1. BMCE Capital Research Flash
5 avril 2012
NEXANS MAROC Accumuler (inchangée)
AUTRES Objectif de cours : MAD 306
(vs. MAD 340 précédemment)
Cours au 04 04 12 : MAD 270 Un contexte sectoriel national favorable
en M MAD 2010 2011 2012E 2013P En dépit de la baisse des cours internationaux du cuivre, le Groupe
CA Consolidé 1 632,0 1 679,3 1 645,7 1 728,0 NEXANS MAROC parvient à afficher un chiffre d’affaires consolidé en
Var % 11,5% 2,9% -2,0% 5,0% légère hausse de 2,9% à M MAD 1 679,3 en 2011. Cette progression
REX Consolidé 89,2 86,6 91,1 85,7 timide est notamment redevable au bon comportement du secteur
Var % 14,9% -2,9% 5,2% -5,9% électrique au Maroc.
MOP 5,5% 5,2% 5,5% 5,0%
RNPG 54,5 37,8 47,5 43,8
Par secteur, la ventilation du CA se présente comme suit :
Var % 13,6% -30,6% 25,5% -7,7% Ventilation du chiffre d'affaires consolidé 2010 par secteur Ventilation du chiffre d'affaires consolidé 2011 par secteur
MN 3,3% 2,3% 2,9% 2,5%
RoE 8,0% 5,4% 6,9% 6,2% Industries
15,0%
Industries
12,0%
Infrastructure
Infrastructure 53,0%
ROCE 6,9% 6,3% 7,0% 6,7% 54,0%
P/E 11,1x 16,0x 12,8x 13,8x Bâtiment
35,0%
Source : BMCE Capital
P/B 0,9x 0,9x 0,9x 0,9x Bâtiment
31,0%
D/Y 4,4% 9,3% 4,4% 4,4%
Source : Estimations BMCE Capital
Cours et moyenne mobile
Source : NEXANS MAROC
La structure du chiffre d’affaires en 2011 reste dominée par l’activité
850
« Infrastructure » qui en accapare 53% (vs. 54% en 2010), suivie par le
800
750
« bâtiment » avec 35% (vs. 31% en 2010) et « l’industrie » avec 12%
700
contre 15% en 2010.
650
Par marché, le local enregistre une progression de 14% par rapport à
2010, porté principalement par les marchés des infrastructures
600
550
500
électriques et du bâtiment qui bénéficie de la relance du logement
450
social couplé à la bonne résistance de l’économie marocaine en 2011.
400
En revanche et dans un contexte économique mondiale difficile
350
avr. 09 juil. 09 oct. 09 janv. 10 avr. 10 juil. 10 oct. 10 janv. 11 avr. 11 juil. 11 oct. 11 janv. 12 avr. 12 marqué par ...
Source : Factset At
Price Long Avg
End
• Des mutations politiques, sociales et économiques en Afrique, au
Analyste(s) :
Maghreb et au Moyen Orient ;
Hajar Tahri
h.tahri@bmcek.co.ma • Une croissance économique mondiale de 3,8% contre 5,2% en 2010 ;
Hicham Saâdani
h.saadani@bmcek.co.ma • Et, un ralentissement de la croissance du PIB Africain à 3,7% contre
4,9% en 2010 (dont 1,9% pour l’Union Economique et Monétaire
Ouest-Africaine –UEMOA–).
… Le marché à l’export affiche une baisse de 24%. Toutefois, ce repli
a été atténué lors du 2nd semestre, suite à une reprise de l’activité
constatée dans les marchés traditionnels (Maghreb et Afrique de
l’Ouest) mais également dans des marchés anglophones et lusophones.
ANALYSE & RECHERCHE 1
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Par conséquent, la part de l’export dans le CA global passe de 34% en 2010 à 27% en
2011.
A l’opposé, le résultat d’exploitation consolidé se déleste de 2,9% à M MAD 86,6.
Cette situation est imputable à l’accroissement des charges opératoires notamment
(i) les achats consommés de 1,7% à M MAD 1 298,1 et (ii) les dotations d’exploitation
de 30,2% à M MAD 68,3, couplé à l’affaissement de 66,7% des autres produits
d’exploitation à M MAD 8,7. Par conséquent, la marge opérationnelle s’effrite de
0,3 point à 5,2%.
Intégrant un résultat financier toujours déficitaire de M MAD -21,4 contre M MAD -15,3
en 2010 et un résultat non courant négatif de M MAD -8,2 (vs. M MAD 5,1 en 2010
suite à la non-récurrence de la plus-value sur la cession de l’activité batteries en 2010
de M MAD 19,4), le résultat net part du Groupe s’effiloche de 30,6% à M MAD 37,8.
De ce fait, la marge nette se fixe à 2,3% contre 3,3% en 2010.
