1. BMCE Capital Research Stock Guide
PRINCIPALES VALEURS
MAROCAINES
Avril 2012

2. STOCK GUIDE
avril 2012
Sommaire
ADH ADDOHA DHO DELTA HOLDING
AFG AFRIQUIA GAZ EQD EQDOM
ADI ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER HOL HOLCIM (MAROC)
ATL ATLANTA LBV LABEL’VIE
ATW ATTIJARIWAFA BANK LAC LAFARGE CIMENTS
BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE LES LESIEUR CRISTAL
BCE BMCE BANK LYD LYDEC
BCI BMCI MNG MANAGEM
CDM CREDIT DU MAROC IAM MAROC TELECOM
CLT CENTRALE LAITIERE RIS RISMA
CGI COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE SAM SAMIR
CIH CIH SMI SMI
CIMAR CIMENTS DU MAROC SBM SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC
CMT COMPAGNIE MINIERE DE TOUISSIT SID SONASID
CNIA CNIA SAADA WAA WAFA ASSURANCE
CSR COSUMAR
ANALYSE & RECHERCHE 2

3. STOCK GUIDE
avril 2012
Abréviations
BPA Bénéfice Par Action
CA Chiffre d’Affaires
DPA Dividende Par Action
D/Y Dividend Yield
E Estimé
EBIT Earnings Before Interest and Tax
EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization
PER Price Earning Ratio
PNB Produit Net Bancaire
RBE Résultat Brut d’Exploitation
RNPG Résultat Net Part du Groupe
ROCE Return On Capital Employed
RoE Return On Equity
VE Valeur d’Entreprise
ANALYSE & RECHERCHE 3

4. STOCK GUIDE
avril 2012
ADDOHA Achat
Objectif de cours : MAD 129,0
IMMOBILIER Activité: ADDOHA réalise en 2011 un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 23,1% à
Cours au 23 04 12 : MAD 64,2 M MAD 9 332,6 suite à la livraison de 28 162 logements (contre 22 349 unités en 2010).
Le chiffre d’affaires consolidé intègre également les revenus générés par l’opération SAS
Capitalisation boursière: M MAD 20 223,0 conclue avec CDG DEVELOPPEMENT et SMIT de l’ordre de M MAD 280.
En M MAD 2010 2011 2012e 2013e En dépit d’une perte non récurrente réalisée au titre de l’Opération SAS de M MAD -240
CA Consolidé 7 582,1 9 332,6 11 203,9 12 406,4
(quote-part ADDOHA), le RNPG s’apprécie de 8,8% à M MAD 1 835.
EBITDA Consolidé 2 365,2 2 283,8 3 386,6 4 003,2 Forces Faiblesses
Marge d'EBITDA 31,2% 24,5% 30,2% 32,3% Portefeuille équilibré entre le social et le Niveau de BFR élevé (2x le CA).
EBIT Consolidé 2 332,5 2 193,5 3 371,5 3 986,4 haut standing ;
Initiateur du concept du guichet unique ;
Marge d'EBIT 30,8% 23,5% 30,1% 32,1% Assiette foncière conséquente de près de
RNPG 1 685,8 1 835,0 2 589,7 2 901,8 5 700 ha.
Marge nette 22,2% 19,7% 23,1% 23,4% Opportunités Menaces
Dette nette 6 615,8 8 482,5 5 904,5 4 063,0 Mesures incitatives pour le logement social Rareté du foncier urbain se traduisant par
Gearing 68,1% 80,6% 46,8% 26,6% pour une durée de dix ans ; une envolée des prix des terrains ;
ROCE 10,0% 7,8% 12,7% 14,4%
Nouvelles incitations en gestation au profit Tassement des prix de l’immobilier
de la classe moyenne ; (principalement le haut de gamme et le
VE/CA 5,2x 3,3x 2,3x 2,0x Déficit important de logements résidentiel touristique).
VE/EBITDA 16,6x 13,4x 7,7x 6,1x économiques dans les grandes villes du
Royaume ;
VE/Capitaux employés 2,4x 1,6x 1,4x 1,3x Partenariat avec ALEM pour la construction
BPA 5,4 5,8 8,2 9,2 de 37 000 logements économiques ;
P/E 19,4x 12,0x 7,8x 7,0x Elargissement de la base des bénéficiaires
du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE, au
P/B 3,5x 2,2x 1,7x 1,4x profit de la classe moyenne et des MRE ;
DPA 2,0 1,5 2,0 2,5 Partenariat avec CDG et SMIT devant
D/Y 1,9% 2,1% 3,1% 3,9% accélérer le développement de la station
balnéaire de Saïdia.
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 102,9 / 62,1
Analyse : Sur le plan commercial, ADDOHA dispose de 26 893 compromis de vente à fin 2011
Codes : ADH.CS / ADH MC
correspondant à un chiffre d’affaires de MAD 18,4 Md. A elle seule, PRESTIGIA détient un
chiffre d’affaires sécurisé de MAD 11,5 Md relatif à 6 000 promesses de vente.
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
En parallèle, et afin d’assurer la pérennité de son développement, ADDOHA compte
poursuivre le renforcement de sa réserve foncière notamment celle dédiée aux logements
150 sociaux. En 2011, le Groupe a acquis (notamment à Casablanca) plusieurs terrains d’une
Noreddine EL
140
AYOUBI; 2% superficie totalisant plus de 130 hectares, destinés dans leur totalité à la réalisation
130
d’environ 30 000 unités de logements sociaux additionnels.
