Empfohlen
Weitere ähnliche Inhalte
Ähnlich wie Dissertation: Stock Market Valuation Models (Czech)
Ähnlich wie Dissertation: Stock Market Valuation Models (Czech) (20)
Dissertation: Stock Market Valuation Models (Czech)
- 1. Vysoká škola ekonomická v Praze Doktorská disertační práce 2004 Karel Tregler
- 2. Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví Název doktorské disertační práce: Metody měření správnosti ocenění akciových trhů Vypracoval: Ing. Karel Tregler Školitel: Doc. Ing. Jaroslav Brada, Ph.D. Oponenti: Prof. RNDr. Ing. Jan Kodera, CSc. Doc. Ing. Jiří Havel, CSc.
- 3. Děkuji Doc. Ing. Jaroslavu Bradovi, Ph.D. za odbornou pomoc, ochotu a podnětné připomínky, které přispěly ke zkvalitnění této práce, děkuji Vysoké škole ekonomické za to, co mě naučila, děkuji své rodině za pochopení, které pro mě měla, když jsem trávil tisíce hodin nad touto prací a ne s ní, děkuji své manželce Lence za všemožnou podporu a pomoc a v neposlední řadě děkuji svému zaměstnavateli PPF Asset Management a.s. Prohlášení: Prohlašuji, že doktorskou disertační práci na téma „Metody měření správnosti ocenění akciových trhů“ jsem vypracoval samostatně. Použitou literaturu a podkladové materiály uvádím v přiloženém seznamu informačních zdrojů. V Praze, dne 14. listopadu 2004 © Ing. Karel Tregler, 2004
- 4. KAREL TREGLER OBSAH ÚVOD........................................................................................................................................................................... 3 1 ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA.................................................................................................................................. 6 1.1 SROVNÁVACÍ ZÁKLADNY PRO STANOVENÍ SPRÁVNOSTI OCENĚNÍ AKCIOVÉHO TRHU .............................................. 7 1.2 CENOVÉ BUBLINY NA AKCIOVÝCH TRZÍCH .......................................................................................................... 9 1.2.1 Anatomie cenových bublin............................................................................................................... 10 1.2.2 Ekonomické důsledky cenových bublin.......................................................................................... 16 1.2.3 Cenové bubliny a jejich implikace pro měnovou politiku ............................................................ 20 1.3 OTÁZKA EFEKTIVNOSTI AKCIOVÝCH TRHŮ ....................................................................................................... 21 1.4 INDEX S&P 500: VÝBĚR, GRAFICKÁ PREZENTACE A DLOUHODOBÝ VÝVOJ ........................................................ 23 2 METODY MĚŘENÍ SPRÁVNOSTI OCENĚNÍ AKCIOVÝCH TRHŮ ......................................................... 30 2.1 MODELY ZALOŽENÉ NA ÚČETNÍCH POLOŽKÁCH ................................................................................................. 33 2.1.1 Modely ukazatele P/E ....................................................................................................................... 34 2.1.1.1 Ukazatel běžného P/E ................................................................................................................... 34 2.1.1.2 Graham & Dodd P/E ..................................................................................................................... 39 2.1.1.3 Ukazatel forward P/E .................................................................................................................... 42 2.1.1.4 E-STAR model ................................................................................................................................ 45 2.1.1.5 Ukazatel PEG.................................................................................................................................. 55 2.1.2 Model dividendového výnosu .......................................................................................................... 59 2.1.3 Modely vlastního kapitálu................................................................................................................. 62 2.1.3.1 Ukazatel P/BV ................................................................................................................................ 63 2.1.3.2 Tobinovo Q..................................................................................................................................... 64 2.2 MODELY ZKOUMAJÍCÍ VZTAH ZISKOVÉHO VÝNOSU AKCIÍ A VÝNOSU DLUHOPISŮ ................................................. 69 2.2.1 Fed model (SVM-1)........................................................................................................................... 69 2.2.2 Normalizovaný Fed model podle DrKW.......................................................................................... 74 2.2.3 Asnessův model................................................................................................................................. 77 2.2.4 Yardeniho model (SVM-2)................................................................................................................ 81 2.3 MODELY RIZIKOVÉ PRÉMIE ............................................................................................................................. 87 2.3.1 Historická riziková prémie................................................................................................................ 89 2.3.2 Model očekávané rizikové prémie na základě reálných veličin podle DrKW............................. 92 2.3.3 Třístupňový lineární model očekávané rizikové prémie podle SG .............................................. 97 2.4 MODELY VÝNOS VS. RIZIKO .......................................................................................................................... 105 2.4.1 Ex-post CAPM .................................................................................................................................. 105 2.5 TECHNICKÉ METODY .................................................................................................................................... 109 2.5.1 Model s implikovanou volatilitou................................................................................................... 110 1
- 5. KAREL TREGLER 2.5.2 Podíl kumulovaných výnosů tržních indexů................................................................................. 113 2.6 PSYCHOLOGICKÉ METODY............................................................................................................................. 119 2.6.1 Model na bázi indexu důvěry v ocenění....................................................................................... 119 3 KOMPOZITNÍ INDIKÁTOR SPRÁVNOSTI OCENĚNÍ AKCIOVÉHO TRHU...................................... 123 ZÁVĚR A SHRNUTÍ.............................................................................................................................................. 133 DODATEK – METODY SPRÁVNOSTI OCENĚNÍ A ČESKÝ AKCIOVÝ TRH........................................... 135 PŘÍLOHA ................................................................................................................................................................ 142 INFORMAČNÍ ZDROJE ...................................................................................................................................... 152 SEZNAM OBRÁZKŮ ............................................................................................................................................. 155 SEZNAM TABULEK .............................................................................................................................................. 157 2
- 6. KAREL TREGLER ...V 90. letech jsme na akciových trzích byli svědky jednoho z nejdelších růstových trendů v americké historii. Je těžké určit, zdali tento vývoj způsobil na trhu nestabilní cenovou bublinu. Část analytiků se domnívá, že současná úroveň cen na akciovém trhu je příliš vysoká, a to i přes růst vnitřní hodnoty trhu způsobený růstem produktivity a s tím spojenou vyšší očekávanou ziskovostí amerických firem. Bubliny jsou zpravidla rozeznatelné až ex post. Rozpoznat cenovou bublinu s předstihem vyžaduje přijmout názor, že stovky tisíc dobře informovaných investorů na trhu se jednoduše mýlí. Investovat proti trhu však zpravidla bývá velmi ošidné... Alan Greenspan, 17. července 1999 Předseda federálního rezervního systému USA ...myslím si, že měření vnitřní hodnoty akciových trhů je spíše subjektivní umění, než matematicky přesná a objektivní věda... Dr. Edward Yardeni Investiční stratég Prudential Securities Inc. 3
