1. Was ist mein Unternehmen wert? Teil 1
AK Nord 1 / Volker Reitstätter
Controlling norddeutsch – Kurs halten
29. Oktober 2011, Stade

2. Inhaltsverzeichnis
1. Zur Person: Vorstellung Referent
2. Zur Sache: Methoden der Unternehmensbewertung
2.1 Impuls für diesen Vortrag
2.2 Methoden der Unternehmensbewertung
2.2.1 Discounted Cash Flow (Ertragswert) (Teil 1)
2.2.2 Multiplikatorverfahren (Teil 2)
2.3 Resumée
Folie 2

3. Was ist mein Unternehmen wert?
Teil 1
Volker Reitstätter
Berufliche Stationen:
• Finanzen und Personal:
Bernostiftung – katholische Stiftung für Schule und
Erziehung in Mecklenburg und Schleswig-Holstein
www.bernostiftung.de
• Revision und Projekte: Erzbistum Hamburg
www.erzbistum-hamburg.de
• Controlling: Weinmann Geräte für Medizin
• Sanierungsberatung: Ebner Stolz Mönning
• Konzernrechnungswesen: Silgan White Cap
Europe/Asia
• Revision: Philips Electronics
• Wirtschaftsprüfung: Ebner Stolz & Partner
Folie 3

4. Inhaltsverzeichnis (Teil 1)
1. Zur Person: Vorstellung Referent
2. Zur Sache: Methoden der Unternehmensbewertung
2.1 Impuls für diesen Vortrag
2.2 Methoden der Unternehmensbewertung
2.2.1 Discounted Cash Flow (Ertragswert)
2.2.2 Multiplikatorverfahren
2.3 Resumée
Folie 4

5. Impuls für diesen Vortrag
Impuls für diesen Vortrag
a) Frau b) Ja Chef?
Controllerin?
c) Haben sie auch
Unternehmens-
d) Klar!
bewertung gelernt?
e) Dann gucken Sie sich
doch mal die
x-GmbH etwas näher an.
Folie 5

6. Impuls für diesen Vortrag
Impuls für diesen Vortrag
a) Bitte Chef. Der b) Was kommt
Ergebnisbericht. denn raus?
c) 15! d) Mist!
Nicht mehr?
Na ja
Trotzdem Danke!
e) Und was mache ich
jetzt mit meinem
Bericht?
Folie 6

7. Inhaltsverzeichnis (Teil 1)
1. Zur Person: Vorstellung Referent
2. Zur Sache: Methoden der Unternehmensbewertung
2.1 Impuls für diesen Vortrag
2.2 Methoden der Unternehmensbewertung
2.2.1 Discounted Cash Flow (Ertragswert)
2.2.2 Multiplikatorverfahren
2.3 Resumée
Folie 7

8. Methoden der Unternehmensbewertung | Synopsis
Methoden der Unternehmensbewertung
Synopsis
Ertragswert
Was verdiene ich?
Und das Geld fließt und fließt
Substanzwert
Was man hat,
das hat man
Vergleichen
(Multiplikator)
Irgendein Simpel hat Weichspüler in
das Badewasser geschüttet
Amortisationszeitraum
Folie 8

9. Methoden der Unternehmensbewertung | Synopsis
Methoden der Unternehmensbewertung
Synopsis
Substanz- Ertragswert/ Multiplikator-
wert DCF methode
Wesen Erfassung und Kapitalwert zukünftig Vergleichende Bewertung eines
Bewertung der Assets erzielbarer Erträge/Cash- Unternehmens mit Blick auf
eines Unternehmens; Flows abgezinst mit bestimmte, geeignete
Einzelunternehmen, den Markt
Abzug der Risikoadäquaten
Verbindlichkeiten Kapitalkostensätzen bzw. die Branche oder spezifische
Größen (Multiplikatoren)
Prinzip Einzelbewertung Gesamtbewertung Gesamtbewertung
Stärke Einfache Handhabung, Zukunftsperspektive, breite Handhabung, „objektive“
geeignet für Akzeptanz, Einbeziehung des Marktbewertung (Analysten)
Liquidation individuellen
Unternehmensrisikos
Schwäche Vergangenheitspers- Im Kern eine statische Unternehmen sind nur begrenzt
pektive, daher als Methode, vergleichbar, irrationale
Grundlage für Marktbewertung möglich
Entscheidungswerte
ungeeignet
Folie 9