120
110 Le Groupe a également conclu des compromis de vente portant sur l’acquisition de terrains
100 Flottant; 42% d’une superficie de 110 hectares permettant la réalisation de 25 000 logements sociaux.
90 Anass Sefrioui; A fin 2011, la réserve foncière globale du Groupe se monte à 5 700 ha (dont 1 494 ha
80 56%
réservés aux projets de haut standing).
70
60
mars 09 sept. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12 Zineb Tazi +212 5 22 42 78 25 z.tazi@bmcek.co.ma
Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
ADDOHA
ANALYSE & RECHERCHE 4

5. STOCK GUIDE
avril 2012
AFRIQUIA GAZ Conserver
Objectif de cours : MAD 1 681,5
GAZ Activité: Profitant de la hausse des prix de reprise comparativement à une année auparavant
Cours au 23 04 12 : MAD 1 595,0 (+23% à MAD 7 688 / tonne), la société affiche un chiffre d’affaires de M MAD 3 684,3, en
hausse de 6,9% d’une année à l’autre. Côté opérationnel, le résultat d’exploitation progresse
Capitalisation boursière: M MAD 5 482,8
de 11,3% à M MAD 478,4 suite à la bonne maîtrise des charges d’exploitation, fixant la marge
En M MAD 2010 2011 2012e 2013e opérationnelle à 13% en fin d’année. Enfin, le résultat net d’AFRIQUIA GAZ s’apprécie de 6,3%
CA 3 447,2 3 684,3 3 868,5 4 023,2 à M MAD 350,1, stabilisant la marge nette à 9,5%.
EBITDA 562,9 615,8 666,5 703,1 Forces Faiblesses
Marge d'EBITDA 16,3% 16,7% 17,2% 17,5%
Leader national de la Distribution de GPL ; Manque d’innovation produit.
EBIT 429,7 478,4 516,3 541,0
Adossement à AKWA Group ;
Marge d'EBIT 12,5% 13,0% 13,3% 13,4%
Mobilisation d’importants investissements
Résultat net 329,3 350,1 371,0 390,6 dans le renforcement des capacités de
Marge nette 9,6% 9,5% 9,6% 9,7% stockage.
Dette nette 810,8 351,3 347,5 550,5
Opportunités Menaces
Gearing 45,0% 18,4% 17,5% 26,2%
ROCE 11,3% 14,5% 15,0% 13,9% Croissance escomptée de la demande de Libéralisation des importations du secteur
GPL durant les prochaines années ; du butane ;
VE/CA 1,9x 1,7x 1,5x 1,5x
Progression probable du nombre d’unités Forte fluctuation du cours du pétrole sur les
VE/EBITDA 11,6x 10,1x 8,7x 8,6x hôtelières dans le cadre du plan Azur ; marchés internationaux ;
VE/Capitaux employés 2,5x 2,7x 2,4x 2,2x
Pénétration prévue à terme du marché de Réforme éventuelle de la caisse de
BPA 95,8 101,8 107,9 113,6 la distribution du GNL. compensation.
P/E 17,4x 16,7x 14,8x 14,0x Analyse : Dans les années à venir, AFRIQUIA GAZ projette de poursuivre sa stratégie de
P/B 3,2x 3,1x 2,8x 2,6x développement, axée principalement sur le renforcement de sa compétitivité et de sa
DPA 73,0 84,0 80,5 85,1 rentabilité.
D/Y 4,4% 4,9% 5,0% 5,3% Sur le segment du butane, la société devrait profiter de l’inauguration de la deuxième phase
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1890,0 / 1457,0 de son terminal de stockage de JORF LASFAR afin de réduire progressivement ses coûts,
Codes : AGAZ1.CS / GAZ MC principalement en matière de logistique.
Le lancement de la nouvelle offre de GPL canalisé, axée sur un approvisionnement en gaz à
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT partir d’une cuve commune, pourrait permettre, quant à elle, d’atténuer la baisse des
écoulements de propane, fortement impactée par le ralentissement des marchés touristiques
et industriels.
1,800 La réforme éventuelle de la caisse de compensation à partir de 2013 pourrait pénaliser, en
RMA
1,750
1,700 WATANYA; 5% revanche, les écoulements de la société à court terme mais le top Management demeure
1,650
Autres ; 8% confiant compte tenu des cas similaires observés au niveau international. En effet, les ventes
1,600 Afriquia SMDC; devraient afficher une quasi stagnation l’année suivant la décompensation pour reprendre un
1,550 Flottant; 19%
38%
trend haussier les années d’après.
1,500
En termes de perspectives chiffrées, nous tablons pour AFRIQUIA GAZ sur la réalisation d’un
1,450
1,400
chiffre d’affaires de M MAD 3 868,5 en 2012 (+5%) et de M MAD 4 023,2 en 2013 (+4,0%). Pour
1,350 sa part, le résultat net devrait ressortir à M MAD 371 en 2012 (+6,0%) et M MAD 390,6 en 2013
1,300 (+5,3%).
