Secteur immobilier paysage obscure incitant a davantage de prudence

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21 Octobre 2013
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Secteur immobilier
Paysage obscure incitant à davantage de
prudence
CDG CAPITAL RESEARCH
Fatima-Zahra BENJDYA
Fatima-zahra.benjdya@cdgcapital.ma
Mohamed Chbani
Mohamed.Chbani@cdgcapital.ma
 Une trésorerie significativement déficitaire…
L’analyse des résultats annuels publiés par les promoteurs immobiliers cotés à la
bourse de Casablanca détonnent sur un point important : depuis 2007 les flux de
trésorerie générés par les promoteurs sont négatifs.
Ainsi, au S1 2013 en dépit d’une amélioration de 4,4% des résultats nets à 981,2
MMAD, le compte de trésorerie reste déficitaire et affiche pour les trois promoteurs
un montant de -5,7 Mrds MAD.
 …décorrélée des performances opérationnelles
Sur un horizon de six ans, la comparaison de l’EBITDA au Cash-Flow opérationnel
(CFO) révèle une anomalie. En effet, la majorité des promoteurs cotés génèrent
presque pas de cash mais de bons résultats.
Ainsi, sur l’année 2012, l’EBITDA des promoteurs cotés s’est élevé à 4,4 Mrds MAD
contre un CFO de -4,4 Mrds MAD.
 Une situation inquiétante menant à un surendettement
Lorsque le free cash-flow est négatif sur un horizon significatif, l’entreprise court un
risque, car non seulement celle-ci ne génère pas les ressources financières
suffisantes pour se développer, mais elle accroît régulièrement sa dette, jusqu’à une
situation de surendettement. Une situation qui se retourne contre l’entreprise en
période de crise.
 Un déséquilibre faisant état d’un besoin en fonds de roulement (BFR) en
forte appréciation
Le déséquilibre opérationnel ressorti par les états de synthèses des promoteurs,
notamment, des flux opérationnels négatifs, fait suite à une variation importante
du BFR. Au reflet de l’analyse de l’évolution des composants du BFR, nous relevons
deux raisons principales derrière la dérive du BFR : l’accroissement des stocks et
l’allongement des délais clients.
Néanmoins, compte tenu des spécificités de l’activité du secteur immobilier, la
problématique des délais octroyés aux clients ne devrait en théorie générer aucun
besoin au niveau du cycle d’exploitation. En effet, le promoteur ne délivre un
logement qu’après paiement de la totalité du prix de vente.
 Conséquence, une rémunération en action au lieu de dividendes
En raison de manque de cash, les promoteurs de la place casablancaise, proposent
en 2012 de convertir optionnellement les dividendes initialement approuvés à
l’assemblée générale en nouvelles actions à travers une augmentation de capital. Il
s’agit principalement des groupes Alliances et Addoha.
Graph 1- Evolution EBITDA vs CFO entre
2007-2012
Source : CDG Capital Research
Graph 2– Evolution du secteur
immobilier vs. MASI
70
75
80
85
90
95
100
105
110
19/04/2013 19/05/2013 19/06/2013 19/07/2013 19/08/2013 19/09/2013
MASI Immobilier
Source: CDG Capital Research, Bourse de
Casablanca
Tableau 1- Ratios boursiers – Cours
15/10/2013
Cours Capi P/E EV/EBITDA DYD ROE Gearing
Addoha 49,7 16,0 8,2 9,8 3,6% 16,5% 84,2%
Alliances 425,0 5,2 4,8 9,4 4,7% 22,0% 164,5%
CGI 615,0 11,3 35,9 31,5 3,1% 7,1% 83,5%
Source: CDG Capital Research
Fut évoqués sur ce rapport :
Note secteur immobilier: La
reprise s’essouffle (11/10/12)
Rapport : La masse bénéficiaire
en baisse…en ligne avec nos
prévisions (30/09/13)
Flash des résultats semestriels :
- Addoha
- Alliances
- CGI

21 Octobre 2013 2
CDG CAPITAL RESEARCHRecherche Actions – Secteur immobilier
Sommaire
Une situation financière déséquilibrée… 3
Une trésorerie significativement déficitaire… 3
…décorrélée des performances opérationnelles 5
…suite à un besoin en fonds de roulement en forte appréciation 6
Un BFR en hausse constante… 6
…soutenue par un endettement en forte appréciation 7
L’analyse du BFR ressort à des résultats divergents pour chaque
promoteur
8
Le groupe Addoha : un BFR de 21,1 Mrds à fin 2012 9
Le groupe Alliances: un BFR de 6,7 Mrds à fin 2012 13
Le groupe CGI: un BFR de 6,7 Mrds à fin 2012 16
Du coté des sociétés non cotées 19
Une trésorerie certes déficitaire… 19
…émanant néanmoins d’un besoin de financement des stocks 21
Conséquence, des promoteurs lourdement endettés 23
Vers une correction des résultats 24
Un essoufflement du secteur immobilier 24
Résultats comptables : une qualité en forte détérioration 26
Légère amélioration des résultats semestriels 28
Groupe Addoha : une activité en légère croissance de 3,3% 29
Groupe CGI : solides performances au S1 2013 30
Groupe Alliances : une activité en baisse de 5,8% 31