10. Methoden der Unternehmensbewertung | Herangehensweise
Methoden der Unternehmensbewertung
Herangehensweise
Bewerten heißt vergleichen: Als Vergleichsobjekt dient eine Alternative
zum Bewertungsobjekt, entweder repräsentiert durch den
Kalkulationszinsfuß oder ein Vergleichsunternehmen
Problem: unsichere
Datenbasis
Problem: unsichere
Datenbasis
CF = Zahlungsstrom
EKm = m * EBIT – FK ER = Ewige Rente
i = Zinssatz der Alternativanlage
m = EBIT Multiple
EKm = Eigenkapital des Unternehmens (Börsenpreis)
Folie 10

11. Inhaltsverzeichnis (Teil 1)
1. Zur Person: Vorstellung Referent
2. Zur Sache: Methoden der Unternehmensbewertung
2.1 Impuls für diesen Vortrag
2.2 Methoden der Unternehmensbewertung
2.2.1 Discounted Cash Flow (Ertragswert)
2.2.2 Multiplikatorverfahren
2.3 Resumée
Folie 11

12. Discounted Cash Flow | Übersicht Modell
Discounted Cashflow-Methode (od. Ertragswert)
Übersicht Modell
1. Cashflow planen – ewige Rente abschätzen
2. Diskontierungsfaktor inklusive Risikoaufschlag ermitteln
Detaillierte Phase 1 (CF) Ewige Rente (ER)
t1 t2 t3 t4 t5 Ewige Rente
+ + + +
+ 3.300
380 400 440 420 440
UW
Die „überschaubaren“ Jahre (Phase 1) werden geplant.
Für alles danach (Phase 2) wird ein nachhaltig erzielbarer Zahlungsstrom geschätzt.
Folie 12

13. Discounted Cash Flow | Phase 1
Discounted Cashflow-Methode
Phase 1
Zahlen aus der Buchhaltung verwenden.
Cashflow nur wenn Investitionen eine Rolle spielen.
GuV IST IST IST FC SP SP SP
GuV IST IST IST FC SP SP SP
Alle Werte in '000 Euro 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Alle Werte in '000 Euro 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Umsatzerlöse 2.944 3.840 4.305 4.127 4.600 5.000 5.600
Umsatzerlöse 2.944 3.840 4.305 4.127 4.600 5.000 5.600
Bestandsveränderung 25 - 15 109 - - - -
Bestandsveränderung 25 - 15 109 - - - -
Sonstige betriebliche Erträge 369 403 406 600 400 400 400
Sonstige betriebliche Erträge 369 403 406 600 400 400 400
Gesamtleistung 3.338 4.228 4.820 4.727 5.000 5.400 6.000
Gesamtleistung 3.338 4.228 4.820 4.727 5.000 5.400 6.000
Materialaufwand - 429 - 677 - 1.449 - 1.341 - 1.450 - 1.500 - 1.600
Materialaufwand - 429 - 677 - 1.449 - 1.341 - 1.450 - 1.500 - 1.600
Rohertrag 2.909 3.551 3.371 3.386 3.550 3.900 4.400
Rohertrag 2.909 3.551 3.371 3.386 3.550 3.900 4.400
Personalaufwand - 1.736 - 2.161 - 2.105 - 2.210 - 2.342 - 2.648 - 3.011
Personalaufwand - 1.736 - 2.161 - 2.105 - 2.210 - 2.342 - 2.648 - 3.011
Abschreibungen - 125 - 76 - 65 - 65 - 70 - 70 - 120
Abschreibungen - 125 - 76 - 65 - 65 - 70 - 70 - 120
Sonstige betriebliche Aufwendungen - 868 - 971 - 868 - 681 - 688 - 708 - 730
Sonstige betriebliche Aufwendungen - 868 - 971 - 868 - 681 - 688 - 708 - 730
Betriebsergebnis (EBIT) 180 343 333 430 450 474 539
Betriebsergebnis (EBIT) 180 343 333 430 450 474 539
- Steuern auf EBIT (o. tax shield) - 40 - 65 - 64 - 80 - 84 - 88 - 100
- Steuern auf EBIT (o. tax shield) - 40 - 65 - 64 - 80 - 84 - 88 - 100
+ Abschreibungen 125 76 65 65 70 70 120
+ Abschreibungen 125 76 65 65 70 70 120
-/+ Investitionen in das Working Capital 58 - 22 59 50 75
-/+ Investitionen in das Working Capital 58 - 22 59 50 75
+/- sonstige nicht zahlungswirks. Aufw.
+/- sonstige nicht zahlungswirks. Aufw.
-/+ Investitionen in das AV - 60 - 60 - 60 - 90 - 70 - 140 - 100
-/+ Investitionen in das AV - 60 - 60 - 60 - 90 - 70 - 140 - 100
Free Cash Flow (FCF) 205 294 332 303 425 365 534
Free Cash Flow (FCF) 205 294 332 303 425 365 534
Folie 13

