Flash Lesieur de BKB 31/12/2010

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LESIEUR CRISTAL Conserver
AGROALIMENTAIRE Objectif de cours : MAD 1 372

Cours au 31 12 2010 : MAD 1 450 M MAD 2008 2009E 2010P 2011P Cours au 31 décembre 2010 (MAD) 1 450

CA consolidé 4 321,0 3 994,0 3 394,9 3 479,8 Objectif de cours (MAD) 1 372
Capitalisation boursière (M MAD) 3 909,8
Var % 12,0% -7,6% -15,0% 2,5%
REX consolidé 198,0 355,0 308,9 337,2 Nombre d'actions 2 763 151
Évolution comparée LESIEUR vs. MADEX
Var % 9,3% 79,3% -13,0% 9,2% Flottant 11,96%

Evolution comparée LESIEUR vs MADEX MO 4,6% 8,9% 9,1% 9,7% Quantité / séance (12 mois) 370
entre le 31/12/2009 et le 31/12/2010

Base 100
RNPG 158,0 292,0 238,4 257,0 Volume échangé / séance (12 mois) (K MAD) 906,8
MADEX LESIEUR
140,0
135,0 Var % 25,4% 84,8% -18,4% 7,8% Plus haut (12 mois) (MAD) 1 471
130,0
125,0 Marge nette 3,7% 7,3% 7,0% 7,4% Plus bas (12 mois) (MAD) 1 031
120,0
115,0
ROCE 7,7% 14,8% 15,0% 15,3%
110,0
Performance (3 mois) +11,9%
105,0
100,0
PER 24,8x 13,4x 16,4x 15,2x
95,0 Performance (6 mois) +4,8%
90,0 P/B 2,6x 2,5x 2,5x 2,5x

Dividend yield 4,8% 7,1% 6,0% 6,4% Performance Y-T-D +48,2%
1/ 10

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29 /10
12 /10
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31

Source : BMCE Capital Source : BMCE Capital

Actionnariat : ONA : 55,05% ; SNI : 20,03% ; Divers : 11,96% ; WAFA ASSURANCE : 5,07% ;
Autres : 7,89%.

Dans l’attente d’une OPV capitale
• Leader national du secteur oléicole avec une part de marché de plus
de 60% sur l’huile de table ;

• Des fonds propres conséquents et un dispositif industriel imposant
en cours de modernisation ;

• Une amélioration sensible de la santé financière, marquée par un
Analyste(s) : redressement des marges et de la trésorerie et un allégement du
Hicham Saâdani gearing à seulement 5% à fin 2009 ;
h.saadani@bmcek.co.ma
Amine Bentahila • Une stratégie de développement ambitieuse basée sur
a.bentahila@bmcek.co.ma
l’optimisation des coûts et la recherche d’opportunité de croissance
externe ;

• Et, une valorisation qui ressort à MAD 1 372, d’où notre
recommandation de conserver le titre sur la base du cours de
MAD 1 450 observé en date du 31 décembre 2010.

ANALYSE & RECHERCHE 1


Abréviations
ANPA Actif Net Par Action
BFR Besoin en Fond de Roulement
BPA Bénéfice Par Action
CA Chiffre d’affaires
CIF Cost Insurance and freight
CF Casfh Flow
DPA Dividende par Action
D/Y Dividend Yield ou Rendement de Dividende
DCF Discounted CashFlows ou Actualisation des Flux Financiers
E Estimé
EBE Excédent Brut d’Exploitation
EBIT Earnings Before Interests and Taxes
EBITDA Earnings Before Interests, Taxes, Depreciations and Amortizations
EUR EURO
FR Fonds de Roulement
IS Impôt sur les Sociétés
K Mille
M Million
MAD Dirham Marocain
Md Milliard
MO Marge Opérationnelle
ND Non Disponible
NS Non Significatif
P Prévisionnel
P/B Price to Book Ratio
P/E ou PER Price Earning Ratio

REX Résultat d’Exploitation
RN Résultat Net
RNPG Résultat Net Part du Groupe
ROCE Return on Capital Engaged ou Rentabilité des capitaux investis
ROE Return On Equity ou Rentabilité des fonds propres
TCAM Taux de Croissance Annuel Moyen
VA Valeur Ajoutée
VE Valeur d’Entreprise
Y-T-D Year To Date



LESIEUR CRISTAL
Argumentaire d’investissement
A la veille d’une reconfiguration stratégique au niveau de son tour de table (dans la
perspective d’une réduction importante du contrôle capitalistique par le groupe
ONA-SNI), LESIEUR CRISTAL ambitionne de consolider son leadership à travers une
stratégie basée sur la sécurisation des approvisionnements et l’optimisation des coûts
de production ainsi qu’une recherche continue d’opportunités de croissance externe
et de diversification des débouchés à l’export.
Pour notre part, nous recommandons de conserver le titre LESIEUR CRISTAL, et ce
pour les raisons suivantes :

