Note bkb sur snep ( 31 12-2010)

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SNEP Acheter

CHIMIE Objectif de cours : 506

Cours au 31 12 2010 : MAD 400
M MAD 2009 2010E 2011P 2012P Cours au 31 Décembre 2010 (MAD) 400
Chiffre d'affaires 792,0 871,2 940,8 987,9
Objectif de cours (MAD) 506

Evolution comparée SNEP vs. MADEX Var % -18,0% 10,0% 8,0% 5,0% Nombre d'actions 2 400 000

REX 88,8 91,5 103,3 109,7 Capitalisation boursière (M MAD) 960

Var % -14,8% 3,0% 13,0% 6,1% Quantité / séance (12 mois) 1 707
MO 11,2% 10,5% 11,0% 11,1%
Volume échangé / séance (12 mois) 1 425 873
Résultat net 63,6 72,3 81,2 86,0
Plus haut (12 mois) 499
Var % -55,3% 13,8% 12,3% 5,9%

Marge nette 8,0% 8,3% 8,6% 8,7% Plus bas (12 mois) 360

ROCE 6,3% 6,3% 6,7% 6,9% Performance (1 mois) -2,40%
PER 15,1x 13,3x 11,8x 11,2x
Performance (3 mois) +1,01%
P/B 1,7x 1,5x 1,4x 1,4x
Dividend yield 4,0% 4,5% 4,6% 4,8% Performance (6 mois) -1,96%

Données sociales

Source : BMCE Capital
Source : BMCE Capital

Actionnariat : YNNA HOLDING : 62,92% ; Divers actionnaires : 36%.

Un titre mal compris

• Principal opérateur de l’industrie pétrochimique au niveau
Analystes : national...

Hicham Saâdani • ...Adossé au Groupe YNNA HOLDING ;
h.saadani@bmcek.co.ma

Ismail El Kadiri
i.elkadiri@bmcek.co.ma
• Des investissements en cours visant une augmentation de 100% à
140 000 tonnes des capacités de production à horizon 2012 ;

Sales : • Reprise des indicateurs financiers au premier semestre 2010
après leur dégradation en 2009 dans le sillage de la crise
Mehdi Bouabid : +212 522 49 81 04
financière internationale ;
Anass Mikou : +212 522 49 81 06
Mamoun Kettani : +212 522 49 81 12
Abdelilah MOUTASSEDDIK : +212 522 49 81 13
• Nouvelle stratégie d’intégration aval matérialisée par
l’acquisition récente de 21,6% du capital de DIMATIT, portant
désormais sa participation à 34% dans cette société ;

• Une valorisation par la DCF qui aboutit à MAD 506, laissant
apparaître un upside de 26,5% par rapport au cours de
MAD 400 enregistré le 31 Décembre 2010.

ANALYSE & RECHERCHE 1


SNEP Abréviations
ANPA Actif Net Par Action

BPA Bénéfice Par Action

BFR Besoin en Fond de Roulement

CA Chiffre d’affaires

D/Y Dividend Yield ou Rendement de Dividende

DPA Dividende Par Action

DCF Discounted Cash-Flows ou Actualisation des Flux Financiers

E Estimé

EBE Excédent Brut d’Exploitation

EBIT Earnings Before Interests and Taxes

EBITDA Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, and Amortization

FR Fonds de Roulement

KG Kilogrammes

M Million

MAD Dirham Marocain

Md Milliard

P Prévisionnel

P/B Price to Book Ratio

P/E ou PER Price Earning Ratio
Règlement sur l’enregistrement, l’évaluation et l’autorisation des
REACH
substances chimiques
RN Résultat Net

ROCE Return on Capital Engaged ou Rentabilité des capitaux investis

ROE Return On Equity ou Rentabilité des fonds propres

TCAM Taux de Croissance Annuel Moyen

TN Trésorerie Nette

USD Dollar américain

Var Variation



SNEP
Argumentaire d’investissement
Dans un contexte de libéralisation progressif du marché de PVC à horizon 2012, la
société compte capitaliser durant les prochaines années sur l’augmentation de ses
capacités de production de 100% à 140 000 tonnes afin de consolider son leadership
sur le marché national.

Cet investissement serait également l’occasion pour SNEP de revenir à la conquête
des marchés internationaux, en ciblant la réalisation d’opérations d’exportations vers
l’Europe, l’Afrique ou le Moyen-Orient.

Sur le plan financier, la société semble être parvenue à redresser ses indicateurs au
terme du premier semestre 2010, après un exercice 2009 fortement impacté par la
hausse des niveaux des importations de PVC à des prix dumping.

De notre côté, nous recommandons d’acheter le titre tenant compte des éléments
suivants :

• Filiale du Groupe YNNA HOLDING, SNEP demeure le principal opérateur de
l’industrie pétrochimique au niveau national ;

• Acquisition récente de 21,6% du capital de DIMATIT pour un investissement
global de M MAD 183,6, portant sa participation désormais à 34% dans cette
société, dans une optique de renforcement du contrôle de la filière PVC ;

• Productions PVC et soude caustique conformes à la règlementation européenne
REACH, devant impacter positivement ses écoulements à l’export ;

• Hausse prévue du taux d’utilisation des machines durant les prochaines
années, tirée tant par la demande locale que par les possibilités d’exportation ;

• Et, une valorisation de MAD 506 selon la méthode de la DCF, offrant une
décote de 26,5% comparativement au cours de MAD 400 observé le
31 Décembre 2010.



SNEP
MATRICE SWOT

Forces Faiblesses
• Faible notoriété sur le plan international ;
• Adossement au Groupe CHAABI ;
• Taille étriquée ne permettant de dégager
• Leader du PVC et principal producteur de
actuellement des effets d’échelle.
Chlore, de l’Eau de Javel et de la Soude au
Maroc ;

• Produits conformes avec la réglementation
européenne REACH.

Opportunités Menaces
• Projet d’extension de sa capacité de • Volatilité des prix des matières premières ;
production de PVC en cours ;
• Coûts énergétiques élevés.
• Volonté d’accroître ses ventes à l’export ;
• Possibilités de profiter des efforts
d’élargissement du réseau d’eau potable ;
• Développement de la consommation des
ménages en produits d’hygiène.