- 7. ÚVOD KAREL TREGLER ÚVOD V 90. letech 20. století jsme byli svědky prudkého nárůstu cen akcií na většině předních světových akciových trhů. Především v závěru 90. let se pozvolna začalo hovořit o tom, že na americkém i evropském akciovém trhu se vytvořila cenová bublina. Tyto názory však zpravidla byly výsledkem subjektivních pocitů komentátorů či analytiků a jen zřídkakdy byly podloženy racionálními ekonomickými úvahami a modely. Cenová bublina z konce 90. let začala splaskávat v roce 2000. Klesající trend cen akcií na americkém i evropském akciovém trhu trval přibližně 3 roky. V průběhu tohoto pro investory velmi těžkého období se mnozí z nich ptali, zda bylo možné vznik cenové bubliny předem identifikovat. Vzhledem k tomu, že dostupná literatura nedává na toto téma uspokojivou odpověď, přišli investiční stratégové předních světových investičních bank a také mnozí akademici se zcela novými metodami a modely, které podle nich jsou schopny cenové bubliny na akciovém trhu odhalit. V rámci finanční ekonomie spadají metody měření správnosti ocenění akciového trhu do oblasti, která se nazývá kvantitativní strategie portfolia (angl. Quantitative Portfolio Strategy1). Téměř ve všech informačních systémech velkých světových investičních bank lze takto nazvanou sekci nalézt. Kvantitativní strategie portfolia dává investorům odpověď na otázku, do jaké třídy aktiv (akcií, hotovosti, dluhopisů, derivátů atd.) je vhodné v danou chvíli na daném trhu investovat. Převážná většina metod měření správnosti ocenění akciového trhu zůstává široké veřejnosti nepřístupná, neboť mnoho z nich se nachází v informačních systémech investičních bank2, ke kterým mají přístup jen vybraní velcí institucionální investoři. Měl jsem tu jedinečnou možnost a v uplynulých třech letech jsem k drtivé většině těchto informačních systémů získal přístup. To mě přivedlo k myšlence zpracovat téma měření cenových bublin ve své doktorské práci. Hlavním cílem této práce je zkonstruovat, představit, zhodnotit a logicky uspořádat soudobé metody, kterými lze správnost ocenění akciového trhu měřit. Není tedy primárně zaměřena na to, zda jsou v současné době přední světové akciové trhy nadhodnoceny či podhodnoceny. Výsledky jednotlivých modelů budou shrnuty pomocí mé vlastní grafické syntézy, kterou jsem pro tento účel vytvořil. V závěru své práce představím svůj originální kompozitní indikátor správnosti ocenění akciového trhu. Nejen v české ale i v cizojazyčné literatuře je má doktorská práce unikátním souborem metod, které se zabývají zkoumáním správnosti ocenění akciového trhu. I když logicky nejde o soubor zcela vyčerpávající, jde o rozsáhlý a dostatečně reprezentativní vzorek metod, ze kterého je zřejmé, jakými směry se současné zkoumání správnosti ocenění akciových trhů ve světě ubírá. V následujících kapitolách budou pro úplnost v krátkosti zmíněny i některé metody, které se při stanovování vnitřní hodnoty akciového trhu 1 Je možné se též setkat s označením Equity Strategy, Quantitative Strategy, Portfolio Strategy nebo Global Strategy. 2 Nejčastěji jsem v této práci vycházel z materiálů od ABN AMRO, CSFB, Deutsche Bank, Dresdner Kleinwort Wasserstein, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Prudential Securities, Société Générale a UBS. 3
- 8. ÚVOD KAREL TREGLER používají již desítky let, avšak stěžejním pilířem této práce jsou zcela nové a mnohdy dosud veřejně nepublikované metody. Na jednotlivé prezentované modely se lze dívat nejen jako na nástroje měření správnosti ocenění akciového trhu, ale také jako na komunikační prostředky mezi investičními bankami a jejich klienty. Výsledky jednotlivých modelů totiž investiční banky využívají ve svých analýzách jako argumenty pro investiční doporučení, zda mají jejich klienti navýšit či zredukovat své akciové pozice. Metody správnosti ocenění akciového trhu se tak podílejí na budování dobrého jména investičních bank, pod jejichž jmény investiční stratégové výsledky výše zmíněných modelů prezentují. Pro mou doktorskou práci je charakteristické, že zásadně nepřebírá grafické výstupy prezentovaných modelů a metod. Ke každému modelu jsem pečlivě shromáždil veškerá potřebná vstupní data, a to jak z veřejných, tak i z neveřejných informačních zdrojů. Problémy při získávání dat a jejich konkrétní zdroje jsou v textu detailně popsány, což by mělo čtenáři usnadnit práci při replikaci v textu zmiňovaných modelů. Grafické výstupy jsou mojí osobní interpretací výsledků metod zkoumajících správnost ocenění akciových trhů. Čtenář má tak jedinečnou možnost vidět závěry jednotlivých modelů pomocí unifikovaného a jednoduše pochopitelného grafického vyjádření. Metody správnosti ocenění akciového trhu jsou prezentovány na datech týkajících se ekonomiky a finančních trhů USA. Předmětem zájmu této práce jsou samotné metody měření a nikoli konkrétní akciový trh, na který jsou aplikovány. Americká data je proto nutné brát pouze jako pozadí, na němž jsou jednotlivé metody prezentovány. Pro aplikaci těchto metod byla tedy vybrána ta ekonomika, kde je minimalizováno riziko neexistence či špatné dostupnosti vstupních dat pro jednotlivé modely. Svou doktorskou práci jsem rozdělil do třech částí. Část první nazvaná Základní východiska zasazuje metody měření správnosti ocenění do širšího kontextu a odpovídá na celou řadu otázek, které tyto metody vyvolávají. Čtenář se v této části práce dozví, jak metody správnosti ocenění akciového trhu stanovují jeho nadhodnocenost či podhodnocenost. Samostatná kapitola bude věnována i cenovým bublinám na akciových trzích. Bude prezentován typický průběh cenových bublin, jejich ekonomické dopady a následné implikace pro měnovou politiku. Bude také vysvětleno, jaká je souvislost mezi měřením správnosti ocenění akciového trhu a teorií (informačně) efektivních trhů. Závěrečná kapitola první části je věnována informacím o indexu S&P 500. Čtenář se v ní dozví, proč a jak jednotlivé metody správnosti ocenění akciového trhu prezentuji na datech za index S&P 500 a jakými cykly prošel tento index od roku 1835 do současnosti. Část druhá je věnována jednotlivým metodám měření správnosti ocenění akciového trhu. Metody jsem pro přehlednost uspořádal do následujících šesti skupin: ▪ modely založené na účetních položkách, ▪ modely zkoumající vztah ziskového výnosu akcií a výnosu dluhopisů, ▪ modely rizikové prémie, ▪ modely výnos vs. riziko, 4
- 9. ÚVOD KAREL TREGLER ▪ technické metody a ▪ psychologické metody. Celkem se ve druhé části detailně zabývám 19 metodami měření správnosti ocenění akciového trhu, přičemž další dva modely jsou zmíněny pouze okrajově. U každé metody je v úvodu popsán model či ukazatel, ze kterého je pak odvozen indikátor správnosti ocenění trhu. Z indikátoru je následně zkonstruován můj unifikovaný graf zachycující nadhodnocenost a podhodnocenost akciového trhu. Závěr pojednání o každé metodě je pak věnován shrnutí. Vzhledem k vysokému počtu modelů jsem se rozhodl shrnout poznatky o každé metodě do univerzální tabulky, která kromě různých kritérií hodnocení obsahuje i hlavní pozitiva a negativa dané metody. Ve třetí části se pokusím zcela originálním způsobem ukázat, jak nakládat s výsledky jednotlivých modelů. Informace o správnosti ocenění akciového trhu budou shrnuty jednak graficky pomocí přehledných tabulek, a také pomocí mého vlastního kompozitního indikátoru správnosti ocenění akciového trhu. 5