21 Octobre 2013 3
Une situation financière déséquilibrée…
Une trésorerie significativement déficitaire…
L’analyse des résultats annuels publiés par les promoteurs immobiliers cotés à la
bourse de Casablanca détonne sur un point important : depuis 2007 les flux de
trésorerie générés par les promoteurs sont négatifs !
En effet, sur un horizon de six ans, les flux de trésorerie générés par l’activité principale
des promoteurs cotés (notamment la vente de logement) ressortent à des montants
négatifs dépassant le milliard de dirhams.
Graphe 3 : Evolution des flux de trésorerie en Mrds MAD entre 2007-2012
-8,0
-7,0
-6,0
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Milliards
Source: Etats financiers des promoteurs cotés – CDG Capital Research
Ainsi, entre 2007 et 2012, les promoteurs immobiliers de la bourse de Casablanca,
affichent dans leurs états des flux de trésoreries une moyenne de -4,1 Mrds MAD de
flux négatif, cela en dépit de revenus en forte croissance (soit un TCAM de 27,4%) et
de renforcement en capitaux à travers les appels aux marchés financiers notamment
les emprunts obligataires, les augmentations de capital, et les émissions de billets de
trésorerie (soit 13,6 Mrds MAD en l’espace de 6 ans).
Graphe 4 : Levées de capitaux sur les marchés financiers en Mrds MAD entre 2007-2012
2,1
5,0
1,0 1,0
1,0
1,0
1,0 1,0
1,5
2007 2010 2011 2012
ADH ADI CGI
Depuis 2007 les flux de
trésorerie générés par les
promoteurs sont négatifs
Les promoteurs affichent -
4,1 Mrds MAD de flux
négatif, en dépit de
renforcement en capitaux à
travers les appels aux
marchés financiers

21 Octobre 2013 4
Aussi, sur la même période notamment 2007 - 2012, les promoteurs cotés, affichent
un Free Cash-Flow to the Firm (FCFF) moyen de l’ordre -3,0 Mrds MAD contre un Free
Cash-Flow to the Equity (FCFE) moyen -1,1 Mrds MAD. Notons que, l’amélioration des
FCFE reflète le recours massif des promoteurs au financement externe, soit en
moyenne 2,6 Mrds MAD.
Graphe 5 : Evolution des Free Cash-Flow to the Firm (FCFF) en MMAD entre 2007-2012
-10 000
-8 000
-6 000
-4 000
-2 000
0
2 000
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Millions
Graphe 6 : Evolution des Free Cash-Flow to Equity (FCFE) en MMAD entre 2007-2012
-8 000
-6 000
-4 000
-2 000
0
2 000
4 000
6 000
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Millions
Entre 2007 - 2012, les
promoteurs cotés affichent
un FCFF moyen de l’ordre
-3,0 Mrds MAD

21 Octobre 2013 5
… décorrélée des performances opérationnelles
L’analyse approfondie des liquidités négatives générées par les promoteurs, ressort à
une contribution importante des flux liés à l’activité, autrement dit les Cash-Flow
opérationnel (CFO). En effet, durant les six dernières années, le CFO représente en
moyenne 1,3 fois le Cash-Flow total.
Ainsi, en dépit d’une performance opérationnelle importante entre 2007 et 2012, les
promoteurs cotés, affichent dans leurs états des flux de trésorerie un CFO moyen de
l’ordre -3,5 Mrds MAD contre un flux total de -4,1 Mrds MAD (notons que, seule
l’année 2009 affiche un CFO maigre de l’ordre de 360,6 MMAD).
En effet, l’activité des promoteurs cotés a affiché durant la dernière décennie une très
forte progression soit un TCAM de 37,7% en l’espace de 6 ans. Par ailleurs, l’EBITDA a
lui aussi enregistré une hausse considérable durant les six dernières années, soit un
TCAM de 33,5% pour atteindre 4,4 Mrds MAD en 2012 contre 781,1 MMAD en 2006.
Graphe 7 : Evolution de l’EBITDA VS CFO en MMAD entre 2007-2012
Source: Etats financiers des promoteurs– CDG Capital Research
Néanmoins, sur un horizon de six ans, la comparaison de l’EBITDA au CFO révèle une
anomalie : en effet, la majorité des promoteurs cotés génèrent moins de cash que de
résultats.
Ainsi, sur l’année 2012, l’EBITDA des promoteurs cotés s’est élevé à 4,4 Mrds MAD contre un
CFO de -4,4 Mrds MAD.
Par conséquent, l’analyse ci-dessus ressort, à notre sens, une situation inquiétante. En effet,
lorsque le CFO est négatif sur un horizon significatif, l’entreprise court un risque, car non
seulement celle-ci ne génère pas les ressources financières suffisantes pour se développer,
mais elle accroît régulièrement sa dette, jusqu’à une situation de surendettement. Une
situation qui se retourne contre l’entreprise en période de crise.
L’analyse approfondie des
liquidités négatives
générées par les
promoteurs, ressort à une
contribution importante
des flux liés à l’activité
Sur un horizon de six ans,
la comparaison de
l’EBITDA au CFO révèle
une anomalie

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…suite à un BFR en forte augmentation
Un BFR en hausse constante…
Le déséquilibre opérationnel ressorti par les états de synthèses des promoteurs,
notamment, des flux opérationnels négatifs, fait suite à une variation de BFR
importante.
Graphe 8 : Participation du BFR dans la dégradation de la trésorerie 2007-2012
-15,0
-10,0
-5,0
0,0
5,0
10,0
15,0
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Milliards
Variation du BFR CFO
En effet, sur la période 2007-2012 les promoteurs cotés ont réalisé une croissance
moyenne annuelle de 28,7% de leur chiffre d’affaires, passant de 4,9 Mrds MAD en
2007 à 16,4 Mrds MAD en 2012. Cette forte croissance de l’activité, a incité à un
accroissement plus important du BFR.
Graphe 9 : Croissance du chiffre d’affaires VS BFR d’Exploitation (BFRE) 2008-2012
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2008 2009 2010 2011 2012
Croissance CA Croissance du BFRE
Ainsi, sur la même période le BFRE des promoteurs cotés a progressé de 336,5%,
passant ainsi de 8,8Mrds MAD en 2007 à 38,6Mrds MAD en 2012, contre seulement
une croissance de 236,0% des revenus passant de 4,9Mrds MAD à 16,4 Mrds MAD sur
la même période.
De ce fait, l’augmentation accrue du besoin en fonds de roulement, a créé
d’importantes tensions sur la trésorerie, principalement le CFO, lequel affiche un flux
négatif depuis 2007.
Le déséquilibre financier
ressorti par les états de
synthèses des promoteurs,
notamment, des flux
opérationnels négatifs, fait
suite à une variation de BFR
importante
Le BFRE des promoteurs
cotés a progressé de
336,5%, passant ainsi de
8,8MMDh en 2007 à
38,6MMDh en 2012

