1. Note sectorielle - Ciment
R e c h e r c h e A c t i o n s
Août 2011
Le secteur du ciment au Maroc :
Surplus, quand tu nous tiens !
Les fondamentaux du marché marocain de la construction sont solides, portés par le
déficit de logement actuel de l’ordre d’un million d’unités, une croissance soutenue de la
population de +2% par an, les programmes de logements (principalement sociaux) pour la
construction de 130 000 unités par an, des projets d’infrastructures et touristiques
importants et un taux d’urbanisation qui demeure encore à un niveau relativement faible à
65%.
Au moment où l’Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC) table sur une
croissance du marché entre 3-5% pour l’année 2011, nous pensons que ce dernier
évoluera en haut de cette fourchette. En effet, la consommation de ciment a progressé
de manière très favorable depuis le début de l’année (à +7.1% pour le S1, +3.8% au T2) ce
qui nous pousse à établir notre estimation à +5% pour l’année 2011, soit 15.2mt.
Ainsi, dans un marché porteur, offrant des marges de l’ordre de 46% (au niveau de
l’EBITDA en moyenne), le « groupe Sefrioui » (l’actionnaire principale du groupe
Addoha) a fait entrer sur le marché en 2010, le seul cimentier détenu par des
capitaux marocains, Ciments de l’Atlas.
L’arrivée de ce nouvel acteur provoque une surcapacité de production (2.8mt en 2011 et
4.2mt en 2012 selon une croissance normative du marché de +5% par an), l’angoisse de
tout secteur fortement capitalistique comme celui du ciment (~1.6MdDH
d’investissement pour la construction de 1mt).
Cette surcapacité est générée quasi-exclusivement par la région de l’Ouest (19.6% de
Analyste:
PDM et 3.6mt de surplus de production en 2010), qui connaît la présence de Lafarge
Majdouline FAKIH
Ciments, Holcim Maroc et Ciments de l’Atlas.
m.fakih@cfgmorocco.com
D’autant plus, un effritement des marges est inéluctable dans un contexte de
renchérissement des prix du coke de pétrole (que nous estimons à +15%/+20% pour
Sales : cette année), couplé des pertes de parts de marché liées à l’arrivé du nouvel entrant.
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi Nous pensons que le marché n’intègre pas encore tout à fait l’impact de cette
Amira Mestari nouvelle redistribution dans les cours.
Lafarge Ciments et Holcim Maroc sont les plus exposés aux pressions du marché,
d’où notre recommandation à VENDRE ces deux valeurs. Lafarge Ciments, de part sa
Tél : (212) 5 22 25 01 01 position de Leader incontestable, devra concéder le plus en termes de parts de marché.
Tandis qu’Holcim Maroc, pris en tenaille entre Lafarge Ciments et Ciments de l’Atlas, n’a
plus qu’à compter sur le bon réglage de « sa montre suisse » pour amortir les dégâts.
Par ailleurs, Ciments du Maroc, qui a expérimenté des moments délicats il y deux/trois
ans (du fait du manque de capacité de production qui a impliqué des achats importants de
clinker), devrait profiter de son éloignement géographique au Sud jusqu’en 2014 pour
écouler sa production dans un marché porteur, surtout avec la mise en production de son
usine moderne d’Aït Baha. Nous maintenons pour cette valeur notre recommandation à
CONSERVER le titre.
1

2. Note sectorielle - Ciment - Août 2011
Sommaire
Résumé-conclusions..………………………………………………………………..03
Un potentiel de croissance non négligeable……………………………………….05
Une bonne marge de progression pour la consommation de ciment par habitant……………….05
Le résidentiel: là où tous les espoirs se fondent.…………….……………………………………....07
Les infrastructures: les investissements faiblissent.………..………………………………………..09
La configuration du secteur cimentier marocain…………………………………..11
Un marché dominé par les acteurs internationaux… …………………………………………11
…et caractérisé par de fortes disparités régionales…………………………………………………12
L’adéquation entre l’offre et la demande par région n’est toujours pas optimale………………...14
Surplus de production imputable à la région de l’Ouest…………………………………………….16
Regard comparatif sur les perspectives des trois cimentiers……………………18
Les changements structurels redéfinissent le paysage cimentier national………………………..18
Grande sensibilité au prix de l’énergie……………………………………………….………………..20
Un effritement des marges en vue pour l’ensemble de l’industrie………………………………….21
Les cimentiers de la place sont tous créateurs de valeur… ………………………………….22
…et disposent d’une situation financière confortable………………………………………………..23
Les niveaux de valorisation……………………………………………………………………………..24
Conclusions………………………………………………………………………………………………26
Fiches Valeurs……………………………………………………………………… 27 ……..
Lafarge Ciments………………………………………………………………………………………….28
Ciments du Maroc……………………………………………………………………………………… 31 ….
Holcim Maroc…………………………………………………………………………………………… 34 ….
2

3. Note sectorielle - Ciment - Août 2011
Résumé-conclusions :
Recommandations et objectifs de cours
La revue de notre valorisation des trois cimentiers fut principalement basée sur 1) nos estimations des volumes
impactés par l’entrée sur le marché du nouvel entrant, 2) la pression sur les prix du fait du positionnement
géographique des cimentiers couplé d’une surcapacité du marché (qui émane principalement de la région de l’Ouest)
3) le renchérissement du prix des combustibles et 4) les primes/décotes accordées aux entreprises par le marché.