AKWA
mars 09 sept. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12
HOLDING; Ismail Elkadiri +212 5 22 42 78 23 i.elkadiri@bmcek.co.ma
30%
Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
AFRIQUIA GAZ
ANALYSE & RECHERCHE 5

6. STOCK GUIDE
avril 2012
ALLIANCES Achat
Objectif de cours : MAD 973,8
IMMOBILIER Activité: ADI affiche en 2011 des réalisations en nette progression comme en témoigne la
Cours au 23 04 12 : MAD 720,0 bonification de 66,2% du chiffre d’affaires consolidé à M MAD 4 341,1. Dans cette lignée et
intégrant une variation de stocks de M MAD 1 003,9, le résultat d’exploitation gagne 70,4% à
Capitalisation boursière: M MAD 8 712,0 M MAD 1 354,2. Enfin, le résultat net part du Groupe s’apprécie de 96,4% à M MAD 832.
En M MAD 2010 2011 2012e 2013e Forces Faiblesses
CA Consolidé 2 611,8 4 341,1 5 426,3 6 213,2 Opérateur immobilier et touristique Alourdissement du niveau de la dette dans
EBITDA Consolidé 886,7 1 333,2 1 765,6 2 085,3 intégré ; le cadre de sa stratégie de croissance ;
Marge d'EBITDA 33,9% 30,7% 32,5% 33,6% Renforcement de l’offre dans le logement Niveau de BFR élevé (1,9x le CA).
social & intermédiaire via la filiale
EBIT Consolidé 794,5 1 354,2 1 744,4 2 039,3 ALLIANCES DARNA.
Marge d'EBIT 30,4% 31,2% 32,1% 32,8%
Opportunités Menaces
RNPG 423,7 832,0 1 010,9 1 189,7
Mesures incitatives pour le logement social Rareté du foncier urbain se traduisant par
Marge nette 16,2% 19,2% 18,6% 19,1% pour une durée de dix ans ; une envolée des prix des terrains ;
Dette nette 3 786,1 5 974,9 7 182,6 6 680,4 Nouvelles incitations en gestation au profit Tassement des prix de l’immobilier
Gearing 133,1% 151,1% 151,0% 115,5% de la classe moyenne ; (principalement le haut de gamme et le
Déficit important de logements résidentiel touristique) ;
ROCE 8,0% 9,2% 10,2% 11,4%
économiques dans les grandes villes du Risque de la poursuite du ralentissement de
VE/CA 5,0x 3,3x 2,9x 2,5x Royaume ; l’activité touristique.
VE/EBITDA 14,6x 10,7x 9,0x 7,4x Recentrage de l’activité vers le logement
VE/Capitaux employés 1,9x 1,4x 1,3x 1,2x social et intermédiaire ;
BPA 35,0 68,8 83,5 98,3 Elargissement de la base des bénéficiaires
du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE, au
P/E 21,6x 9,9x 8,6x 7,3x profit de la classe moyenne.
P/B 3,4x 2,4x 2,0x 1,7x
Analyse : Ayant clairement entamé son virage stratégique vers les logements sociaux,
DPA 8,0 14,0 16,0 18,0
ALLIANCES compte désormais :
D/Y 1,1% 2,1% 2,2% 2,5%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 736,0 / 615,0
Conforter sa position sur le segment de la promotion de logements sociaux ;
Codes : ADI.CS / ADI MC Axer ses efforts sur la promotion de logements intermédiaires conformément aux
orientations récentes prises par le Gouvernement. A cet effet, la société compte
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT développer 13 000 unités dans ce segment en 2013 ;
Mettre en oeuvre la stratégie de développement dans le segment résidentiel et
tertiaire sur l’axe Casablanca-Rabat, devenant dès 2013, un relais de croissance du
métier de promotion immobilière du Groupe Alliances ;
750
Autres; 15%
Et, adopter une nouvelle vision stratégique visant à recentrer les activités du Groupe
700
et à renforcer l’autonomie des différents pôles pour une meilleure rentabilité.
650
Par segment, la société dispose d’un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 7,8 Md dans le social
NAFAKH
600
LAZRAQ et l’intermédiaire et MAD 1 Md dans le résidentiel ainsi qu’un carnet de commandes consolidé
550
Flottant; 27% ALAMI du pôle Construction de plus de MAD 2,4 Md.
MOHAMED;
58%
500
mars 09 sept. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12 Zineb Tazi +212 5 22 42 78 25 z.tazi@bmcek.co.ma
Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
ALLIANCES
ANALYSE & RECHERCHE 6

7. STOCK GUIDE
avril 2012
ATLANTA Vendre
Objectif de cours : MAD 53,6
ASSURANCES Activité: Sur le plan consolidé, les primes émises nettes s’élèvent en 2011 à M MAD 2 019,4,
Cours au 23 04 12 : MAD 61,4 en accroissement de 3,2% comparativement à l’exercice précédent.
Capitalisation boursière: M MAD 3 695,7 Par segment, la branche Non Vie, cœur de métier de la compagnie, enregistre des primes
émises nettes en appréciation de 1,7% à M MAD 1 846,8. De leur côté, les primes émises Vie
En M MAD 2010 2011 2012e 2013e nettes se renforcent de près de 23% à M MAD 172,6.
Primes acquises nettes Vie 140,7 172,6 189,9 208,8 Pénalisé par le repli de 48% du résultat financier à M MAD 220,1, le RNPG s’affaisse de 36,4% à
Primes acquises nettes Non Vie 1 815,7 1 846,8 1 902,2 1 997,3 M MAD 157,5.