SNEP
Un pétrochimiste sous-valorisé
Pour l’évaluation financière de SNEP, les hypothèses retenues dans le cadre de la DCF
sont :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 9,0% sur la période 2010-2019 expliqué
notamment par l’impact du doublement des capacités de production à horizon
2013 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 18,4% sur la période 2010-2019, stabilisée à
17,9% en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 9,2%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque : 4,17% ;
◊ Prime de risque marché Actions : 6,5% ;
◊ Gearing cible : 40% ;
◊ Beta : 1,2 ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%.

Aboutissant à un cours cible de MAD 506, nous recommandons d’acheter le titre
compte tenu d’un cours de MAD 400 observé le 31 Décembre 2010.
A ce niveau de cours cible, la société traite à 16,8x et à 15,0x respectivement ses
résultats prévisionnels 2010 et 2011 et à 1,9x et à 1,8x ses fonds propres sur la
même période.

Tableau des comparables boursiers
VE/EBITDA VE/ net
Sociétés opérant dans la pétrochimie Pays P/E 2010E P/B 2010E
2010E sales 2010E

DOW CHEMICAL Etats-Unis 18,5x 2,4x 8,2x 1,1x

ARKEMA France 9,9x 1,8x 4,7x 0,6x

GROUPE BASF Allemagne 11,5x 3,2x 6,3x 1,1x

Moyenne échantillon - 13,3x 2,5x 6,4x 0,9x

Source : INFINANCIALS



SNEP Une chute libre en Bourse
Depuis son introduction en Bourse en date du 7 Novembre 2007, le cours de SNEP
affiche une contre-performance de 70,9% passant de MAD 1 375 à MAD 400 en date du
31 décembre 2010, contre une légère baisse de 3,4% à 10 227,75 points pour le MADEX
sur la même période. L’évolution de son cours peut se décomposer en deux
principales phases à savoir :

Base 100 Evolution c omparée en base 100 SNEP vs MADEX
140,0

Phase I Phase 2
120,0

100,0

80,0

60,0

40,0

20,0
31 0-07
-1 29-2-08 30-6-08 31 0-08
-1 28-2-09 30-6-09 31 0-09
-1 28-2-10 30-6-10 31 0-1
-1 0

MADEX SNEP

Source : BMCE CAPITAL

• Une première phase de très forte baisse (malgré une hausse
lors des premiers jours de sa cotation) où le cours recule de 68,2% à
MAD 437,5 en date du 2 Janvier 2009 ;

• Et, une seconde étape plutôt de stabilisation prolongée jusqu’au 31 octobre
2010 où le cours se fixe à MAD 400 en fin de période.

Sur toute la période étudiée, le cours moyen pondéré de SNEP s’établit à
MAD 1 104,0 avec des extremums de clôture de MAD 360 et de MAD 1 829.

Par ailleurs, le titre draine sur le Marché Central un volume global de MAD 5,1 Md
pour 2 433 205 titres échangés . La moyenne quotidienne des volumes traités s’établit
à M MAD 6,7, correspondant à 3 181 titres échangées par session.



SNEP
Principaux ratios boursiers de SNEP
Ratios 2009 2010E 2011P 2012P

26,5 30,1 33,8 35,8
BPA (en MAD)
P/E 15,1x 13,3x 11,8x 11,2x

ANPA (en MAD) 240,3 266,1 275,9 293,4

P/B 1,7x 1,5x 1,4x 1,4x

DPA (en MAD) 16,0 18,0 18,5 19,0

D/Y 4,0% 4,5% 4,6% 4,8%

Au cours de MAD 400 observé en date du 31 décembre 2010, la filiale pétrochimique du
Groupe YNNA traite à 13,3x et à 11,8x sa capacité bénéficiaire en 2010 E et en 2011P
respectivement et offre un rendement de dividende estimé de 4,5% en 2010 et de 4,6% en
2011.



SNEP Aperçu de l’industrie chimique mondiale
Située en amont de nombreuses autres branches, l’industrie chimique contribue au
développement de plusieurs activités manufacturières et participe à la croissance de
l’économie. Ce secteur regroupe principalement la pétrochimie, la chimie
phytosanitaire, l’industrie pharmaceutique, la fabrication de polymères, de peintures
et l’oléochimie.
L’industrie chimique se caractérise notamment par sa fragmentation au niveau des
produits (présence de plusieurs dizaines de milliers), que des producteurs (la part de
marché mondiale des dix premiers opérateurs ne dépasse pas les 20%).
Sur la période 2004-2008, le marché chimique mondial affiche une croissance annuelle
moyenne de 9,0%, pour se fixer à USD 3 096 Md en fin de période contre
MAD 2 194 Md en 2004.

Evolution de l'industrie chimique mondiale entre 2004 et 2008
(en USD Md)

TCAM de 9% 3 096,0
2 830,0
2 589,0
2 411,0
2 194,0

2004 2005 2006 2007 2008
Source : Datamonitor

Par catégorie, la chimie de base se taille la part du lion avec 42,3% des écoulements
du secteur, soit USD 1 310 Md. Dans une proportion moindre, l’industrie
pharmaceutique ressort en seconde position avec 26,7% des ventes (soit USD 827 Md),
suivie de la chimie fine et spécialités chimiques avec 21,9% (soit USD 678 Md) et de
l’agrochimie avec 9,1% (soit MAD 282 Md).

Répartition des ventes par type d'industrie en 2008

A gro chimie 9,1%
Chimie de base
42,3%

Chimie finie et
spécialités
chimiques 21 ,9%

Industrie
pharmaceutique
26,7%




SNEP
Par région et au terme de l’année 2008, l’Asie-Pacific accapare 37,2% des
écoulements de l’industrie chimique mondiale, devançant ainsi l’Amérique et
l’Europe, avec respectivement 31,8% et 31,0% des ventes au niveau international.