- 10. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER 1 ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA Dříve než přistoupím k prezentaci jednotlivých metod správnosti ocenění akciového trhu, je nutné definovat celou řadu pojmů a uvést čtenáře do této problematiky. První kapitola je věnována stanovení různých základen, vůči kterým je nadhodnocenost či podhodnocenost akciového trhu posuzována. Budou v ní též zmíněny různé definice pojmu vnitřní hodnota akciového trhu. Ve druhé kapitole se detailněji podíváme na cenové bubliny na akciových trzích. Kromě definice samotného pojmu bude v podkapitolách 1.2.1 a 1.2.2 popsán typický průběh cenové bubliny na akciovém trhu a její ekonomické důsledky. Schopnost cenových bublin rozkolísat celou ekonomiku si velmi dobře uvědomují i instituce měnové politiky. V podkapitole 1.2.3 se zmíním o soudobých názorech předních centrálních bankéřů, jak by měnová politika měla reagovat na vznik a následné splasknutí cenové bubliny na akciovém trhu. Samotný fakt, že v této doktorské práci zdůrazňuji užitečnost metod měření správnosti ocenění akciového trhu je v kontradikci s teorií (informačně) efektivních trhů. Z tohoto důvodu jsem do první části začlenil kapitolu 1.3, ve které vyjádřím svůj postoj k efektivnosti akciových trhů. Do kapitoly 1.4, která uzavírá první část, jsem soustředil informace týkající se indexu S&P 500. Tento index a veškerá data s ním spojená jsou základními vstupy všech prezentovaných metod. Čtenář se tak dozví, proč jsem si pro potřeby této práce vybral právě index S&P 500 nebo kdy je vhodné při analýze trhu použít cenový index S&P 500 a kdy naopak výnosový index S&P 500 Total Return. V této kapitole je také detailně vysvětleno, jakým způsobem přistupuji ke grafické prezentaci dlouhodobých časových řad indexu S&P 500. Závěr kapitoly 1.4 jsem věnoval popisu dlouhodobých cyklů indexu S&P 500. Čtenář tak získá lepší přehled o tom, jak se index v dlouhodobé perspektivě vyvíjel. 6
- 11. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER 1.1 SROVNÁVACÍ ZÁKLADNY PRO STANOVENÍ SPRÁVNOSTI OCENĚNÍ AKCIOVÉHO TRHU Metody měření správnosti ocenění akciového trhu, které budou v této doktorské práci představeny, porovnávají aktuální cenu tržního indexu nebo určitý ukazatel vůči hodnotě nějak definované referenční základny. Pokud je aktuální tržní cena indexu nebo určitý ukazatel nad (pod) hodnotou základny, pak je akciový index považován za nadhodnocený (podhodnocený). V situaci, kdy se tržní cena indexu nebo úroveň ukazatele rovná hodnotě základny, je tržní index považován za správně oceněný. Cílem této kapitoly je dát čtenáři přehled o různých typech referenčních základen. První možností, jak rozhodnout o správnosti ocenění akciového trhu3, je porovnat aktuální cenu tržního indexu nebo hodnotu určitého ukazatele s jeho vnitřní hodnotou. Již Graham a Dodd ve své knize4 z roku 1934 definovali vnitřní hodnotu akcií následovně: …Vnitřní hodnota akcie je taková hodnota, která je podložena fakty, jako např. dividendami, zisky, aktivy, finanční strukturou, očekávaným vývojem atd. Na rozdíl od tržní ceny není vnitřní hodnota zatížena psychologickými faktory či tržními manipulacemi… Obrázek 1: Vztah mezi vnitřní hodnotou akcie a její tržní cenou, Graham a Dodd, originální schéma z roku 1934 I. OBECNÉ TRŽNÍ FAKTORY II. INDIVIDUÁLNÍ FAKTORY a. Technické vlivy 1. Tržní faktory b. Tržní manipulace c. Psychologické vlivy A. Spekulace a. Kvalita managementu a jeho reputace 2. Faktory ovlivňující b. Konkur ence Postoj veřejnosti Nabídka Tržní cena budoucí hodnotu k danému titulu a poptávka c. Pravděpodobné změny v cenách, nákladech a objemu produkce a. Zisky B. Investování b. Dividendy 3. Faktory ovlivňující c. Aktiva vnitřní hodnotu d. Kapitálová struktura e. Emisní podmínky f. Ostatní Převzato z : G RAH AM, Benjamin-DODD, Da vid:Sec urity Analysis – The Classic 1934 Edition, 2003, str. 23 3 V následujícím textu budu často považovat trh a tržní index za synonyma. SROVNÁVACÍ ZÁKLADNY PRO STANOVENÍ SPRÁVNOSTI OCENĚNÍ AKCIOVÉHO TRHU 7
- 12. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER Vzhledem k tomu, že formulovat definici vnitřní hodnoty trhu či akcie není vůbec jednoduché, použili Graham a Dodd k objasnění rozdílu mezi tržní cenou akcie a její vnitřní hodnotou obrázek č.1. Je patrné, že tato slavná autorská dvojice chápala vnitřní hodnotu akcie jako jednu ze složek, která spoluvytváří její tržní cenu. Graham a Dodd nechápali akciový trh jako „vážící mechanismus“, kde je hodnota každé akcie objektivně změřena, ale jako „hlasovací mechanismus“, kde je tržní cena výsledkem interakcí velkého počtu investorů, jejichž preference závisí z části na zralé úvaze a z části na emocích. Soudobou definici vnitřní hodnoty lze nalézt v učebnici5 americké Asociace investičního managementu a analýzy (AIMR), která definuje vnitřní hodnotu následovně: …Vnitřní hodnota aktiva je taková hodnota, která zohledňuje veškeré hypoteticky dostupné investiční charakteristiky tohoto aktiva… Pod pojem „hypoteticky dostupné investiční charakteristiky“ lze zahrnout cokoliv, co může přímo i nepřímo hodnotu aktiva (akcie) ovlivnit. Je zřejmé, že při stanovování vnitřní hodnoty akcie nelze zcela vyčerpávajícím způsoben veškeré vlivy působící na její hodnotu postihnout. Vypočtená vnitřní hodnota akcie či akciového indexu je tak vždy pouhou aproximací oné zcela objektivní vnitřní hodnoty, která zohledňuje veškeré hypoteticky dostupné investiční charakteristiky. K podobnému závěru dospějeme i z mikroekonomického hlediska. Vnitřní hodnota aktiva je v tomto kontextu dána jeho očekávaným užitkem. Naše očekávání jsou zatížena rizikem, pokud lze stanovit pravděpodobnost budoucích stavů, nebo dokonce nejistotou, kdy nelze stanovit pravděpodobnost budoucích stavů. Jestliže je hodnota aktiva dána očekávaným užitkem, pak nelze hodnotu daného aktiva s jistotou přesně stanovit. Se situací, kdy je cena tržního indexu nebo úroveň určitého ukazatele porovnávána s jeho vnitřní hodnotou, se můžeme setkat například u Fed modelu v podkapitole č. 2.2.1 nebo u E-STAR modelu v oddílu č. 2.1.1.4. Druhou možností, jak stanovit správnost ocenění akciového trhu, je porovnat tržní cenu indexu či úroveň konkrétního ukazatele s jeho historickým průměrem či dlouhodobým trendem. Referenční základnou pro stanovení správnosti ocenění akciového trhu se pak např. stává vyhlazená řada pomocí klouzavých průměrů nebo vypočtený exponenciální či lineární trend. Toto je nejčastěji používaný přístup, který se pro stanovení referenční základny u modelů prezentovaných v této doktorské práci používá. Lze jej nalézt například u Graham & Doddova P/E v oddílu 2.1.1.2 nebo u modelu historické rizikové prémie v podkapitole 2.3.1. Třetí možností, jak je v této práci stanovována referenční základna správnosti ocenění, je vzít podobné aktivum, vůči jehož ceně či výnosu je pak nadhodnocenost či podhodnocenost určována. V této práci byl zmiňovaný postup použit u modelu podílu kumulovaných výnosů tržních indexů v podkapitole 2.5.2. 4 GRAHAM, Benjamin-DODD, David:Security Analysis – The Classic 1934 Edition, 2003, str. 17 5 STOWE, John D. et al.: Analysis of Equity Investments: Valuations, AIMR, 2002, str. 14 SROVNÁVACÍ ZÁKLADNY PRO STANOVENÍ SPRÁVNOSTI OCENĚNÍ AKCIOVÉHO TRHU 8
- 13. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER Poté, co jsem vysvětlil, jak metody správnosti ocenění akciového trhu stanovují jeho nadhodnocenost či podhodnocenost, můžeme v následující kapitole přistoupit k problematice cenových bublin na akciových trzích. 1.2 CENOVÉ BUBLINY NA AKCIOVÝCH TRZÍCH O jednotlivých cenových bublinách na světových komoditních i finančních trzích již bylo napsáno mnoho. V české literatuře lze popis cenových bublin a krizí od 17. století najít např. v Ottově obchodním slovníku6. V anglické literatuře stojí za zmínku především knihy od Charlese Kindlebergera7. Nemám tedy v úmyslu v této práci jednotlivé, byť významné, cenové bubliny popisovat či vysvětlovat. Mým cílem v této kapitole je v obecné rovině definovat samotný pojem cenová bublina a dále popsat její obvyklý průběh, což učiním v podkapitole 1.2.1. Prudké výkyvy cen na trzích aktiv, tedy i na trhu s akciemi, mají podstatný vliv na fungování celé ekonomiky, a tak jsou v posledních několika letech velmi pozorně sledovány i centrálními bankami. Ekonomické důsledky cenových bublin budou stručně popsány v podkapitole 1.2.2 a aktuální názory předních světových centrálních bank k tomuto tématu budou zmíněny v podkapitole 1.2.3. Na samém počátku této kapitoly, je vhodné definovat, co se pod pojmem cenová bublina rozumí. Tento úkol není jednoduchý, neboť univerzální a všemi přijímaná definice neexistuje. Z prostudované literatury jsem vybral několik definic, které budou v následujícím textu zmíněny, neboť je považuji za poměrně