Total revenus 1 956,4 2 019,4 2 092,1 2 206,2
Résultat technique 319,3 249,4 242,3 253,9 Forces Faiblesses
RNPG 247,6 157,5 155,8 163,9 Expertise avérée sur la branche Non Vie ; Un portefeuille de placement très exposé
Fonds propres part du groupe 1 258,2 1 239,6 1 239,0 1 282,5 Renforcement de son positionnement sur la aux aléas du marché.
ROE 19,7% 12,7% 12,6% 12,8% branche Vie ;
Ratio Combiné 106,2% 100,0% 98,6% 98,6%
Double appartenance à des Groupes de
P/E 18,0x 26,7x 23,7x 22,5x référence.
P/B 3,5x 3,4x 3,0x 2,9x
Opportunités Menaces
D/Y 4,1% 3,7% 3,3% 3,3%
BPA 4,1 2,6 2,6 2,7 Potentiel de développement sur la branche Libéralisation des tarifs de l’assurance
Vie servi par les gisements synergiques avec Automobile ;
Variation du BPA 248,9% -36,4% -1,1% 5,2% les actionnaires de référence ; Contraintes liées à l’application prochaine
ANPA 20,9 20,6 20,6 21,3 Signature du contrat programme initié par de Solvency II (exigence de renforcement
DPA 3,0 2,6 2,0 2,0 le Gouvernement ; des fonds propres, de reporting, etc.) ;
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 71,4 / 58,0 Autorisation de placement sans restriction Ouverture du secteur aux opérateurs
Codes : ATL.CS / ATL MC dans tout type d’immobilier en admission américains en vertu des Accords de libre
des réserves techniques ; échange entre le Maroc et les Etats-Unis.
Projet d’amendement du code des
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT assurances (Impact sur la politique
d’investissement des assureurs) ;
120
Abaissement de la mesure de couverture
des engagements des compagnies
110 Autres; 1% d’assurance de 130% à 120%.
100 Flottant; 19%
90 Holmarcom; Analyse : En dépit de performances commerciales en progression, les résultats d’ATLANTA
80
40% ressortent plombés par un résultat financier en forte dégradation. En effet, la structure de
son portefeuille de placement, vraisemblablement axée sur les titres du Groupe
HOLMARCOM ; ne permettent pas à la compagnie de profiter d’une plus grande
70
60
diversification des risques en Bourse. Ceci est dommage car sur le plan commercial,
50 CDG; 40%
ATLANTA a fait preuve d’un certain dynamisme en ce début d’année 2012 notamment à
mars 09 sep t. 09 mars 10 sep t. 10 mars 11 ao ût 11 févr. 12
travers la conclusion de nombreux partenariats à savoir avec la CNSS au profit du personnel
de l’OFPPT et avec le Ministère des Affaires étrangères pour la couverture médicale des
diplomates marocains. Au registre des perspectives chiffrées, nous tablons sur des primes
émises nettes en progression de 3,6% à M MAD 2 092,1 en 2012 et de 5,5% à M MAD 2 206,2 en
ATLANTA 2013.
Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
Fadwa Housni +212 5 22 42 78 54 f.housni@bmcek.co.ma
ANALYSE & RECHERCHE 7

8. STOCK GUIDE
avril 2012
ATTIJARIWAFA BANK Conserver
Objectif de cours : MAD 344,7
BANQUES Activité: Les réalisations du Groupe ATTIJARIWAFA Bank ressortent positives au terme de
Cours au 23 04 12 : MAD 339,5 l’exercice 2011. En effet, l’encours net des crédits consolidés à la clientèle s’accroît de 15,2%
Capitalisation boursière: M MAD 65 522,1 comparativement au 31/12/2010 à MAD 230,7 Md tandis que les ressources clientèles
En M MAD 2010 2011 2012e 2013e progressent de 8,6% se fixant à MAD 218,8 Md. Le Groupe affiche ainsi un PNB consolidé en
appréciation de 8,3% à MAD 15,9 Md drainant un Résultat Net Part du Groupe de MAD 4,5 Md,
PNB consolidé 14 666,6 15 882,1 16 944,0 18 163,1
en bonification de 8,7% comparativement à 2010.
RBE 8 244,2 8 679,8 9 403,9 10 171,4
Coût du risque -1218,2 -749,7 -1141,9 -1256,1 Forces Faiblesses
Coefficient d'exploitation 43,8% 45,3% 44,5% 44,0% Leader sur les activités bancaires et Hausse du coût du risque ;
Résultat avant impôts 7 046,7 7 946,9 8 262,0 8 915,3 para-bancaires ; Exposition sur le Mali eu égard aux
RNPG 4 102,5 4 458,7 4 705,2 5 077,3 Large réseau de distribution et accélération évènements politiques ayant marqué
Fonds propres part du groupe 33 485,2 36 586,7 41 751,4 45 017,5 du rythme d’ouvertures d’agences portant récemment le pays.
ROE 12,3% 12,2% 11,3% 11,3% le réseau à 1 791 représentations bancaires
Créances non perf/créances totales 3,6% 3,3% 3,5% 3,5%
au Maroc à fin 2011 (y compris WAFA Cash);
Taux de couverture des non performants 80,1% 81,3% 76,5% 76,5% Maîtrise des charges d’exploitation ;
P/RBEPA 9,5 7,8 7,3 6,7 Accroissement de la contribution des filiales
P/E 19,1x 15,2x 14,5x 13,5x africaines ;
P/B 2,3x 1,8x 1,6x 1,5x Gisement important en termes de synergies
D/Y 2,4% 2,5% 2,7% 2,8% intragroupes.
