collectivité locale
dans ce cas-là de swapper son taux variable contre un taux fixe, et figer de cette façon
le niveau de ses charges fixes.
2. Les CDS
Le CDS est un contrat financier conclu entre deux contreparties, et dont le fonctionnement est
similaire à celui d’un contrat d’assurance.
La contrepartie A qui encourt un risque de crédit lié à un émetteur, peut le transférer à la
contrepartie B, en achetant un contrat de protection CDS.
L’acheteur de la protection paie périodiquement des primes au vendeur, et le vendeur
s’engage à indemniser l’acheteur en cas d’apparition du risque de crédit.
A. Fonctionnement et mécanismes du CDS
Comme le swap décrit précédemment, le CDS se compose de deux jambes, une fixe et une
variable.
L’acheteur du CDS paie la jambe fixe en fonction des conditions fixées dans le
contrat, « C’est à dire le nombre de Points de base qui sera appliqués au notionnel ».Le
paiement de la jambe fixe s’arrête une fois le risque de défaut survenu.
Le vendeur de la protection, paie la jambe variable du contrat, mais contrairement à la jambe
fixe, il y’a uniquement un seul paiement, qui sera déclenché automatiquement en cas de
défaut de crédit. Le paiement de la jambe variable par le vendeur sert à indemniser l’acheteur
en cas de défaillance de l’émetteur dont il détient des créances.

B. Utilisation des CDS dans les montages structurés
Le développement du marché des dérivés et principalement celui des CDS, a permis à des
instruments structurés plus complexes de voir le jour, afin de répondre aux besoins des
investisseurs, qui sont devenus de plus en plus exigeants en terme d’optimisation du couple
rentabilité-risque.
L’une des principales révolutions connue par le marché des CDS, est le développement des
CDS servant à couvrir non seulement un seul risque de crédit, mais un panier de risques.
Ces nouveaux types de produits ont été principalement conçus pour accompagner le
développement du marché des CDO « Collateralised debt obligation » qui ne cesse de croitre
depuis la fin des années 90.
C. Fonctionnement et mécanismes d’un CDO
Un CDO est un titre représentatif d’une part d’un panier de créances, conçu avec le même
principe que celui de la titrisation.
L’initiateur du CDO, qui est principalement une banque qui cherche à optimiser la gestion de
son bilan, cède ses créances clients à un fond spécialisé appelé SPV »Special purpose
vehicule », dans le but de transférer le risque de crédit qu’elle détient sur ces clients.
Le SPV procède par la suite à une titrisation et une classification des créances selon le niveau
de risque de chaque catégorie « Senior, Mezzanine, Junior ».
Une fois les créances titrisées, le SPV émet ses parts de CDO auprès des investisseurs pour se
financer à son tour.
Schéma 2.2.2 – 1. CDS

D. Couverture du risque d’un produit structuré avec un CDO
Le fait d’utiliser un CDO dans le montage d’un produit structuré, offre aux investisseurs un
rendement plus élevé, comparé à celui obtenu en investissant dans une obligation classique.
Cependant, le fait de détenir un CDO expose l’investisseur à un risque de crédit plus
important, ce qui va le contraindre à se tourner vers des instruments plus adaptés pour couvrir
sa position.
Nous nous intéresserons dans un premier temps à l’instrument le plus utilisé dans cette
situation « Le First to default Swap », avant de nous intéresser à l’extension de ce dernier.
a. Le First to default Swap
Le first to default swap, est un produit de couverture indexé sur un panier de crédit. Il a un
fonctionnement similaire à celui des « CDS Vanille » à la seule différence que le paiement de
la jambe variable par le vendeur de la protection, intervient une seule fois, lors de la
survenance du premier évènement de crédit de tous ceux référencés dans le panier.
L’investisseur reste dans ce cas exposé aux autres défauts de paiement éventuels.
Schéma 2.2.2 – 2. CDO