výstižné. Následně se pokusím zformulovat svoji vlastní definici cenové bubliny. První definice pochází od Roberta J. Shillera8, profesora univerzity v Yale, který definuje cenovou bublinu na akciovém trhu následovně: …Je to období, kdy se investoři nechají zcela iracionálně nalákat k dalším investicím do akcií, neboť rostoucí ceny akcií v investorech podněcují víru, že ceny budou i nadále růst. Vytváří se tak zpětná vazba: čím více investorů je nalákáno, tím větší jsou nárůsty cen akcií. Cenová bublina na akciovém trhu dosáhne svého vrcholu tehdy, když investoři ztratí víru v další nárůsty cen. Poptávka po akciích prudce ochabne a dojde ke krachu jejich cen… Již zmiňovaný Charles P. Kindleberger9 vystihl cenovou bublinu následujícími slovy: …Bublina je výrazný dlouhodobý cenový nárůst, který je zakončen jeho implozí. Negativní cenová bublina se nazývá krach… Malé odchylky od fundamentální hodnoty jsou nazývány šumem… Má vlastní definice zní následovně: Cenová bublina je takové časové období, kdy nelze výrazné nárůsty cen akcií zdůvodnit změnou fundamentálních ukazatelů10. V případě pozitivní cenové bubliny rostou ceny akcií vysoko nad svoji vnitřní 6 Ottův obchodní slovník, Díl. II, Část 1., J. Otto spol s.r.o., 1914-1924, klíčové slovo KRISE. 7 KINDLEBERGER, Charles P.: Manias, Panic and Crashes, USA, 2000 8 SHILLER, Robert J.: Diverse Views on Asset Bubbles in HUNTER, William C. et al.: Asset Price Bubbles – The Implications for Monetary, Regulatory, and International Policies, Federal Reserve Bank of Chicago and World Bank Group, USA, 2003 CENOVÉ BUBLINY NA AKCIOVÝCH TRZÍCH 9
- 14. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER hodnotu jen proto, že investoři věří, že jejich cena bude zítra vyšší, než je dnes. V případě negativní cenové bubliny (krachu) se investoři v panice zbavují akcií, neboť ztratili veškerou naději, že se situace v brzké době zlepší. V případě pozitivní i negativní cenové bubliny tedy existuje velký rozdíl mezi tržní cenou a vnitřní hodnotou, která zohledňuje veškeré hypoteticky dostupné investiční charakteristiky dané akcie nebo skupiny akcií. Poté, co jsem podrobně vysvětlil pojem cenová bublina, můžeme přejít ke zkoumání její anatomie, tj. k popisu jejího obvyklého vývoje. 1.2.1 ANATOMIE CENOVÝCH BUBLIN Cenové bubliny se v historii objevily například na trzích s tulipány, pozemky, zlatem, cukrem, dluhopisy a samozřejmě i s akciemi. Přestože jde o trhy značně odlišné, průběh cenové bubliny byl na všech trzích do značné míry podobný. Tento fakt dokládá i obrázek č. 2, na kterém jsou zachyceny tři významné cenové bubliny: rok 1929, index Dow Jones Industrial Average, maximum 3. září 1929, rok 1989, index NIKKEI, maximum 29. prosince 1989 a rok 2000, index NASDAQ Composite, maximum 10. března 2000. Obrázek 2: Porovnání průběhu třech cenových bublin (1929, 1989 a 2000), denní data, různá období VRCHOL=100 % 110 % DJIA 1929 100 NASDAQ 2000 NIKKEI 1989 90 80 70 60 50 40 30 20 VZNIK BUBLINY ZÁNIK BUBLINY 10 0 -736 -686 -636 -586 -536 -486 -436 -386 -336 -286 -236 -186 -136 -86 -36 14 64 114 164 214 264 314 364 414 464 514 564 614 664 714 Počet obchodních dní od maxima Zdroj dat: Bloomberg 9 KINDLEBERGER, Charles P.: Manias, Panic and Crashes, 2000, str. 15. CENOVÉ BUBLINY NA AKCIOVÝCH TRZÍCH 10
- 15. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER Obrázek č. 2 je konstruován tak, že vrchol cenové bubliny má hodnotu 100 % a došlo k němu v čase nula. Na ose „x“ je tedy vpravo od nuly počet obchodních dní po vrcholu cenové bubliny, vlevo od nuly pak počet obchodních dní před vrcholem. Je neuvěřitelné, kolik procent ztratily tržní indexy od svého maxima během pouhých 730 obchodních dní. S obecným popisem průběhu cenové bubliny na akciovém trhu, tj. s její anatomií, se lze setkat již například v Ottově obchodním slovníku11: …Největší podniky průmyslové a dopravní jsou založeny sdruženými kapitály, jsou akciovými společnostmi a vydávají mimo to velmi často dílčí dlužní úpisy; trh obojími těmito cennými papíry soustředí se na burse a kurs jejich sleduje záchvěvy konjunktur. S nejvyšším vypětím konjunktury stoupají i kursy, ale obecenstvo akcie kupující, nevěří v obrat, domnívajíc se, že vzestup bude pokračovati ještě výš a výše, a když již kursy nemohou odolati návalům reakce, hledí obecenstvo bursovní své závazky na hausse prolongacemi oddáliti co nejdéle, doufajíc, že se mu přece ještě podaří, draze koupené akcie dobře prodati. Tím zdražují se sazby úrokové neobyčejně a donutí se i banka cedulová, aby sazby reportní a diskontní ještě přiostřila a úvěr obmezovala do krajnosti. Odepření úvěru má za dnešních poměrů důsledky nedohledné, ježto podrážejí se jím nohy při dnešní spletitosti úvěrové i závodům dobře vedeným a situovaným, ježto jeden závod strhuje s sebou při úpadku i závody druhé. Bursovní závazky na hausse nedají se za těchto okolností dlouho držeti a nastává pak prudký pokles kursů, jejž kontremina využije k spekulacím na baisse a způsobí tím větší spoušť na burse…Panika bursovní rozšíří se velmi často i do vrstev širších, do vrstev kapitalistů, kteří své kapitály ukládají jako vklady u bank a ústavů peněžních, ježto se ví, že dnešní banky jsou v těsném, někdy až příliš těsném a jednostranném spojení s průmyslovými a dopravními podniky… Poněkud propracovanější popis jednotlivých fází vývoje cenové bubliny na akciovém trhu poskytuje Kindlebergerova12 interpretace modelu finančních krizí, jehož autorem je Hyman Minsky. Jednotlivé fáze budou popsány jak obecně, tak s ohledem na vývoj amerických akciových trhů na přelomu 20. a 21. století. Kindleberger si zakládá na tom, že je literární ekonom, a proto jeho interpretace Minského modelu neobsahuje žádné vzorce či výpočty. PRVOTNÍ IMPULS Cenové bubliny zpravidla začínají exogenním šokem, který má podstatný a dlouhotrvající vliv na významnou část ekonomického systému. Tato událost zpravidla změní chování a očekávání podstatné části ekonomických subjektů a poskytne zcela nečekané investiční příležitosti. Konkrétní podoba šoků je různá. Může jít například o začátek nebo konec války, mimořádně silnou nebo slabou úrodu, nový vynález úspěšně aplikovaný v praxi nebo politickou událost. 10 V této práci budu pracovat nejen s historickými (již zveřejněnými fundamentálními ukazateli, ale také s ukazateli očekávanými. Půjde např. o očekávané zisky nebo o očekávaná tempa růstu získů firem z tržního indexu S&P 500. 11 Ottův obchodní slovník, Díl. II, Část 1., J. Otto spol s.r.o., 1914-1924, str.295 12 KINDLEBERGER, Charles P.: Manias, Panic and Crashes, 2000. Jednotlivé fáze cenové bubliny Kindleberger v angličtině nazývá: Displacement, Credit Creation, Euforia, Critical Stage/Financial Stress a Revulsion. CENOVÉ BUBLINY NA AKCIOVÝCH TRZÍCH 11
- 16. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER V případě technologické bubliny z konce 90. let 20. století na americkém trhu lze za prvotní impuls považovat masivní rozšíření internetu a mobilní komunikace. Díky internetu se mnoha firmám podařilo zefektivnit celou řadu svých činností, což se pozitivně promítlo do výrazné úspory nákladů a zvýšení produktivity práce. Domácnosti a firmy chtějí zpravidla na nových investičních příležitostech profitovat, a tak své volné finanční prostředky investují do toho segmentu ekonomiky, který byl prvotním impulsem zasažen. Velmi významnou roli v této fázi cenové bubliny zpravidla hrají banky, které velmi ochotně domácnostem a firmám půjčují. Růst investic a následně produkce odstartuje další fázi, která se nazývá silná konjunktura/úvěrová expanze. SILNÁ KONJUNKTURA/ÚVĚROVÁ EXPANZE Fáze silné ekonomické konjunktury (boomu) je charakteristická značnou úvěrovou expanzí, která zpravidla vede k vysokému zadlužování domácností a firem. Úvěrová expanze je živena nejen bankami a trhem dluhopisů, ale velmi často se vyskytují zcela nové úvěrové instrumenty a úvěrové instituce. Ochota firem podstupovat vyšší finanční riziko v podobě vyšší zadluženosti se promítá i do objemu realizovaných fúzí a akvizic (M&A). V tabulkách č. 1 a 2 jsou uvedena data od společnosti Dealogic M&A Global, která shrnují aktivitu v oblasti M&A v předních zemích světa. Z tabulky č. 1 je patrné, že v roce 2000, kdy cenová bublina na americkém trhu dosáhla svého vrcholu, dosahoval ve sledovaném období svého maxima i počet a objem realizovaných transakcí. V roce 2000 byl na svém vrcholu i ukazatel P/E, který vyjadřuje, kolik byly firmy oznamující nabídku na převzetí ochotny platit za jednotku zisku přebírané společnosti. Ukazatel P/E se od roku 1997 vyšplhal z hodnoty 25 až na 36 v roce 2000, a pak se propadl až na 18 v roce 2002. Tabulka 1: Realizované nabídky na fúzi či převzetí ve světě v letech 1997-2003 Počet Objem Prémie13 (%) vzhledem ke dni P/E za které Rok realizovaných nabídek oznámení nabídky se transakce nabídek v mld. USD 1 měsíc před 1 den před 1 den po realizovala 1997 8 126 1 164 29 23 12 25 1998 10 935 1 764 17 14 5 25 1999 11 293 2 130 39 28 14 30 2000 13 687 3 202 29 25 17 36 2001 10 791 1 761 18 15 4 23 2002 9 038 1 055 15 12 1 18 2003* 7 313 729 15 12 2 21 Poznámka: * = Data pouze do 24.11.2003 Převzato z: LAPTHORNE, Andrew et al.: M & A, Equity Markets & The Mini Cycle, DrKW, 2003 13 Prémií se má na mysli procentuální rozdíl mezi nabízenou cenou a tržní cenou v den učinění nabídky na převzetí. CENOVÉ BUBLINY NA AKCIOVÝCH TRZÍCH 12