• LESIEUR CRISTAL bénéficie d’une position commerciale prédominante avec
des parts de marché significatives sur l’ensemble des lignes métiers ;

• Sur le plan financier, le Groupe affiche des marges en redressement
substantiel au lendemain d’une guerre commerciale acharnée contre
SAVOLA ;

• Au niveau bilanciel, la société affiche une amélioration sensible de sa
trésorerie nette et une capacité d’endettement quasi-intacte à fin 2009
(un gearing de seulement 5%) ;

• LESIEUR CRISTAL bénéficie également d’une forte intensité capitalistique,
matérialisée par des fonds propres importants et des installations
industrielles de grande ampleur ;

• En matière de management stratégique, LESIEUR CRISTAL adopte une
politique de recentrage sur le Core Business devant probablement se
traduire par un abandon de l’activité trituration et une intégration amont
de la filière huile d’olive ;

• Les perspectives financières ressortent plutôt favorables, basées sur un
TCAM de 5,9% du chiffre d’affaires sur la période 2010-2019 ;

• Notre valorisation par les DCF ressort à MAD 1 372, en légère
surcote de 5,4% par rapport au cours de MAD 1 450 observé en date du
31 décembre 2010, d’où notre recommandation de conserver le titre
LESIEUR CRISTAL.



LESIEUR CRISTAL
Matrice SWOT
Forces Faiblesses

• Acteur majeur du secteur des huiles et • Forte dépendance de l’amont agricole pour
corps gras au Maroc ; l’huile d’olive et des cours mondiaux des
graines oléagineuses et des huiles brutes ;
• Accès à la grande distribution facilité par
son adossement à l’ensemble ONA-SNI. • Coûts énergétiques élevés ;

• Activité de trituration en manque de
compétitivité.

Opportunités Menaces

• Ouverture sur le marché tunisien et • Progression de la demande en
recherche d’opportunités en Afrique de bio-carburant induisant une hausse des
l’Ouest ; prix des matières premières à l’échelle
mondiale ;
• Développement du marché des huiles
diététiques (sans cholestérol et enrichies en • Exonération des droits de douane sur les
Oméga) au Maroc ; importations de tourteaux de colza et de
tournesol, pouvant induire l’abandon de
• Possibilité (sous conditions) de production l’activité de trituration.
de biocarburants à partir des graines de
colza.



LESIEUR CRISTAL
Un raffineur d’huile à conserver
Pour les besoins d’évaluation de LESIEUR CRISTAL, nous nous sommes basés sur la
méthode des DCF, laquelle tient compte des paramètres suivants :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 5,9% sur la période 2010-2019 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 11,6% sur la période 2010-2019, stabilisée
à 9,9% en année terminale ;
• Un BFR représentant en moyenne 18,8% du chiffre d’affaires ;
• Un taux d’actualisation de 9%, tenant compte de ce qui suit :
◊ Un taux sans risque 10 ans : 4,17% ;
◊ Une prime de risque marché Actions : 6,5% ;
◊ Un bêta : 0,94 ;
◊ Un gearing cible : 20% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 1,5%.
Par les DCF, le cours cible de COSUMAR ressort à MAD 1 372 (présentant un P/E et
un P/B respectivement de 15,9x et de 2,4x en 2010), définissant un dowside de
5,4% comparativement au cours de MAD 1 450 observé en date du 31 décembre
2010.
Comparables financiers et boursiers d’opérateurs oléicoles internationaux

Sociétés Pays CA 2009 (En K EUR) MO 2009 P/E 2010E
SAVOLA GROUP* -SAVOLA- Arabie Saoudite 3 333 927 6,5% 14,2x
NISSHIN OILLIO GROUP LTD –NISSHIN- Japon 2 416 438 3,3% 21,4x
FUJI OIL –FUJI- Japon 1 710 111 7,9% 10,1x
K.S OILS LTD –K.S- Inde 677 486 6,2% 8,2x
LESIEUR CRISTAL –LES- Maroc 356 202 8,9% 16,4x
FORMOSA OIL SEED PROCESSING –FORM- Taiwan 248 622 2,5% 17,6x
ELSTAR OILS –ELS- Pologne 157 563 6,0% 9,6x
BOSO OIL & FAT LTD –BOSO- Japon 143 672 2,6% 9,0x
CHINA CORN OIL –CORN- Chine 119 135 12,0% ND
UNITED PALM OIL INDUSTRY –PALM- Thaïlande 17 276 26,7% 14,6x

Source : Infinancials.com
*Groupe opérant également dans la production et le négoce de sucre ainsi que les produits laitiers et la
grande distribution.