14. Discounted Cash Flow | Phase 1
Discounted Cashflow-Methode
Phase 1 – Verprobung der Planzahlen
Die Verhältniskennzahlen sichern die Planzahlen ab, helfen
zu verproben und die Planung kritisch zu hinterfragen.
Verhältniskennzahlen IST IST IST FC SP SP SP
Verhältniskennzahlen IST IST IST FC SP SP SP
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Wachstumsrate Umsatzerlöse 30,4% 12,1% -4,1% 11,5% 8,7% 12,0%
Wachstumsrate Umsatzerlöse 30,4% 12,1% -4,1% 11,5% 8,7% 12,0%
Materialaufwand 14,6% 17,6% 33,7% 32,5% 31,5% 30,0% 28,6%
Materialaufwand 14,6% 17,6% 33,7% 32,5% 31,5% 30,0% 28,6%
Rohertrag 98,8% 92,5% 78,3% 82,0% 77,2% 78,0% 78,6%
Rohertrag 98,8% 92,5% 78,3% 82,0% 77,2% 78,0% 78,6%
Personalaufwand 59,0% 56,3% 48,9% 53,5% 50,9% 53,0% 53,8%
Personalaufwand 59,0% 56,3% 48,9% 53,5% 50,9% 53,0% 53,8%
Wachstum Personalaufwand 24,5% -2,6% 5,0% 6,0% 13,0% 13,7%
Wachstum Personalaufwand 24,5% -2,6% 5,0% 6,0% 13,0% 13,7%
Abschreibungen 4,2% 2,0% 1,5% 1,6% 1,5% 1,4% 2,1%
Abschreibungen 4,2% 2,0% 1,5% 1,6% 1,5% 1,4% 2,1%
Sonstige betriebliche Aufwendungen 29,5% 25,3% 20,2% 16,5% 15,0% 14,2% 13,0%
Sonstige betriebliche Aufwendungen 29,5% 25,3% 20,2% 16,5% 15,0% 14,2% 13,0%
Betriebsergebnis (EBIT) 6,1% 8,9% 7,7% 10,4% 9,8% 9,5% 9,6%
Betriebsergebnis (EBIT) 6,1% 8,9% 7,7% 10,4% 9,8% 9,5% 9,6%
Free Cash Flow (FCF) 7,0% 7,7% 7,7% 7,3% 9,2% 7,3% 9,5%
Free Cash Flow (FCF) 7,0% 7,7% 7,7% 7,3% 9,2% 7,3% 9,5%
Steuerquote 22,2% 19,0% 19,2% 18,6% 18,6% 18,6% 18,6%
Steuerquote 22,2% 19,0% 19,2% 18,6% 18,6% 18,6% 18,6%
Fazit Phase 1: Die Planungsrechnung für den überschaubaren Horizont ist
nachvollziehbar.
Folie 14