- 17. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER Tabulka 2: Realizované nabídky na převzetí podle země původu přebírané společnosti, 1.1.1995-24.11.2003 Objem Prémie vzhledem ke dni oznámení nabídky P/E za které Počet Země nabídek se transakce převzetí 1 měsíc před 1 den před 1 den po v mld. USD uskutečnila USA 28 782 6 785 30 24 12 26 Velká Británie 12 398 1 437 23 13 3 28 Kanada 3 945 374 24 10 3 30 Austrálie 3 525 209 27 18 6 23 Francie 1 954 493 22 13 7 32 Itálie 1 856 384 18 14 4 40 Španělsko 1 791 181 20 22 9 31 Německo 1 741 688 16 47 40 29 Jižní Afrika 1 551 91 35 18 9 14 Hong Kong 1 423 117 1 -9 -14 20 Čína 1 388 105 -13 -13 -13 30 Malajsie 1 364 56 19 5 5 19 Indie 1 184 31 11 14 8 16 Polsko 1 446 34 20 14 15 35 Švédsko 1 128 164 31 22 9 27 Japonsko 1 110 289 4 5 -1 31 Singapur 856 47 29 15 2 17 Holandsko 835 194 27 9 0 20 Norsko 716 55 27 15 5 42 Brazílie 695 153 28 21 11 26 Nový Zéland 577 28 22 14 5 21 Finsko 507 54 21 15 6 20 Island 503 31 20 32 9 49 Dánsko 487 52 21 15 11 19 Rusko 486 62 26 14 1 15 Jižní Korea 474 67 19 20 19 38 Thajsko 472 25 13 4 -1 11 Irsko 465 34 4 13 5 12 Švýcarsko 443 166 5 3 -8 19 Argentina 443 75 34 25 8 25 Belgie 428 72 32 20 6 24 Celkem (Průměr) 81 127 13 099 26 21 10 26 Převzato z: LAPTHORNE, Andrew et al.: M & A, Equity Markets & The Mini Cycle, DrKW, 2003 Detailnější pohled na objemy a počty transakcí v oblasti M&A a P/E, za která se transakce realizovaly, je pro jednotlivé země uveden v tabulce č. 2. V celosvětovém měřítku byly ve druhé polovině 90. let firmy ochotny akcionářům přebíraných firem zaplatit v průměru 21% prémii vzhledem k ceně, která byla na CENOVÉ BUBLINY NA AKCIOVÝCH TRZÍCH 13
- 18. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER trhu den před oznámením nabídky na převzetí či fúzi. V letech 1999 a 2000 se prémie vyšplhala až na 28 %, resp. 25 %. Úvěrová expanze a ochota drobných investorů i firem podstupovat v dobách tvorby cenové bubliny na akciovém trhu vyšší finanční riziko jsou patrné na vývoji podílu maržového dluhu14 na nominálním hrubém domácím produktu USA. Maržový dluh představuje součet čistých závazků na účtech klientů investičních bank, které jsou členy newyorské burzy (NYSE). Klienti si za takto půjčené peníze kupují akcie, čímž dosahují pákového efektu. Z obrázku č. 3 je zcela patrné, že koncem 90. let 20. století se podíl maržového dluhu na HDP zcela vymkl ze svého dlouhodobého oscilačního pásma okolo 0,5 % HDP.15 Obrázek 3 Podíl maržových závazků na nominálním HDP, čtvrtletní data, VI/1946-VI/2004 % Kumulovaná % změna 3,5% 700 Podíl maržových závazků na americkém nominálním HDP (levá osa) 650 3,0% Kumulovaná změna indexu S&P 500 (pravá osa) 600 550 2,5% 500 450 2,0% 400 350 1,5% 300 250 1,0% 200 150 0,5% 100 50 0,0% 0 VI-46 VI-48 VI-50 VI-52 VI-54 VI-56 VI-58 VI-60 VI-62 VI-64 VI-66 VI-68 VI-70 VI-72 VI-74 VI-76 VI-78 VI-80 VI-82 VI-84 VI-86 VI-88 VI-90 VI-92 VI-94 VI-96 VI-98 VI-00 VI-02 VI-04 Zdroj dat: NYSE EUFORIE Rostoucí ochota domácností a firem čerpat úvěry na investice a spotřebu zvyšuje agregátní poptávku až na samou hranu výrobních kapacit ekonomiky. Dochází k růstu cen zboží, komodit i finančních aktiv. Nové investice zvyšují ziskovost firem. Vyšší zisky korporátního sektoru zvyšují poptávku po akciích, jejichž ceny rostou do závratných výšin, a umožňují firmám provádět další investice. 14 V angličtině je tento pojem nazýván Margin Debt. 15 Výpočet a interpretace kumulované procentní změny indexu S&P 500 je detailně vysvětlen v kapitole 1.4. CENOVÉ BUBLINY NA AKCIOVÝCH TRZÍCH 14
- 19. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER V tisku se v takovém období vývoje cenové bubliny zpravidla hovoří o „nové éře“ či „novém ekonomickém paradigmatu.“ Pseudoekonomové diskutují nad tím, že tradiční hospodářský cyklus je již minulostí a že ekonomika se dostala na permanentně rostoucí trajektorii. Vysoké zisky, kterých někteří jedinci v předchozím období na akciových trzích dosáhli, lákají širokou veřejnost k investování do akcií. Ten, kdo drží část svých aktiv v akciích je považován za moderního a tzv. „in“. Zájem drobných investorů o akcie či dluhopisy bývá často sledován prostřednictvím čistých přítoků do akciových či dluhopisových fondů. Čistý přítok představuje rozdíl mezi objemem prostředků, které v daném měsíci podílníci do fondů vložili a objemem prostředků, který podílníci v daném měsíci vybrali. Kladná hodnota tohoto ukazatele signalizuje rostoucí zájem investorů o daný typ fondu; záporná hodnota je naopak symbolem nezájmu. Euforická nálada drobných investorů na konci roku 1999 a na počátku roku 2000 je patrná z prudkého nárůstu čistých přítoků do akciových fondů. Je možné vyslovit hypotézu, že nákupy podílových listů akciových fondů byly částečně financovány prodeji podílových listů dluhopisových fondů. Ve zmiňovaném období totiž dosáhly čisté přítoky do dluhopisových fondů výrazně záporných hodnot, viz obrázek č. 4. Obrázek 4: Čisté přítoky do akciových a dluhopisových podílových fondů v USA, měsíční data, I/1984-XII/2003 mld. USD 60 Čisté peněžní přítoky do dluhopisových fondů Čisté peněžní přítoky do akciových fondů 40 20 0 -20 -40 -60 I-84 I-85 I-86 I-87 I-88 I-89 I-90 I-91 I-92 I-93 I-94 I-95 I-96 I-97 I-98 I-99 I-00 I-01 I-02 I-03 Zdroj dat: EcoWin CENOVÉ BUBLINY NA AKCIOVÝCH TRZÍCH 15
- 20. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER KRITICKÁ FÁZE/FINANČNÍ VYČERPÁNÍ Na konci euforické fáze začne docházet k výraznému nárůstu úrokových sazeb, který se snaží potlačit objevující se inflační tlaky. Někteří prozíraví investoři začnou uzavírat své pozice, což na trhu vzbuzuje nervozitu. Na vrcholu bubliny existuje rovnováha mezi těmi, kdo na trh chtějí vstoupit a těmi, kteří z něj už utíkají. Nervózní investoři či spekulanti si začnou uvědomovat, že trh již nemá sílu jít výše, a začnou uzavírat své pozice. Ceny akcií poprvé prudce klesnou. Z vývoje maržového dluhu je zřejmé, že klienti investičních bank byli nuceni při pádu cen akcií urychleně uzavírat své pákové obchody. Podíl maržového dluhu na nominálním HDP poklesl ze svého maxima 2,89 % v 1. čtvrtletí 2000 na 1,23 % ve 3. čtvrtletí 2002. V absolutním vyjádření šlo o pokles z 278,53 mld. USD na 130,21 mld. USD. Klienti tak vyrovnali své závazky v celkovém objemu 148,32 mld. USD. Dá se předpokládat, že většina finančních prostředků získaných na pokrytí závazků pocházela z prodejů akcií na trhu. Tento proces urychlil splasknutí cenové bubliny. PANIKA/ZNECHUCENÍ Náhlý prudký pokles cen akcií přiměje i širokou investorskou veřejnost, aby začala prodávat. Cenová bublina tak začíná splaskávat. Tento proces může trvat několik dní i několik let. Úprk investorů z akcií a dlouhodobých instrumentů k hotovosti vytváří v ekonomice obrovské nároky na volnou likviditu. V této fázi cenové bubliny je běžné, že dochází k bankrotům bank i obchodníků s cennými papíry. Vyhlídky ziskovosti korporátního sektoru se začínají zhoršovat, což dále podporuje prodejní tlaky na trhu akcií. Ceny se postupně blíží ke své vnitřní hodnotě. Pokud je panika obzvláště silná, může dojít až k negativní bublině, tj. situaci, kdy pokles cen akcií je tak silný, že se dostane hluboko pod jejich vnitřní hodnotu. S postupem času se zpravidla začnou objevovat bankroty firem a vyšetřují se účetní podvody. Zájmu vyšetřovatelů následně neuniknou i někteří permanentně optimističtí analytici, kteří neochvějně doporučují celou řadu akciových titulů k nákupu, i když jejich zaměstnavatel intenzivně tyto tituly prodává. Závěr této poslední fáze vývoje cenové bubliny je charakteristický totální kapitulací drobných investorů a jejich odchodem z akciového trhu. 1.2.2 EKONOMICKÉ DŮSLEDKY CENOVÝCH BUBLIN V odborné literatuře i ekonomických analýzách investičních bank je celá řada nejrůznějších teorií, které se snaží popsat ekonomický dopad cenových bublin na akciových trzích. Ucelenější souhrn těchto vlivů lze nalézt například ve studii Deana Bakera16, která mimo jiné zkoumala i objem nadhodnocenosti amerického akciového trhu vůči jeho vnitřní hodnotě. Baker vypočetl, že velikost cenové bubliny na 16 BAKER, Dean: The Costs of the Stock Market Bubble, Center for Economic Policy and Research, 2000 CENOVÉ BUBLINY NA AKCIOVÝCH TRZÍCH 16