L’analyse de la comparabilité avec les sociétés du même secteur opérant à
l’international laisse apparaître un niveau de marge relativement supérieur à la
moyenne en faveur de LESIEUR CRISTAL.



LESIEUR CRISTAL

Cartographie (MO-P/E) des opérateurs oléicoles

P/E 2010E

25,0x

N IS S H IN
20,0x

F OR M
LE S
15,0x P A LM
S A V O LA

E LS
10,0x F UJ I

B OSO
K.S
5,0x

0,0x MO 2009
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0%

Source : BMCE Capital



LESIEUR CRISTAL
Un cours dopé par l’annonce d’une éventuelle OPV
Après un début d’année marqué par des mouvements d’hésitation sur le titre LESIEUR
CRISTAL, ce dernier s’inscrit subitement dans un canal fortement haussier, profitant
de l’annonce de la réorganisation stratégique des Holdings ONA et SNI, visant (entre
autres) l’autonomisation des filiales agroalimentaires éventuellement par le
lancement d’OPV’s.

En date du 31 décembre 2010, l’action LESIEUR CRISTAL affiche des gains
year-to-date de 51,8% à MAD 1 450 contre +22,60% pour le MADEX à 10 377,39 points.

Evolution comparée LESIEUR vs MADEX
entre le 31/12/2009 et le 31/12/2010

Base 100
MADEX LESIEUR
140,0
135,0
130,0
125,0
120,0
115,0
110,0
105,0
100,0
95,0
90,0
1/ 10

1/ 10

29 /10

12 /10

26 /10
10 /10

24 /10

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3/ 10

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30 /10

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15 /10

15 /10

21 /10

19 /10

17 /10

16 /10
18 09

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14 9/1
28 0/1

11 0/1

29 1/1
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31

Sur l’année 2010, les échanges portant sur la valeur LESIEUR CRISTAL se sont montés
à 80 092 actions pour un volume global de M MAD 193,3 au cours moyen pondéré de
MAD 1 206,8. La moyenne quotidienne des volumes traités s’établit à K MAD 833,2,
correspondant à 345 titres transigés par session. Dans ces conditions, le taux de
rotation du flottant ressort plutôt faible à 24,2%.
Principaux ratios boursiers du titre LESIEUR CRISTAL

Ratios 2009 2010E 2011P 2012P
BPA (en MAD) 105,7 86,3 93,0 104,8
P/E 13,7x 16,8x 15,6x 13,8x
ANPA (en MAD) 577,4 563,7 572,1 586,7
P/B 2,5x 2,6x 2,5x 2,5x
EV/EBITDA 10,9x 10,4x 9,6x 9,0x
DPA (en MAD) 100,0 84,6 90,2 99,5
D/Y 6,9% 5,8% 6,2% 6,9%

Au cours de MAD 1 450 observé le 31 décembre 2010, LESIEUR CRISTAL traite à 16,8x
et à 15,6x sa capacité bénéficiaire 2010E et 2011P respectivement et offre un Dividend
Yield estimé à 5,8% en 2010.



LESIEUR CRISTAL
Un marché oléagineux mondial lié à l’amont agricole
Les oléagineux sont des plantes dont les fruits ou les graines contiennent une forte
proportion d’huile (comme le soja, le colza, le tournesol) et riches en protéines.

Processus de fabrication des huiles et des tourteaux

Source : PROLEA

Le marché des oléagineux se caractérise par l’existence de trois sous marchés
étroitement liés entre eux : le marché des graines, celui des huiles végétales et celui
des tourteaux. Ces trois sous-secteurs ont connu un développement substantiel au
cours des 30 dernières années aussi bien au niveau de la production que des échanges
mondiaux.

Une production en hausse significative

Durant les cinq dernières années, la production mondiale de graines oléagineuses
est restée stable comme en témoigne son taux de croissance annuel moyen de 0,8%
entre 2005 et 2009 à 391,4 Mt in fine.

Néanmoins et bien que fortement corrélée au stock mondiale de graines, la
production mondiale d’huiles végétales s’inscrit en hausse annuelle moyenne de 8,2%
entre 2005 et 2009 pour s’élever à 161,3 Mt en fin de période, profitant de la
substitution progressive de la graine de soja par le palme (cf. graphique de la
production mondiale d’huile de soja vs huile de palme).