Répartition géographique des ventes du secteur chimique
en 2008

A sie-pacifique
37,2%

Euro pe 31,0%

A mérique 31,8%


Des producteurs internationaux d’envergure

De leur côté, les principaux opérateurs de l’industrie chimique mondiale se
présentent comme suit :

• GROUPE BASF : Fondé en 1865 en Allemagne et opérant à travers plus de 380
sites de production, BASF est aujourd’hui le plus grand groupe de chimie au
niveau mondial. Ce Groupe fabrique principalement des produits pour
l'agriculture, les colorants, les matières plastiques, les produits
pharmaceutiques, la biotechnologie et la pétrochimie de base.
Sur le plan financier, son chiffre d’affaires consolidé en 2009 s’établit à
M USD 65 942, pour un EBE consolidé de M USD 11 104 ;

• DOW CHEMICAL : Crée en 1897 aux Etats-Unis, la société dispose actuellement
de 214 sites de production à travers le monde. Elle produit principalement des
matières plastiques telles que le polyuréthane et le polyéthylène téréphtalate
et affiche à fin 2009 des revenus consolidés de M USD 44 875 et un EBE
consolidé de M USD 4 443 ;

• LYONDELLBASELL : Fondé en 1985 au Etats-Unis et détenant 59 sites de
fabrication dans 18 pays, elle opère notamment dans la pétrochimie, la
production de carburants et de produits chimiques et polymères.
A fin 2009, elle présente un chiffre d’affaires consolidé de M USD 30 828, pour
un EBITDA consolidé de M USD 2 055 ;



SNEP
• ARKEMA : Créé en France en 2004 suite à un spin off du Groupe Total, la
société est présente dans une quarantaine de pays, soit à travers des
implantations industrielles ou des filiales commerciales. Elle fabrique tant des
produits vinyliques que des produits de performance.
Au terme de l’année 2009, ses revenus s’établissent à M USD 5 811, pour un
EBITDA de M MAD 408.

Une industrie fortement corrélée à la fluctuation du cours du pétrole

L’industrie pétrochimique mondiale demeure fortement dépendante des variations du
prix des hydrocarbures au niveau international. En effet, une part importante des
coûts d’exploitation des sociétés pétrochimiques est constituée par l’achat de
produits dérivés du pétrole.
Seconde matière plastique la plus utilisée dans le monde (près de 10%) avec
35 millions de tonnes consommées à fin 2009, le prix de vente du PVC est fortement
corrélé aux fluctuations du cours du pétrole au niveau international compte tenu du
poids important de l’éthylène (produit dérivé du pétrole) dans son processus de
fabrication. Pour les pétrochimistes, l’approvisionnement en éthylène reste une clé
déterminante de l’équation économique de leur activité au regard des enjeux
considérables liés à sa production (par vapocraqueur à partir du pétrole), son
transport ainsi qu’aux autres sous produits à valoriser.
Les graphiques ci-dessous attestent de l’importante corrélation entre les prix du
pétrole, de l’éthylène et du PVC :

Evolution en base 100 des c ours du pétrole et de Evolution en base 100 du prix du PV C
l'éthylène

120,0
120,0
100,0
100,0
80,0
80,0
60,0
60,0
40,0
40,0
20,0
20,0
27-08-08 27-01-09 27-06-09 27-11-09 27-04-10 27-09-10
27-08-08 27-01-09 27-06-09 27-11-09 27-04-10 27-09-10
Pétrole Ethylène

Source : Reuters Source : Reuters

En effet, à l’instar des cours de pétrole qui se replient durant le second semestre
2008 pour se fixer à USD 36,17 le baril dans le sillage de la crise financière
internationale, les prix de l’éthylène et du PVC reculent sur la même période pour
s’établir respectivement à USD 550/tonne et USD 1 240/tonne. Néanmoins, les prix
entament un trend haussier à partir du début de l’année 2009 pour ressortir en date
du 16 Décembre 2010 respectivement à USD 92 le baril, à USD 1 153/tonne et à
USD 1 385,5/tonne.



SNEP Un secteur pétrochimique national accaparé par SNEP

SNEP est le plus important producteur de PVC, de chlore, de soude et d’eau de javel
au Maroc, disposant de débouchés dans les secteurs du BTP, de la chimie, de
l’automobile, de l’agroalimentaire et des industries des phosphates.
Sur le marché du PVC, SNEP dessert le segment poudre et celui du Compound*, en
concurrence avec un seul compétiteur « MARATHON » qui dispose d’une faible
capacité de production annuelle se situant aux alentours de 1 200 tonnes**
(vs. 10 260 tonnes pour SNEP à fin 2009).
Concernant les produits issus de l’électrolyse, SNEP est le seul producteur de chlore
au niveau national tenant compte des contraintes réglementaires strictes relatives au
transport et au stockage. Pour la soude liquide, l’eau de javel et l’acide
chlorhydrique, la société « COELMA » est l’unique concurrent de SNEP au niveau local
avec une capacité annuelle de 2 500 tonnes*** pour la soude. Enfin, SNEP est
également l’unique producteur au Maroc de soude solide.

Une consommation de PVC en timide hausse

Fortement corrélée à la demande en provenance des secteurs du BTP et de
l’automobile, la consommation nationale de PVC et de compound affiche une légère
hausse entre 2007 et 2009, comme en atteste le tableau ci-dessous .

Consommation nationale de PVC et Compound PVC entre 2007 et 2009

En tonne 2007 2008 Var. % 2009 Var. %

Pvc & Compound Pvc 98 000 100 000 2,0% 102 000 2,0%

Source : SNEP

En raison de l’essoufflement des principaux secteurs consommateurs de PVC (baisse
de la production immobilière suite à la levée des incitations fiscales pour le logement
économique en 2008 et 2009 ainsi que celle des composantes automobiles dans le
sillage de la crise financière internationale), le marché global du PVC et du compound
PVC au Maroc affiche une faible croissance annuelle moyenne de 2% sur la période
2007-2009 pour s’établir à 102 000 tonnes en fin de période. A elle seule, SNEP
commercialise 64 437 tonnes ; le reliquat provient des importations.
La branche de la plasturgie est le principal client de l’industrie du PVC avec
500 unités de transformation, générant près de MAD 7 Md de chiffre d’affaires et
employant plus de 3 500 personnes dont 10 000 en indirect. La consommation par tête
d’habitant ressortirait, d’après les estimations de l’Association Marocaine de
Plasturgie –AMP–, à 17 kg par tête d’habitant, bien inférieure à la moyenne observée
dans des pays comparables dépassant les 20 kg. Pour les produits issus de
l’électrolyse, la consommation sur le territoire national ressort à 121 308 tonnes en
2009, représentant ainsi un TCAM de 3,4% par rapport à 2007.

