Flash Valeur IAM de Février 2011 Bmce Capital Bourse
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Flash BMCE Capital Bourse
24 février 2011
MAROC TELECOM Accumuler (inchangée)
TELECOMS Objectif de cours : MAD 171
(inchangé)
Cours au 23 02 2011 : MAD 154 Post-view 2010 : Des résultats quasiment en ligne avec
nos prévisions
en M MAD 2009 2010 2011E 2012P
CA conso 30 339,0 31 655,0 32 604,7 33 093,7
MAROC TELECOM a évolué au cours de l’année 2010 dans un
Var % 2,8% 4,3% 3,0% 1,5%
REX conso 14 008,0 14 335,0 14 503,5 14 721,1
environnement marqué par une poursuite de l’exacerbation de la
Var % 0,9% 2,3% 1,2% 1,5% concurrence, plus particulièrement sur le segment Mobile suite à
MOP 46,2% 45,3% 44,5% 44,5% l’entrée en service de la troisième licence GSM de WANA. En dépit de
RNPG 9 425,0 9 536,0 9 545,0 9 641,8
cette situation, la filiale marocaine du Groupe VIVENDI parvient à
Var % -1,0% 1,2% 0,1% 1,0%
Marge nette 31,1% 30,1% 29,3% 29,1% dégager un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 31 655,0 (+4,3% par
RoE 50,8% 50,0% 49,5% 50,0% rapport à 2009 et vs nos prévisions de M MAD 31 552,6), capitalisant
ROCE 36,1% 34,8% 38,8% 39,5%
essentiellement sur la poursuite de la croissance du marché national
gearing 16,9% 19,2% 21,1% 21,0%
P/E 14,4x 14,2x 14,2x 14,0x des télécoms (élargissement de 18,5% du parc global d’abonnés à
P/B 7,3x 7,1x 7,0x 7,0x 32 millions d’usagers à fin 2010, soit un taux de pénétration de 101,5%)
D/Y 6,7% 6,9% 7,1% 7,5%
et la montée en puissance des filiales africaines (dont la contribution
Source : Estimations BMCE Capital
dans les revenus du Groupe s’élève à 17,7% en 2010 contre 15,5% une
année auparavant et 12,8% en 2008).
L’activité Maroc génère 82,7% du chiffre d’affaires consolidé du Groupe
MAROC TELECOM vs MADEX
avec des revenus de M MAD 26 191,0 (+1,7% par rapport à 2009).
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Par segment, le Mobile enregistre une hausse de 4,3% de son activité à
115 M MAD 19 670,0, profitant de (i) l’accroissement de 10,6% du parc
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d’abonnés à 16,9 millions de clients, (ii) la baisse de 4,5 points du
100 churn à 29,0% et (iii) le maintien de l’ARPU et du MOU à des niveaux
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toujours élevés, soit respectivement MAD 93 et 52 minutes. Notons
85 IAM MADEX
également que ce segment a été dynamisé par la progression de 25% du
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chiffre d’affaires non voix, représentant désormais 10,5% de la facture
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moyenne contre 8,7% à fin 2009.
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De leur côté, les activités Fixe et Internet accusent une baisse de 8,6%
à M MAD 8 507, consécutivement à la forte concurrence exercée par le
Mobile et à la réduction du tarif des liaisons louées par le fixe au
Analyste(s) :
mobile de MAROC TELECOM. Sur le Fixe, le parc affiche une
Hicham Saâdani
h.saadani@bmcek.co.ma quasi-stagnation à 1,231 millions de clients tandis que sur Internet, le
nombre d’usagers augmente de 5,4% à 497 000 lignes.
Amine Bentahila
a.bentahila@bmcek.co.ma Les filiales africaines affichent, quant à elles, des évolutions
contrastées : +7,1% pour MAURITEL à M MAD 1 184,0, +6,5% pour
ONATEL à M MAD 1 802 et +25,1% pour SOTELMA à M MAD 1 575.
