1. Libro verde sugli stability bonds
Il 23 novembre la Commissione europea ha presentato un Libro verde relativo alla fattibilità
dell’emissione comune di titoli di debito pubblico (stability bonds) da parte degli Stati membri
dell’eurozona (COM(2011)818).
Con il Libro verde la Commissione intende aprire un processo di consultazione rivolto
prevalentemente agli Stati membri, agli operatori del mercati finanziari e agli accademici, che si
concluderà l’8 gennaio 2012[1]. Entro metà febbraio , al Commissione si impegna a presentare
ulteriori proposte che diano seguito agli esiti della consultazione.
L’esigenza di valutare il ricorso all’emissione comune di stability bonds quale rimedio alle forti
tensioni nel mercato del debito sovrano di diversi Stati dell’area euro e quindi quale strumento
necessario per la stabilità stessa dell’eurozona è stata recentemente avanzata sia da parte di
rappresentanti delle Istituzioni dell’Unione e di alcuni Governi nazionali sia da partecipanti al
mercato e nel dibattito accademico.
Il Libro verde ricorda peraltro come una riflessione sulla esigenza di coordinare l’emissione di titolo
di debito sovrano per i Paesi dell’area euro fosse stata già sviluppata alla fine degli anni novanta
nell’ambito del c.d. Gruppo Giovannini (gruppo consultivo di esperti sugli sviluppi dei mercati dei
capitali relativi all’euro) e fosse stata riavviata a partire dal 2008 sopratutto su impulso dei
partecipanti al mercato.
In particolare, sulla questione si è pronunciato più volte il Parlamento europeo, da ultimo, nella
risoluzione sulla crisi finanziaria, economica e sociale approvata il 6 luglio nella quale, tra le altre
cose:
si chiedeva alla Commissione di esaminare un futuro sistema di eurobbligazioni, al fine di
determinare le condizioni che rendessero tale sistema vantaggioso per tutti gli Stati membri
che aderiscono all'area dell'euro nel suo complesso;
si sottolineava che tale emissione di eurobbligazioni dovrebbe limitarsi a un rapporto
debito/PIL del 60%, avvenire sotto forma di obbligazioni di primo grado, con
responsabilità in solido, ed essere legata a incentivi per la riduzione del debito sovrano a tale
livello, nonché ancorata ad un accordo su programmi misurabili di riduzione del debito.
Motivazione della proposta
Ad avviso della Commissione, l’emissione di stability bonds potrebbe:
alleviare la crisi del debito sovrano che sta colpendo l’eurozona, dato che i Paesi con titoli di
Stato a più alto rendimento potrebbero beneficiare della maggiore credibilità dei Paesi con
titoli di Stato a più basso rendimento:
rafforzare la stabilità finanziaria, consentendo agli Stati partecipanti al sistema di
emissione comune un accesso più sicuro ai mercati;
migliorare i canali di trasmissione della politica monetaria dell’euro zona, indeboliti dalle
tensioni sul mercato dei titoli di debito sovrano di diversi Stati membri;
avere effetti positivi sul sistema bancario, nella misura in cui gli stability bonds, con la
loro maggiore solidità, sostituirebbero i titoli di debito pubblico degli Stati in difficoltà
finanziaria attualmente presenti nel portafoglio degli istituti di credito, e utilizzati come
collaterali nelle operazioni sul mercato secondario;
migliorare l’efficienza del mercato dei titoli di Stato, aumentandone la liquidità;
2. agevolare gli investimenti nell’eurozona, promuovendo un mercato globale più equilibrato.
Allo stato attuale, infatti, il mercato dei titoli di Stato USA e quello dei titoli di Stato dei
Paesi dell’eurozona hanno dimensioni pressoché equivalenti, ma quest’ultimo è penalizzato
dalla eccessiva frammentazione, che lo rende meno attrattivo. L’emissione di stability bonds
rafforzerebbe anche la posizione dell’euro come valuta di riserva a livello internazionale.
Pur concernendo il Libro verde in esame la sola zona euro, la Commissione europea precisa che, in
via di principio, l’emissione di stability bonds potrebbe essere estesa anche ai Paesi non
appartenenti alla zona euro, dato che molti di essi hanno già parte del proprio debito denominato in
euro. L’inclusione dei Paesi non aderenti all’euro, peraltro, consentirebbe anche di aumentare
ulteriormente la liquidità del mercato.