15. Discounted Cash Flow | Phase 2
Discounted Cashflow-Methode
Phase 2 – Abschätzung der ewigen Rente
Abschätzung des nachhaltig erzielbaren Gewinns bzw. Cashflows
(ewige Rente) ggf. unter Berücksichtigung von Konjunkturzyklen Phase 1
GuV IST IST IST FC SP SP SP
GuV IST IST IST FC SP SP SP
Alle Werte in '000 Euro 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Alle Werte in '000 Euro 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Umsatzerlöse 2.944 3.840 4.305 4.127 4.600 5.000 5.600
Umsatzerlöse 2.944 3.840 4.305 4.127 4.600 5.000 5.600
Bestandsveränderung 25 - 15 109 - - - -
Bestandsveränderung 25 - 15 109 - - - -
Sonstige betriebliche Erträge 369 403 406 600 400 400 400
Sonstige betriebliche Erträge 369 403 406 600 400 400 400
Gesamtleistung 3.338 4.228 4.820 4.727 5.000 5.400 6.000
Gesamtleistung 3.338 4.228 4.820 4.727 5.000 5.400 6.000
Materialaufwand - 429 - 677 - 1.449 - 1.341 - 1.450 - 1.500 - 1.600
Materialaufwand - 429 - 677 - 1.449 - 1.341 - 1.450 - 1.500 - 1.600
Rohertrag 2.909 3.551 3.371 3.386 3.550 3.900 4.400
Rohertrag 2.909 3.551 3.371 3.386 3.550 3.900 4.400
Personalaufwand - 1.736 - 2.161 - 2.105 - 2.210 - 2.342 - 2.648 - 3.011
Personalaufwand - 1.736 - 2.161 - 2.105 - 2.210 - 2.342 - 2.648 - 3.011
Abschreibungen - 125 - 76 - 65 - 65 - 70 - 70 - 120
Abschreibungen - 125 - 76 - 65 - 65 - 70 - 70 - 120
Sonstige betriebliche Aufwendungen - 868 - 971 - 868 - 681 - 688 - 708 - 730
Sonstige betriebliche Aufwendungen - 868 - 971 - 868 - 681 - 688 - 708 - 730
Betriebsergebnis (EBIT) 180 343 333 430 450 474 539
Betriebsergebnis (EBIT) 180 343 333 430 450 474 539
- Steuern auf EBIT (o. tax shield) - 40 - 65 - 64 - 80 - 84 - 88 - 100
- Steuern auf EBIT (o. tax shield) - 40 - 65 - 64 - 80 - 84 - 88 - 100
+ Abschreibungen 125 76 65 65 70 70 120
+ Abschreibungen 125 76 65 65 70 70 120
-/+ Investitionen in das Working Capital 58 - 22 59 50 75
-/+ Investitionen in das Working Capital 58 - 22 59 50 75
+/- sonstige nicht zahlungswirks. Aufw.
+/- sonstige nicht zahlungswirks. Aufw.
-/+ Investitionen in das AV - 60 - 60 - 60 - 90 - 70 - 140 - 100
-/+ Investitionen in das AV - 60 - 60 - 60 - 90 - 70 - 140 - 100
Free Cash Flow (FCF) 205 294 332 303 425 365 534
Free Cash Flow (FCF) 205 294 332 303 425 365 534
Phase 2: Nachhaltig erzielbarer CF zwischen 400 und 550 T€ realistisch.
Folie 15

16. Discounted Cash Flow | Zins
Discounted Cashflow-Methode
Diskontierungsfaktor schätzen
 
Welchen Ertrag sollte ihre Investition in das Unternehmen bringen?
Welche Rendite würden sie erwarten als externen Investor?
Den Risikoaufschlag (Eigenkapitalkosten) intuitiv anwenden:
i EK = i f + Risikoprämie
Meist hat der Inhaber bereits eine Vorstellung von seinen geforderten
Eigenkapitalkosten.
Folie 16

17. Discounted Cash Flow | Fazit
Discounted Cashflow-Methode
Unternehmenswert – erster Anhaltspunkt
Beispielhafte Annahme: Vollständige Eigenkapitalfinanzierung und ein
geforderter Eigenkapitalkostensatz von 15% -> U-Wert = 2,9 Mio €.
DCF
DCF 2011
2011 2012
2012 2013
2013 Ewige Rente
Ewige Rente
11 22 33 44
Eigenkapitalkosten
Eigenkapitalkosten 15%
15%
Cash-Flow
Cash-Flow 425
425 365
365 534
534 500
500
Diskontiert
Diskontiert 370
370 276
276 351
351 1.906
1.906
Unternehmenswert
Unternehmenswert 2.903
2.903
Der Cashflow steht in voller Höhe den Eignern zur Verfügung.
Der Risikoaufschlag (Eigenkapitalkosten) wurde intuitiv angewendet:
i EK = i f + Risikoprämie
Folie 17