RBEPA 42,7 45,0 46,7 50,5 Opportunités Menaces
BPA 21,3 23,1 23,4 25,2
Un secteur bancaire africain qui n’a pas Renforcement des ratios prudentiels ;
Croissance de BPA 4,1% 8,7% 1,2% 7,9%
encore atteint sa maturité ; Risque de revue à la baisse du ratio de
ANCPA 173,5 189,6 207,5 223,7
Accélération du déploiement à division des risques de 20% à 15% ;
DPA 8,0 8,5 9,0 9,5 l’international ;
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 398,0 / 331,8 Risque de concurrence de BARID Bank sur le
Percées des activités de Low Income segment du Low Income Banking ;
Codes : ATW.CS / ATW MC Banking ; Raréfaction des liquidités sur le marché ;
Développement de la finance islamique ; Montée des risques.
COURS ET MOYENNES MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT Baisse du taux directeur pouvant impacter
positivement les marge d’intermédiation.
440 WAFA
Analyse : Afin d’atteindre ses objectifs de croissance ambitieux, l’impératif actuel du Groupe
420 ASSURANCE; serait de renforcer incessamment ses fonds propres pour poursuivre sa dynamique de
400 MCMA- 7% croissance. En effet, le rythme d’évolution des fonds propres en 2011 (+8,7%) a été largement
380 MAMDA; 8%
360 inférieur à celui des crédits distribués (+15,2%). Dans ce contexte, le Groupe va procéder à
340
Flottant; 15%
une augmentation de capital pour un montant de MAD 3,1 Md réservée au personnel.
320
300
SNI; 49% De même, l’ouverture du tour de table du Groupe à un nouvel actionnaire (telle qu’annoncée
280 par la SNI) serait toujours envisagée mais tarde à venir. Les rumeurs de cession de 15% à 20%
260 du capital au profit d’un partenaire étranger et qui pourrait éventuellement être
240
220 Autres; 21% accompagnée par une augmentation de capital réservée ne se sont pas encore confirmées.
mars 09 sep t. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12
Zahra Lazrak +212 5 22 42 78 22 z.lazrak@bmcek.co.ma
Fadwa Housni +212 5 22 42 78 54 f.housni@bmcek.co.ma
ANALYSE & RECHERCHE 8

9. STOCK GUIDE
avril 2012
BCP Conserver
Objectif de cours : MAD 199,2
BANQUES Activité: Bien que les performances commerciales du Groupe BANQUE CENTRALE POPULAIRE
Cours au 23 04 12 : MAD 191,0 soient bien orientées, les réalisations opérationnelles ressortent plutôt timides. En effet, les
Capitalisation boursière: M MAD 29 845,8 dépôts se sont renforcés de 8,1% à MAD 183,6 Md tandis que la distribution des crédits a été
En M MAD 2010 2011 2012e 2013e plus dynamique avec une croissance de 16,7% à MAD 170,5 Md. En revanche, le PNB consolidé
limite sa progression à 1,1% pour se fixer à MAD 10,2 Md. Le Résultat Net Part du Groupe
PNB consolidé 10 048,5 10 155,8 10 523,4 10 976,6
s’améliore, quant à lui, de 3% M MAD 1 826,6.
RBE 5 449,8 5 218,7 5 472,2 5 817,6
Coût du risque -828,2 -697,0 -716,1 -787,7 Forces Faiblesses
Coefficient d'exploitation 45,8% 48,6% 48,0% 47,0% Une assise financière confortée par la Une montée du coût du risque et de la
Résultat avant impôts 4 583,8 4 597,2 4 758,7 5 031,9 gestion des ressources des –BPR- ; contentialité liée à l’intégration des BPR dans
RNPG 1 773,3 1 826,6 1 900,7 1 982,4 Un réseau de distribution dense (980 le périmètre de consolidation ;
Fonds propres part du groupe 15 124,5 20 919,5 23 703,1 24 891,5 agences à fin juin 2011) ; Retard de développement de l’activité de
Une manne financière importante issue du bancassurance ;
ROE 11,7% 8,7% 8,0% 8,0%
fonds de soutien dont l’encours se fixe à Faible présence sur le continent africain
Créances non perf/créances totales 2,0% 3,1% 3,7% 3,5%
MAD 3 Md en 2011 ; comparativement aux banques concurrentes.
Taux de couverture des non performants 71,9% 59,7% 62,7% 76,3% Une gestion prudente et opportuniste du
P/RBEPA 5,1 5,9 5,7 5,4 portefeuille de placement, limitant ainsi
P/E 15,7x 17,0x 16,5x 15,8x son exposition au risque.
P/B 1,8x 1,5x 1,3x 1,3x Opportunités Menaces
D/Y 2,1% 2,3% 2,5% 2,8%
Un secteur bancaire qui n’a pas encore Séquelles de la crise internationale pouvant
RBEPA 41,0 33,4 33,4 35,5 atteint sa maturité ; affecter certains secteurs d’activité...