*
Désigne les produits prêts à l’emploi issus du mélange du PVC avec des additifs (plastifiants, stabilisants,
colorants, etc.)
**
Estimations BMCE CAPITAL
***
Estimations BMCE CAPITAL


SNEP
Par type de produits, l’évolution de ce marché peut se décomposée comme suit :

Consommation nationale des produits issus de l’électrolyse entre 2007 et 2009

En tonne 2007 2008 Var. % 2009 Var. %
Soude 42 200 42 150 -0,1% 42 800 1,5%
Chlore 3 139 3 374 7,5% 3 276 -2,9%
Eau de Javel 59 200 60 200 1,7% 63 150 4,9%
Acide chlorhydrique 8 854 8 070 9 582
-8,9% 18,7%
TOTAL 113 393 113 794 0,4% 121 308 6,6%

Source : SNEP

La consommation totale de soude (produit utilisé principalement dans le traitement,
le recyclage et la dépollution des eaux industrielles mais également dans l’hygiène
domestique et corporelle) s’élève en 2009 à 42 800 tonnes (contre 42 200 tonnes en
2007), en quasi-stagnation sur la période 2007-2009.
Pour sa part, le marché local du chlore se hisse de 7,5% en 2008 à 3 374 tonnes, avant
de se replier de 2,9% à 3 276 tonnes en 2009. Ces évolutions demeurent fortement
liées à la consommation des deux principaux utilisateurs à savoir l’ONEP et LA
SOCIETE DES EAUX D’OUM RABIA.
En parallèle et eu égard aux besoins sanitaires des ménages et des industriels, la
demande nationale de l’eau de javel se fixe à 63 150 tonnes en 2009, contre
59 200 deux années auparavant, soit une hausse annuelle moyenne de 3,3% sur cette
période.
Utilisé dans plusieurs industries telles que la galvanisation, la neutralisation et le
forage, l’acide chlorhydrique voit sa consommation se hisser en moyenne annuelle de
4,0% sur la période 2007-2009, pour se fixer à 9 582 tonnes in fine. Cette évolution
trouve son origine dans le démarrage de stations d’assainissement et d’épuration des
eaux industrielles, nécessitant des quantités importantes d’acide chlorhydrique.

Un secteur en pleine mutation

A l’instar des difficultés qu’ont connu les pétrochimistes au niveau mondial dans le
sillage du retournement des marchés constatés à partir du second semestre 2008,
l’industrie nationale a beaucoup souffert de la contraction des prix même si la
demande locale s’est plutôt bien maintenue.
En fait et face au repli de leur marché, certains producteurs internationaux ont
cherché à pénétrer de nouveaux marchés en pratiquant une politique de prix à la
limite du dumping. Dans ce contexte, l’industrie de la transformation plastique,
premier client de la pétrochimie locale, s’est davantage orientée vers les importations
à un meilleur prix, au moment où les producteurs locaux pâtissaient du coût élevé de
leur stock de matière première ainsi que du renchérissement du facteur énergétique
suite à la hausse des prix de l’électricité opérée en mars 2009.



SNEP
L’accentuation des importations a également profité de l’accélération du
démantèlement douanier dont les taux marginaux ont été révisés à la baisse pour
préparer la déprotection douanière totale avec l’Union Européenne en 2012.
C’est dans ce contexte que SNEP avait demandé la mise en place de mesures de
sauvegarde visant à protéger l’industrie nationale, notamment face aux importations
en provenance des Etats-Unis et de l’Egypte, avant de retirer sa plainte en 2010 à la
lumière de l’amélioration des conditions de marché.

Une accélération inopinée de la baisse des droits de douane

La libéralisation du marché du PVC a été initiée en octobre 2002 suite à la baisse des
droits d’importation de 40% à 25% sur la base d’une étude économique réalisée par le
Ministère de l’Industrie, du Commerce et des Télécommunications.
Le Gouvernement marocain a ultérieurement procédé à une accélération de la baisse
des droits de douane dans le cadre d’une réforme sectorielle intervenue en 2008.
Cette réforme a été complétée par une contraction des droits d’importation du PVC à
10% en 2009 et 5% en 2010. Pour la soude, les droits d’importation ont été fixés à 20%
en 2009 et à 17,5% en 2010. En parallèle, le Gouvernement marocain a conclu des
accords de libre échange avec l’Union Européenne, les États-Unis, la Turquie et un
certain nombre de pays arabes (Egypte, Jordanie et Tunisie).

Produits issus de la pétrochimie : PVC et Compound PVC

Taux appliqués
2007 2008 2009 2010
25,0% réduit à 17,5%
Droit commun 25,0% 10,0% 5,0%
le 20 octobre 2008
Accord de libre échange:
10% réduit à 7% le 20
Union Européenne 12,5% 3,0% 2,5%
octobre 2008
17,5% réduit à 12,25%
Turquie 20,0% 6,0% 2,5%
le 20 octobre 2008
USA 19,4% 16,7% 13,9% 11,1%
Accord d’Agadir:
Égypte-Jordanie-Tunisie 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Source : SNEP

Soude
Taux appliqués
2007 2008 2009 2010
40,0% réduit à 25,0%
Droit commun 45,0% 20,0% 17,5%
le 20 octobre 2008
16% réduit à 10% le
Union Européenne 22,5% 6,0% 3,5%
20 octobre 2008
28,0% réduit à 17,5%
Turquie 36,0% 12,0% 8,8%
le 20 octobre 2008
USA 38,8% 33,3% 27,8% 22,2%
Accord d’Agadir:
Égypte-Jordanie-Tunisie 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Source : SNEP



SNEP
Chlore, Acide chlorhydrique et Eau de javel

Taux appliqués
2007 2008 2009 2010
Droit commun 45,0% 40,0% 35,0% 35,0%
Union Européenne 22,5% 16,0% 10,5% 7,0%
Turquie 36,0% 28,0% 21,0% 17,5%
USA 38,8% 33,3% 27,8% 22,2%
Accord d’Agadir:
Égypte 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Source : SNEP



SNEP SNEP, un opérateur pétrochimique d’envergure
Créée dans un premier temps en 1973 par l’Etat marocain en vue de réduire les
importations du pays en matières plastiques, la Société Nationale d’Electrolyse et de
Pétrochimie -SNEP- a été rachetée en 1993 par le Groupe CHAABI, à travers
YNNA Holding, dans le cadre de son processus de privatisation.