21 Octobre 2013 7
…soutenue par un endettement en appréciation
La situation financière de l’ensemble des promoteurs cotés en bourse s’est fortement
dégradée entre 2007-2012. En effet, au 31 décembre 2012, la dette financière nette
consolidée des sociétés cotées a été multipliée par 12 pour atteindre un montant de
21,8 Mrds MAD contre 1,9 Mrds MAD à fin 2007.
Graphe 10 : Evolution de l’endettement net en Mrds MAD 2007-2012
2,8
8,2 8,4 6,6 8,5 10,0
0,3
0,2 1,8 3,8
6,0
8,2
-1,2 0,0
1,8 1,5
1,8
3,7
2007 2008 2009 2010 2011 2012
ADH ADI CGI
A fin 2012, ces dettes représentent à peu près 1,1 fois les fonds propres de l’ensemble
contre 0,29 fois au 31 décembre 2007.
Cet endettement élevé n'est pas sans conséquences sur les résultats des promoteurs,
puisqu'il génère de lourdes charges financières.
Graphe 11 : Endettement net/ fonds propres (gearing) entre 2007-2012
62%
154% 152%
68% 81% 84%
84%
9%
66%
133%
151% 164%
-31%
0%
40%
33%
41%
83%
2007 2008 2009 2010 2011 2012
ADH ADI CGI
Un BFR en hausse constante
soutenue par un
endettement en
appréciation

21 Octobre 2013 8
L’analyse du BFR ressort des résultats divergents
pour chaque promoteur
En théorie, l’appréciation du Besoin en Fonds de Roulement d’exploitation (BFRE) ne
peut être la résultante que de trois éléments :
- L’augmentation des délais de rotation des stocks
- L’appréciation des délais clients
- La dépréciation des délais fournisseurs.
L’analyse de l’évolution des composants du BFR, nous permet de démontrer que
l’augmentation des délais de rotation des stocks et l’appréciation des créances
clients sont les principales raisons derrières la forte progression du BFR.
Graphe 12 : Poids des stocks et créances clients dans le BFRE entre 2007-2012
00%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Stock / BFRE Clients / BFRE
Il est à noter que l’acquisition du foncier est comptabilisée dans le compte « Stocks et
en-cours ». Ainsi, conformément au code comptable marocain, le foncier est inscrit
dans le sous compte « Marchandise », puisque ce dernier représente la matière
première pour la construction de logement.
L’augmentation des délais
de rotation des stocks et
l’appréciation des créances
clients sont les principales
raisons derrières la forte
progression du BFRE.

21 Octobre 2013 9
Le groupe Addoha : un BFRE de 21,1 Mrds à fin 2012
En l’espace de six ans, le groupe Addoha a presque quadruplé son BFRE. En effet, sur
la période 2007-2012 le promoteur a réalisé une croissance moyenne annuelle de
45,2%, passant de 5,9 Mrds MAD à 21,9 Mrds MAD.
Graphe 13 : Evolution du BFRE en Mrds MAD du groupe Addoha entre 2007-2012
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Milliards
BFRE (Gauche) Croissance du BFRE (Droite)
Source: Etats financiers du groupe Addoha– CDG Capital Research
Sur cette période, nous identifions deux phases distinctes derrières la dynamique de
croissance du BFRE comme indiqué sur le graphique ci-dessous, lequel traduit la
variation du BFRE retraité du poste « Stocks et en cours ».
Graphe 14 : Variation du BFRE en Mrds MAD hors stocks entre 2007-2012
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Milliards
En l’espace de six ans, le
groupe Addoha a presque
quadruplé son BFRE

21 Octobre 2013 10
2007-2009 : Phase de croissance
Au reflet de l’analyse de l’évolution des composants du BFRE sur la période 2007-2009,
nous pensons que la progression des stocks est la principale raison derrière la dérive
du BFRE.
Graphe 15 : Evolution des stocks en Mrds MAD entre 2007-2009
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
18,0
20,0
2007 2008 2009
Milliards
En effet, la lecture des composants du BFRE, nous permet de démontrer que le
renforcement en réserves foncières et le lancement de nouveaux projets sont les
principales raisons derrières la forte progression du BFRE, et dans une moindre
mesure, les produits finis non encore livrés.
o Renforcement de la réserve foncière : En l’espace de six ans, le groupe a
énormément investi dans l’accroissement de sa réserve foncière qui est
passée de 1,5Mrds MAD en 2006 à 5,9 Mrds MAD en 2008. Dans une
optique de continuation de hausse des prix et de rareté du foncier au
Maroc, le groupe Addoha, depuis toujours priorise les acquisitions de
terrains, principale matière première du promoteur.
o Changement du cycle d’exploitation : Les travaux en cours ont à leur tour
connu un accroissement important, passant de 878,7 MMAD en 2006 à
13,3 Mrds MAD en 2012. Une forte progression qui reflète à notre sens
l’allongement du cycle d’exploitation du promoteur. En effet, en 2008 le
groupe ambitieux, s’est lancé sur des projets fortement consommateurs
de cash, durant la même période. Contrairement aux projets
économiques, ces projets présentent une rotation de remboursements
plus longue, et par conséquent, un BFRE plus important. Ainsi, le cycle
d’exploitation est passé d’une durée variant entre 18 et 24 mois à une
durée entre 36 et 48 mois.
o Quant aux produits finis non encore livrés, il est à noter que le poids des
logements non livrés dans les stocks est passé de 6,1% en 2006 à 20,1% en
2012.
Sur la période 2007-2009,
nous pensons que la
progression des stocks est la
principale raison derrière la
dérive du BFRE