05/08/2011 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation
Lafarge Maroc 1655 1346 28 527 Vendre
Ciments du Maroc 1005 955 14 811 Conserver
Holcim Ciments 2328 1880 10 844 Vendre
Ciments du Maroc : Conserver, objectif de cours de 955DH
Ciments du Maroc tire son épingle du jeu profitant de l’éloignement de ses cimenteries des régions soumises à des
tensions. En effet, Ciments du Maroc est le deuxième cimentier au Maroc avec 26.0% de PDM et selon nos
estimations, ce dernier devrait être le moins touché par les pertes de PDM entre 2010-2014 par rapport à ses
confrères cotés, à -3.4pts vs -5.5pts pour Lafarge Ciments et -4.6pts pour Holcim Maroc. D’autant plus, la
correspondance de l’offre et la demande dans le Sud profite à Ciments du Maroc qui ne devrait pas expérimenter de
baisse de prix selon nous.
Lafarge Maroc : Vendre vs Conserver, objectif de cours de 1 346DH
Holcim Maroc : Vendre vs Conserver, objectif de cours de 1 880DH
Lafarge Ciments et Holcim Maroc se verront confrontés à la problématique de la surcapacité, qu’ils vont devoir
supporter dans le court-moyen terme. En effet, la région de l’Ouest génère la quasi-totalité de la surcapacité
nationale, ce qui se traduirait par une légère pression sur les prix qui s’inscrirait dans la durée. L’Ouest est également
la région qui a connu l’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas, impliquant des pertes de parts de marché
considérables pour ces deux acteurs. Au regard de ces éléments, nous pensons que parmi les cimentiers cotés,
Lafarge Ciments et Holcim Maroc sont les acteurs qui résisteraient le moins, avec des pertes de -1.5pts de marge
EBITDA par an entre 2011-2014 pour le premier cimentier et -1.4pts pour le deuxième.
Tableau des PER prévisionnels
Cours au 05/08/2011 PER Prime/Décôte (%) vs. moyenne
2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E
Lafarge Ciments 17,3 18,9 18,9 19,7 3,7% 6,6% 0,0% 0,3%
Ciments du Maroc 16,8 16,3 17,6 17,1 0,8% -8,5% -6,7% -12,8%
Holcim Maroc 15,9 18,1 20,2 22,1 -4,5% 2,0% 6,6% 12,5%
Moyenne Ciment* 16,6 17,8 18,9 19,6
Cours théoriques PER Prime/Décôte (%) vs. moyenne
2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E
Lafarge Ciments 14,0 15,4 15,4 16,0 0,3% 3,7% -2,6% -1,9%
Ciments du Maroc 15,9 15,5 16,8 16,3 13,9% 4,1% 6,2% -0,2%
Holcim Maroc 12,0 13,7 15,2 16,7 -14,2% -7,8% -3,6% 2,2%
Moyenne Ciment* 14,0 14,9 15,8 16,3
* Moyenne arithmétique
Tableau des EV/EBITDA prévisionnels
Cours au 05/08/2011 EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. moyenne
2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E
Lafarge Ciments 10,2 10,9 10,8 10,9 7,2% 10,1% 5,4% 6,3%
Ciments du Maroc 10,7 10,4 10,9 10,8 12,8% 4,5% 6,3% 5,3%
Holcim Maroc 7,6 8,5 9,1 9,1 -20,0% -14,7% -11,6% -11,6%
Moyenne Ciment* 9,5 9,9 10,3 10,3
Cours théoriques EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. moyenne
2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E
Lafarge Ciments 8,3 8,9 8,8 8,9 1,6% 4,9% 1,6% 1,3%
Ciments du Maroc
- 10,2 9,9 10,4 10,3 25,4% 16,9% 18,0% 17,7%
Holcim Maroc 5,9 6,6 7,1 7,1 -27,1% -21,8% -18,8% -19,0%
Moyenne Ciment* 8,1 8,5 8,8 8,8
* Moyenne arithmétique
3

4. Note sectorielle - - Recherche Actions - Juillet 2011
Note sectorielle Ciment - Août 2011
Le graphique suivant met en avant un ensemble de risque inhérent à l’industrie du ciment et qui pourrait impacter
de manière défavorable le cours boursier des trois cimentiers cotés.
Facteurs de risque
Exposition à des marchés peu porteurs
8
6
4
2
Perte de parts de marché 0 Sensibilité aux coûts énérgétiques
Sensibilité à une baisse des prix
Lafarge Ciments du Maroc Holcim
Source : CFG recherche
La valorisation du secteur cimentier est particulièrement sensible à deux facteurs : 1) l’évolution des prix des
combustibles et 2) le risque d’une pression sur le prix, voire un « début de guerre des prix ». Pour l’année 2012, nous
avons pris en compte une stabilisation du prix du coke de pétrole (après deux années de vive flambée) ainsi qu’une
stabilisation voire une légère baisse des prix du ciment vendu pour l’ensemble du secteur. En tenant compte de ces
deux hypothèses, boursièrement, le secteur cimentier représente un potentiel de baisse entre –11% et –14% selon
nous.