BPA 13,4 11,7 11,6 12,1
Nouvelle orientation stratégique de ...et plomber le niveau des ressources
Croissance de BPA 65,8% -12,4% -0,9% 4,3% l’établissement visant le renforcement de émanant des MRE ;
ANCPA 113,9 133,9 144,5 151,7 son positionnement sur les métiers de Dépendance aux produits de taux ;
DPA 4,0 4,4 4,8 5,3 Banque de financement et
d’investissement ; Arrivée d’un nouvel opérateur sur le marché
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 209,9 / 190,0 du low income banking à savoir AL BARID
Codes : BCP.CS / BCP MC Entrée dans le capital du Groupe français BANK ;
BPCE ;
Eventuelle revue à la baisse du ratio de
Poursuite du renforcement de l’assise division des risques ;
financière
COURS ET MOYENNES MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT Renforcement des ratios prudentiels ;
Baisse du taux directeur pouvant impacter
positivement les marges d’intermédiation. Raréfaction des liquidités sur le marché.
220
210 Analyse : En dépit d’une assise financière confortable combinée à une marge importante en
200 RCAR; 7%
BPR (Banques
terme de levée de dette subordonnée, BCP vient d’ouvrir son tour de table au Groupe
190
180
Flottant; 14% Populaires français BPCE via une augmentation de capital réservée de 5%. Ce rapprochement serait
170
Régionales);
35%
motivé par le potentiel en termes de synergies pouvant être exploitées par les deux
160 établissements eu égard à leur caractère mutualiste commun. Dans ce cadre, le partenariat
150
140 Trésorerie capitalistique noué avec la BPCE devrait permettre à la BCP de soutenir son développement
130 Générale; 17% en Europe, et au Groupe français de poursuivre le sien sur le continent africain.
120
110
Autres; 27%
Cette opération pourrait être un prélude à d’autres partenariats similaires ; le Management
mars 09 sep t. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12
de la BCP ayant annoncé auparavant une ouverture du capital entre 10% et 15%.
Zahra Lazrak +212 5 22 42 78 22 z.lazrak@bmcek.co.ma
Fadwa Housni +212 5 22 42 78 54 f.housni@bmcek.co.ma
ANALYSE & RECHERCHE 9

10. STOCK GUIDE
avril 2012
BMCE BANK Non couverte
Pas de Recommandation
Objectif de cours : MAD 0,0
BANQUES Activité : Les réalisations du Groupe BMCE Bank ressortent bien orientées au titre de
Cours au 23 04 12 : MAD 197,4 l’exercice 2011 tirées notamment par une contribution en hausse des filiales africaines.
Capitalisation boursière: M MAD 33 945,6 En effet, le PNB consolidé affiche une progression de 7,8% à MAD 8,1 Md dont 44,3% émanant
En M MAD 2010 2011 2012e 2013e des filiales à l’international. Le RNPG s’améliore, quant à lui, de 3,8% à M MAD 850,2 dont
35,2% provenant des filiales africaines. Sur le plan commercial, l’encours consolidé des
PNB consolidé 7 552,0 8 140,1 8 683,7 9 433,1
créances à la clientèle augmente de 13% à MAD 121,3 Md tandis que les ressources clientèle se
RBE 2 897,7 3 015,9 3 386,6 3 867,6
renforcent de 5,4% à MAD 139,2 Md.
Coût du risque -819,5 -872,2 -867,6 -734,1
Coefficient d'exploitation 61,6% 63,0% 61,0% 59,0% Forces Faiblesses
Résultat avant impôts 2 037,1 2 181,5 2 583,9 3 198,6 Affermissement du positionnement sur les Coefficient d’exploitation grevé par le poids
RNPG 819,0 850,2 1 007,5 1 178,7 différentes lignes métiers ; des investissements.
Fonds propres part du groupe 17 029,4 17 313,3 17 804,9 18 209,7 Efficacité du pôle Remedial Management ;
ROE 4,8% 4,9% 5,7% 6,5%
Renforcement de la contribution des filiales
Créances non perf/créances totales 4,6% 4,9% 5,1% 5,2% africaines.
Taux de couverture des non performants 73,0% 67,5% 67,4% 68,4%
15,5 12,2 10,0 8,8
Opportunités Menaces
P/RBEPA
P/E 54,8x 43,2x 33,7x 28,8x Dynamisation des flux d’affaires grâce au Spectre de la crise internationale pouvant
P/B 2,6x 2,1x 1,9x 1,9x déploiement du Groupe à l’international ; affecter certains secteurs d’activité ;
D/Y 1,5% 1,5% 2,3% 2,5% Baisse du taux directeur pouvant impacter Montée en puissance des principaux acteurs
RBEPA 16,9 17,5 19,7 22,5 positivement les marge d’intermédiation ; bancaires ;
BPA 4,8 4,9 5,9 6,9 Montée à hauteur de 59,39% dans le capital Risque de revue à la baisse du ratio de
Croissance de BPA 96,5% 3,8% 18,5% 17,0% du Groupe BOA lequel poursuit son division des risques de 20% à 15% ;
expansion en Afrique ; Renforcement des ratios prudentiels ;
ANCPA 99,0 100,7 103,5 105,9
DPA 3,0 3,0 4,5 5,0 Développement de la finance islamique. Raréfaction des liquidités sur le marché.