21 Octobre 2013 11
2010-2012 : Problématique des délais clients
Compte tenu des spécificités de l’activité du secteur immobilier, la problématique des
délais octroyés aux clients ne devrait en théorie générer aucun besoin au niveau du
cycle d’exploitation. En effet, le promoteur ne délivre un logement qu’après paiement
de la totalité du prix de vente.
Graphe 16 : Evolution des créances clients Vs chiffre d’affaires en Mrds MAD entre 2006-2012
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
10,0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Milliards
chiffre d'affaires Créances
Or, pour le groupe Addoha, l’accroissement significatif des créances clients est une
simple écriture comptable. En effet, selon le management lors de la dernière
conférence de presse, les encaissements des revenus générés par les ventes de
logement demeurent chez les notaires.
Graphe 17 : Evolution des créances clients en Mrds MAD entre 2009-2012
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
2009 2010 2011 2012
Milliards
Créances clients Croissance des créances clients
Or le délai moyen de « rétention » chez notaires depuis 2010 ne fait qu’accroître. Ainsi,
ce dernier est passé de 128 Jours en 2009 à 270 jours en 2012.
Compte tenu des spécificités
de l’activité du secteur
immobilier, la problématique
des délais octroyés aux clients
ne devrait en théorie générer
aucun besoin au niveau du
cycle d’exploitation.
Selon le management les
encaissements des revenus
générés par les ventes de
logement demeurent chez les
notaires.

21 Octobre 2013 12
Graphe 18 : Evolution des délais accordés aux clients (notaires) en nombre de jours entre 2009-2012
( 100)
-
100
200
300
2009 2010 2011 2012
Délais clients Délais clients net d'avance
Pourtant, sur la période 2006-2009 la problématique ne se posait pas puisque les
créances enregistrées en un semestre étaient presque libérées avant la fin d’année,
comme le montre les graphes ci-dessous.
Graphe 19 : Evolution des créances clients en Mrds MAD entre 2007-2012
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Milliards
Créances à fin juin Créances à fin d'année
Graphe 20 : Créances engendrées au S1 VS Chiffre d’affaires réalisé au S1 en Mrds MAD entre 2007-2012
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Milliards
Créances engendrées au S1 CA au S1
A ce niveau d’analyse, plusieurs questions se posent. L’allongement des délais clients
(notaires pour les promoteurs), ne serait-il pas dû à une problématique de qualité de
bénéfice (Earning Quality) ?!
L’allongement des délais clients
(notaires pour les promoteurs),
ne serait-il pas dû à une
problématique de qualité de
bénéfice (Earning Quality) ?!

21 Octobre 2013 13
Le groupe Alliances: un BFRE de 6,7 Mrds à fin 2012
En l’espace de six ans, le groupe Alliances a creusé son BFRE par presque 20. En effet,
sur la période 2007-2012 le promoteur a réalisé une croissance moyenne annuelle de
126,3%, passant de 590,4 MMAD à 11,6 Mrds MAD.
Graphe 21 : Evolution du BFRE en Mrds MAD entre 2007-2012
00%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Milliards
BFR (Gauche) Croissance du BFR (Droite)
Source: Etats financiers du groupe Alliances– CDG Capital Research
Retraité du compte « Stocks et en-cours », nous relevons sur le même horizon une
hausse importante du BFRE hors stock en 2011, comme indiqué sur le graphique ci-
dessous.
Graphe 22 : Variation du BFRE en Mrds MAD hors stocks entre 2007-2012
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Milliards
groupe Alliances a
creusé son BFRE par
presque 20
Retraité du compte
« Stocks et en-cours »,
nous relevons sur le
même horizon une
hausse importante du
BFRE hors stock en 2011

21 Octobre 2013 14
La lecture des chiffres liés à l’évolution des composants du BFRE sur la période 2007-
2012, ressort à une forte contribution de l’accroissement des stocks sur la période
2007-2010, et à l’allongement des délais accordés aux clients à partir de 2011.
Graphe 23 : Contribution à la variation du BFRE en Mrds MAD entre 2007-2012
0,3
1,8
1,0
2,2
1,1
3,0
0,4
1,6
1,1
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Milliards
Stocks Créances clients Fournisseurs
Néanmoins, compte tenu de la diversité des métiers du groupe Alliances, la
problématique de gestion des délais des clients pourrait être envisageable.
Graphe 24 : Répartition des créances clients par pôle métier 2010-2012
15,5%
6,0% 3,4%
16,8%
9,3% 13,3%
51,7%
41,4%
18,4%
15,5%
42,9%
64,4%
00%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2010 2011 2012
Exploitation hotelière Resort golfiques Construction
Services Habitats intermédiaires
L’analyse des différentes créances engendrées par les métiers du groupe, comme
illustré dans le graphique ci-dessus, révèle une forte contribution des pôles Services et
Habitat Intermédiaire dans l’appréciation du poste « Créances Clients ».
Compte tenu de la diversité
des métiers du groupe
Alliances, et contrairement au
groupe Addoha , la
problématique de gestion des
délais des clients pourrait
exister.
Une forte contribution des
pôles Services et Habitat
Intermédiaire dans
l’appréciation du poste
« Créances Clients ».

21 Octobre 2013 15
Ainsi, suite à une entrevue avec le management, l’augmentation des créances clients
du Pôle Services reflèterait une constatation par Alliances des créances sur le chiffre
d’affaires à l’avancement, au titre des projets en Maîtrise d’ouvrage déléguée non
encore achevés.
Graphe 25 : Délais accordés aux clients par métiers entre 2009-2012
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2 009 2 010 2 011 2012
Services Resort golfiques Habitats intermédiaires
Par ailleurs, pour le pôle « Habitats Intermédiaires », l’accroissement significatif des
créances clients est une simple écriture comptable. En effet, selon le management, les
encaissements des revenus liés à la vente de logements demeurent chez les notaires.
Pour le pôle « Habitats
Intermédiaires »,
l’accroissement significatif des
créances clients est une
simple écriture comptable.