En social, les revenus de NEXANS MAROC affichent une quasi-stagnation (+0,7%) à
M MAD 1 508,9. L’EBIT régresse, quant à lui, de 13,2% à M MAD 71,6, suite (i) à la
constatation d’un important destockage de M MAD -11,6 contre M MAD 4,6 en 2010,
(ii) au repli des autres produits d'exploitation de 75,6% à K MAD 581,3 et (iii) à la
baisse des reprises d'exploitation de 68,9% à M MAD 6,1. De facto, la marge d’EBIT
s’atténue de 0,8 point à 4,7%. Tenant compte d’un résultat financier négatif de
M MAD -4,9 contre M MAD -9,1 en 2010 et d’un résultat non courant déficitaire de
M MAD -8,1 (vs. M MAD -15,2 en 2010), la capacité bénéficiaire se hisse de 9,0% à
M MAD 41,4, portant la marge nette à 2,7% (vs. 2,5% en 2010).
Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer, à la
prochaine Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un dividende de MAD 25
par action (dont MAD 13 exceptionnel), représentant un payout-ratio de 135,4% (puisé
vraisemblablement sur les réserves) et un Dividend Yield de 9,3% sur la base d’un
cours de MAD 270 observé en date du 4 avril 2012.
Enfin, il est à noter que les commissaires aux comptes –CAC- attirent l’attention
sur le fait que la société TOURETS ET EMBALLAGE DU MAROC –TEM- (filiale de
NEXANS MAROC) a fait l’objet d’un contrôle fiscal en 2010, au titre des comptes
de 2006. La société a contesté les deux notifications reçues et a demandé le
recours à l’arbitrage de la Commission Locale de Taxation. En décembre 2011,
la société a reçu une notification pour les exercices 2007 à 2009. A ce stade,
les CAC ne sont pas en mesure de déterminer l’impact éventuel sur les comptes
de la société qui pourrait résulter du dénouement de cette situation.
Vers un renforcement de l’activité à l’export
Pour faire face à la dégradation des conditions sectorielles marquées par la baisse
des cours du cuivre à l’échelle internationale, le Groupe NEXANS MAROC déploie ses
efforts notamment dans :
• La confirmation de son leadership sur ses activités phares à savoir le câblage,
ANALYSE & RECHERCHE 2
3. BMCE Capital Research Flash
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les transformateurs et les équipements électriques (suite à la cession de
l’activité batterie en 2010) ;
• L’accroissement de ses investissements variant en moyenne entre M MAD 70 et
M MAD 80 annuellement (dont M MAD 66 pour 2011 et M MAD 70 pour 2012) ;
• L’amélioration de sa compétitivité dans un contexte d’exacerbation de la
concurrence tant national qu’international ;
• L’application de plans de restructuration et de réduction des coûts fixes entamés
depuis 2010 ;
• Le développement de l’activité export, compte tenu des atouts géo-politiques du
Maroc ainsi que des besoins croissants en électrification en Afrique (inférieur à
8% hors Afrique du Sud et les pays de l’Afrique du Nord) ;
• Et, l’adoption d’une stratégie de croissance externe et ce, à travers
d’éventuelles opérations d’acquisition financées par fonds propres notamment en
Afrique de l’Ouest.
En parallèle, NEXANS MAROC pourrait capitaliser sur le potentiel de croissance de ses
filiales ainsi que sur ses efforts commerciaux. En effet, le carnet de commandes à fin
2011 est en hausse de M MAD 102 par rapport à fin décembre 2010, portée par
l’activité export et particulièrement par les marchés du bâtiment et des
infrastructures. Au niveau local, le carnet resterait au même niveau que l’année
précédente.
Compte tenu de ce qui précède, Le Top Management de NEXANS MAROC table en
2012 sur le maintien des résultats (au même niveau qu’en 2011) tant sur le marché
local qu’à l’export, du fait de la forte incertitude de l’environnement économique
actuel.
Sur le plan des perspectives, nous avons revu à la baisse nos prévisions.
Pour l’année 2012, le chiffre d’affaires consolidé devrait enregistrer une légère
baisse de 2,0% à M MAD 1 645,7, pour un RNPG de M MAD 47,5 (+25,5%).
En 2013, les revenus consolidés devraient se monter à M MAD 1 728,0 (+5%), pour un
RNPG de M MAD 43,8 (-7,7%).
Un électricien à accumuler
Pour les besoins de l’évaluation de NEXANS MAROC, nous nous sommes basés sur la
méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèses
suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 2,3% sur la période 2012-2021 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 7,6% sur la période 2012-2021, stabilisée à 5,9%
en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 12,0%, tenant compte de :
◊ Un taux sans risque 10 ans : 4,36% ;
◊ Une prime de risque marché actions : 7,8% ;
ANALYSE & RECHERCHE 3
4. BMCE Capital Research Flash
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◊ Un gearing cible : 20% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 1,5%.
Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de MAD 306
(vs. MAD 340 au 30/09/2011), valorisant le titre NEXANS MAROC à 13,8x et à
14,9x respectivement ses résultats prévisionnels 2012 et 2013. En conséquence
et eu égard au comportement baissier du cours sur le marché (une contre-
performance year-to-date de -6,6%), nous maintenons notre recommandation
d’accumuler le titre dans les portefeuilles.
ANALYSE & RECHERCHE 4
5. BMCE Capital Research Flash
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Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
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ANALYSE & RECHERCHE 5