La société produit et commercialise une gamme de produits stratégiques
indispensables à l’activité de plusieurs secteurs industriels (le bâtiment, la chimie,
l’automobile, l’agroalimentaire, le traitement de l’eau, etc.) dont notamment :
• Les Produits issus de la pétrochimie : correspondent aux produits vinyliques
(Polychlorure de vinyle « PVC » et Compound PVC) ;
• Et, les Produits issus de l’électrolyse : soude, eau de javel, chlore, acide
chlorhydrique.

Gamme de produis
de la SNEP

Produits vinyliques Produits issus de
l’électrolyse de sel

PVC Compound PVC Soude Chlore Eau de javel Acide
Chlorhydrique

Application

Tubes Câbles Mines (Aluminium) Traitement Désinfectant Galvanisation
Films Boîtiers électriques Agroalimentaire bactériologique de Neutralisation des
Tubes et raccords Détergence l’eau potable eaux industrielles
Profilés Pâte à papier
Chaussures Textile
Flaconnage Autres industries
Divers chimiques

Source : SNEP

En 2010, SNEP détient des participations dans deux sociétés industrielles à savoir
DIMATIT* (à hauteur de 34%) et HOUDA PLAST (à 100%), ainsi que dans la société YNNA
AIR dont l’objet social est l’exploitation d’un avion commercial. HOUDA PLAST est,
toutefois, mise en sommeil depuis 2005 en raison de l’instabilité politique en Côte
d’Ivoire.

Pour ses approvisionnements, la filiale de YNNA HOLDING importe sa principale
matière première, à savoir l’éthylène, auprès de la société lybienne CHEMPETROL,
pour un coût global représentant près de 40% de ses approvisionnements en 2009.
Dans une proportion de moindre ampleur, l’électricité accapare près de 25% des
achats de la société, suivie du fuel et du sel qui représentent conjointement plus de
10% de ses charges.

* Suite à l’acquisition en décembre 2010 de 21,6% du capital auprès de YNNA HOLDING



SNEP
En parallèle, le principal client de SNEP demeure sa filiale DIMATIT, qui génère près
de 25% des revenus de la société en 2009. Signalons que cette dernière opère dans
quatre secteurs d’activité à savoir l’Hydraulique, l’Agriculture, le Bâtiment et
l’Emballage plastique et fabrique principalement :
• les tuyaux pour l’adduction d’eau potable et assainissement ;
• les compteurs d’eau ;
• les produits de micro-irrigation ;
• Et, les profilés PVC pour la menuiserie fenêtres et portes.

Un chiffre d’affaires 2009 accaparé par la vente de PVC...

Sur la période 2007-2009, le chiffre d’affaires de SNEP accuse une baisse
annuelle moyenne de –8,6% pour se fixer à M MAD 766,9 in fine, suite principalement
à la baisse des prix de vente entre 2008 et 2009 (en moyenne -23% pour la résine PVC
et -18% pour le Compound PVC), dans le sillage de la contraction des prix des
matières premières au niveau international, notamment de l’éthylène.

La ventilation des revenus de la société par type de produits et de marché entre 2007
et 2009 se présente comme suit :

Structure des revenus de SNEP en 2009

Chlo re 3%
A utres 4%
Eau de Javel 8%
P VC 55%
Co mpo und P VC
13%

So ude 17%

Source : SNEP

Par type de produit, le PVC et le Compound PVC demeurent le cœur d’activité de la
société, représentant respectivement 55,1% et 12,5% du chiffre d’affaires réalisés en
2009 (contre 60,3% et 15,8% en 2007) à M MAD 436 et à M MAD 99,3. Cette situation
s’explique tant par un effet volume que par un effet prix. En effet, sur la période
2007-2009, les volumes de PVC et Compound PVC écoulés par SNEP passent de
67 381 tonnes à 64 437 tonnes (TCAM de -2,2%) et ce, à la faveur des importations,
lesquelles progressent suite à la baisse des prix pratiqués par les opérateurs
internationaux.


SNEP Evolution des ventes SNEP et importations de PVC et
compound PVC en volume (en tonnes)

67 381 68 139 64 437

40 478
30 404 31961

2007 2008 2009
Ventes SNEP Importations

Source : SNEP

En parallèle, les prix de PVC pratiqués par la société ressortent en baisse de plus de
23% entre 2007 et 2009 consécutivement à la baisse des prix de l’éthylène sur les
marchés internationaux. Pour des raisons similaires, les prix de vente de compound
PVC s’affaissent de plus de 13% sur la même période.
En revanche, le chiffre d’affaires généré par l’activité soude affiche une hausse
annuelle moyenne de 2,9% à M MAD 138,3 entre 2007 et 2009, représentant in fine
17,5% des revenus globaux de la société. Cette embellie s’explique notamment par la
hausse des prix de vente pratiqué par SNEP dans le sillage de celle observée au niveau
mondial. Pour leur part, l’Eau de Javel, le Chlore et l’Acide Chlorhydrique
représentent en 2009 respectivement 8,2%, 2,6% et 0,9% du chiffre d’affaires global
de la société, à M MAD 65,2, à M MAD 20,9 et à M MAD 7,2.
Le marché local accapare en moyenne près de 98% des revenus de SNEP sur la période
2007-2009 tandis que le marché à l’export en représente en moyenne près de 1,7%.
Ce dernier est composé notamment des écoulements de soude en Europe (France,
Espagne, Italie et Portugal) et en Afrique (Mauritanie et Sénégal).

… et des revenus semestriels 2010 augurant de la reprise de l’activité
Au terme du premier semestre 2010, le chiffre d’affaires de SNEP ressort en
appréciation de 10% comparativement à une année auparavant comme en atteste le
graphique ci-dessous :

Evolution du c hiffre d'affaires semestriel entre 2009 et 2010

TCAM de 10%

374,6 416,1

S1-09 S1-10

Source : SNEP



SNEP Cette embellie intègre tant la reprise des prix de PVC (+20%) dans le sillage de
l’amélioration de la conjoncture internationale qu’un retour à la normale des
importations à leur niveau de 2008 (-30% par rapport à fin juin 2009).