Pour sa part et capitalisant sur le développement de l'alimentation animale
industrielle (les tourteaux représentent la deuxième matière première, après les
céréales, utilisée en nutrition animale), la production mondiale de tourteaux
(premier sous produit de la trituration) s’élève à 258,3 Mt à fin 2009, en hausse
annuelle moyenne de 3,9% sur les cinq dernières années.



LESIEUR CRISTAL Production mondiale de graines (En Mt)

405,7

391,0 391,4
389,5

378,7

2005 2006 2007 2008 2009

Production mondiale d’huiles (En Mt)

161,3

135,4
126,2 130,0
117,5

2005 2006 2007 2008 2009

Production mondiale de tourteaux (En Mt)

259,0 258,3

248,6

238,4

221,4

2005 2006 2007 2008 2009

Source : Oil World

La ventilation de la production par type de graine laisse apparaître une nette
prédominance de la graine de soja qui en accapare 54%, suivie de loin par le colza
(15%) et le coton (10%).

Configuration quasi-identique de production des graines avec celles des tourteaux qui
demeure accaparée, à fin 2009, à hauteur de 60% par le soja, suivi du colza (11%) et
de la graine de tournesol (5%). Notons qu’à fin 2009, les échanges mondiaux de
tourteaux ont porté sur 72 Mt. L’Argentine, le Brésil et les États-unis occupent les
3 premières places mondiales en termes d’exportations avec respectivement 24,7 Mt,
12,4 Mt et 9 Mt.



LESIEUR CRISTAL
Sur le marché des huiles, le leader incontesté a longtemps été le soja. Toutefois,
depuis 2004 il a été détrôné par l'huile de palme, lequel bénéfice de plantations
abondantes à travers le monde. A fin 2009, la production mondiale d’huiles végétales
demeure essentiellement accaparé par le palme, le soja et le colza, lesquels
en représentent conjointement 74%.

Répartition graines en 2009

Autres
Arachide 7%
6%

Tournesol
8%

Coton
Soja
10%
54%

Colza
15%

Répartition huiles en 2009 Répartition Tourteaux en 2009
Arachide Olive
Coton
Tournesol Arachide 3% 2%
2% 4%
5% Tournesol
8% Palme
32%
Autres
22% Autres
9%

Soja
60% Colza
Colza 15%
11%
Soja
27%

Source : Oil World

Production mondiale d’huile de soja vs huile de palme (En Mt)

60

50

40

30

20 z

10

0
1973 1981 1986 1996 2001 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Huile de soja Huile de palme

Source : Oil World



LESIEUR CRISTAL

Les principaux pays producteurs de graines de soja sont les Etats-Unis (80,5 Mt), le
Brésil (57,4 Mt), l’Argentine (32,7 Mt) et la Chine (16,1 Mt). Ces quatre pays
représentent ensemble près de 90 % de la production mondiale.

Pour la production mondiale de graines de colza, l’Union Européenne vient en tête
avec une part de 32,4%, suivie du Canada (21,6%) et de la Chine (19,7%).

Enfin, la Russie occupe la place de leader mondial dans la production de graines de
Tournesol, polarisant près de la moitié de la production mondial à 14,2 Mt.

Principaux producteurs de graines oléagineuses en 2009

En Mt Soja Colza Tournesol Coton Arachide
Etats-Unis 80,5 - - 4,0 1,8
Brésil 57,4 - - - -
Chine 16,1 11,5 1,9 12,4 10,0
Argentine 32,7 - 2,9 - -
UE 0,7 18,9 6,7 0,5 0,0
Canada - 12,6 - - -
Inde - 6,6 1,2 9,5 4,1
Russie - - 14,2 - -
Monde 211,7 58,3 33,2 40,3 24,1

Source : Oil World

A l’instar des graines, les États-Unis accapare la première marche du podium des pays
producteurs d’huile de soja avec une part de marché mondiale de 84,4% à 36,8 Mt.

Pour la production mondiale d’huile de palme, l’Indonésie et la Malaisie occupent les
deux premières positions avec des market share respectives de 37,2% et de 34,3% à
19,2 Mt et à 17,7 Mt.