En revanche, GABON TELECOM affiche un repli de 14,0% de ses revenus
à M MAD 1 044, suite à l’entrée d’un nouvel opérateur (AIRTEL) sur le
marché gabonais des télécoms.
ANALYSE & RECHERCHE 1
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Dans ces conditions et face à un structure de charges grevées par les efforts
promotionnels, l’EBITDA contient son évolution à +2,5% à M MAD 18 612 (dont
M MAD 4 916 au Maroc pour une marge brute de 62,2%), ramenant la marge brute à
58,8% contre 59,8% en 2009.
Sur le plan opérationnel et face à la hausse des amortissements liée à l’importance
du programme d’investissements mené par le Groupe de M MAD 6 535,0 en hausse
de 12% par rapport à 2009, dont M MAD 2 193 pour le Mobile au Maroc (-24%),
M MAD 2 060 pour le Fixe & Internet (+10%) et M MAD 2 281 pour les filiales
africaines (+110%), le résultat d’exploitation ressort en hausse limitée de 2,3% à
M MAD 14 335,0 (vs nos prévisions de M MAD 14 098,6), fixant la marge
opérationnelle à 45,3% contre 46,2% une année auparavant.
Au final, le RNPG prend 1,2% à M MAD 9 536 (vs nos prévisions de M MAD 9 308,7),
faisant ainsi ressortir une marge nette de 30,1%, en baisse de 1 point par rapport à
2009.
Après le versement de près de MAD 9,1 Md aux actionnaires au titre du dividende
2009 et MAD 7,1 Md en investissements réseaux, la dette nette consolidée du
Groupe ressort à MAD 4,3 Md (contre MAD 3,6 Md en 2009), représentant seulement
0,2x de l’EBITDA annuel. En parallèle et malgré la hausse de 12% des CAPEX, les flux
nets de trésorerie provenant des activités d’exploitation s’établissent à
M MAD 12 836, en légère baisse de 2,7%.
Compte tenu de ce qui précède, le Conseil de Surveillance de MAROC TELECOM
entend proposer à l’AGO des actionnaires du 18 avril 2011 la distribution d’un
dividende unitaire de MAD 10,58, en hausse de 2,6% par rapport à 2009 et traduisant
un pay-out de 100%. Sur la base d’un cours de MAD 152,15 observé en date du
21 février 2011, le Dividend Yield s’établit à 7,0%.
Le maintien d’une distribution élevée se justifie par l’aisance financière du Groupe
et sa capacité d’endettement encore importante, lui permettant de mobiliser de
nouveaux financements en cas d’acquisitions d’envergure.
Sur le plan des perspectives, le Senior Management de MAROC TELECOM table sur
une baisse annuelle moyenne de 3% à 4% de l’ARPU pour se stabiliser, à terme, aux
alentours de MAD 80,0.
En parallèle, la société projette de poursuivre sa stratégie de développement à
l’international en saisissant l’ensemble des opportunités permettant de générer de
la croissance. A cet effet, notons que MAROC TELECOM a été déclarée adjudicataire
de BENIN TELECOM et serait également en discussions avancées pour l’acquisition de
BELL BENIN. A moyen terme, la contribution des activités africaines devrait
représenter 30% des revenus et 25% de l’EBITDA du Groupe.
Pour la 4G, MAROC TELECOM annonce surveiller de près le dossier, sachant que le
régulateur devrait lancer des études vers fin 2011 et que les investissements
d’upgrade de la 3G, déjà réalisés par l’opérateur historique, devraient permettre de
limiter, en grande partie, la mise additionnelle aux logiciels software.
ANALYSE & RECHERCHE 2
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En terme de guidance, MAROC TELECOM table sur une légère croissance de l’activité
et le maintien d’une rentabilité élevée.
Pour notre part et au regard de l’évolution des agrégats financiers en 2010,
quasiment en ligne avec nos prévisions pré-établies, nous maintenons notre
cours cible à MAD 171 et réitérons ainsi notre recommandation d’accumuler le
titre dans les portefeuilles.
ANALYSE & RECHERCHE 3
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24 février 2011
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction
Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun
cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
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destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux
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