Des réalisations impactées par la crise financière internationale
La filiale de YNNA HOLDING présente des indicateurs financiers en baisse entre 2007
et 2009 dans le sillage de la crise financière internationale, comme en atteste le
tableau ci-dessous :
Principaux agrégats financiers de SNEP
M MAD 2 007 2 008 2 009 TCAM S1 09 S1 10
EBE 162,7 155,7 134,4 -9,1% 52,1 57,3
Var% - -4,3% -13,7% - - 10,0%
Marge d’EBITDA 17,2% 16,1% 17,0% - 13,9% 13,8%
REX 120,6 104,1 88,8 -14,2% 31,2 33,8
Var% - -13,7% -14,8% - - 8,3%
Marge Opérationnelle 12,7% 10,8% 11,2% - 8,3% 8,1%
RN 118,2 142,1 66,6 -24,9% 31,9 31,9
Var% - 20,2% -53,1% - - 0,0%
Marge nette 12,5% 14,7% 8,4% - 8,5% 7,7%
ROCE 11,4% 7,3% 6,3% - - -
ROE 20,1% 23,8% 11,0% - - -

• Dans une proportion similaire à celle du chiffre d’affaires, l’EBITDA se
replie en moyenne annuelle de 9,1% entre 2007 et 2009, pour s’établir à
M MAD 134,4 en fin de période, réduisant la marge d’EBE de 0,2% à 17,0%.
A fin juin 2010, l’EBITDA se redresse de 10% pour ressortir à M MAD 57,3 et
ce, en dépit du renchérissement de l’éthylène et de l’impact sur les marges
de la poursuite de la baisse des droits de douane sur le PVC. Néanmoins, la
marge d’EBE recule de 0,1 point pour s’établir à 13,8% ;

• En parallèle, le REX passe de M MAD 120,6 en 2007 à M MAD 88,8 en 2009,
soit un TCAM de 14,8% suite notamment au repli des autres produits
d’exploitation, réduisant la marge opérationnelle de 1,5 points à 11,2%. Au
terme du premier semestre 2010 et compte tenu de l’alourdissement de
12,8% à M MAD 38,7 des dotations aux amortissements du fait des
investissements réalisés dans le cadre de l’extension de sa capacité de
production, le REX prend 8,3% à M MAD 33,8, ramenant la marge
opérationnelle à 8,1% contre 8,3% une année auparavant ;
• De son côté, le résultat financier passe de M MAD 3,6 en 2007 à un déficit
de M MAD -39,7 en 2008, suite notamment à la forte progression des
dotations financières, expliquée par la constitution d’une provision pour
dépréciation des titres de participation pour faire face à la baisse des cours
des titres SNEP acquis dans le cadre du programme de rachat. En 2009, le
résultat financier limite ses pertes à M MAD -16,1 suite à la forte baisse des
dotations financières constatées sur les titres détenus en propres dans le
cadre du programme de rachat. A fin juin 2010, le résultat financier ressort
à M MAD –1,9 contre M MAD 5,3 une année auparavant, impacté
négativement par la constatation d’une dotation financière de M MAD 2,5
sur les titres SNEP auto détenus dans le cadre du programme de rachat ;



SNEP • Le résultat non courant –RNC– se bonifie quant à lui de 161,3% en 2008 à
M MAD 112 suite principalement à la hausse de 3,5x à M MAD 117,4 des
produits de cessions d’immobilisations, expliquée par la cession de 50% des
titres détenus dans DIMATIT (initialement prévu à l’occasion de
l’introduction en Bourse). A fin 2009 et suite notamment à la non
récurrence de la plus-value exceptionnelle constatée l’exercice précédent
de M MAD 57, le RNC se fixe à M MAD 12,1. A fin juin 2010, le RNC se hisse
de 53,1% à M MAD 7,5 suite notamment à l’appréciation du poste « reprises
non courantes transferts de charges » ;

• Compte tenu de ce qui précède, le résultat net de SNEP s’établit à
M MAD 66,6 en 2009 contre M MAD 118,2 deux années auparavant, soit un
TCAM de –24,9%. La marge nette se contracte, ainsi, de 4,1 points pour se
fixer à 8,4%. A fin juin 2010, le résultat net se stabilise à M MAD 31,9,
ramenant la marge nette à 7,7% contre 8,5% une année auparavant ;
• Par conséquent, la rentabilité des capitaux engagés de la société s’effrite
de 5,1 points entre 2007 et 2009, s’établissant à 6,3% en fin de période.
Dans une proportion supérieure, la rentabilité financière de SNEP s’allège
de 9,1% sur cette même période, pour ressortir à 11% in fine.

Une trésorerie nette grevée par le programme d’investissement de la
société
La trésorerie nette de la société creuse son déficit sur la période 2007-2009,
impactée directement par l’augmentation des investissements :

Indicateurs de structure de SNEP

M MAD 2 007 2 008 2 009 TCAM S1 09 S1 10
FR 123,0 5,6 -56,4 NS -87,8 -68,2
%Var - -95,5% NS - - -22,3%
BFR 329,0 455,1 393,5 9,4% 380,7 361,6
%Var - 38,3% -13,6% - - -5,0%
TN -206,0 -449,6 -449,9 NS -468,5 -429,8
%Var - NS -0,1% - - +8,3%
Endettement net 207,5 473,5 472,0 +50,8% 480,9 448,8

• A fin 2008, la société présente un fonds de roulement - FR - de M MAD 5,6,
en forte contraction comparativement à une année auparavant, suite
notamment à la hausse des niveaux des investissements dans le sillage de
son projet de renforcement de ses capacités de production. Dans ce sens et
suite à la poursuite des efforts d’investissement en 2009, le FR ressort
négatif à M MAD -56,4. A fin juin 2010, le FR creuse son déficit
comparativement à fin décembre 2009, pour se fixer à M MAD –68,2 ;