Precondizioni
Al fine di evitare potenziali inconvenienti, il sistema di emissione degli stability bonds dovrebbe
rispettare una serie di precondizioni:
limitare l’azzardo morale (moral hazard): la Commissione sottolinea che gli stability
bonds, riducendo i rendimenti sul debito, non devono in alcun modo indurre i Paesi aderenti
all’eurozona ad allentare la disciplina di bilancio. Al contrario, l’emissione comune di titoli
di debito dovrebbe implicare ulteriori sforzi di consolidamento delle finanze pubbliche e
una maggiore convergenza nelle misure di promozione della competitività;
assicurare un’elevata qualità del rating del debito: affinche tutti i Paesi dell’eurozona
possano trovare conveniente l’emissione di stability bonds, è necessario che essi abbiano un
rating tale da non accrescere i costi di indebitamento degli Stati più virtuosi, vale a dire
quelli che hanno una valutazione AAA dalle agenzie di rating.
A titolo di esempio, la Commissione ipotizza che il debito pubblico di due Paesi membri – A e B -
ammonti a 2 miliardi di euro, e che il Paese A paghi rendimenti sui titoli a 5 anni del 2%, e il Paese
B del 5%. In questo caso, l’ipotetico stability bond potrebbe avere lo stesso rendimento del Paese
più virtuoso (2%), ripartendo i benefici come segue: uno sconto di 100 punti base per il Paese più
virtuoso, finanziato con un aumento di 100 punti base per il Paese meno virtuoso: in altre parole, lo
Stato A potrebbe finanziarsi sul mercato pagando un tasso dell1%, mentre lo Stato B si
finanzierebbe ad un tasso del 3%.
La valutazione degli stability bonds può variare anche in funzione dell’opzione scelta (vedi infra);
assicurare la conformità alle norme del Trattato e agli ordinamenti nazionali:
l’introduzione di titoli di debito comuni non deve in alcun modo configgere con il divieto di
salvataggio degli Stati previsto dall’art. 125 del Trattato sul funzionamento dell’UE
(TFUE)[2], nonché con disposizioni analoghe degli ordinamenti dei Paesi membri[3]. In tale
senso, la Commissione sottolinea che l’emissione di titoli a garanzia congiunta (opzione 1 e
2, vedi infra), implicherebbe necessariamente delle modifiche al Trattato vigente.
Opzioni per l’emissione di stability bonds
La Commissione individua tre opzioni per l’emissioni di stability bonds, a seconda del grado di
sostituzione – totale o parziale - dell’emissione nazionale, e a seconda della natura della garanzia
sottostante (congiunta o differenziata):
3. la sostituzione totale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia congiunta e
differenziata;
la sostituzione parziale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia congiunta e
differenziata;
la sostituzione parziale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia
differenziata;
Opzione 1: sostituzione totale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia congiunta e
differenziata
In questo caso, i titoli di debito dei Paesi membri sarebbero integralmente sostituiti da stability
bonds, emessi da un’”agenzia centralizzata del debito” e con una garanzia congiunta di tutti i
Paesi membri.
Tali titoli avrebbero un rendimento pari a quello attualmente detenuto dai Paesi più virtuosi,
allentando la pressione sui Paesi che attualmente pagano i rendimenti più elevati; creerebbero un
mercato paragonabile, per dimensioni e liquidità, a quello dei tioli di Stato USA; costituirebbero
uno strumento collaterale molto solido per gli istituti di credito.
Tuttavia, la scelta di questa opzione potrebbe determinare un significativo azzardo morale,
inducendo gli Stati membri meno virtuosi a perseguire più blandamente gli obiettivi di risanamento
del bilancio. Sarebbe dunque opportuno, ad avviso della Commissione, accompagnare l’adozione di
questa opzione con misure che rafforzino ulteriormente il coordinamento delle politiche
economiche a livello dell’eurozona.
Il Libro verde sottolinea inoltre la necessità di precisare se i titoli di debito comuni sostituiscono
solo i titoli di debito emessi a livello centrale o anche quelli emessi da autorità regionali e locali
(come accade in Germania, e - in misura minore – in Spagna e Francia).
L’adozione della prima opzione comporterebbe modifiche dei Trattati vigenti.