Sensibilité du secteur cimentier aux prix du coke de pétrole et du ciment vendu
Evolution du prix du coke de pétrole en 2012
-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%
Evol. prix - ciment 2012
-3% -10% -13% -17% -20% -23% -26% -29%
-2% -7% -11% -14% -17% -20% -23% -26%
-1% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -24%
0% -2% -5% -8% -11% -14% -18% -21%
1% 1% -2% -5% -8% -12% -15% -18%
2% 4% 1% -3% -6% -9% -12% -15%
3% 7% 3% 0% -3% -6% -9% -12%
Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc
Evolution du prix du coke de pétrole en 2012 Evolution du prix du coke de pétrole en 2012 Evolution du prix du coke de pétrole en 2012
-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%
Evol. prix - ciment 2012
Evol. prix - ciment 2012
Evol. prix - ciment 2012
-3% 1418 1375 1332 1289 1246 1204 1161 -3% 942 904 866 829 791 753 715 -3% 2109 2018 1927 1837 1746 1656 1565
-2% 1456 1413 1370 1327 1284 1242 1199 -2% 973 936 898 860 822 785 747 -2% 2195 2104 2014 1923 1833 1742 1652
-1% 1494 1451 1408 1365 1322 1279 1237 -1% 1005 967 929 892 854 816 778 -1% 2281 2191 2100 2010 1919 1828 1738
0% 1531 1489 1446 1403 1360 1317 1275 0% 1037 999 961 923 885 848 810 0% 2368 2277 2186 2096 2005 1915 1824
1% 1569 1526 1484 1441 1398 1355 1312 1% 1068 1030 993 955 917 879 841 1% 2454 2363 2273 2182 2092 2001 1911
2% 1607 1564 1521 1479 1436 1393 1350 2% 1100 1062 1024 986 949 911 873 2% 2540 2450 2359 2269 2178 2088 1997
3% 1644 1602 1559 1516 1474 1431 1388 3% 1131 1093 1056 1018 980 942 905 3% 2627 2536 2446 2355 2264 2174 2083
Source : CFG recherche
4

5. Note sectorielle - Ciment - Août 2011
Un potentiel de croissance non négligeable
Une bonne marge de progression pour la croissance de la consommation du ciment par habitant
La croissance dans le secteur de la construction au Maroc a connu un saut durant la dernière décennie. L’action des
pouvoirs publics y est percevable, en favorisant l’accès aux logements sociaux et en lançant de nombreux chantiers
touristiques et d’infrastructures. Aussi, le potentiel considérable que recèle encore le pays sera soutenu par plusieurs
facteurs qui sont dans une certaine mesure corrélés: 1) un déficit de logement de l’ordre d’un million d’unité, 2) le fort
taux de natalité qui garantit au pays un taux de croissance démographique important, 3) un niveau d’urbanisation
encore relativement faible de 65% pour un pays en voie de développement et 4) une consommation de ciment par
habitant qui dispose d’une marge significative de croissance (de 470Kg/habitant à un potentiel de 600Kg/habitant)
pour s’établir à des niveaux comparables à des pays voisins.
Consommation de ciment Consommation de ciment par marchés finaux
par habitant /an en Kg en 2010 en 2010 au Maroc
1200 Bâtiments no n
1038 résidentiels
6%
1000
Travaux publics
14%
800
568
600 538
470
386 402
400 320
200
0
Etats-Unis
France
Japon
Egypte
Turquie
Chine
Maroc
Lo gement
80%
Sources: Cembureau, APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche
Sur trente ans, la croissance de la consommation du ciment au niveau national a crû de 4.8% par an en
moyenne, tirée par une forte accélération durant la dernière décennie où le taux de croissance moyen s’est affiché à
6.9%, avec trois années d’euphorie qui ont enregistré des croissances à deux chiffres (2006 : +10.3%, 2007 : +12.6%
et 2008 :+9.9%). Cependant, une forte décélération a été enregistrée à partir de 2009 (+3.4%), suivie d’une année
2010 morose qui a marqué le pas en rapportant une stagnation de la consommation à +0.4%, soit 14.5mt. Cette
sous-performance est imputable au fort ralentissement du segment social, l’arrêt des chantiers touristiques à cause
de la crise internationale ainsi que le report de nombreux projets d’infrastructures.
L’évolution de la consommation nationale de ciment sur une longue période
En m illiers de tonnes 15 299
15 000 14 570
13 500 T C A M 1980-2010: +4,8% T C A M 00-10 : +6,9%
12 000
10 500
9 000
T C A M 90-00 : +2,8%
7 500
6 000 T C A M 80-90 : +4,7%
4 500
3 000
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011e
Sources: Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC), CFG Recherche.
5

6. Note sectorielle - Ciment - Août 2011
Sur vingt ans, l’industrie du ciment au Maroc a considérablement amélioré le niveau de taux d’utilisation de ses
usines, qui, comme le montre le graphique ci-dessous, est passé de 74% entre 1990-2000 à 90% en moyenne la
décennie suivante. L’amélioration des performances industrielles a été engendrée principalement par la croissance
solide du marché mais également par une mise sur le marché modérée de nouvelles capacités. Selon nos
estimations de croissance normative du marché à 5% entre 2010 et 2014, ce ratio devrait retomber à 83%, avec un
point bas de 79% durant l’année 2012, exigeant plus de rigueur afin de protéger la rentabilité des sites.