SNEP
• Pour sa part, le BFR passe de M MAD 329 en 2007 à M MAD 455,1 en 2008,
suite au repli de 48,9% à M MAD 107,7 du poste « Fournisseurs et comptes
rattachés et ce, du fait notamment de la non-récurrence des frais relatifs à
l’introduction en Bourse de la société. A fin 2009, le BFR s’allège de 13,6%
à M MAD 393,5 consécutivement à la diminution des niveaux de stocks de la
société ainsi qu’au rallongement du délai de paiement accordé par les
fournisseurs de 27 jours pour se fixer à 68 jours. Dans ce sillage, le BFR
s’allège à fin juin 2009 de 8,1% à M MAD 361,6, compte tenu de la poursuite
de l’allongement des délais fournisseurs ;
• Par conséquent, la trésorerie nette creuse son déficit en 2008 à
M MAD -449,6 contre M MAD -206,0 une année auparavant. En 2009, elle
achève l’année sur une quasi-stagnation pour se fixer à M MAD -449,9. A fin
juin 2010, la trésorerie nette se fixe à M MAD -429 ;
• L’endettement net de la société atteint, de son côté, M MAD 472,0 à fin
2009 contre M MAD 207,5 deux années auparavant. De ce fait, le gearing
s’alourdit de 46,6 points pour s’établir à un niveau assez élevé de 81,9%. En
outre, SNEP affiche un ratio (charges d’intérêts/EBE) de 19,6%, pour un
ratio (dettes nettes/ EBE) de 3,5x. A fin juin 2010, la société affiche un
endettement net de M MAD 448,8, établissant le niveau de gearing à 79,2%.



SNEP
« Technique du Judoka » pour SNEP

Consciente de ses faiblesses, SNEP semble vouloir adopter « la technique du Judoka »
pour transformer ses lacunes en forces dans un marché en mutation perpétuelle.

Ainsi et à la veille du démantèlement douanier total, la filiale de YNNA HOLDING
projette de renforcer à horizon 2012 sa compétitivité au niveau local à travers
notamment son projet de doublement de ses capacités de production.

Nécessitant une enveloppe budgétaire de M MAD 650 (dont M MAD 250 déjà engagés),
pour une production devant atteindre 140 000 tonnes, ce projet d’envergure devrait
permettre à la société de répondre totalement à la demande nationale en PVC et de
profiter pleinement du potentiel du marché pour les années à venir au regard du
faible niveau de consommation per capita (3,1 kg / habitant en 2009).

En outre, cette augmentation de capacité devrait permettre à SNEP de réaliser
d’importantes économies d’échelle en vue de faire face au renchérissement des coûts
énergétiques et ce, à travers notamment :

• Une meilleure compétitivité sur le marché en terme de prix ;

• Un maintien du taux d’utilisation des machines à un niveau élevé ;

• Et, une meilleure formation fournie aux personnels de la société.

A cet effet, la filiale pétrochimique de YNNA HOLDING a acquis en 2009 une licence
de fabrication auprès d’ARKEMA pour son nouvel investissement, comprenant
notamment l’exploitation de la technologie ARKEMA, l’ingénierie de base et
l’assistance technique pour le démarrage de l’unité.

En parallèle et afin de développer ses écoulements à l’international (notamment vers
l’Europe, l’Afrique et le Moyen-Orient), la société a procédé en 2009 à
l’enregistrement des produits PVC et soude caustique conformément à la
règlementation européenne REACH*.

En terme de développement durable, SNEP a également certifié son système de
management intégré Qualité, Sécurité et Environnement (QSE) selon les référentiels
ISO 9001 (2008), OHSAS 18001 (2007) et ISO 14001 (2004) pour ses activités de
production et de ventes de produits issus de l’électrolyse (Soude, Chlore, et Eau de
javel) et de produits vinyliques (PVC et Compound PVC).

Côté stratégique et afin de mieux contrôler le canal PVC face à la concurrence tant
directe qu’indirecte, la société projette de prendre durant les prochaines années des
participations significatives dans le capital de certains transformateurs en aval de son
activité.

* Gérée par l’Agence Européenne des Produits Chimiques basée à Helsinki, REACH a pour objectif d’inciter les fabricants,
importateurs et utilisateurs en aval, de fabriquer, mettre sur le marché, importer et utiliser des substances non
susceptibles d’avoir des effets nocifs sur la santé humaine et l’environnement.



SNEP C’est dans cette optique que SNEP a remis en cause sa décision initiale de se
désengager totalement de DIMATIT en annonçant récemment l’acquisition de 21,6% du
capital de son principal client pour un montant global de M MAD 183,7, portant
désormais sa participation à hauteur de 34% dans cette société.

Selon le Top Management de la société, cette acquisition ne devrait avoir aucun
impact sur son endettement net, compte tenu de son financement par conversion
partielle des créances financières sur YNNA HOLDING.

En amont et afin de sécuriser ses approvisionnements en sel gemmes, la filiale
pétrochimique de YNNA HOLDING pourrait être intéressée par la privatisation prévue
durant les prochains mois de la Société des Sels de Mohammedia.

BKB STRATEGIC POSITIONER DIAMOND : SNEP

Echelle d'évaluation
0 : Faible
1: Plutôt faible
Position commerciale 2 : Moyenne
3 3 : Plutôt forte
4 : Forte
2

Maîtrise des zones de risque 1 Niveaux de marges

0

Atouts compétitifs Santé bilancielle

Situation actuelle Situation cible




SNEP Position cible
Position actuelle

Position commerciale : (2) Position commerciale : (3)

- Unique producteur de PVC au niveau - Possibilité avec l’extension des capacités de
local ; production de satisfaire le marché local à
- Concurrence principale en provenance de 100% ;
l’importation. - Volonté de chercher des marchés à l’export
dans le futur.

Niveaux de marges : (2) Niveaux de marges : (3)

- Des niveaux de marges moyennes, - Amélioration escomptée des niveaux de
grevées néanmoins en 2008 par les marge suite à l’augmentation des capacités
répercussions de la crise financière de production à horizon 2012.
internationale ;
- Des marges d’exploitation impactées par
l’importance du coût de l’électricité et par
le poids des investissements.

Santé bilancielle : (1) Santé bilancielle : (3)

- Creusement du déficit de la trésorerie - Bonification du FR dans le sillage de la
nette entre 2007 et 2009 ; reprise de l’activité ainsi et de la baisse des
- Un endettement net en forte hausse niveaux des investissements à partir de 2012 ;
compte tenu des investissements réalisés - Une trésorerie nette en hausse pouvant
par la société ces dernières années ; annuler son déficit.
- Un gearing plutôt élevé en 2009, même si
la société dispose d’une bonne capacité de
remboursement de la dette.