Opzione 2: sostituzione parziale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia congiunta e
differenziata
Secondo questa opzione, l’emissione di titoli di debito comuni sarebbe supportata da una garanzia
congiunta e differenziata, ma sostituirebbe solo i parte i titoli di debito nazionale. Pertanto, il
mercato dei titoli di debito europei sarebbe costituito dalle due parti distinte:
stability bonds (o “blue bonds”), che coprirebbero il debito dei Paesi membri dell’eurozona
fino ad una certa soglia, con un tasso di interesse uniforme;
bonds nazionali (o “red bonds”), che finanzierebbero il debito degli Stati membri oltre la
soglia degli stability bonds e con un rendimento variabile da Paese a Paese.
Il nodo essenziale di questa opzione concerne la fissazione della soglia fino alla quale il debito può
essere finanziato con gli stability bonds, che potrebbe coincidere con il parametro fissato dai
Trattati (60% del rapporto debito/PIL)[4], oppure potrebbe essere variabile in misure della
conformità della politica economica di ciascuno Stato membro alle raccomandazioni assunte nel
quadro della governance economica dell’UE[5]. La fissazione di una soglia troppo alta può
comportare, come conseguenza, l’aumento dell’azzardo morale, e quindi la possibilità che un Paese
si discosti dalla politica di rigore di bilancio.
Anche questa opzione comporterebbe modifiche dei Trattati vigenti.
Opzione 3: sostituzione parziale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia
differenziata
4. Tale opzione prevede la sostituzione solo parziale dei titoli di debito nazionali con titoli comuni
supportati da una garanzia pro quota degli Stati membri dell’eurozona. Essa differisce
dall’opzione 2 nella misura in cui i Paesi membri rimangono responsabili, per proprio conto, tanto
della quota rispettiva di stability bonds quanto dei titoli di debito nazionali.
L’opzione in oggetto produrrebbe, secondo la Commissione, minori effetti benefici rispetto
all’emissione con garanzia congiunta, ma – nel contempo - imporrebbe minori precondizioni da
rispettare. In particolare, gli Stati meno virtuosi non potrebbero beneficiare dei bassirendimenti
determinati dalla garanzia dei Paesi con rating più elevato. Inoltre, al fine di rendere appetibili per
gli investitori gli stability bonds, non potendo contare sull’appeal della garanzia congiunta,
bisognerebbe prevedere dei diritti di precedenza per il rimborso.
L’adozione di questa soluzione avrebbe anche il vantaggio, secondo la Commissione, di non
allentare la pressione sui Paesi più indebitati a perseguire politiche di bilancio rigorose.
L’ opzione 3 non comporterebbemodifiche dei Trattati vigenti, bensì l’adozione di atti di
legislazione secondaria (ad esempio, per introdurre i diritti di precedenza del rimborso).
La Commissione sottolinea che gli elementi essenziali dei tre scenari (riassunti nella tabella
seguente) possono essere anche combinati tra loro, e le tre opzioni stesse possono essere considerate
come passi successivi nel processo di integrazione finanziaria.
Opzione 1 Opzione 2 Opzione 3
Caratteristiche
principali
Grado di Totale Parziale Parziale
sostituzione
dell’emissione di
titoli nazionali
Struttura delle Congiunta e Congiunta e Differenziata
garanzie differenziata differenziata
Effetti principali
Costi di
finanziamento:
effetto medio effetto medio effetto medio
1) per gli stability positivo derivante positivo, derivante positivo, bassa
bonds come tali dall’aumento di da media liquidità e liquidità e politiche
liquidità bilanciato limitato rischio più rigorose indotte
da un elevato rischio morale; da una disciplina di
morale; mercato rafforzata;
Maggiore pressione
lieve spostamento sui Paesi membri
forte spostamento dei benefici dai con un alto livello di
2) per i Paesi dei benefici dai Paesi con alto rating debito
membri Paesi con alto rating a quelli con basso
a quelli con basso rating. Alcune 1)
rating pressioni di mercato
sui Paesi membri
con alto livello di
5. debito
Possibile rischio Alto Medio Medio
morale (senza una
governance
rafforzata)
Integrazione Alto Medio Medio
finanziaria in
Europa
Attrattività globale Alto Alto, ma alcuni Basso, ma può
dei mercati rischi in caso di contribuire ad
finanziari europei livelli insostenibile alleviare l’attuale
di emissione di titoli crisi sui mercati
nazionali finanziari
Implicazioni Probabili modifiche Probabili modifiche Nessuna modifica ai
giuridiche ai Trattati ai Trattati Trattati
Tempo minimo di lungo Da medio a lungo breve
attuazione
Gli stability bonds nel quadro della sorveglianza delle politiche nazionali di bilancio
La Commissione sottolinea che l’introduzione degli stability bonds comporta l’esigenza di una
sorveglianza rafforzata sulle politiche nazionali di bilancio che includa:
rapporti regolari sugli andamenti di finanza pubblica;
lo sviluppo di sistemi di allerta basati su indicatori;
la possibilità di correggere eventuali deviazioni dagli obiettivi di bilancio.