Les taux d’utilisation des usines versus la demande
En Kt onnes
M oyenne 00-1 T.U :90%
0.
22 000 100%
20 000
90%
18 000
M o yenne 9 0-00.T.U :74%
16 000 80%
14 000 70%
12 000
60%
10 000
8 000 50%
6 000 40%
4 000
30%
2 000
0 20%
2E
4E
0
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
01
01
01
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
2
2
2
Capacité de production Consommation Taux d'utilisation
Sources: Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC), CFG Recherche.
La consommation de ciment depuis le début de l’année 2011 a été bien orientée. Le premier semestre a enregistré
une consommation de 8 159kt, soit une augmentation de 7,1% par rapport à la même période de l’année
précédente. Notons que cette évolution est tirée par le rebond de 11,3% qu’a connu la consommation de ciment
durant le premier trimestre (3 751kt), qui est dû à deux éléments 1) un effet de base favorable étant donné que le T1
2010 a été très fortement impacté par des conditions climatiques défavorables 2) l’indéniable reprise dans le secteur
de la construction, notamment la reprise de la construction de logement grâce à une météo clémente et à une
fluidification de l’octroi d’autorisation pour les promoteurs immobiliers. Notons toutefois la décélération de la
croissance durant le deuxième trimestre avec une consommation qui s’est hissée de +3,8%.
Pour rappel, la saisonnalité de l’industrie cimentière rend peu significative l’activité de trimestre en trimestre
et ne permet pas d’en extrapoler les tendances pour le restant de l’année. Néanmoins, l’Association
Professionnelle des Cimentiers du Maroc a annoncé le relèvement de ses prévisions sur l’année 2011, qui passent
de 2-3% à 3-5%. Nous optons pour un scénario de base où la consommation de ciment s’établirait à +5%
comparativement à l’année 2010.
L’évolution mensuelle de la consommation nationale de ciment
En K tonnes
1600 Consommation moyenne par mois durant la période 2007-2011: 1 70%
126 Ktonnes kt, 2008: 1 171 kt, 2009 : 1 210 kt,
(2007: 1 065
1500 2010: 1214 kt) 60%
1400 50%
1300 40%
1200 30%
1100 20%
1000 10%
900 0%
janv-07 juin-07 nov-07 avr-08 sept-08 févr-09 juil-09 déc-09 mai-10 oct-10 mars-11
800 -10%
700 -20%
Consommation de ciment Variation mensuelle yoy
600 -30%
Sources: Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC), CFG Recherche.
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7. Note sectorielle - Ciment - Août 2011
Le résidentiel: là où tous les espoirs se fondent
Le Maroc a connu une transformation rapide ces 40 dernières années du fait d’une urbanisation galopante et d’une
croissance démographique soutenue. Sur cette période, la population a presque triplé à 32millions d’habitants et
le taux d’urbanisation a quant à lui doublé pour s’établir à 65% (contre un taux d’urbanisation mondial de 42%,
75% pour les pays industrialisés et 80% pour un pays comme la Tunisie).
Evolution de la population et du PIB au Maroc
Populat ion en millions Croissance du PIB en %
35 15%
TCAM 1960-2010 population: +2,0%
13%
30
11%
9%
25
7%
20 5%
3%
15 1%
-1%
10
-3%
-5%
5
-7%
0 -9%
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Sources: La Banque Mondiale, Le Haut Commissariat au Plan, CFG Recherche
Face à cette mutation, le besoin en logement n’a cessé de croître et le déficit se chiffre actuellement à un
million d’unités de logement (vs 1.2m en 2007). Par ailleurs, le flux migratoire induit par l’exode rural concerne
souvent des populations démunies qui se retrouvent enclavées dans des bidonvilles et qui rencontrent beaucoup de
difficultés à accéder à un logement décent. Ainsi, plusieurs plans ont été mis en place afin de réduire le déficit en
logement et de mettre un terme à l’habitat insalubre. Parmi les actions gouvernementales qui vont dans ce sens :
Réductions fiscales en faveur des promoteurs privés : exonération d’IS pour les logements destinés à la
résidence principale dont le prix est inférieur à 250 000 DH ;
Mise en place des prêts immobiliers garantis par l’état (Fogarim, Fogalef, Fogaloge…) et les crédits à
l’Habitat Bon Marché (HBM) ainsi que la mobilisation de foncier additionnel à hauteur de 3 853ha des
terres domaniales réparties entre 35 localités ;
Programme villes sans bidonvilles 2004-2012 : qui vise à recaser 30 000 familles par an (contre 5000/
an au début du programme). A fin 2010, 40 villes ont été déclarées sans bidonvilles (85 villes au total
pour 1000 bidonvilles abritant 327 000 familles). L’année 2011 verra la déclaration de 14 villes sans
bidonville, selon la Loi de Finance 2011 ;
Plusieurs autres programmes tels que : 1) Projet Al Omrane pour la construction de 50 000 logements
sur la période 2010-2014 (à 250 000DH l’unité), 2) Spéciales provinces du Sud (2008-2014) qui porte
sur la réalisation de 46.686 unités, 3) Logements sociaux à faible coût (140 000DH, appel d’offre
international lancé en 2009), la première tranche porte sur la construction de logements qui se
développera sur 107ha.