b. Le produit « I to J Default »
Une extension du « CDS First to default » existe. En principe, ce produit offre une couverture
supplémentaire comparée à celle du « First to default Swap », car en plus d’assurer contre la
survenance du premier défaut de paiement, il peut assurer contre le deuxième, voir le
troisième évènement de crédit du panier sous-jacent.
3. Les Contrats Futures et Forwards
Les Contrats Forwards comme les Futures sont des contrats portant sur l’évolution d’un sous-
jacent donné. Ils sont conclus entre deux contreparties, qui s’entendent à l’initiation du contrat
sur un prix d’achat ou de vente à une date future.
La seule différence entre les deux instruments, demeure dans les marchés où ils se négocient.
Les Forwards se traitent sur le marché de gré à gré ou « Over de Counter », ils offrent donc
une certaine flexibilité aux investisseurs qui peuvent se procurer des produits sur mesure,
adapté à leurs besoins. Néanmoins, ils représentent l’inconvénient d’être cher et illiquide du
fait de leur caractère « sur mesure », et risqué du fait de l’absence de chambre de
compensation sur les marchés OTC.
Schéma 2.2.2 – 3. CDS First to Default

Les contrats Futures quant à eux, sont des contrats standardisés, négociés sur un marché
réglementé, avec une chambre de compensation assurant la garantie de bonne fin des
opérations, grâce au système d’appel de marges.
A. Avantages et Inconvénients des Futures et Forward
Avantages Inconvénients
ContratsForward
-Contrats sur mesure
-Pas de paiement d’appels de marge
- Opacité des prix de transactions
- Marché illiquide
-Absence de chambre de compensation,
ce qui accentue le risque de contrepartie
ContratsFuture
-Contrats standardisés en prix et en
quantité
-Faible risque de contrepartie, grâce
aux appels de marge imposés par la
chambre de compensation.
-Marché liquide
-Dénouement en livraison du physique,
ou en compensation cash
-Dépôt de garantie obligatoire pour les
deux contreparties à l’initiation du
contrat
-Paiement des appels de marge
Tableau 2.2.3 – Future Vs Forward

III - LES OPTIONS
1. Options Vanilles
A. Call & Put : Définition
Une option vanille (ou vanilla ou plain vanilla) est tout simplement une option classique. Il en
existe deux types.
Les Call donnent le droit mais pas l’obligation au détenteur de l’option d’acheter un actif
sous-jacent à un prix et à une date tous deux déterminés à l’avance. Et à l’inverse, un Put
donne le droit mais pas l’obligation de vendre un actif sous-jacent à un prix et à une date
déterminés.
Le prix d’achat ou de vente convenu dans le contrat est appelé Prix d’exercice ou Strike. La
date convenue est quant à elle appelée date d’échéance, date d’expiration ou encore date de
maturité. Le prix d’achat de l’option en elle-même est appelé prime ou premium, il constitue
l’unique versement obligatoire du contrat, et s’effectue à son initiation.
Notons que lorsqu’une option est traitée sur un marché OTC elle est appelé Warrant. Ces
deux produits partagent certaines caractéristiques mais ont cependant quelques différences
que nous verrons à la fin de cette partie.
B. Payoff et P&L
Voici deux illustrations qui permettent de mieux se représenter ce que sont les opportunités de
gains des options vanilles. Ces graphes représentent le P&L en fonction du prix du sous-
jacent.
Soit : - K : le Strike
- S : le prix du sous-jacent ou Spot
- P : la prime de l’option
Schéma 2.3.1 – 1. Payoff Call Schéma 2.3.1 – 2. Payoff Put