21 Octobre 2013 16
Le groupe CGI: un BFRE de 6,7 Mrds à fin 2012
En l’espace de six ans, le groupe CGI a presque triplé son BFRE. En effet, sur la période
2007-2012 le promoteur a réalisé une croissance moyenne annuelle de 81,5%, passant
de 2,3 Mrds MAD à 7,6 Mrds MAD.
Graphe 26 : Variation du BFRE en Mrds MAD entre 2007-2012
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Milliards
BFRE (Gauche) Croissance du BFRE (Droite)
Source: Etats financiers du groupe CGI– CDG Capital Research
Cet accroissement du BFRE ressort principalement du financement du cycle
d’exploitation. En effet, comme le montrent les graphiques ci-dessous, la majeure
partie du BFR provient des stocks, notamment l’allongement du cycle d’exploitation
et l’accumulation de stocks des unités non vendues.
Graphe 27 : Variation du BFRE en Mrds MAD hors stocks
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Milliards
CGI est une filiale du groupe CDG. Nous ne couvrons pas les filiales dans lequel le groupe CDG est majoritaire. Par
conséquent, nous ne pouvons donner de recommandation ni de cours objectifs à nos investisseurs.
groupe CGI a presque triplé
son BFRE
Cet accroissement du BFRE
ressort principalement du
financement du cycle
d’exploitation

21 Octobre 2013 17
Ainsi, les travaux en cours ont connu un accroissement important, ils ont
quadruplé en l’espace de 5 ans, passant de 1,2 Mrds MAD en 2007 à 7,0Mrds
MAD en 2012. Cette progression de valeur des chantiers s’explique en grande
partie par l’allongement du cycle d’exploitation du promoteur qui est passé d’une
durée variant entre 18 et 24 mois à une durée entre 36 et 48 mois.
Graphe 28 : Composition du BFRE en Mrds MAD entre 2007-2012
1,9 2,3 2,9 2,8 2,8
1,3
1,2
2,0
2,2 3,0
4,1 7,0
0,1
0,6
1,2
1,0
1,5
1,9
-
2
4
6
8
10
12
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Milliards
Terrains Travaux en cours Unités finies non livrées
En effet, le cycle d’exploitation diffère pour chaque segment. Ainsi, en théorie le délai
de rotation de chaque type d’activité ressort à :
o 12 mois pour les unités économiques.
o 30 mois pour les unités haut standing
La progression des travaux en
cours s’explique en grande
partie par l’allongement du
cycle d’exploitation

21 Octobre 2013 18
Aussi, pour le financement de son activité, un promoteur utilise en outre de sa ligne de
trésorerie, les avances collectées via les compromis de ventes signés par les clients.
Ces rentrées de cash devraient représenter à peu près 55% des besoins à financer par
le groupe.
Graphe 29 : Evolution des avances clients en Mrds MAD entre 2007-2012
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Milliards
Ainsi pour le cas de la CGI, les avances données par leurs clients représentent sur les
cinq dernières années, une moyenne de 67,6% du total chiffre d’affaires TTC.
Graphe 30 : Evolution des avances clients en % du chiffre d’affaires entre 2007-2012
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Les avances données par leurs
clients représentent sur les
cinq dernières années, une
moyenne de 67,6% du total
chiffre d’affaires TTC

21 Octobre 2013 19
Du coté des sociétés non cotées
Pour une analyse plus approfondie, nous proposons aussi d’analyser la situation
financière des promoteurs immobiliers non cotés.
Compte tenu du poids du segment social dans le chiffre d’affaires des sociétés cotées
en bourse, notre échantillon se compose de sociétés immobilières opérant
principalement dans ce segment, notamment : Al Omrane, Chaabi Lil Iskane, Groupe
Chaimaa, et Dar Saada.
Nous ne disposons pas des données de l’année 2012 pour les sociétés non cotées.
Pour ces raisons, nous avons opté dans notre analyse pour la période 2009-2011.
Aussi, notons que les agrégats affichés reflètent des chiffres des états de synthèse
sociaux.
Une trésorerie certes déficitaire…
Entre 2009 et 2011 les promoteurs inclus dans notre échantillon, affichent dans leurs
états de synthèse une situation de trésorerie déficitaire, soit une moyenne de -425,0
MMAD de flux négatif.
Graphe 31 : Evolution de la trésorerie nette en MMAD 2009-2011
-1 000,0
-900,0
-800,0
-700,0
-600,0
-500,0
-400,0
-300,0
-200,0
-100,0
2009 2010 2011
Millions
Source: Etats de synthèse sociaux des promoteurs - CDG Capital Research
Graphe 32 : Evolution du chiffre d’affaires en MMAD entre 2009-2011
800,0
850,0
900,0
950,0
1 000,0
1 050,0
1 100,0
2009 2010 2011
Millions
Notre échantillon se compose:
Al Omrane, Chaabi Lil Iskane,
Groupe Chaimaa, et Dar
Saada.
L’échantillon affiche une
situation de trésorerie
déficitaire, soit une moyenne
de -425,0 MMAD de flux
négatif

21 Octobre 2013 20
Ainsi, comme illustré sur le graphique ci-dessous, la trésorerie des promoteurs
déficitaire est complétement décorrélée des réalisations bénéficiaires des sociétés.
En effet, sur la même période, les résultats réalisés par les promoteurs affichent un
bénéficie moyen de 139,6 MMAD contre un flux négatif moyen de 425,0 MMAD.
Graphe 33 : Trésorerie nette VS Résultat net en MMAD entre 2009-2011
-1 200,0
-1 000,0
-800,0
-600,0
-400,0
-200,0
0,0
200,0
400,0
2009 2010 2011
Millions
Trésorerie nette Résultat net
Les résultats réalisés par les
promoteurs affichent un
bénéficie moyen de 139,6
MMAD contre un flux négatif
moyen de 425,0 MMAD

21 Octobre 2013 21
…émanant néanmoins d’un besoin de financement des stocks
Le déséquilibre financier ressorti par les états de synthèses des promoteurs,
notamment, des flux opérationnels négatifs, fait suite à une variation de BFR
importante.
Graphe 34 : BFRE VS Trésorerie nette en MMAD entre 2009-2011
-1 500,0
-1 000,0
-500,0
0,0
500,0
1 000,0
1 500,0
2 000,0
2 500,0
3 000,0
2009 2010 2011
Millions
BFRE Trésorerie nette
En effet, le BFRE valorisé en jours de chiffre d’affaires, affiche un nombre moyen de 934,6
jours, soit presque trois années. Pourtant, la majorité des projets menés par l’échantillon
figure dans le segment social.
Graphe 35 : BFRE en nombre de jours chiffre d’affaires entre 2009-2011
910,00
915,00
920,00
925,00
930,00
935,00
940,00
945,00
2009 2010 2011
Le déséquilibre financier
ressorti par les états de
synthèses des promoteurs,
fait suite à une variation de
BFR importante