- 21. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER americkém akciovém trhu v roce 2000 činila 7,79-13,64 biliónů USD. Takto velký objem chybně alokovaných finančních prostředků má na další fungování ekonomiky podstatný vliv. Pro srovnání uvádím, že na konci roku 2000 dosahoval americký nominální hrubý domácí produkt 9,95 biliónů USD. V následujících odstavcích provedu výčet v odborné literatuře nejčastěji zmiňovaných ekonomických vlivů cenových bublin na akciových trzích. Je zřejmé, že každá cenová bublina je svým způsobem jedinečná a že tak nemusí dojít k naplnění veškerých níže uvedených vazeb. Vliv na spotřebu prostřednictvím efektu bohatství Nadměrný růst akciových trhů zvyšuje hodnotu celkového bohatství firem a domácností. Pocit vyššího bohatství zpravidla zvyšuje spotřebu, tj. nákupy zboží a služeb neinvestiční povahy, těchto subjektů. Podle Bakera přibližně platí, že růst bohatství z titulu růstu hodnoty akciového trhu o 1 USD generuje dodatečnou spotřebu v objemu 0,03-0,04 USD. Podle keynesiánské ekonomické teorie je agregátní poptávka ekonomiky dána součtem spotřeby, investic, vládních výdajů a čistých exportů. Růst spotřeby domácností z titulu držby akcií tak může, za předpokladu neměnných vládních výdajů, vést k vytěsňování investic a čistých exportů. Efekt bohatství bude mít významný vliv v těch ekonomikách, kde akcie tvoří významnou část celkových aktiv domácností. Vliv na spotřebu a investice přes hodnotu zástav Akcie mohou sloužit jako zástava za poskytnuté spotřební, provozní či investiční úvěry. Růst hodnoty aktiv (zástav) tak zjemňuje rozpočtové omezení ekonomických subjektů (domácností i firem) a podporuje tak další čerpání úvěrů, což vede k dodatečnému růstu spotřeby a investic. Vliv na reálnou mzdu a nabídku práce Vliv cenové bubliny na vnímání reálné mzdy zaměstnanci je odvozen od úvah Friedmana17 a Lucase18 týkajících se fluktuací hospodářského cyklu a mylného vnímání reálné mzdy ze strany zaměstnanců či firem. Během trvání cenové bubliny si zaměstnanci vytvoří přehnaně optimistická očekávání ohledně budoucího vývoje reálné mzdy, která však po splasknutí bubliny nemohou být naplněna. K tomuto efektu může docházet dvěma cestami: přes zaměstnanecké opce a přes posilování domácí měny. V průběhu 90. let začali být nejen manažeři ale i řadoví zaměstnanci vedle klasické peněžní mzdy odměňováni také formou zaměstnaneckých opcí. Tento postup měl zvýšit pocit sounáležitosti manažerů a zaměstnanců s firmou a stimulovat je k maximalizaci tržní hodnoty dané firmy. Čím vyšší byla hodnota 17 FRIEDMAN, Milton: The Role of Monetary Policy, American Economic Review, 1968 18 LUCAS, R. E.: Expectations and the Neutrality of Money, Journal of Economic Theory, 1972 CENOVÉ BUBLINY NA AKCIOVÝCH TRZÍCH 17
- 22. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER držených opcí, tím více práce byli zaměstnanci ochotni nabízet19, neboť se mylně domnívali, že hodnota těchto opcí v budoucnu nijak výrazně neklesne. Splasknutí cenové bubliny na akciovém trhu však v mnoha případech srazilo hodnotu zaměstnaneckých opcí na nulu. Manažeři a zaměstnanci si až tehdy začali uvědomovat, že nabízeli více práce, než kolik odpovídalo reálné hodnotě jejich mzdy. Druhou cestou, prostřednictvím které se cenová bublina na akciovém trhu promítá do krátkodobého mylného vnímání reálné úrovně mezd, je měnový kurz. Růst akciového trhu vyvolává vyšší poptávku po měně, ve které jsou rostoucí akcie obchodovány. Taková měna pak apreciuje nad hodnotu, která by byla dlouhodobě udržitelná, což na domácím trhu zlevní ceny dováženého zboží. Zaměstnanci se pak mylně domnívají, že jejich reálná mzda trvale vzrostla, a tak nabízejí více práce. Splasknutí cenové bubliny na akciovém trhu však zpravidla vede k odlivu zahraničního kapitálu, depreciaci domácí měny a tím pádem ke zdražení dovozů, což způsobí pokles kupní síly zaměstnanců. Cenová bublina na akciovém trhu tedy může vést v důsledku mylného vnímání reálné mzdy k růstu nabídky práce. Chybná alokace kapitálu V dobách cenové bubliny nejsou nadhodnocena všechna odvětví ekonomiky. Investoři alokují svůj kapitál tam, kde věří, že získají nadprůměrný výnos. Euforie investorů tak přináší do určitých odvětví ekonomiky nadměrné množství kapitálu, který v ostatních segmentech ekonomiky chybí. S odstupem času se pak zpravidla ukáže, že investoři vložili své peněžní prostředky do zcela pochybných projektů. Koncem 90. let šlo například o primární emise internetových společností, kdy pro investory nebyl hlavním kritériem pro investování podnikatelský záměr firmy, ale pouze fakt, že společnost měla ve svém názvu internetovou příponu (.com). Přehnaný zájem investorů o určitá odvětví pak ztěžuje možnosti firem ve zbývající části ekonomiky získat kapitál pro financování svých aktivit. Redistribuční efekt mezi domácnostmi Cenová bublina na akciovém trhu zvyšuje rozdíly v bohatství mezi domácnostmi. Na cenové bublině profitují jednak ty z nich, jejichž členové jsou zaměstnáni v odvětvích, která se stala předmětem iracionálních očekávání investorů. Dále jsou ve výhodě také ty domácnosti, které vlastní opce akcie či firem, které jsou předmětem spekulace. Vyšší kupní síla domácností profitujících na cenové bublině se zřetelně projevila koncem 90. let na trhu s nemovitostmi v okolí technologických center, kterými tehdy byla města Seattle, San Francisco nebo Silicon Valley. Z těchto oblastí byly vytlačeny rodiny se středními či nižšími příjmy, neboť ceny nemovitostí či nájmů pro ně příchodem rodin s vyšší kupí sílou neúnosně vzrostly. 19 U některých manažerů se dokonce začal projevovat efekt zpětně zahnuté individuální nabídky práce, a tak již pracovali pouze několik málo dní v týdnu. CENOVÉ BUBLINY NA AKCIOVÝCH TRZÍCH 18
- 23. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER I když splasknutí cenové bubliny mnoho domácností o rychle nabyté bohatství zpravidla připraví, bude vždy existovat nezanedbatelná skupina těch, kterým se podaří realizovat zisky včas. Mezigenerační redistribuce Mezigenerační redistribuce během cenové bubliny na akciovém trhu spočívá v různých cenách, za které mají jednotlivé generace lidí možnost prodat akciovou část svých důchodových portfolií. Starší generace, která odchází do důchodu před vrcholem cenové bubliny, má možnost prodat své akcie za extrémně vysoké ceny, čímž si pro svůj následný důchod zajistí velmi vysokou kupní sílu. Na druhou stranu generace, která půjde do důchodu po splasknutí cenové bubliny na akciovém trhu, utrží za své akcie mnohem méně, což se samozřejmě negativně projeví v kvalitě životního standardu, který si během následného důchodu budou lidé moci dovolit. Změny v požadované rizikové prémii Generace investorů, která na akciovém trhu zažila cenovou bublinu a její následné splasknutí bude při investování do akcií požadovat vyšší odměnu za riziko, tj. rizikovou prémii, než ti investoři, kteří žádnou podobnou zkušenost na akciovém trhu nezažili. V ekonomice se tedy bude realizovat méně investic, neboť některé zamýšlené investice nebudou natolik výnosné, aby pokryly vyšší požadovaný výnos investora. Zpřísnění regulace v oblasti investičního bankovnictví Cenová bublina na akciovém trhu a její následné splasknutí zpravidla vyvolají reformu v oblasti legislativy regulující podnikání na