STROC

1. Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com
BMCE Capital Research Flash
STROC INDUSTRIE
MAROC Mise à jour société
INDUSTRIE-SERVICES 18/04/2013
Le conflit social continue de peser dans la balance
En 2012 et toujours impacté par les effets du conflit social ayant entrainé un arrêt de
l’activité de 6 mois au 2nd
semestre de 2011, le chiffre d’affaires de STROC
INDUSTRIE se replie de 61,3% à M MAD 205,3, (dont 9% réalisé à l’export), soit un
recul de 3 points par rapport à 2011. En effet, la société n’a pu prendre de nouvelles
commandes qu’à la fin du 1er
semestre 2012 et, au vue de la durée moyenne de
réalisation des projets, ces dernières n’ont pu être que partiellement converties en
chiffre d’affaires en 2012.
La ventilation des revenus par pôle d’activités se présente comme suit :
Graphe : Ventilation du chiffre d’affaires par pôle d’activité (2012 vs. 2011)
Source : STROC INDUSTRIE
Le résultat d’exploitation bascule, quant à lui, en territoire négatif à M MAD -115,9,
suite à une baisse moins importante des charges d’exploitation (-30,3%)
comparativement à celle du chiffre d’affaires. Cette situation est principalement
imputable à :
L’avènement simultané des fins de projets et des débuts de projets 2012,
périodes pendant lesquelles la société enregistre habituellement des charges
sans contreparties élevées, d’où l’augmentation de 28,4 points à 105,8% du
ratio achats consommés de matières premières / CA ;
Le bond de 2,6x des dotations d’exploitation à M MAD 21,0, intégrant des
provisions de M MAD 11 correspondant à une mesure prudentielle relative à
des pertes éventuelles en 2013 en raison de dépassement ;
La progression de 6,3% à M MAD 72,2 des autres charges externes ;
Et, le caractère incompressible de certaines charges de structure.
Analyste(s)
Dounia Filali Hajar Tahri Lamtahri
+212 5 22 42 78 28 +212 5 22 42 78 24
d.filali@bmcek.co.ma h.tahri@bmcek.co.ma
Reuters/Bloomberg STR.CS/STR MC
Norme comptable Comptes Sociaux
Capitalisation boursière (M MAD) 79,1
Nombre d'actions (M) 1,2
Flottant 23,1%
Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,07
Moy. Nbre d'actions échangées (milliers) 0,6
Performance 1 mois 13,7%
Performance 3 mois -34,6%
Performance 12 mois -65,9%
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
CA 205,3 287,4 416,7
Var % -61,3% 40,0% 45,0%
REX -115,9 -26,8 20,5
Var % -chg +chg +chg
MOP -56,5% -9,3% 4,9%
Résultat net -139,0 -36,0 10,1
Var % -chg +chg +chg
MN -67,7% -12,5% 2,4%
ROE ns ns ns
ROCE -55,9% -24,3% 8,6%
P/E ns ns 7,9x
P/B 5,4x -8,9x 66,4x
D/Y 0,0% 0,0% 0,0%
Cours 118,0 63,4 63,4
Source : Société, estimations BMCE Capital
40
60
80
100
120
140
160
180
200
220
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvs dy
STROC INDUSTRIE MADEX (Rebased)
Actionnariat: AL ISTIMRAR HOLDING 58%; Flottant 23%; ZIATT
Nabil 15%; Divers actionnaires 3%; ZIATT Hicham 2%;
Vendre
MAD 63,39
MAD 52,12
Vs. objectif précédent
Vs. Conserver
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 18/04/2013
MAD 126,4
Bâtiments
42%
Mine &
Chimie
29%
Energie &
Gaz
30%
2011
Bâtiments
21%
Mine &
Chimie
14%
Energie &
Gaz
65%
2012