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 230,0 / 197,0
Codes : BMCE.CS / BCE MC
Analyse : Le Groupe BMCE Bank devrait poursuivre son programme de transformation
entamé en 2011 visant à :
Améliorer l’efficacité commerciale et la productivité de la Banque ;
COURS ET MOYENNES MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT Simplifier le modèle opérationnel ;
Réaliser des économies pérennes et récurrentes ;
270 Renforcer la maîtrise des risques ;
260 FINANCE.CO
M; 9% RMA Et, s’orienter vers une convergence des activités européennes pour plus de
250
WATANYA; synergies.
240 Flottant; 15% 28%
230 Le renforcement de la participation du Groupe dans le capital de BANK OF AFRICA devrait
220 également permettre de capter davantage le potentiel de croissance en Afrique et d’optimiser
210 l’exploitation des synergies avec les différentes filiales africaines.
200
Autres; 23%
190 BFCM; 25% Zahra Lazrak +212 5 22 42 78 22 z.lazrak@bmcek.co.ma
mars 09 sep t. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12
Fadwa Housni +212 5 22 42 78 54 f.housni@bmcek.co.ma
Pour des raisons déontologiques nous n'émettons pas de recommandation sur les sociétés détenues par le
$
Groupe BMCE.
$
ANALYSE & RECHERCHE 10

11. STOCK GUIDE
avril 2012
BMCI Achat
Objectif de cours : MAD 956,4
BANQUES Activité: L’encours des crédits distribués par la filiale marocaine de BNP PARIBAS augmente
Cours au 23 04 12 : MAD 760,0 de 11% à MAD 58,4 Md. Dans une moindre mesure, les dépôts collectés auprès de la clientèle
Capitalisation boursière: M MAD 10 091,9 limitent leur progression à 2% se fixant à MAD 43,5 Md. Cette faible croissance a été toutefois
En M MAD 2010 2011 2012e 2013e compensée par le renforcement de 21,8% à MAD 8,5 Md des titres de créance émis. Au niveau
2 848,5 3 062,6 3 191,7 3 360,6
opérationnel, le PNB progresse de 7,5% à MAD 3,1 Md drainant un RNPG de
PNB consolidé
M MAD 813,3, en légère amélioration de 3,3% comparativement à 2010.
RBE 1 711,9 1 772,4 1 851,2 1 949,1
Coût du risque -296,3 -325,1 -408,5 -433,7
Coefficient d'exploitation 39,9% 42,1% 42,0% 42,0%
Forces Faiblesses
Résultat avant impôts 1 415,7 1 441,2 1 442,7 1 515,4
RNPG 787,6 813,3 855,0 898,7 Adossement au Groupe français BNP Manque de dynamisme sur les opérations de
Fonds propres part du groupe 7 236,7 7 720,2 8 243,3 8 810,0 PARIBAS ; marché ;
ROE 10,9% 10,5% 10,4% 10,2% Une bonne maîtrise des charges Exposition au resserrement des conditions
Créances non perf/créances totales 6,7% 6,9% 6,5% 6,5%
d’exploitation aboutissant à un coefficient concurrentielles ;
d’exploitation très compétitif. Faible réseau de distribution ;
Taux de couverture des non performants 81,5% 80,9% 82,0% 83,5%
P/RBEPA 8,0 6,8 5,5 5,2 Lenteur dans la prise de décision stratégique.
P/E 17,4x 14,8x 11,8x 11,2x
Opportunités Menaces
P/B 1,9x 1,6x 1,2x 1,1x
D/Y 3,3% 3,3% 3,3% 3,6% Un secteur bancaire en pleine expansion ; Exacerbation de la concurrence ;
RBEPA 128,9 133,5 139,4 146,8 Un gisement de synergies important entre Probable baisse du ratio de division des
BPA 59,3 61,3 64,4 67,7 les différentes filiales ; risques (de 20% à 15%) ;
Croissance de BPA 5,4% 3,3% 5,1% 5,1% Lancement de la banque privée permettant Poursuite de la concentration du secteur avec
ANCPA 545,0 581,4 620,8 663,5 à la BMCI de renforcer sa présence auprès la montée en puissance des principaux acteurs
DPA 25,0 25,0 25,0 27,0
de la clientèle Haut de gamme ; ;
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1000,0 / 750,0 Baisse du taux directeur pouvant impacter Spectre de la crise internationale pouvant
positivement les marges d’intermédiation ; affecter certains secteurs d’activité ;
Codes : BMCI.CS / BCI MC
Développement de la finance islamique. Renforcement des ratios prudentiels.
Analyse : la Banque devrait poursuivre le renforcement de son positionnement sur le marché
COURS ET MOYENNES MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT des Particuliers et des Professionnels via notamment le développement de son dispositif
commercial à travers la mise en place de sa plateforme Multicanale. Parallèlement, BMCI
1 100 maintient son rythme d’ouvertures d’agences (50 par an) attestant de sa confiance dans le
1 050
HOLMARCOM; potentiel de croissance de l’économie marocaine.
8%
1 000
AXA Assurance
Maroc; 8%
Sur le plan de la croissance externe et afin de conforter sa position d’acteur majeur du crédit
950
aux particuliers au Maroc, la BMCI a renforcé sa participation dans le capital de CETELEM
MAROC. Cette alliance de l’expertise de CETELEM dans le crédit à la consommation et de la
900 Flottant; 17%
force du réseau d’agences de la banque devrait permettre à la filiale BMCI Crédit Conso de
850
percer sur ce créneau fortement concurrentiel.