Le programme retenu pour la période 2010-2020 porte sur la construction de 130 000 logements par an, afin de
contribuer à la résorption du déficit accumulé tout en faisant face à l’accroissement de la demande. Au terme de
cette période, le déficit estimé serait amené à 400.000 unités selon le ministère de l’habitat.
7

8. Note sectorielle - Ciment - Août 2011
Le secteur de l’habitat constitue une véritable locomotive de croissance pour le secteur de la construction.
Avec 80% de la production du ciment engloutie dans le segment résidentiel, le besoin en logement demeure le
moteur de croissance du secteur de la construction ; caractéristique des pays en développement comme le Maroc.
Après une croissance soutenue de la production d’unités sociales de l’ordre de +4.5% par an entre 2005 et 2008
(suite à un bond enregistré en 2005 de l’ordre de +50.7%), la production du logement a connu un certain
essoufflement en enregistrant une baisse de l’ordre de -30.2% en 2009 à 90 K unités sociales, dûe au retard de
lancement des programmes de logements sociaux et à la forte baisse de la demande pour le moyen-haut standing.
Cependant l’année 2010 est perçue comme l’année de reprise (la production de logement a connu une évolution
de +11%, +9.8% pour les logements sociaux), marquée également par la signature de 24 conventions avec les
promoteurs immobiliers, propulsant ainsi les mises en chantiers d’unités sociales de +35.1% à 211K unités. Les
prévisions pour l’année 2011 tablent sur une production de l’ordre de 125 K unités, ce qui correspond à un
saut de +26.5% des unités produites. Cette conjoncture favorable s’est également matérialisée par une
augmentation des autorisations de construire délivrées de +4,0% en 2010 à 51 645 (après des baisses en 2008 et
2009 de -3,7% et -4,6% respectivement).
Production d’unités de logements Mises en chantier d’unités de logements
(dont le logement social) (dont logement social)
En K unités
En K unités
300
400 375
360 361
236 241 350 333 333
250 226 316
213
204 300
200
168 250 234 235
218 221 213 212
200
150 128 129 200
13
1 15
1 121
152 157
98 99 150 131
100 90
75
60 100
50
50
0 0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Unités lo gement Do nt Unités so ciales Unités lo gement Do nt Unités so ciales
Sources: Ministère de l’habitat, CFG Recherche Sources: Ministère de l’habitat, CFG Recherche
Des conditions de financement favorables du crédit à l’habitat et de la promotion immobilière. Les taux
débiteurs appliqués par les banques aux crédits immobiliers sont restés stables en 2010 par rapport à 2009 à 6.3%.
Ces niveaux favorables des taux se sont traduits par un accroissement de +10,3% des encours de crédits à
l’immobilier à fin 2010 par rapport à l’année précédente. Les crédits à l’habitat, qui représentent plus des deux tiers
des encours du crédit immobilier, se sont élevés à 120,4 MdDH (contre 109,5 MdDH en 2009) en hausse de +10%.
Par ailleurs, l’encours des crédits garantis par le programme FOGARIM s’est hissé à fin 2010 à 9,1MdDH, faisant
bénéficier plus de 62.500 ménages depuis sa création en 2004.
Encours des crédits immobiliers et des taux
Autorisations de construire
débiteurs
En K tonnes En nombre d'unités En M dDH
16 000 60 000 2 000 7%
6 ,0 % 6 ,1% 6 ,3 % 6 ,3 %
14 000 1 800
5 ,4 % 6%
50 000 1 600 5 ,1%
12 000 5%
1 400
10 000 40 000
1 200 4%
8 000 30 000 1 000
1 705 1 811 3%
6 000 800 1 536
20 000
4 000 600 1 199 2%
10 000 400 817
2 000 592 1%
200
0 0 0 0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010*
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
Crédits Immo biliers Taux Débiteurs Immo bilier
Autorisations de construire Ventes de ciment
Sources: Ministère de l’Economie et des Finances, DEPF, APC,
Sources: Bank Al Maghrib, CFG Recherche
CFG Recherche
8

9. Note sectorielle - Ciment - Août 2011
Les infrastructures: les investissements faiblissent
Nous pensons que les investissements en infrastructures pâtiront des ré-allocations très probables du
budget de l’Etat, notamment vers la caisse de compensation. L’année 2011 serait marquée par un scénario
inverse à celui qui s’est produit en 2009 (où les investissements en infrastructures ont affiché des records, aidés par
une baisse de -59.3% des charges de compensation). En effet, depuis le début de l’année, l’Etat a dû injecter environ
15 MdDH additionnels dans la caisse de compensation, suite à l’augmentation qui atteint l’ensemble des produits
subventionnés, principalement les produits pétroliers. Se rajoutent à cela les récentes augmentations de salaires et
revalorisations des pensions de retraite qui coûteront quelque 7,2 MdDH supplémentaires. L’effort d’investissement
global du secteur public se monte dans sa globalité à 167,3 MdDH au titre de l’exercice 2011 (contre 162,1
MdDH en 2010). 64,3% de ce budget est investi par les entreprises publiques (107,6 MdDH en 2011, contre 110,7
MdDH l’année précédente) soit une baisse de -2,8% selon la loi de finance 2011. Toutefois, suivant un taux de
réalisation de l’ordre de 80% en moyenne durant les dernières années, les investissements des entreprises publiques
s’établiraient à 88.6MdDH et 86.1MdDH en 2010 et 2011 respectivement. Les deux régions du Centre Nord-Est et
l’Ouest s’accaparent, à elles seules, près de 57% du budget d’investissement. Mais ces deux régions ont vu
leurs parts du gâteau évoluer de manière très contrastée; la région de l’Ouest enregistrerait la plus forte progression
à +27.4% de son budget d’investissement (grâce aux projets de l’autoroute Berrechid- Beni Mellal ainsi que les
travaux du Pipeline de Phosphates dans la région de Chaouia-Ouardigha) contre -7.6%, la plus forte baisse (tirée par
la région de Rabat à -27.2%) pour le Centre Nord-Est.