C. L’exercice
Une option ne peut être exercée que par l’acheteur de celle-ci, lui seul peut décider d’exécuter
son contrat si cela lui semble opportun.
Le vendeur d’une option prend un engagement ferme. En cas d’exercice le vendeur à
l’absolue obligation d’honorer son contrat, en contrepartie de quoi il reçoit une prime
définitivement acquise dès l’initiation de celui-ci. Ainsi le vendeur d’un call devra livrer
l’actif sous-jacent ou dans certains cas l’équivalent en cash de la valeur de ce dernier. Le
vendeur d’un Put sera tenu d’acheter l’actif sous-jacent au prix d’exercice.
Si à la date d’échéance aucune décision n’a été prise, on dit que la position est abandonnée et
l’option n’est pas exercée.
Bien entendu même si elle n’est pas exercée une option est négociable est permanence jusqu’à
sa maturité et peut donc toujours être revendue ou rachetée. En pratique, une option est
rarement exercée car il est souvent plus intéressant pour l’acheteur de la revendre. La revente
d’une option permet de récupérer la valeur temps en plus de valeur intrinsèque alors que
l’exercice permet de ne récupérer que la valeur intrinsèque de l’option.
Schéma 2.3.1 – 3. Option : possibilités d’action

2. Option Européenne, Option Américaine
Une option vanille peut être soit européenne soit américaine. Cela ne dépend pas de la place
où elle est traitée mais de son type d’exercice. Une option de type européenne ne peut être
exercée qu’à sa date de maturité, ni avant, ni après. Alors qu’une option de type américaine
peut être exercée à tout moment depuis son achat jusqu’à son échéance.
Les options américaines sont donc plus chères du fait leur plus grande flexibilité qui procure à
leur détenteur une plus grande probabilité de gain.
En effet, nous verrons plus tard dans cette partie que la prime d’une option reflète pour grande
partie son espérance de gain.
Le plus souvent les options traitées sont de type américaines mais elles sont plus difficiles à
valoriser et à étudier alors en général leurs propriétés sont déduites de celles des options
européennes.
Il existe aussi un troisième mode d’exercice, qui se trouve entre ces deux premiers. Les
options de type bermudiennes (Option Bermuda) sont exerçables à plusieurs dates jusqu’à
leur maturité.
Pour résumer :
Schéma 2.3.2 – Types d’exercices

3. La Prime d’Option
A. Un peu de terminologie pour commencer
Il existe trois termes qui définissent la position du Strike par rapport à la valeur du sous-
jacent.
Une option est dite :
On dira aussi DITM (Deep In The Money) pour les options « très Dans-La-Monnaie » et
DOTM (Deep Out of The Money) pour les options « très Hors-La-Monnaie ».
Tout comme leurs sous-jacents (actions, obligations, indices, taux, Matières Premières,..), le
prix des options n’est pas seulement déterminé par les forces d’offre et de demande en
présence sur le marché, mais aussi par les anticipations faites sur leur payoff (payoff = valeur
de l’option à maturité).
On dissèque la prime d’une option en deux composantes : la valeur intrinsèque et la valeur
temps
B. Valeur Intrinsèque
C’est la valeur mathématique de l’option, c’est-à-dire la valeur du gain obtenu par l’acheteur
(ou la perte subie par le vendeur) si l’option était exercée à l’instant immédiat. Pour un Call
(resp. un Put) il s’agit de la différence entre le prix d’exercice (resp. la valeur du sous-jacent)
et la valeur du sous-jacent (resp. le prix d’exercice).
Call : VIt = Max( 0 ; St - K )
Put : VIt = Max( 0 ; K – St )
Schéma 2.3.3 – 1. Types d’exercices

La valeur intrinsèque ne peut être que positive ou nulle mais jamais négative du fait qu’une
option procure un droit et non une obligation d’acheter ou de vendre.
Elle est positive pour toute option Dans-La-Monnaie et nulle pour toute option Hors-La-
Monnaie ou A-La-Monnaie.
C. Valeur Temps
La prime d’une option ne correspond pas uniquement à sa valeur intrinsèque, qui est, comme
nous venons de le voir, l’éventuel gain résultant d’un exercice immédiat. Il y a toujours une
possibilité pour que le cours du sous-jacent évolue favorablement d’ici à l’échéance de
l’option, autrement dit pour qu’une option Hors-La-Monnaie devienne Dans-La-Monnaie ou
qu’une option ITM devienne DIPTM (Deep In The Money), entrainant donc une
augmentation de sa valeur intrinsèque. C’est cette probabilité qui est mesurée par la valeur
temps.
De façon synthétique nous pourrions dire que la valeur temps représente la probabilité que
l’option soit exercée.
La valeur temps décroit avec le temps. En effet, toutes choses étant égales par ailleurs, plus
l’échéance est lointaine plus la valeur temps est élevée. À l’inverse, à maturité la valeur temps
d’une option est nulle puisque la probabilité que la valeur du sous-jacent évolue suffisamment
pour en modifier la valeur intrinsèque est elle-même nulle.
Ainsi, lorsque la valeur intrinsèque d’une option est nulle, la prime de cette dernière est égale
à sa valeur temps.
La prime d’une option sera nulle ou quasiment nulle lorsqu’elle sera DOTM et très proche de
son échéance.
Schéma 2.3.3 – 2. Call : ITM/
ATM/ OTM
Schéma 2.3.3 – 3. Put : ITM/ ATM/
OTM