21 Octobre 2013 22
A la lecture des états de synthèses nous pensons que la progression du BFRE est
essentiellement issue du financement des stocks.
En effet, les graphes ci-dessous révèlent un BFRE positif important d’une valeur moyenne
de 2,6 Mrds MAD comprenant les stocks, et un BFRE totalement négatif hors stocks.
Graphe 36 : BFRE hors stocks et BFRE inclus stocks en MMAD entre 2009-2011
-8 000,0
-6 000,0
-4 000,0
-2 000,0
0,0
2 000,0
4 000,0
2009 2010 2011
Millions
BFRE Hors Stocks BFRE inclus stocks
L’analyse de l’évolution des catégories des stocks, notamment les terrains non utilisés,
les chantiers en cours et les unités achevées non encore livrées, ressort que c’est en
effet, les acquisitions de terrains et l’allongement du cycle d’exploitation des projets
lancés qui représentent les principales raisons derrières l’appréciation des stocks et par
ricochet, la dérive du BFR.
Graphe 37 : Composition des stocks en Mrds MAD entre 2009-2011
0,68 0,72 1,31
2,88 2,81
3,56
3,27 3,49
4,24
-
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
10,0
2009 2010 2011
Milliards
Unités achevées non livrées Terrains nus Chantiers en cours
Nous pensons que la
progression du BFRE est
essentiellement issue du
financement des stocks

21 Octobre 2013 23
Conséquence, des promoteurs lourdement endettés
Au 31 décembre 2011, la dette financière nette consolidée des promoteurs de notre
échantillon s’est élevée à 4,0 milliards de dirhams, soit un accroissement de 8,5% par
rapport à 2009.
Graphe 38 : Endettement net des promoteurs en MMAD entre 2009-2011
-
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000
3 500
4 000
4 500
2009 2010 2011
Millions
A fin 2011, ces dettes représentent à peu près 1,3x les fonds propres de l’ensemble
contre 1,9x deux années auparavant.
Graphe 39 : Endettement net/ fonds propres (gearing) entre 2009-2011
701% 670% 673%
153%
139% 151%
71%
39% 57%
2009 2010 2011
CHAABI LIL ISKANE AL OMRANE DAR SAADA
A fin 2011, ces dettes
représentent à peu près 1,3x
les fonds propres de
l’ensemble contre 1,9x deux
années auparavant

21 Octobre 2013 24
Vers une correction des résultats
La conjoncture actuelle, la qualité des fondamentaux, et l’essoufflement du secteur
immobilier, représentent à notre sens des facteurs primordiaux qui devraient fortement
impacter les résultats des immobilières.
En effet, nous pensons que les promoteurs immobiliers devraient corriger leurs
résultats, et par conséquent afficher des baisses durant les prochaines années.
Un essoufflement du secteur immobilier
Dans un contexte économique marqué par un asséchement de liquidité, un
ralentissement du secteur BTP et une baisse de la consommation de ciment nous pensons
que la progression des indicateurs du marché immobilier devrait être freinée. (Voir note
le secteur immobilier : la reprise s’essouffle 11/10/2012).
Graphe 40 : Evolution de l’encours des crédits promoteurs en %
-8%
-3%
2%
7%
août-12
sept.-12
oct.-12
nov.-12
déc.-12
janv.-13
févr.-13
mars-13
avr.-13
mai-13
juin-13
juil.-13
août-13
Source: BKAM - CDG Capital Research
En effet, l’évolution des encours des crédits destinés aux promoteurs immobiliers a connu
durant le premier semestre 2013 une baisse de -0,7% marquée par une situation de sous
liquidité et une aversion aux risques de la part des banquiers.
A notre sens, suite à cette crise de liquidité et à un climat économique marqué par des
incertitudes (Voir note sur le secteur finance « des valorisations en recul» 22/07/2013),
les banques devraient faire preuve davantage de prudence dans leur octroi de crédit
immobilier, impactant ainsi le niveau d’activité du marché immobilier.
Nous pensons que la
progression des indicateurs du
marché immobilier devrait
être freinée

21 Octobre 2013 25
Par ailleurs, les mises en chantiers ont connu pour la première fois depuis 2004 une baisse
de 11,5% en 2012. Cette situation est loin d’être renversée en 2013, puisqu’au S1 2013,
les mises en chantiers ont baissé de 29,8% pour atteindre 150.911 unités contre 212.212
unités au S1 2012.
Graphe 41 : Evolution mises en chantiers et des productions en milliers d’unités 2006-2012
-
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2007 2008 2009 2010 2011 2012 S1
2012
S1
2013
Milliers
Production Mises en chantiers
Source: Ministère d’Habitat - CDG Capital Research
Par conséquent, les ventes de ciment ont suivi la même tendance, et ressortent à fin
septembre 2013 à un volume de 11,3 MT en baisse de 8,2% comparé à la même période
en 2012.
Graphe 42 : Ventes de ciments en millions de tonnes
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
Millions
Vente de ciments (Gauche) Taux de croissance (Droite)
Source: Ministère d’Habitat - CDG Capital Research
Au S1 2013, les mises en
chantiers ont baissé de 29,8%
pour atteindre 150.911 unités
contre 212.212 unités au S1
2012
Les ventes de ciment
ressortent à fin septembre
2013 à un volume de 11,3 MT
en baisse de 8,2%