kapitálovém trhu. Po krachu burzy v roce 1929 došlo ve 30. letech 20. století v USA k oddělení investičního a komerčního bankovnictví. Po splasknutí technologické cenové bubliny z konce 90. let 20. století došlo v USA ke zpřísnění pravidel pro vydávání investičních doporučení ze strany investičních bank. Analytici musejí kromě jiného prokázat svoji odbornou způsobilost, v každé analýze musí být uvedeno kolik procent z celkových doporučení dané investiční banky zní “nákup”, “držet” nebo “prodat.” Dále musí být přesně uvedeno, jak se v čase vyvíjelo investiční doporučení dané banky na konkrétní akcii, sektor či trh. Často se pak stává, že kvůli krátké úvaze, kterou chce analytik klientům sdělit, je nutné vytvořit několikastránkový dokument. Zpřísnění regulace v účetní oblasti Po splasknutí cenové bubliny dochází také ke změnám v účetní oblasti. Vývoj amerického akciového trhu z konce 90. let 20. století byl charakteristický obrovskou vlnou fúzí a akvizic. V rozvahách firem se začaly objevovat položky „goodwill,“ které mohly firmy v rámci velmi vágně definovaných pravidel postupně odepisovat. Nejasná pravidla však umožňovala firmám manipulovat s účetními výkazy, a tak byla legislativně definována přesná pravidla, jak musí být goodwill a jeho odpisy účtovány. CENOVÉ BUBLINY NA AKCIOVÝCH TRZÍCH 19
- 24. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER 1.2.3 CENOVÉ BUBLINY A JEJICH IMPLIKACE PRO MĚNOVOU POLITIKU Cenové bubliny na akciovém trhu mají dalekosáhlé důsledky na fungování celé ekonomiky. V akademických i odborných kruzích se proto stále častěji hovoří o tom, jak by měla měnová politika na vznik a následné splasknutí cenové bubliny na akciovém trhu reagovat. Že jde o téma velice aktuální dosvědčuje i fakt, že Světová banka ve spolupráci s Federální rezervní bankou v Chicagu zorganizovala na téma cenových bublin v dubnu 2002 mezinárodní konferenci. V současné době se v celé řadě centrálních bank vedou diskuze, zda by měnová politika měla cenové bubliny na trzích aktiv tlumit hned při jejich vzniku nebo až následně reagovat na jejich splasknutí. Centrální banky při monitorování a ovlivňování vývoje inflace používají zpravidla index spotřebitelských cen (CPI). Tyto spotřebitelské indexy však z definice nepokrývají vývoj cen aktiv, jako např. akcií, dluhopisů nebo nemovitostí. Přitom však výkyvy v cenách těchto aktiv mají na následný vývoj cenové hladiny i hospodářského růstu výrazný vliv. Alan Greenspan, předseda amerického Federálního rezervního systému, zaujímá k procesu tlumení cenových bublin poněkud pasivní postoj. Podle něj by se centrální banka spíše než na tlumení vzniku cenové bubliny na akciovém trhu měla soustředit na eliminaci či minimalizaci důsledků jejího splasknutí. Podle Greenspana20 není zřejmé, zda by aktivní politika centrální banky namířená proti vzniku cenové bubliny nezpůsobila ekonomice větší škody než její přirozené splasknutí doprovázené uvolněnou měnovou politikou. Greenspan považuje za zcela iluzorní představu, že prudké zvýšení úrokových sazeb by v době, kdy modely měřící správnost ocenění akciového trhu signalizovaly cenovou bublinu, vedlo pouze k utlumení bubliny bez negativních důsledků na celou ekonomiku. Poněkud aktivnější přístup při tlumení cenových bublin zastávají zástupci Evropské centrální banky (ECB), a to především Jean-Claude Trichet21 a Otmar Issing22. Podle názoru Jean-Claude Tricheta mají prudké výkyvy na trzích aktiv (vč. akciových trhů) vážné důsledky pro cenovou a finanční stabilitu ekonomiky. Nedomnívá se ale, že by ceny akcií měly přímo vstupovat do reakční funkce centrální banky: …musíme být velmi opatrní. Pokud bychom začali nastavovat nástroje měnové politiky podle vývoje cen aktiv, tj. i akcií, bylo by to jako otevření Pandořiny skříňky… Otmar Issing vidí hlavní roli centrální banky při vzniku cenové bubliny v komunikaci s ekonomickými subjekty. Centrální banka by se podle Issinga neměla přiklonit na stranu těch, kteří pasivně přihlížejí, jak ceny některých aktiv dosahují zcela iracionálních úrovní. Hlavní úlohou centrální banky v takové situaci je vyjadřovat své znepokojení a pomocí přesvědčivých argumentů donutit ekonomické subjekty, aby změnily své chování a očekávání. ECB tedy při nastavování své měnové politiky vývoj na trzích aktiv, tedy i na akciových trzích, rozhodně neignoruje. Nastavování protiinflační politiky ECB je postaveno na dvou pilířích. První pilíř zkoumá inflaci jako peněžní jev, a to především prostřednictvím vývoje měnového agregátu M3. Druhý pilíř je zaměřen 20 GREENSPAN, Alan: Risks and Uncertainity in Monetary Policy, The Federal Reserve Board, leden 2004 21 TRICHET, Jean-Claude: Asset Price Bubbles and Their Implications for Monetary Policy and Financial Stability in HUNTER, William C. et al.: Asset Price Bubbles – The Implications for Monetary, Regulatory, and International Policies, Ferderal Reserve Bank of Chicago and World Bank Group, USA, 2003 CENOVÉ BUBLINY NA AKCIOVÝCH TRZÍCH 20
- 25. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER na zkoumání střednědobých a dlouhodobých trendů vývoje budoucí inflace. Sem vstupuje analýza očekávaného vývoje celé řady makroekonomických a finančních ukazatelů, jako např. měnových kurzů, cen nemovitostí, cen dluhopisů a v neposlední řadě i cen akcií. ECB tedy nereaguje na vývoj na akciových trzích přímo, ale bere v potaz budoucí vliv akciových trhů na agregátní nabídku a agregátní poptávku. V australské centrální bance se vztahem mezi cenami akcií a měnovou politikou zabývají Christopher Kent a Philip Lowe23. Centrální banka by podle jejich názoru měla při vzniku cenové bubliny na kterémkoliv významném trhu aktiv okamžitě zpřísnit měnovou politiku. I když tímto krokem může dojít ke krátkodobému podstřelení inflačního cíle a zpomalení ekonomického růstu, jsou náklady této politiky podle Kenta a Loweho relativně nízké. Kdyby centrální banka nechala cenovou bublinu plně rozvinout a ta pak následně splaskla, došlo by k mnohem silnějšímu a dlouhodobějšímu poklesu ekonomické aktivity i cen. Zástupci australské centrální banky tak v širokém spektru názorů na vztah cenových bublin a měnové politiky zastávají nejvíce proaktivní postoj. Dopad cenových bublin na ekonomiku je značný. Zkoumání a pochopení vzájemných vazeb akciového trhu a měnové politiky je pro její správné nastavení zcela klíčové. V ekonomice s rozvinutým akciovým trhem by centrální banka při rozhodování o nastavení měnové politiky měla vždy vzít v potaz aktuální situaci na akciovém trhu. Nejde o to, aby centrální banka „cílovala“ určitou úroveň akciového trhu, ale o to, že pohyby cen akcií mají významný vliv na chování firem a domácností. 1.3 OTÁZKA EFEKTIVNOSTI AKCIOVÝCH TRHŮ Teorie efektivních trhů24 dosáhla své největší popularity v 70. letech 20. století. Byla to dominantní teorie pro porozumění chování akciových trhů. V té době byl hlavní směr ekonomického myšlení postaven na předpokladu racionálních očekávání ekonomických subjektů. Teorie efektivních trhů, která tvrdí, že tržní cena akcie je tím nejlepším odhadem její vnitřní hodnoty a že tržní ceny se mění pouze vzájemným působením nabídky a poptávky racionálních subjektů, do tehdejší ekonomické teorie velmi elegantně zapadala. Poněkud modernější formulace25 této teorie, která se nazývá racionální teorie efektivních trhů, zní následovně: …žádný racionální investor nebude chtít nést náklady získávání dodatečných informací, pokud nebude očekávat, že dodatečné informace mu přinesou vyšší očekávaný hrubý zisk ve srovnání s alternativou, že by pasivně přijal tržní cenu… Základní předpoklady teorie efektivních trhů26 jsou následující: Na akciovém trhu participuje velké množství racionálních investorů, kteří neustále akciové instrumenty analyzují a provádějí s nimi transakce, s cílem maximalizovat svůj zisk. Investoři mají k dispozici dostatek levných, aktuálních a pravdivých informací, přičemž každý účastník trhu získá nové informace zhruba ve stejnou dobu. 22 ISSING, O.: Money and Credit, The Wall Street Journal, únor 2004 23 KENT, C.-LOWE, P.: Asset-Price Bubbles and Monetary Policy, Reserve Bank of Australia, 1997 24 Jedná se o informační efektivnost akciového trhu. 25 GROSSMAN, S.-STIGLITZ, J.E.: On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, 1980 26 Převzato z REILY, F. K.-BROWN, K. C.: Investment Analysis and Portfolio Management, USA, str. 213 a MUSÍLEK, P.: Trhy cenných papírů, 2002, str. 230 OTÁZKA EFEKTIVNOSTI AKCIOVÝCH TRHŮ 21