En pratique on déduit la valeur temps de la valeur de marché de l’option et de sa valeur
intrinsèque :
Enfin, la valeur temps dépend plus ou moins des mêmes caractéristiques que la prime de
l’option elle-même, les voici par ordre d’importance :
La durée de vie de l’option
La volatilité de l’actif sous-jacent
L’évolution des taux d’intérêt
Le montant du dividende éventuellement versé durant la durée de vie de l’option
Prime = Valeur Intrinsèque + Valeur Temps
Valeur Temps = Prime - Valeur Intrinsèque
Schéma 2.3.3 – 4. Valeur temps en fonction du temps

4. Utilisations et Stratégies d’Options
A. Les Utilisations
Les options vanilles peuvent servir pour trois types d’opérations :
Opération de couverture : pour se couvrir contre une évolution défavorable du prix du
sous-jacent.
Par exemple : un producteur de jus d’orange devant acheter des oranges à une date
future pourra acheter un put afin de se prémunir contre une hausse du prix des oranges
Opération d’arbitrage : obtenir un profit sans aucun risque de perte
Par exemple : vente de Call + Achat de Put + Achat du Sous-jacent
Spéculation à la hausse ou à la baisse
Schéma 2.3.3 – 5. Prime, valeur temps, valeur intrinsèque

B. Les Stratégies Simples
Une stratégie simple constitue l’achat ou la vente d’un Call ou d’un Put. On peut donc en
distinguer quatre, que voici :
Chacune de ces stratégies correspond à des anticipations différentes
Schéma 2.3.4 – 1. Stratégies simples d’option
Tableau 2.3.4 – Anticipations sur stratégies simples d’option

C. Stratégie sur la Volatilité
C’est stratégie sont aussi appelées stratégies non directionnelles car le sens de variation du
cours du sous-jacent importe peu.
a. Straddle
Le Straddle combine l’achat
simultané d’un Call et d’un Put
partageant les mêmes
caractéristiques. C’est-à-dire qu’ils
portent sur le même sous-jacent,
qu’ils ont le même Strike et la même
maturité.
Une telle opération est initié
lorsqu’on anticipe une forte volatilité
des cours du sous-jacent, dans un
sens ou dans un autre. La variation
du cours doit être suffisamment
importante pour compenser le paiement des deux primes d’options et permettre l’exercice de
l’une d’elle.
A l’inverse le vendeur d’un Straddle anticipe une volatilité des cours quasiment nulle
b. Strangle
Le principe est le même que pour un Straddle sauf qu’ici les Strike du Call et du Put sont
différents. Celui du Put devant être
supérieur à celui du Call car les
options devront être achetées OTM
pour minimiser le coût d’achat des
primes. Par ailleurs, la variation des
cours devra être plus importante que
pour un Straddle afin de permettre le
remboursement des primes.
Un vendeur de Strangle à les mêmes
anticipations qu’un vendeur de
Straddle mais ne craint pas une faible
volatilité des cours.
Schéma 2.3.4 – 2. Payoff Straddle
Schéma 2.3.4 – 3. Payoff Strangle