2. STROC INDUSTRIE
2
Pour sa part, le résultat financier grève son déficit à M MAD -9,1 contre
M MAD -5,9 une année auparavant, impacté par la hausse de 3,0x des charges
d’intérêts à M MAD 9,7 suite à un important recours aux concours bancaires
(+109,4% à M MAD 165,4).
Le résultat non courant aggrave, lui, ses pertes passant de M MAD -5,4 à
M MAD -13,5 en 2012, suite à l’alourdissement de 3,0x à M MAD 8,6 des dotations
non courantes relatives aux provisions sur les créances de sa filiale PRO-ENG qui
a été réintégrée.
Au final, le résultat net ressort déficitaire à M MAD -139,0 contre M MAD 5,5 en
2011.
Sur le plan bilanciel, STROC INDUSTRIE présente un fonds de roulement négatif
de M MAD -108,5 (vs. M MAD 57,0 en 2011), plombé notamment par la
constatation en 2012 d’un résultat net fortement déficitaire.
Pour sa part, le BFR s’allège de 89,2% à M MAD 8,0 (soit 3,9% du CA vs. 13,9% en
2011). Cette situation est redevable à la baisse des créances clients de 35,4% à
M MAD 155,6 et du poste Etat débiteur de 17,1% à M MAD 54,7 conjuguée à
l’expansion des avances et acomptes clients de 3,7x à M MAD 137,1 et des autres
provisions pour risques et charges, qui passent de K MAD 27,9 à M MAD 11,9.
La trésorerie nette grève ainsi son déficit à M MAD -116,5 contre M MAD -16,9 en
2011. Dans ce sillage, la dette nette affiche une hausse de 6,9x à M MAD 116,5,
soit un gearing de 430,0% (vs. 9,8% en 2011), mettant la société en situation
d’insolvabilité.
Une phase de redressement
Au volet stratégique, le Management a annoncé le lancement d’un programme de
développement quinquennal, à horizon 2017, devant permettre à STROC
INDUSTRIE de renouer avec la croissance et de consolider ses fondamentaux. Ce
plan devrait être construit autour de 3 axes majeurs à savoir :
La mise en place d’une politique de rationalisation et d’optimisation des
coûts inhérente à l’ensemble de la chaîne de valeur ;
Le déploiement d’une nouvelle organisation comprenant notamment le
reengineering des process et la restructuration des métiers de base par
pôle d’activité ;
Et, le développement des compétences des ressources humaines via le
lancement d’un plan RH.
La société envisage également de poursuivre son expansion à l’international,
notamment en Afrique, dans les activités d’offshoring pétrolier et de projets miniers.
En effet, la société compte capitaliser sur les compétences acquises à travers les
différents chantiers menés pour le compte de l’OCP pour exporter son savoir-faire
et prévoit d’y réaliser 50% de son chiffre d’affaires à horizon 2020.
Sur le plan commercial et grâce à l’adoption d’une stratégie commerciale agressive,
le challenger de l’industrie lourde a réussi à constituer à fin 2012 un carnet de
commandes s’élevant à MAD 1,6 Md. La ventilation de ce dernier se présente
comme suit :
Trois chantiers en cours de construction pour l’OCP d’un montant global
de M MAD 900 concernant :
o La réalisation de travaux d’ingénierie d’approvisionnement, de
construction et de mise en service de 2 trémies semi-mobiles pour la
mine El Halassa ;
o La fourniture et l’installation de la charpente métallique, la tuyauterie
et le montage des équipements mécaniques du projet de construction
de la laverie de phosphate du site d’El Halassa ;

3. STROC INDUSTRIE
3
o Et, le développement de la nouvelle plateforme chimique de Jorf
Lasfar, JORF LASFAR HUB ;
Et, un projet de conception et de construction de dépôts pétroliers de au Gabon
pour PETRO GABON pour une enveloppe de M MAD 310 dont STROC
INDUSTRIE est adjudicataire.
Ce carnet de commande devrait, selon le Management, être converti en chiffre
d’affaires en l’espace de 2 ans, dont un montant oscillant entre M MAD 800 et
M MAD 900 dès 2013.
Sur le plan financier, la société prévoit d’éponger les pertes enregistrées en 2012
(M MAD 139,0) dans les 3 années à venir. En attendant, les investissements
(incluant l’extension de la capacité de production et la construction du siège social
de STROC INDUSTRIE) devraient être mis en stand-by jusqu’au redressement de
la situation financière de l’opérateur.
Une valeur à vendre
Pour les besoins de l’évaluation de STROC INDUSTRIE, nous nous sommes
basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs -DCF- et avons
retenu les hypothèses suivantes :
Un TCAM du chiffre d’affaires 10,5% sur la période 2013-2022 ;
Une marge d’EBITDA moyenne de 4,5% sur la période 2013-2022, stabilisée
à 6,5% en année terminale. Retraitée de 2013 où la marge d’EBE ressort à
-24,1%, la marge moyenne ressort à 7,7%;
Un taux d’actualisation de 11,42%, tenant compte de :
o Un taux sans risque 10 ans : 4,9% ;
o Une prime de risque marché actions : 7,4% ;
o Un gearing cible : 40% ;
o Et, un taux de croissance à l’infini de 2%.
A titre indicatif, les ratios boursiers 2013E
des peers de STROC INDUSTRIE cotés à
l’international et à la Bourse de Casablanca se présentent comme suit :
Tableau : Comparables boursiers en 2013
E
Comparables Pays P/E 2013
E Capitalisation
(M MAD)
Toyo Engineering Cor Japon 14,4x 7 423
Punj Lloyd Ltd. Inde 17,4x 2 723
Delattre Levivier Maroc Maroc 14,4x 299
Moyenne échantillon - 15,4x
Source : INFINANCIALS
Sur la base de ce qui précède, nous valorisons la société à un cours cible de
MAD 52,12 d’où notre recommandation de vendre le titre.