Evolution des investissements publics Les investissements publics 2011 par région
En M dDH
120
Augmentatio n des investissements de +22% malgré 110,7
7,0% Sud Oriental
107,6
une légère baisse du budget de l'état, et ce, grâce à
la forte baisse des charges de co mpensation
6 ,3 %
6,0%
9% 8%
100
5, 5% 88,6
86,1
Nord
80 4 ,6 %
5,0%
10%
67,7 4 ,3 %
66,5
4 ,0 % 4,0%
3 ,8 % 3 , 7%
60
49,5
Centre Nord-
3,0%
40
40,9
Sud centre Est
32,3
2,0%
16% 33%
20
1,0%
0 0,0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E
Investissements des entreprises publiques
Investissements des entreprises publiques-réalisables
Ouest
Investissements en infrastructure en % PIB
24%
Sources: Ministère de l’Economie et des Finances, CFG Recherche Sources: Ministère de l’Economie et des Finances, CFG Recherche
Les infrastructures, toujours soutenues par l’effort de financement public, ralentiraient de -17% en 2011,
plombées principalement par la forte rétraction des investissements en routes & autoroutes. Le budget global
des différents programmes d’infrastructures des entreprises publiques passerait selon nos calculs de 38,4 MdDH en
2010 à 31,8MdDH en 2011(hors OCP) sur la base des estimations du Ministère de l’Économie et des Finances. Les
programmes routiers et autoroutiers sont les programmes qui connaîtraient la plus forte baisse à -45,8%.
D’autre part, l’importance du budget alloué au secteur de l’énergie dissimule mal la baisse des investissements qui a
également touché ce segment. Seuls les investissements ferroviaires passeraient de 4,9 à 7,1 MdDH (hors matériels
roulant) suite à la signature du contrat programme Etat-ONCF pour la mise à niveau des lignes et des gares à travers
le Royaume ainsi que pour la réalisation de la Ligne à Grande Vitesse (L.G.V).
Evolution du réseau et des investissements
Dépenses en Infrastructures par segment
routiers et autoroutiers
En M d DH 2010 2011 En KM 2011-2015 : En MDH
12 383 km; 15MdDH
10,7
10,1 9 000 2 000
10 8 000
8,7
7 000 1 500
8 7,1 6 000
5,9 5,7 5 000
6 5,5 1 000
4,9 4 000
4,0 3 000
4
2,9 2,8 2 000 500
2,0
2 1 000
0 0
0 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Energie Eau Routes&Autor. Ferroviaire Ports Aéroports
Investissement en MDH Résau Autoroutier en Km
Source : Ministère de l’Economie et des Finances, CFG Recherche Source : Autoroutes Du Maroc, DEPF, CFG Recherche
9

10. Note sectorielle - Ciment - Août 2011
Principaux projets d’infrastructure au niveau national :
Projets d'infrastructure Régions bénéficiaires Début des Montant total du projet
travaux (jusqu'en 2015)
en MdDH
Autoroutes: 14,2
Berrechid - Beni Mellal (172 km) Sud centre, Ouest S1-2010 6,0
El Jadida - Safi (140 km) Sud centre S2-2011 4,2
Tit Mellil - Berrechid (30,5 km) Ouest S1-2012 1,0
Contournement Rabat (41km) Centre Nord-Est S2-2011 2,7
Elargissement Casablanca-Rabat Centre Nord-Est S1-2009 0,3
Routes 9,1
Tétouan -El jebha (120 km) Nord, Oriental S2-2008 2,6
Routes Rurales S2-2010 6,5
Infrastructures Portuaires 30,2
ANP 2,3
Port Tanger Med II Nord S2-2010 7,5
Extension Port Jorf Lasfar et pipeline Sud centre, Ouest S1-2011 12,8
OCP (Reliant Khouribga et Jorf Lasfar)
Nador West Med Oriental S2-2011 7,6
Energie 44,0
Renforcement des capacités de
production, programme de L'ensemble du territoire S1-2009 44,0
généralisation de l'accès à l'électricité
Infrastructures Ferroviaires 11,7
Programme général (hors réhabilitation
du matériel roulant) L'ensemble du territoire 11,7
2011
Infrastructures Aéroportuaires 10,5
Programme général de réhabilitation
des aéroports (2008-2012) L'ensemble du territoire 2008 10,5
TOTAL 119,7
Sources: Ministère de l’économie et des Finances (Rapport sur le secteur des Etablissements et Entreprises Publics
2010, Note de présentation de la Loi des Finances 2011), CFG Recherche.