c. Butterfly
Le Butterfly consiste en :
- 1 Achat de Call
OTM : Strike = K - α
- 2 Ventes de Call
ATM : Strike = K
- 1 Achat de Call ITM:
strike = K + α
La même opération peut être
effectuée en remplaçant tous les
Calls par des Puts.
On obtient ainsi le même type de stratégie qu’en vendant un Straddle mais on limite les pertes
(ou les gains lorsqu’on est short).
d. Le Condor
Le condor correspond à l’achat et à la
vente simultané de deux Strangles de
Strike différents mais de même maturité
et portant sur le même sous-jacent.
- Achat Call DITM
- Achat Call OTM
- Vente Call ITM
- Vente Call DOTM
Il s’agit de même type de stratégie que pour la vente d’un Strangle sauf qu’ici encore les
pertes sont limitées au montant des primes cumulées.
Schéma 2.3.4 – 4. Payoff Butterfly
Schéma 2.3.4 – 5. Payoff Condor

D. Stratégie de Prix
a. Bull Spread / Bear Spread
Toute stratégie dite de Spread implique la prise de position sur deux options (au moins) du
même type (même sous-jacent, même maturité, même nominal).
Le Bull Spread peut se faire indifféremment avec deux Call ou deux Put. S’il est effectué avec
des Calls on parlera de Bull Spread acheteur, s’il s’agit de Put alors ce sera un Bull Spread
vendeur. On effectuera l’achat d’un Call (resp. Put) en parallèle à la vente d’un Call (resp.
Put) dont le Strike sera supérieur.
Le Bull Spread est une stratégie haussière, débitrice. Si on anticipe un marché haussier
jusqu’à une certaine limite, on pourra investir sur un Bull Spread qui nous sera moins cher
qu’un simple Call du fait de la prime perçue par la vente du second Call.
Le Bear Spread est l’opération inverse du Bull Spread. C’est une stratégie Baissière, débitrice.
Ici le Call (ou le Put) acheté aura un prix d’exercice supérieur au Call (ou Put) vendu.
Schéma 2.3.4 – 6. Payoff Bull Call Spread Schéma 2.3.4 – 7. Payoff Bull Put Spread
Schéma 2.3.4 – 8. Payoff Bear Call Schéma 2.3.4 – 9. Payoff Bear Put

b. Collar
Un Collar consiste en l’achat d’une option dans un sens et la vente d’une option de sens
contraire partageant les mêmes caractéristiques.
Ce type de stratégie limite les possibilités de gains et de pertes par rapport à l’évolution du
cours du sous-jacent et est relativement peu chère du fait de la vente de l’une des options et du
caractère OTM des deux options.
En pratique, cette stratégie est utilisée par les investisseurs détenant le sous-jacent et
souhaitant se fixer un niveau de gains maximale pour un niveau de perte maximale.
Son payoff ressemble à celui d’un Bull Spread pour une position longue sur le sous-jacent et
d’un Bear Spread dans le cas inverse.
Nous avons ainsi vu les principales stratégies d’option mais il en existe un nombre indéfini.
5. Les Risques
La Prime d’une option est influencée par six facteurs
- Le Prix du Sous-Jacent (Spot)
- Le prix d’exercice (Strike)
- La volatilité du cours du sous-jacent
- Le temps restant jusqu’à l’échéance
- Le niveau des taux d’intérêts à court-terme
- Le montant du dividende perçu durant la vie de l’option
Ces facteurs sont chacun modélisés par une lettre grecque que nous allons maintenant
présenter :
A. Le Delta
Le Delta d’une option représente la sensibilité du prix de celle-ci à une variation du cours du
sous-jacent (qu’on appelle aussi Spot). On peut le voir comme un pourcentage de variation du
prix de l’option suite à la variation d’une unité du cours du sous-jacent.
Mathématiquement c’est la dérivée première de la prime par rapport au Spot soit la tangente à
la courbe de la Prime.
Pour un Call, la prime étant une fonction croissante, le Delta sera donc positif ou nul.
Inversement pour un Put dont la prime est une fonction décroissante, le delta sera négatif ou
nul.

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