18. Discounted Cash Flow | Fazit
Discounted Cashflow-Methode
Sensitivitätsanalyse verschafft Überblick
Eine Sensitivätsanalyse vermittelt ein Gefühl über den möglichen
Korridor des Unternehmenswertes (Herantasten).
i(EK) ER
i(EK) ER 400
400 450
450 500
500 550
550
17%
17% 2.219
2.219 2.376
2.376 2.533
2.533 2.690
2.690
15%
15% 2.522
2.522 2.712
2.712 2.903
2.903 3.094
3.094
13%
13% 2.920
2.920 3.156
3.156 3.391
3.391 3.627
3.627
11%
11% 3.466
3.466 3.765
3.765 4.064
4.064 4.364
4.364
9%
9% 4.259
4.259 4.652
4.652 5.046
5.046 5.439
5.439
Je lukrativer die Alternativanlage i(EK) desto geringer der
Unternehmswert.
Bewerten heißt vergleichen!
Folie 18

19. Discounted Cash Flow | Fazit
Discounted Cashflow-Methode
Anpassungen an den Unternehmenswert
Anpassungen
 Nicht betriebsnotwendiges Vermögen wie z.B. Grundstücke sind
gesondert als Wert hinzuzurechnen oder sind ohnehin nicht Gegenstand
der Verhandlungsmasse.
 Bei teilweiser Fremdfinanzierung
 ist der Marktwert des Fremdkapitals abzuziehen (=verzinslicher Teil
der Fremdkapitals – später mehr).
 sind anstelle der EK-Kosten (i EK) die durchschnittlichen
Kapitalkosten (i WACC) zu verwenden.
Folie 19

20. Discounted Cash Flow | Fazit
Discounted Cashflow-Methode
Abschließende Plausibilitätsprüfung
Plausibilitätsprüfung
 Plausibilisierung der Planungsrechnung (Cashflows) anhand der
tatsächlich erzielten Werte in der Vergangenheit
 Gegebenfalls Bereinigung um Einmaleffekte („Normalisierung“)
 Analyse der Planungsprämissen anhand der Verhältniskennzahlen.
Beispiel: Stimmen Wachstum, Materialquote usw.
 Vergleich mit Kennzahlen anderer Unternehmen sofern verfügbar.
 Abgleich mit aktuellen Marktentwicklungen
Die Plausibilitätsprüfung und damit die Validierung der Cashflows sind
die wichtigste Aufgabe im Rahmen der Unternehmensbewertung nach
dem DCF-Verfahren (beim Ertragswertverfahren ist es die Gewinngröße).
Folie 20

21. ENDE TEIL 1
Folie 21

22. Resumée
Resumée
Bewerten heißt vergleichen
Ermittlung der Datenbasis vs
 Plausibilisieren
 Unternehmenswert könnte im Bsp zwischen 3,0 und 3,5 Mio €
liegen
Weitere Vergleich anstellen, z.B:
 Wie schnell amortisiert sich die Investition für den Käufer?
 Angenommen er kann 400 T€ p.a. nach Steuern an Cashflow
generieren würde sich seine Investition innert 7 ½ und 8 ¾ Jahren
amortisiert haben.
 Was würde ein Käufer akzeptieren? 3 Jahre könnten ein kurzer, 10
Jahre ein eher langer Zeitraum sein.
Folie 22

23. Resumée
Resumée
“Managers and investors alike must understand that accounting numbers are the
beginning, not the end, of business valuation”
Warren Edward Buffett
Und das Geld fließt
und fließt
Was man hat,
Was man
das hat man
hat,
das hat man
Irgendein Simpel hat
Weichspüler in das
Badewasser geschüttet
Folie 23

24. Resumée
Resumée
Gute Basis
Hierauf können
wir aufbauen!
Folie 24

25. Danke für Ihre Aufmerksamkeit
Folie 25