* Dates relevées de différentes sources: Ministère de l’Économie et des Finances, Presse.
10

11. Note sectorielle - Ciment - Août 2011
La configuration du secteur cimentier marocain
Un marché cimentier dominé par les acteurs internationaux…
Le secteur cimentier marocain comptait jusque-là quatre acteurs contrôlés tous par des groupes internationaux:
Lafarge Ciments (Lafarge ; France), Ciments du Maroc (Italcementi Group; Italie), Holcim Maroc (Holcim; Suisse) et
Asment Temara (Cimpor ; Portugal). L’année 2010 a été marquée par l’entrée sur le marché du premier cimentier
détenu par des capitaux marocains, Ciments de l’Atlas, appartenant au « groupe Sefrioui ». Ciment de l’Atlas a
mis sur le marché une capacité de production de 1.6mt dans un premier temps, par le biais de la cimenterie de Ben
Ahmed (Chaouia-Ouardigha à l’Ouest du pays), puis une même capacité de production est prévue pour 2012 à Beni
Mellal (Tadla-Azilal au Sud Centre du pays), ce qui correspondra à une capacité de production de l’ordre de 3.2mt
versus une capacité globale de 20.3mt à horizon 2012. Lafarge Ciments est le leader incontournable du
marché marocain avec des ventes de l’ordre de 5,9mt de ciments en 2010, soit 38.9% de parts de marché.
N’ayant pas les détails des ventes de Ciments de l’Atlas, nous avons estimé ses parts de marché à 2.9%, ce qui
correspond à des ventes de l’ordre de 0,4mt en 2010 par le nouvel entrant, soit un taux d’utilisation de 52.5% pour
cette première année (la station de broyage de l’unité de Ben Ahmed a débuté son activité en avril 2010 mais la
production du clinker n’a commencé qu’en juin de la même année). Rappelons que la montée en régime d’une
cimenterie peut généralement atteindre des durées comprises entre 1 an- 1 an ½ compte tenu des réglages inhérents
à la phase de démarrage, du type de four et des combustibles utilisés.
Répartition des parts de marché - ventes de ciments
2010 2014e
Ciments de
Ciments de
A sment l'Atlas
l'A tlas
Temara 2,9%
15,0%
7,8%
Lafarge
Lafarge A sment Ciments
Ciments Temara 35,5%
Ho lcim 38,9% 6,5%
M aro c
24,5%
Ho lcim
M aro c
21,0%
Ciments du
Ciments du
M aro c
M aro c
22,0%
26,0%
Sources: Sociétés, CFG Recherche.*Estimation CFG Recherche pour Ciments de l’Atlas
Le positionnement géographique des cimentiers offre un avantage à certains groupes ; l’emplacement des
cimenteries de Ciments du Maroc lui procure un quasi-monopole dans les régions du Sud, Lafarge Ciments dans la
région du Nord et Holcim à l’Oriental. En revanche, l’ensemble des deux régions du Centre Nord-Est (Rabat,
Kenitra, Fès et Meknès…) et l’Ouest (Casablanca, Settat…) connaît désormais une pression car il enregistre un
surplus de 3.5mt à fin 2010 (3.6mt pour la région de l’Ouest) dû en partie, à l’arrivée du nouvel entrant avec ses
1.6mt.
Capacités de production par région Consommation de ciment par région
Sud Nord
7,0 13,0% 11,7%
6,0 1,6
5,0 Oriental
4,0 12,8%
3,25 Sud centre
3,0
1,2 19,9%
2,0
1,0 1,32 2,3 2,1 2,2
1,75 1,75
0,0 0,6
Oriental Centre Ouest Nord Sud-Centre Sud
Nord-Est Centre nord-est
Holcim Lafarge Asment CIMAT CIMAR 23,0%
Ouest
19,6%
Sources: Sociétés, CFG Recherche Sources: Sociétés, CFG Recherche
11

12. Note sectorielle - Ciment - Août 2011
…et caractérisé par de fortes disparités régionales
Malgré la stagnation qu’a connue le secteur cimentier durant l’année 2010, la croissance moyenne entre
2007-2010 se situe à un niveau intéressant de +4.4% par an. Cette croissance est largement tirée par l’Oriental et
le Centre Nord-Est qui ont fortement crû de +7.4% par an (-1% et +6% en 2010 respectivement), contrebalançant le
ralentissement qu’ont connu d’autres régions particulièrement le Nord de -0.7%/ an entre 2007-2010 (-8.0% en 2010)
perdant ainsi -1.9points de parts de marché depuis l’année 2007. Par ailleurs, la région du Sud a largement
surperformé le marché durant l’année 2010 avec une croissance de l’ordre de +13.0% ce qui lui a permis de revenir à
des niveaux de parts de marché constatés en 2007. La région de l’Ouest (Casablanca, Settat…) a affiché une
croissance moyenne en ligne avec celle du marché durant les trois dernières années. En revanche, cette région a
sous-performé le marché en 2010 en affichant une croissance de -1.6%, tandis que le Sud du pays a renoué avec
une forte croissance de +13% vs une timide progression de +1.3% en 2009.