21 Octobre 2013 26
Résultats comptables : une qualité en forte détérioration
Le principal indicateur de la qualité des résultats est les accruals. Rappelons que les
accruals, correspondent à l’ensemble des ajustements comptables qui permettent de
passer d’une comptabilité d’engagement à une comptabilité de trésorerie. Il s’agit
principalement des créances clients, des crédits fournisseurs, et des impôts différés… etc.
Accruals = Actif opérationnel net (fin de période) – Actif opérationnel net (début de
période)
Par ailleurs, il est à noter qu’un niveau élevé des accruals, est généralement associé en
théorie à une faible qualité des résultats.
La détérioration de la qualité des résultats des immobilières qui s’est produite durant les
dernières années, représente à notre sens un signal alarmant, annonçant un retour vers
la moyenne (mean reversion).
Graphe 43 : Créances clients / total actif entre 2007-2012
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Source: Etats de synthèses des promoteurs cotés - CDG Capital Research
En effet, les créances clients, en particulier, sont en hausse depuis 2007, en date du 31
décembre 2012 elles s'élèvent à 21,5% du total des actifs, un ratio de loin supérieur à la
moyenne de notre échantillon des promoteurs non cotés soit 4,3%.
La détérioration de la qualité
des résultats des immobilières
qui s’est produite durant les
dernières années, représente
à notre sens un signal
alarmant

21 Octobre 2013 27
Par ailleurs, les réserves en cash sont en baisse depuis 2007. En effet, celles-ci
représentent à fin 2012 seulement 2,5% du total actif.
Graphe 44 : Trésorerie active / total actif entre 2007-2012
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Source: Etats de synthèses des promoteurs cotés - CDG Capital Research
Selon la théorie financière, lorsque les résultats sont en grande partie constitués des
accruals, le retour à la moyenne se produit encore plus rapidement.
En effet, les résultats à des niveaux extrêmes ont tendance à revenir à des niveaux
normaux au fil du temps. Ainsi, économiquement parlant, lorsque des sociétés, affichent
des bénéfices attrayants appuyés par des marges satisfaisantes, les capitaux investis dans
ce secteur s’apprécient, augmentant ainsi la concurrence et réduisant par conséquent
les rendements.
Les résultats à des niveaux
extrêmes ont tendance à
revenir à des niveaux
normaux au fil du temps

21 Octobre 2013 28
Légère amélioration des résultats semestriels
Au titre du premier semestre 2013, le secteur Immobilier a atténué la baisse de la masse
bénéficiaire de 41,6 MMAD seulement. (Voir note « Résultats provisoires S1-2013: Même
avec 80% de publication, la couleur reste floue » 27/09/2013).
De ce fait, le bénéficie réalisé par les immobilières cotées s’élève à 981,2 MMAD en
hausse de 4,4%. Dans ce sillage, la marge nette ressort à 14,8% en baisse de 0,5pt par
rapport au S1 2012.
Graphe 45: Evolution des principaux agrégats financiers de l’immobilier entre S1 2012-2013
Par conséquent, le poids du secteur dans la masse bénéficiaire s’est amélioré pour passer
de 6,8% au S1 2012 à 7,1% au S1 2013.
La faible contribution du secteur immobilier, traduit à notre sens les difficultés que
connait le secteur BTP. En effet, à fin juin 2013 les mises en chantier des unités
immobilières ont enregistré une baisse de 28,9% à 150 911 unités contre 212 212 un an
auparavant.
La plus forte hausse du secteur est attribuable à la valeur Addoha laquelle a accentué la
hausse des bénéfices du secteur Immobilier de 35,3 MMAD.
Graphe 46 : Variation des résultats des sociétés du secteur Immobilier à fin juin 2013 en MMAD
0,00
1 000,00
2 000,00
3 000,00
4 000,00
5 000,00
6 000,00
7 000,00
Chiffre d'affaires Résultat d'exploitation RNPG
Millions
S1 2012 S1 2013
27,2%
15,3%
25,7%
14,8%
Marge opérationnelle Marge nette
S1 2012 S1 2013
35,3
34,6
0,2
-28,5
-40 -20 0 20 40
Addoha
CGI
Balima
Alliances
Millions
Le secteur Immobilier
a atténué la baisse de
la masse bénéficiaire
de 41,6 MMAD
seulement
La faible contribution
du secteur immobilier,
traduit à notre sens les
difficultés que connait
le secteur BTP

21 Octobre 2013 29
Groupe Addoha : une activité en légère croissance de 3,3%
Au titre du premier semestre 2013, le groupe Addoha réalise un chiffre d’affaires de
3 186,1 MMAD soit une croissance de 3,3% comparé à fin juin 2012. Néanmoins, la
production a affiché une baisse de 26,6% à 2 997,7 MMAD au S1 2013 contre 4 086,3
MMAD un an auparavant.
Tableau 2 – Indicateurs financiers consolidés du groupe Addoha au S1 2013
En MMAD S1 2012 S1 2013 Evolution
Production 4 086,3 2 997,7 -26,6%
Chiffre d'affaires 3 083,9 3 186,1 3,3%
EBITDA 810,6 895,8 10,5%
Marge EBITDA 26,3% 28,1% 1,8 pts
Résultat d'exploitation 792,4 882,5 11,4%
Marge opérationnelle 25,7% 27,7% 2,0 pts
RNPG 549,1 584,5 6,4%
Marge nette 17,8% 18,3% 0,5 pt
Endettement net 10 011,7 9 830,4 -1,8%
Gearing 84,2% 84,0% -0,2 pt
Source: Communiqué de presse du groupe Addoha (L’Economiste) - CDG Capital Research
La hausse des revenus s’explique à notre sens essentiellement par un effet mix produit.
En effet, à fin juin 2013 nous pensons que le promoteur immobilier a livré des projets à
forte marge comparée au S1 2012. Ainsi, le prix moyen des unités livrées concernant la
catégorie « Logements sociaux et moyen standing » s’est apprécié de 7,3% passant d’un
prix moyen de 250,7 KMAD à 260,0 KMAD. Il s’agit à notre sens d’un changement mix
produit en faveur des logements moyen standing. En effet, nous pensons qu’au S1 2013
comparée au S1 2012, le groupe Addoha a vendu plus de logements moyens standing
dont le prix est plus important que celui des logements sociaux (500 KMAD contre
250KMAD). Aussi, le prix moyen des unités livrées concernant la catégorie « Logement
Haut standing » a augmenté de 87,8% passant d’un prix moyen de 1 473,2 KMAD à
2 767,0 KMAD.
Toutefois, notons que le groupe n’a pu livrer que 8 636 unités contre 9 239 à fin juin 2012
soit une baisse de 6,5%. Comme prévu, les logements sociaux et moyen standing
représentent près de 70% du total chiffre d’affaires, soit un montant de 2 230,2 MMAD.
Par ailleurs, le résultat d’exploitation ressort à 882,5 MMAD au S1 2013 en hausse de
11,4% comparé au S1 2012. Nous pensons que cette hausse proviendrait d’une
amélioration des marges et ce suite à :
o L’augmentation de la part des livraisons moyen standing dans le chiffre
d’affaires.
o L’appréciation des prix moyens des livraisons haut standing de 87,8%.
Enfin, le RNPG progresse de 6,4% pour s’établir à 584,5 MMAD, soit un taux de marge de
18,3% en hausse de 0,5pt.
La hausse des revenus
s’explique à notre
sens essentiellement
par un effet mix
produit.