800 BNP Paribas;
67% Côté perspectives chiffrées, le RNPG devrait s’établir à M MAD 855 en 2012 (+5,1%) et à
750
mars 09 sept. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12
M MAD 899 en 2013 (+5,1%) pour des PNB respectifs de MAD 3,2 Md (+4,2%) et de MAD 3,4 Md
(+5,3%).
Zahra Lazrak +212 5 22 42 78 22 z.lazrak@bmcek.co.ma
Fadwa Housni +212 5 22 42 78 54 f.housni@bmcek.co.ma
ANALYSE & RECHERCHE 11

12. STOCK GUIDE
avril 2012
BRASSERIES DU MAROC Accumuler
Objectif de cours : MAD 1 991,3
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Activité: Pâtissant des différentes augmentations de tarifs suite à la répercussion de
Cours au 23 04 12 : MAD 1 750,0 l’augmentation de la TIC sur les boissons ainsi qu’au coût du marquage fiscal sécurisé, SBM
enregistre en 2011 un volume d’activité en baisse de 2,1% à 870 179 HL, par rapport à 2010.
Capitalisation boursière: M MAD 4 944,1
En dépit de ce contexte, la société parvient à réaliser un CA consolidé de M MAD 2 346,1, en
En M MAD 2010 2011 2012e 2013e progression de 6,6%. Dans une moindre mesure et malgré la maîtrise des coûts
CA Consolidé 2 200,7 2 346,1 2 381,3 2 428,9 d’exploitation, le REX consolidé limite sa hausse à 4,6% pour s’établir à M MAD 508,8, suite à
une variation de stocks & autres produits en baisse de 72,0% à M MAD 10,2. Par conséquent,
EBITDA Consolidé 878,8 972,0 988,6 1 016,0
la MOP se fixe à 21,7% contre 22,1% une année auparavant. Le RNPG s’accroît, quant à lui,
Marge d'EBITDA 39,9% 41,4% 41,5% 41,8%
de 40,2% à M MAD 350,6. De ce fait, la MN gagne 3,5 point à 14,9%.
EBIT Consolidé 486,3 508,8 526,7 546,0
Marge d'EBIT 22,1% 21,7% 22,1% 22,5% Forces Faiblesses
RNPG 250,0 350,6 336,8 363,9 Adossement au Groupe français CASTEL ; Une gamme restreinte de boissons non
Marge nette 11,4% 14,9% 14,1% 15,0% Leader sur le marché marocain ; alcoolisées.
Dette nette (343,7) (275,6) (320,3) (387,9) Réseau NICOLAS, spécialisé dans la
Gearing ns ns ns ns distribution des vins et spiritueux.
ROCE 28,3% 26,5% 28,7% 28,8% Opportunités Menaces
VE/CA 2,6x 2,4x 1,9x 1,9x
Diversification de l’activité vers Avènement des mois sacrés de Ramadan et
VE/EBITDA 6,6x 5,8x 4,7x 4,5x l’embouteillage d’eau ; de Chaâbane durant la saison estivale pour
VE/Capitaux employés 4,8x 4,2x 3,6x 3,4x Potentiel de croissance non exploité pour la les cinq années à venir ;
BPA 88,5 124,1 119,2 128,8 boisson à base de Malt FAYROUZ. Risque de la poursuite du ralentissement de
P/E 24,6x 16,9x 14,7x 13,6x l’activité touristique dans le contexte de
déstabilisation actuel dans plusieurs pays
P/B 4,7x 4,3x 3,5x 3,3x dans la zone MENA ;
DPA 100,0 110,0 100,0 100,0 Poursuite de l’augmentation des taxes dans
D/Y 4,6% 5,2% 5,7% 5,7% le cadre du PLF 2012.
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2328,0 / 1652,0
Analyse : Dans un contexte difficile pour le segment des boissons à base d’alcool, le Groupe
Codes : SBM.CS / SBM MC SBM déploie ses efforts notamment en matière (i) de renforcement des capacités de
production de ses filiales (ii) d’amélioration de sa compétitivité dans un contexte
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT d’exacerbation de la concurrence nationale sur le segment eau en bouteille, (iii) de révision
de sa stratégie concernant FAYROUZ, produit qui n’a pas réussi à s’imposer sur le marché
notamment en raison d’une fiscalité désavantageuse et (iv) de développement de l’activité
4 000
HEINEKEN;
export sur le segment boissons alcoolisées, compte tenu des atouts géo-politiques du Maroc
3 500 Flottant; 8% 2% ainsi que du potentiel de développement de l’activité en Afrique subsaharienne.
FINANCIERE
FIRST; 9% Toutefois, la nouvelle hausse de la TIC sur les boissons alcoolisées prévue dans le cadre du
3 000
projet de Loi de Finances 2012 couplée à une année touristique éventuellement morose
2 500
pourraient à nouveau impacter les réalisations du Groupe en 2012.
CIMR; 16%
2 000 MDI; 65%
Sur le plan financier, nous prévoyons pour le Groupe SBM la réalisation d’un CA consolidé de
M MAD 2 381,3 en 2012 (+1,5%) et de M MAD 2 428,9 en 2013 (+2,0%). Le RNPG devrait se fixer
1 500 à M MAD 336,8 en 2012 et à M MAD 363,9 en 2013.
mars 09 sept. 09 mars 10 sept. 10 mars 11 août 11 févr. 12
BRASSERIES DU MAROC Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
ANALYSE & RECHERCHE 12