La Commissione rileva, per un verso, che il rafforzamento del sistema di sorveglianza sarà
assicurato dall’attuazione della nuova direttiva 2011/85/UE sui quadri di bilancio nazionali,
approvata in via definitiva il 18 novembre scorso, che i Capi di Stato e di governo dell’eurozona,
nella riunione del 21 luglio scorso, si sono recepireentro la fine del 2012.
La direttiva prevede, tra le altre cose:
l’introduzione negli ordinamenti nazionali di regole di bilancio e parametri numerici che
recepiscano i valori di riferimento previsti a livello europeo e fissino procedure di controllo;
il controllo effettivo e tempestivo dell'osservanza delle regole, basato su un'analisi
affidabile e indipendente, eseguita da organismi indipendenti od organismi dotati di
autonomia funzionale rispetto alle autorità di bilancio dello Stato membro.
Per altro verso, la Commissione prospetta un’ulteriore misura che consisterebbe in una sorta di
“amministrazione controllata” per lo Stato membro soggetto a gravi difficoltà finanziarie, oppure,
per non ledere i principi di sovranità nazionale, nell’introduzione – possibilmente a livello
costituzionale – di una clausola di precedenza per il rimborso degli stability bonds sopra ogni
altra spesa pubblica.
6. La Commissione rileva inoltre che l’ammissione degli Stati al sistema di emissione comune dei
titoli di debito potrebbe anche essere soggetta a articolari condizioni, quali il rispetto degli impegni
assunti nel quadro del Patto di stabilità e crescita, rafforzato dalle norme di recente approvazione[6].
Aspetti operativi
Il principale aspetto operativo concerne la struttura di emissione e di rimborso deibonds, rispetto
alla quale si prospettano due soluzioni:
un’agenzia centralizzata del debito: tale funzione potrebbe essere svolta dalla stessa
Commissione europea, dal Fondo di stabilizzazione finanziaria dell’eurozona (FESF)[7],
oppure da una agenzia europea creata ex novo;
una gestione decentrata, nella quale l’emissione e il rimborso dei bonds verrebbero
effettuati da organi dipendenti dai ministeri del Tesoro dei rispettivi stati membri.
Un’agenzia centralizzata potrebbe, ad avviso della Commissione, implicare garanzie collaterali
aggiuntive: infatti, a differenza degli istituti nazionali di emissione che sono parte integrante dei
ministeri delle finanze, l’agenzia centralizzata non sarebbe supportata da una capacità
impositivasottostante.
Un altro problema concerne il regime giuridico che dovrebbe disciplinare l’emissione di stability
bonds. Attualmente, per i titoli di Stato si applica l’ordinamento interno del rispettivo Stato
membro, per le emissioni internazionali di bonds si applica il diritto britannico, e per quelli destinati
al mercato USA, il diritto dello Stato di New York.
In assenza di una normativa europea analoga a quelle citate, il Libro verde rileva la necessità di
considerare con attenzione la scelta del regime giuridico applicabile, tenuto anche conto delle forti
differenze in materia tra gli ordinamenti dei Paesi di Common Law (segnatamente il Regno Unito) e
quelli degli altri Stati membri dell’UE.