Évolution des PDM par région TCAM consommation régionale (2007-2010)
100%
13,7% 11,8% 11,6% 13,0%
90%
80% 22,1% 20,9% 19,9% 8%
20,1%
70% 7%
60% 20,0% 19,6% 6%
19,7% 20,7% Moyenne nationale: +4,4%
50% 5%
40% 4%
21,1% 20,7% 21,7% 23,0% 7,4% 7,4%
30% 3%
20% 11,7% 11,6% 12,9% 12,8% 2% 4,3% 4,1%
10% 2,8%
13,6% 13,1% 12,8% 11,7% 1%
0% 0%
2007 2008 2009 2010 -1% Nord Sud Sud centre Ouest Centre nord-est Oriental
-2% -0,7%
Nord Oriental Centre nord-est Ouest Sud centre Sud
Sources: APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche
La consommation moyenne au niveau national est de 470 Kg/habitant contre 240 Kg 10 ans auparavant. Ceci est le
résultat du dynamisme important qu’ait connu l’économie nationale durant cette dernière décennie. Selon
l’association des cimentiers marocains, ce ratio tendrait, in fine, vers un niveau de 600kg/habitant. Le mapping
suivant montre que la région du Nord a dépassé ce niveau à 666Kg ce qui pourrait attester d’un essoufflement
structurel selon nous. La croissance viendrait des deux régions les plus consommatrices de ciment (Centre
Nord-Est & le Sud-Centre ~45% de PDM) qui affichent des ratios de consommation par habitant les plus
faibles à 406 et 428 kg respectivement. Rappelons que l’ensemble des nouvelles capacités prévues pendant les
prochaines années se concentrent sur ces deux régions. Cela confirme la volonté des cimentiers de s’implanter dans
des territoires dynamiques, porteurs de croissance à long terme.
« Mapping » régional : TCAM 2007-2010 des ventes vs la consommation par habitant en kg
(taille des bulles correspondent au PDM qui sont aussi en %)
800
Nord
conso. par habitant en Kg
(11,7%)
650
Ouest Oriental
Sud (19,6%) (12,8%)
500
(13,0%)
Total Maroc : Sud-Centre Centre
470Kg/habitant (19,9%) Nord-Est
350
(23,0%)
200
-2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0%
TCAM croissance entre 2007-2010
Sources: Sociétés, APC, CFG Recherche
12

13. Note sectorielle - Recherche Actions - Août 2011
Actuellement, le paysage cimentier marocain se compose de 11 cimenteries d’une capacité de production moyenne
et totale de 1.65mt et 18.1mt respectivement, pour une consommation de 14.5mt à fin 2010. Le leader du marché,
Lafarge Ciments, détient naturellement la plus grande capacité de production avec 6.9mt (3.2mt pour la seule usine
de Bouskoura dans la région de Casablanca).
Sources : Sociétés, APC, CFG Recherche
Total c apac ités de C ons ommation S urplus /P énurie
Holc im L afarg e A s ment Temara C iments de l'A tlas C iments du Maroc
produc tion (en mt) 2010 2010
*Oujda : 1,8Mt/an
O riental 1,5 1,9 -0,4
(Oriental)
*T emara : 1,2 Mt/an
*F ès : 0,6 Mt/an *Meknès : 1,3 Mt/an
C entre nord-es t (R abat-S alé-Z emmour- 3,7 3,3 0,4
(F ès -B oulmane) (Meknès -T afilalt)
Z aer)
*S ettat : 1,7Mt/an *B ouskoura : 3,2 Mt/an *B en Ahmed : 1,6 Mt/an
Oues t 6,5 2,9 3,6
(C haouia-Ourdigha) (C haouia-Ourdigha) (C haouia-Ourdigha)
*T étouan II : 2,3 Mt/an
Nord 2,3 1,7 0,6
(T anger-T étouan)
*Marrakech : 1,3 Mt/an
(Marrakech-T ens ift-Haouz)
S ud centre 2,1 2,9 -0,8
*S afi : 0,8 Mt/an
(Doukkala-Abda)
*Ait B aha : 2,2 Mt/an
S ud 2,2 1,9 0,3
(S ous -Mas s a-D râa)
T otal (en Mt) 4,1 6,9 1,2 1,6 4,3 18,1 14,6 3,5
Sources : Sociétés, APC, CFG Recherche
* Les 16 régions marocaines se regroupent comme suit:
Nord : Tanger-Tétouan. Oriental : Oujda-Nador et Taza-Al Houceima-Taounate. Centre Nord-Est : Rabat-Salé-Zemmour-Zaer, Meknès-Tafilalt, Fès-Bouleman et Gharb-Cherada-
B.hssen. Ouest : Grand Casablanca et Chaouia-Ourdigha. Sud centre : Marrakech-Tensift-Haouz, Tadla-Azilal et Doukkala-Ada. Sud : Oued Ed-Dahab-Lagouira, Laayoun-Boujdour-
S.Elhamra, Guelmim-Es-Smara et Sous-Massa-Draa
13