- 26. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER Investoři reagují rychle a přesně na nové kurzotvorné informace, které přicházejí nahodile. Obchody na akciovém trhu jsou spojeny s nízkými transakčními náklady, neexistují žádná obchodní omezení. Ekonometrický výzkum finančních trhů však již v 80. letech 20. století ukázal, že na akciových trzích existuje celá řada jevů, tzv. anomálií, které teorie efektivních trhů není schopna uspokojivě vysvětlit. Jde o anomálie týkající se kalendářních efektů, cenových bublin, efektu nízkého P/E, efektu štěpení akcií, atd. Pravděpodobně nejzávažnější anomálií, která výrazně zpochybňuje samu podstatu teorie efektivních trhů, je tzv. efekt přebytku volatility. Ekonometrické modely se snažily vysvětlit volatilitu akciového trhu pomocí celé řady ekonomických proměnných. Tyto modely však byly schopny vysvětlit jen malou část celkové volatility trhu. Nevysvětlená část volatility několikanásobně přesahovala hodnoty, které by odpovídaly změnám ekonomických veličin. Z výzkumu Shillera a Campbella27 plyne, že pouze 27 % pohybů tržních cen na akciovém trhu je determinováno změnami fundamentálních veličin. Dominantní vliv na volatilitu akciových trhů tak mají psychologické, sociální nebo technické faktory. Dalším velmi sporným bodem teorie efektivních trhů je předpoklad racionality a dokonalé informovanosti všech investorů. Je velmi absurdní se domnívat, že běžná domácnost investující na akciovém trhu má stejný přístup k informacím jako velký institucionální investor a že domácnost je schopna tyto informace zpracovat a vyhodnotit stejně kvalitně jako týmy analytiků v investičních bankách. Náklady na zajištění potřebných informačních zdrojů jsou pro většinu domácností a malých finančních institucí zcela neúnosné. Ortodoxní zastánci teorie efektivních trhů, kteří považují veškeré analýzy trhu a hledání jeho vnitřní hodnoty za zbytečné, nejsou schopni odpovědět na otázku, jak se trh z neefektivního stane efektivním. Hledáním vnitřní hodnoty akciového trhu tiše předpokládáme, že tržní ocenění akcií bývají někdy chybná a že jsme pomocí různých metod schopni tyto chyby odhalit. Jakmile investoři chybu ocenění zjistí, budou se na této chybě snažit realizovat zisky tak dlouho, dokud odchylka z trhu nezmizí. Dá se tedy říci, že nutnou podmínkou pro možnost vzniku efektivního trhu je existence velkého počtu účastníků trhu, kteří věří, že trh je neefektivní. Teorie efektivních trhů je tedy vhodná pro vysvětlení fungování akciových trhů v jakémsi ideálním světě, kde jsou splněny všechny její výchozí předpoklady. V reálném světě však většina těchto předpokladů neplatí, a tak lze označit teorii efektivních trhů jako nevhodnou pro vysvětlení skutečného dění na akciových trzích. Obtížnost dosažení nadprůměrného výnosu na akciovém trhu není v žádném případě dostatečným argumentem potvrzujícím správnost teorie efektivních trhů. Od konce 80. let začala teorie efektivních trhů postupně ustupovat do pozadí. Počátkem 90. let se těžiště výzkumu v oblasti akciových trhů přeneslo z do té doby běžného ekonometrického zkoumání časových řad zisků, dividend, tržních cen atd. do oblasti modelů zkoumajících lidskou psychiku a chování na akciových trzích. Tento vědní obor dostal název behaviorální finance. Modely tohoto relativně nového vědního oboru jsou schopny vysvětlit celou řadu jevů včetně cenových bublin, na které teorie efektivních trhů neměla uspokojivou odpověď. 27 SHILLER R. J.-CAMPBELL, J. Y.: Stock Prices, Earnings, and Expected Dividends, Journal of Finance, 1988 OTÁZKA EFEKTIVNOSTI AKCIOVÝCH TRHŮ 22
- 27. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER I přes značný rozvoj a integraci akciových trhů v uplynulých několika letech nelze tyto trhy považovat za informačně efektivní. Vznik cenových bublin, přebytek volatility a významné působení psychologických faktorů na tržní ceny akcií spíše naznačují, že chování akciových trhů je do určité míry iracionální. V tomto prostředí mají metody měření správnosti ocenění akciového trhu své zcela nezastupitelné místo. 1.4 INDEX S&P 500: VÝBĚR, GRAFICKÁ PREZENTACE A DLOUHODOBÝ VÝVOJ Metody měření správnosti ocenění akciového trhu budou představeny, jak jsem již zmínil v úvodu, na základě dat za americkou ekonomiku. Data za Spojené státy americké mají totiž ve srovnání s údaji z jiných zemí či regionů celou řadu výhod: ▪ časové řady sahají hluboko do minulosti a nejsou výrazně poznamenány válkami ani slučováním či dělením národních ekonomik, ▪ data jsou relativně dobře dostupná, ▪ pestrost dostupných časových řad je ve srovnání s Evropou či Asií několikanásobně vyšší, ▪ informace o důležitých událostech ovlivňujících finanční trhy i ekonomiku jsou relativně lehce dostupné, a to i do hluboké minulosti, a ▪ finanční trhy v USA mají dlouhodobou tradici, která se odráží v jejich značné vyspělosti. V této kapitole budou nastíněny důvody, které mě vedly k tomu, že jsem jako tržní index amerického akciového trhu vybral právě index S&P 500. Následně se zmíním o cenové (S&P 500 Price Index) a výnosové (S&P 500 Total Return Index) variantě tohoto indexu a o jejich využití. Bude také představena metoda kumulované procentní změny, kterou v této práci uplatňuji při grafickém zobrazení dlouhodobých časových řad tržních indexů. Závěrečná část této kapitoly bude věnována dlouhodobým cyklům indexu S&P 500. Na americkém akciovém trhu je k dispozici celá řada tržních indexů, jako např. Dow Jones Industrial Average, S&P 500 nebo NASDAQ Composite. Pro potřeby této práce musí tržní index splňovat následující kritéria: ▪ časová řada jeho cen musí být dostatečně dlouhá, ▪ frekvence dat musí být minimálně měsíční, ▪ index musí reprezentovat podstatnou část amerického akciového trhu, ▪ musí být dostupné dostatečně dlouhé časové řady fundamentálních ukazatelů za celý index, jako např. vykázaný čistý zisk, očekávaný čistý zisk nebo dividendy a ▪ kromě cenového indexu musí být k dispozici i index celkového výnosu (total return), který zohledňuje i vyplacené dividendy. INDEX S&P 500: VÝBĚR, GRAFICKÁ PREZENTACE A DLOUHODOBÝ VÝVOJ 23
- 28. ZÁKLADNÍ VÝCHODISKA KAREL TREGLER Těmto požadavkům nejlépe odpovídá index S&P 500, který je všeobecně považován za hlavní akciový index USA. Převážná většina prezentovaných modelů zkoumajících správnost ocenění akciového trhu tak bude konstruována na základě dat týkajících se právě indexu S&P 500. Index S&P 500 je tradičně chápán jako index cen akcií obsažených v indexu. Pokud se hovoří o indexu S&P 500 má se vždy na mysli S&P 500 Price Index, tj. cenový index, jehož procentuální změny představují kapitálový výnos. Existuje však i varianta indexu S&P 500, která zohledňuje nejen změny cen, ale také vyplacené dividendy. Tato výnosová varianta indexu se nazývá S&P 500 Total Return. Jeho procentuální změny tak představují součet kapitálového i dividendového výnosu. Pokud se tedy hovoří obecně o výnosnosti akcií, pak by měl být vždy použit výnosový index a nikoli pouze cenový, jak bývá v praxi běžné. Hlavním důvodem, proč se výnosové indexy narozdíl od cenových příliš nepoužívají, je především jejich krátká historie. Například ve Velké Británii se začalo s publikací indexů FTSE Total Return až v roce 1993. V USA jsou např. prostřednictvím informačního systému Reuters EcoWin dostupná měsíční data indexu S&P 500 Total Return od 1.1.1970, denní data až od 3.1.1989. Obrázek 5: S&P 500 Price a Total Return indexy, měsíční data, I/1970-XII/2003 2000 5000 S&P 500 Price Index (levá osa) 1800 4500 S&P 500 Total Return Index (pravá osa) 1600 4000 1400 3500 1200 3000 1000 2500 800 2000 600 1500 400 1000 200 500 0 0 I-70 I-72 I-74 I-76 I-78 I-80 I-82 I-84 I-86 I-88 I-90 I-92 I-94 I-96 I-98 I-00 I-02 I-04 Zdroj dat: Reuters EcoWin Dalším důvodem, proč nejsou výnosové indexy příliš v oblibě, je pokles významu dividend, jakožto cesty distribuce volného cash-flow z firmy k jejím majitelům. Firmy stále častěji využívají místo dividend dobrovolné odkupy akcií28, zaměstnanecké opce nebo slevy na úpis nově emitovaných akcií či dluhopisů. 28 Anglicky buy backs INDEX S&P 500: VÝBĚR, GRAFICKÁ PREZENTACE A DLOUHODOBÝ VÝVOJ 24