Dati essenziali sul mercato dei titoli di Stato
(Fonte: Eurostat, FMI, Standard&Poor, Bloomberg)
Dati aggiornati all’8 novembre 2011
Stato membro Debito pubblico generale Debito Rendimento Spread Rating
pubblico dei titoli di
centrale Stato
Milioni di % del % % del PIL Titoli a 10 Punti base; Standard&Poor
euro PIL eurozona (fine anni titoli a 5
(fine (fine 2010) anni
(fine 2010) 2010)
2010)
Belgio 340,7 96,2 4,4 87,7 4,3 292,9 AA+
Germania 2.061,8 83,2 26,4 53,2 1,8 89,3 AAA
Estonia 1,0 6,7 0,0 3,3 n.d. n.d AA-
Grecia 329,4 144,9 4,2 155,6 27,8 n.d. CC
Spagna 641,8 61 8,2 52,3 5,6 400,1 AA-
Francia 1.591,2 82,3 20,3 67,8 3,1 183,8 AAA
7. Irlanda 148,0 94,9 1,9 94,3 8,0 729,7 BBB+
Italia 1.842,8 118,4 23,6 111,7 6,8 520,7 A
Cipro 10,7 61,5 0,1 102,6 10,1 n.d. BBB-
Lussemburgo 7,7 19,1 ,1 17,4 n.d. n.d. AAA
Malta 4,3 69 0,1 68,9 n.d. n.d. A
Paesi Bassi 369,9 62,9 4,7 57,3 2,2 99,6 AAA
Austria 205,6 71,8 2,6 66,2 3,0 159,9 AAA
Portogallo 161,3 93,3 2,1 91,2 11,6 1050,9 BBB-
Slovenia 13,7 38,8 0,2 37,3 6,0 304,25 AA-
Slovacchia 27,0 41 0,3 40,1 4,0 221,2 A+
Finlandia 87,0 48,3 1,1 43,9 2,3 60,63 AAA
Eurozona 7.822,4 85,4 100 71,6 n.d. n.d n.d.
Stati Uniti 10.258 94,4 2,08 47,5 AA+
[1] In questa occasione la Commissione ha derogato alla regola generale che prevede 8 settimane
come tempo minimo per lo svolgimento di una consultazione, dato che il tema dei bond europei è
stato oggetto di un’ampia discussione che ha preceduto la presentazione del Libro verde.
[2] L’art. 125 del TFUE prevede quanto segue: “L'Unione non risponde né si fa carico degli
impegni assunti dalle amministrazioni statali, dagli enti regionali, locali, o altri enti pubblici, da altri
organismi di diritto pubblico o da imprese pubbliche di qualsiasi Stato membro, fatte salve le
garanzie finanziarie reciproche per la realizzazione in comune di un progetto economico specifico.
Gli Stati membri non sono responsabili né subentrano agli impegni dell'amministrazione statale,
degli enti regionali, locali o degli altri enti pubblici, di altri organismi di diritto pubblico o di
imprese pubbliche di un altro Stato membro, fatte salve le garanzie finanziarie reciproche per la
realizzazione in comune di un progetto specifico.”
[3] A titolo di esempio, la Commissione segnala che il Tribunale federale tedesco, nella sentenza
del 7 settembre 2011, ha stabilito il divieto per gli organi legislativi tedeschi di istituire meccanismi
permanenti che “potrebbero comportare un’assunzione di responsabilità a seguito delle decisioni di
altri Paesi membri, specialmente se esse possono avere conseguenze il cui impatto è difficile da
calcolare”.
[4] Un’ipotesi di questo tipo è stata avanzata dal Consiglio degli esperti economici, organo
consultivo dei Governo tedesco, nella sua relazione annuale 2011/2012. Tuttavia, gli economisti
tedeschi prospettano l’istituzione di uno strumento finanziario temporaneo, per il tempo necessario
a consentire agli Stati membri dell’eurozona di riportare il proprio rapporto debito/PIL sotto la
soglia del 60%. Una vota raggiunto questo obiettivo, il fondo comune verrebbe liquidato.
[5] Si ricorda che, in base alla nuova procedura del semestre europeo di coordinamento delle
politiche economiche, gli Stati membri approvano le leggi di bilancio nazionali sulla base delle
raccomandazioni approvate dal Consiglio ECOFIN.
[6] Si tratta, i particolare, di:
- regolamento (UE) n. 1175/2011 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 novembre 2011,
che modifica il regolamento (CE) n. 1466/97 del Consiglio per il rafforzamento della sorveglianza
8. delle posizioni di bilancio nonché della sorveglianza e del coordinamento delle politiche
economiche;
- regolamento (UE) n. 1177/2011 del Consiglio, dell'8 novembre 2011, che modifica il regolamento
(CE) n. 1467/97 per l’accelerazione e il chiarimento delle modalità di attuazione della procedura per
i disavanzi eccessivi;
- regolamento (UE) n. 1173/2011 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 novembre 2011,
relativo all’effettiva esecuzione della sorveglianza di bilancio nella zona euro.
[7] Il FESF, istituito in via temporanea per fronteggiare le crisi finanziarie di Irlanda, Portogallo e
Grecia, a partire dal 2013 diventerà permanente, a seguito della modifica dell’art. 136 del TFUE
approvata dal Consiglio europeo del 24-25 marzo