Atouts compétitifs : (1) Atouts compétitifs : (2)

- Proximité des clients ; - Un renforcement des capacités de
- Flexibilité des commandes pour les clients production devant entraîner une meilleure
compétitivité sur le marché en terme de
prix ;
- Développement possible de nouveaux
produits dans le cadre de la Recherche &
Développement.

Maîtrise des zones de risques : (2) Maîtrise des zones de risques : (3)

- Hausse des importations en 2009 suite au - Meilleure couverture des achats de matières
prix dumping pratiqué par les opérateurs premières, notamment de l’éthylène.
internationaux ;
- Volatilité des cours du pétrole ;
- Bonne maîtrise du risque de change.




SNEP Tenant compte de la reprise de l’activité au terme du premier semestre 2010 et en se
basant sur nos hypothèses de stabilisation des cours de l’éthylène et du Dollar, nous
escomptons pour SNEP la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 871,2 en 2010
(+10,0)%, de M MAD 940,8 en 2011 (+8,0%) et de M MAD 987,9 en 2012 (+5,0%). Les
réalisations de la société devraient néanmoins s’accroître fortement à partir de
2013 suite aux retombées positives escomptées du doublement des capacités de
production.
Le résultat d’exploitation devrait s’établir, quant à lui, à M MAD 91,5 en 2010, à
M MAD 103,3 en 2011 et à M MAD 109,7 en 2012, devant permettre de dégager une
marge opérationnelle de 10,5%, de 11,0% et de 11,1% respectivement.
Enfin, le résultat net devrait ressortir à M MAD 72,3 en 2010, à M MAD 81,2 en 2011 et
à M MAD 86,0 en 2012. La marge nette devrait se fixer respectivement à 8,3%, à 8,6%
et à 8,7%.

Estimations en social BMCE Capital

En M MAD 2010E 2011P 2012P

Chiffre d'affaires 871,2 940,8 987,9

%Var 10,0% 8,0% 5,0%

Résultat d’exploitation 91,5 103,3 109,7

%Var 3,0% 13,0% 6,1%

Marge opérationnelle 10,5% 11,0% 11,1%

Résultat net 72,3 81,2 86,0

%Var 13,8% 12,3% 5,9%

8,3% 8,6% 8,7%
Marge nette

Le PVC a de l’avenir
Unique producteur de PVC au niveau national, SNEP ambitionne de renforcer sa
compétitivité au niveau local, capitalisant notamment sur le doublement de ses
capacités de production à horizon 2012.
En parallèle, l’enregistrement de ses produits conformément aux normes REACH
devrait également lui permettre de renforcer ses ventes au niveau international, et
notamment en Europe, en Afrique et au Moyen-Orient.
Enfin, l’acquisition récente de 21,6% du capital de DIMATIT, portant désormais sa
participation à 34% dans cette société, atteste de la nouvelle stratégie de SNEP axée
sur le renforcement de l’intégration industrielle aval.
Compte tenu des éléments précités, nous valorisons SNEP à MAD 506 par la
méthode des DCF et recommandons le titre à l’achat.



SUMMARY TABLE

COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2009 2010E 2011P 2012P 2013P
Chiffre d’affaires 792,0 871,2 940,8 987,9 1 185,5
EBITDA 134,4 141,8 157,6 167,0 220,5
EBIT 88,8 91,5 103,3 109,7 145,0
Résultat avant impôts 84,7 96,5 108,3 114,7 150,0
impôts 21,2 24,1 27,1 28,7 37,5
Résultat Net 63,6 72,3 81,2 86,0 112,5
BILAN (M MAD)
Immobilisations nettes totales 688,8 714,4 743,3 770,6 806,2
Besoin Fonds de Roulement (BFR) 390,4 412,3 437,3 453,1 543,0
Capitaux employés 1 048,7 1 088,6 1 162,1 1 184,1 1 225,6
Dettes nettes 472,0 450,0 500,0 480,0 450,0
AUTRES ELEMENTS
Capitalisation boursière 960,0 960,0 960,0 960,0 960,0
Valeur d'entreprise 1 432,0 1 410,0 1 460,0 1 440,0 1 410,0
MARGES ET RATIOS
Variation du CA - 10,0% 8,0% 5,0% 20,0%
Variation de l'EBITDA - 5,6% 11,1% 5,9% 32,1%
Variation de l'EBIT - 3,0% 13,0% 6,1% 32,3%
Marge d'EBITDA 17,0% 16,3% 16,8% 16,9% 18,6%
Marge d'EBIT 11,2% 10,5% 11,0% 11,1% 12,2%
ROCE 6,3% 6,3% 6,7% 6,9% 8,9%
Gearing 81,9% 70,5% 75,5% 68,2% 58,0%
RATIOS BOURSIERS
VE/CA 1,8x 1,6x 1,6x 1,5x 1,2x
VE/EBITDA 10,7x 9,9x 9,3x 8,6x 6,4x
VE/EBIT 16,1x 15,4x 14,1x 13,1x 9,7x
VE/CE 1,4x 1,3x 1,3x 1,2x 1,2x
PER 15,1x 13,3x 11,8x 11,2x 8,5x
P/B 1,7x 1,5x 1,4x 1,4x 1,2x
Pay Out ratio 60,4% 59,7% 54,7% 53,0% 51,2%
Rendement brut 4,0% 4,5% 4,6% 4,8% 6,0%
PER SHARE DATA (MAD)
BPA 26,5 30,1 33,8 35,8 46,9
DPA 16,0 18,0 18,5 19,0 24,0
ANPA 240,3 266,1 275,9 293,4 323,2

Ratios boursiers calculés sur la base d'un cours de MAD 400 observé le 31 Décembre 2010



Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.

Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat

-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
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destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
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mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
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Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
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Président du Directoire
Youssef Benkirane

Sales Analyse & Recherche
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Fadwa Housni - Directeur
Abdelilah Moutasseddik
Hicham Saâdani – Directeur Adjoint

Zahra Lazrak, Aïda Mejatti Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri,
Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri

Trading Electronique
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami

BMCE CAPITAL BOURSE
Société de Bourse S.A.

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© Janvier 2011

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