4. STROC INDUSTRIE
4
STROC INDUSTRIE : Summary Table
COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Chiffres d'affaires 530,3 205,3 287,4 416,7 541,7 595,8
EBITDA 22,5 (103,9) (69,3) 7,7 39,0 54,5
EBIT 20,2 (115,9) (26,8) 20,5 36,3 39,4
Impôts -3,4 -0,5 -1,4 -2,1 -2,7 -3,0
Taux d'imposition 37,8% -0,3% -4,2% 17,2% 9,6% 9,6%
Résultat net 5,5 (139,0) (36,0) 10,1 25,5 28,1
BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Immobilisations nettes totales 114,6 137,2 80,3 101,6 121,2 127,4
Total fonds propres 171,1 27,1 (8,9) 1,2 26,7 54,9
Besoin de fonds de roulement 73,9 8,0 -3,0 66,2 91,8 116,9
Dette nette 16,9 116,5 84,5 165,0 184,7 187,8
Capitaux employés 188,5 145,2 77,3 167,8 213,0 244,3
VARIATIONS & MARGES 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Variation du CA 14,6% -61,3% 40,0% 45,0% 30,0% 10,0%
Variation de l'EBITDA -45,5% -chg +chg +chg 406,0% 40,0%
Variation de l'EBIT -45,6% -chg +chg +chg 76,7% 8,4%
Variation de RNPG -79,8% -chg +chg +chg 153,7% 10,3%
Marge d'EBITDA 4,2% ns ns 1,8% 7,2% 9,2%
Marge d'EBIT 3,8% ns ns 4,9% 6,7% 6,6%
Marge nette 1,0% ns ns 2,4% 4,7% 4,7%
RATIOS 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Gearing 9,8% 430,0% ns ns ns 342,2%
Dette nette/EBITDA 0,8 -1,1 -1,2 21,4 4,7 3,4
ROE 3,2% ns ns ns 95,5% 51,3%
ROCE 7,5% ns ns 8,6% 11,9% 11,3%
DONNEES PAR ACTION (MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
BPA publié 4,4 -111,4 -28,8 8,1 20,4 22,5
ANPA 137,1 21,7 -7,1 1,0 21,4 43,9
Dividende net/action 4,0 0,0 0,0 0,0 0,0 6,8
VALORISATION 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
VE/CA 0,7x 1,3x 0,6x 0,6x 0,5x 0,4x
VE/EBITDA 16,3x ns ns 31,7x 6,8x 4,9x
VE/EBIT 18,1x ns ns 11,9x 7,3x 6,8x
VE/CE 1,9x 1,8x 2,1x 1,5x 1,2x 1,1x
P/E 63,1x ns ns 7,9x 3,1x 2,8x
P/B 2,0x 5,4x -8,9x 66,4x 3,0x 1,4x
D/Y 1,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 10,7%
VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Cours (MAD) 280,0 118,0 63,4 63,4 63,4 63,4
Nombre d'actions (millions) 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2
Capitalisation boursière 349,6 147,3 79,1 79,1 79,1 79,1
Valeur d'entreprise 366,4 263,8 163,7 244,1 263,9 266,9
Source: Société, estimations BMCE Capital.
NB:Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.

5. STROC INDUSTRIE
5
Système de recommandations
BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque
valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution
de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.
BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans
des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous
Définition des différentes recommandations
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE
ou autre) ou d’un changement d’analyste ;
Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse
ou avant l’initiation de couverture.
Méthodes de valorisation
Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :
DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de
trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies
sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût
moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds
propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.
Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la
société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.
Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux
d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire
(les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation.
L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société
(perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.).
Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des
superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de
solvabilité
AchatVendre AccumulerConserverAlléger
-10% +0% +10% +20%

6. STROC INDUSTRIE
6
STROC INDUSTRIEMaro c
INDUSTRIE-SERVICES
ANALYSE & RECHERCHE
Youssef Benkirane – Président du Directoire Fadwa Housni – Directeur Analyse & Recherche
Sales
Mehdi Bouabid, Anass Mikou Hicham Saâdani - Directeur Bourse et Développement
Abdelilah Moutassedik
Mohamed Benjelloun
Trading Electronique Analystes
Badr Tahri - Directeur Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,
Hind Hazzaz
Nabil Elgnaoui
Ghita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali
Disclaimer
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de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances
N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.
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garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out,
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