21 Octobre 2013 30
Groupe Alliances : une activité en baisse de 5,8%
Au titre du premier semestre 2013, le groupe Alliances réalise un chiffre d’affaires de
1 803,0 MMAD soit un repli de 5,8% comparé à fin juin 2012.
Selon le communiqué de presse du groupe Alliances, cette baisse proviendrait
principalement du changement de mode de contractualisation des projets du pôle
services. Par ailleurs, la production du groupe a affiché une baisse de 9,6% à 2 691,3
MMAD au S1 2013 contre 2 978,8 MMAD au S1 2012.
Tableau 3 – Indicateurs financiers consolidés du groupe Alliances au S1 2013
Production 2 978,7 2 691,3 -9,6%
Chiffre d'affaires 1 914,4 1 803,0 -5,8%
EBITDA 749,2 665,0 -11,2%
Marge EBITDA 39,1% 36,9% -2,3 pts
Résultat d'exploitation 707,6 589,3 -16,7%
Marge opérationnelle 37,0% 32,7% -4,3 pts
RNPG 274,1 245,6 -10,4%
Marge nette 14,3% 13,6% -0,7 pt
Endettement net 8 128,1 8 140,1 0,1%
Gearing 163,8% 163,0% -0,8 pt
Source: Communiqué de presse du groupe Alliances (L’Economiste) - CDG Capital Research
L’EBITDA baisse dans une proportion plus importante que le chiffre d’affaires, et s’établit
à 665,0 MMAD au S1 2013 contre 749,2 MMAD soit un repli de 11,2%. Un déclin qui
pourrait s’expliquer par deux éléments :
o Le repli de 5,8% des revenus du groupe Alliances
o Une hausse de 2pts de la proportion des charges d’exploitation dans la
production du groupe (de 76,2% au 30/06/2012 à 78,1% au 30/06/2013).
Nous pensons que cette hausse pourrait refléter des livraisons de projets à
faibles marges, comparé au S1 2013.
Par ailleurs, le résultat d’exploitation suit la même tendance et baisse de 16,7% à 589,3
MMAD au S1 2013 contre 707,6 MMAD un an auparavant. Par conséquent, la marge
opérationnelle affiche un taux de 32,7% en baisse de 4,3 pts comparé au S1 2012.
Enfin, le RNPG s’est replié de 10,4% pour s’établir à 245,6 MMAD, soit un taux de marge
nette de 13,6%.
Selon le communiqué de
presse du groupe Alliances,
cette baisse proviendrait
principalement du
changement de mode de
contractualisation des
projets du pôle services.

21 Octobre 2013 31
Groupe CGI : solides performances au S1 2013
Le premier semestre 2013 aura été un semestre soutenu en termes de performance pour
le groupe CGI. En effet, tous les indicateurs du groupe affichent une amélioration à deux
chiffres reflétant ainsi une dynamique de croissance du promoteur immobilier.
Ainsi, CGI a généré à fin juin 2013 un volume d’affaires en croissance de 43,2 % pour un
revenu global de 1 626,6 MMAD contre 1 135,9 MMAD au S1 2012.
Tableau 4 – Agrégats financiers du groupe CGI au S1 2013
Chiffre d'affaires 1 135,9 1 626,6 43,2%
EBITDA 189,6 233,9 23,4%
Marge EBITDA 16,7% 14,4% -2,3 pts
Résultat d'exploitation 161,5 220,0 36,2%
Marge opérationnelle 14,2% 13,5% -0,7 pts
RNPG 109,5 144,1 31,6%
Marge nette 9,6% 8,9% -0,8 pts
Endettement net 2 822,5 4 152,2 47,1%
Gearing 66,3% 97,4% 31,0 pts
Source: Communiqué de presse de CGI (L’Economiste) - CDG Capital Research
L’EBITDA progresse dans une proportion moins importante que le chiffre d’affaires, et
s’établit à 233,9 MMAD au S1 2013 contre 189,6 MMAD au S1 2012 soit une croissance
de 23,4%. Cette progression pourrait s’expliquer par une livraison de projets à faibles
marges comparés aux livraisons du S1 2012. Dans ce sillage, la marge EBITDA a baissé de
2,3 pts à 14,4% contre 16,7% un an auparavant.
Par ailleurs, le résultat d’exploitation s’établit à 220,0 MMAD au S1 2013 en hausse de
36,2%. Une hausse plus importante que celle de l’EBITDA et ce suite à un repli des
dotations aux amortissements de 50,6% à 13,9 MMAD contre 28,1 MMAD.
Par conséquent le résultat net part de groupe s’élève à 144,1 MMAD, en progression de
31,6% par rapport à celui réalisé au 1er semestre 2012.
CGI a généré à fin juin
2013 un volume
d’affaires en
croissance de 43,2 %
pour un revenu global
de 1 626,6 MMAD

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