Principaux producteurs d’huiles végétales en 2009
En Mt Soja Palme Colza Tournesol Arachide Coton Olive
Etats-Unis 36,8 - - - - 0,4 -
Brésil 6,3 - - - - - -
Chine 6,7 - 4,4 - 1,9 1,8 -
Argentine 6,0 - - 1,8 - - -
UE 2,6 - 8,0 2,0 - - 2,2
Malaisie - 17,7 - - - - -
Indonésie - 19,2 - - - - -
Nigéria - 0,8 - - - - -
Inde - - 1,9 - 1,1 1,0 -
Canada - - 1,8 - - - -
Russie - - - 4,3 - 0,5 -
Monde 43,6 51,6 19,8 10,8 4,3 5,0 3,0

Source : Oil World



LESIEUR CRISTAL

Principaux producteurs mondiaux de tourteaux en 2009

En Mt Soja Colza Tournesol Arachide
UE 11,1 11,1 2,4 -
Etats-Unis 37,2 - - -
Brésil 24,5 - - -
Chine 30,9 7,2 - 2,8
Argentine 24,9 - 1,8 -
Inde - 3,0 - 1,5
Canada - 2,5 - -
Russie - - 4,4 -
Monde 155,8 29,0 12,2 6,1

Source : Oil World

La demande oléicole : Des produits de première nécessité

Accaparant 23,4% de la demande mondiale, les Etat-Unis est le premier
consommateur de graines oléagineuses avec 45 Mt consommées en 2009. Non loin
derrière, la Chine représente 21,4% de la demande à 41 Mt. La troisième est
quasi-partagée entre l’Argentine et le Brésil (32 Mt et 31 Mt respectivement).

Répartition de la consommation mondiale de graines oléagineuses en 2009 (En Mt)

UE : 13

Etats-Unis : 45
Reste du
monde: 30

Brésil : 31

Chine : 41

Argentine : 32

Source : USDA, FAOSTAT

La quasi-totalité des oléagineux dans le monde est broyée en vue de
l’obtention d’huiles et de matières grasses destinées à la consommation humaine ou à
des utilisations industrielles, de même que de tourteaux et farines, ingrédients
entrant dans la composition d’aliments pour animaux.



LESIEUR CRISTAL

Produit de première nécessité pour l’alimentation humaine, l’huile végétale inscrit
son développement, en partie, dans la lignée de la croissance démographique à
l’échelle internationale. A fin 2009, la consommation mondiale d’huiles végétales
totalise 135,7 Mt, en accroissement annuel moyen de 5,8% depuis 2005.

Évolution de la consommation mondiale d’huiles végétales (En Mt)

135,7
129,8
123,7
115,5
108,3

2005 2006 2007 2008 2009

Source : Oil World

Capitalisant sur une meilleure compétitivité prix, l’huile de palme accapare
l’essentiel de la consommation mondiale d’huiles végétales avec une part de 27% à fin
2009. Non loin derrière, l’huile de soja représente 24% des huiles végétales
consommées dans le monde. En troisième position, l’huile de colza affiche à fin 2009
une part de 17%.

Répartition de la consommation mondiale d’huiles végétales en 2009

Arac hide Olive
Coton
3% 2%
3%
Tournesol Palme
10% 27%

Autres
14%

Soja
Colza
24%
17%

Source : Oil World

Pour sa part, la demande en tourteaux est directement corrélée à la consommation
mondiale de viandes. Sur la période 2005-2009, la consommation a connu une hausse
annuelle moyenne de 2,4% pour s’élever à 104,6 Mt in fine.



LESIEUR CRISTAL

Évolution de la consommation mondiale de tourteaux (En Mt)

105,0
104,6

100,8

98,5

95,0

2005 2006 2007 2008 2009

Source : FAO

Un détente des prix plutôt fragile

En 2007/2008, la hausse vertigineuse des prix des graines oléagineuses et des
produits dérivés a été suivie d’une chute brutale vers la fin de 2008, coïncidant avec
l’avènement de la crise financière internationale. Depuis le début de 2009, les prix
sont repartis à la hausse, traduisant la crainte les opérateurs quant à la destruction
des récoltes de soja en Amérique du Sud et à la reprise de la demande de produits
importés.

Indice FAO des prix des graines oléagineuses, huiles et tourteaux (En base 100)

Source : FAO



LESIEUR CRISTAL
Le renchérissement des prix des graines oléagineuses (Seeds) s’est poursuivi jusqu’au
premier semestre 2009 dans l’attente de la commercialisation des récoltes
américaines. Ces prix ont, par la suite, commencé à baisser progressivement suite à
une nouvelle hausse de l’offre mondiale.

Le marché des huiles (oils) était, quant à lui, caractérisé (en 2009) par une situation
très tendue au niveau de l’offre et de la demande. En effet, des disponibilités
exportables limitées et une production réduite de graines oléagineuses ont coïncidé
avec une reprise de la demande mondiale émanant des secteurs de l’alimentation et
de l’énergie. La revalorisation des prix du pétrole brut a également contribué au
renchérissement progressif des prix. Les cours des huiles sont restés soutenus au
début de 2010, en prévision d’une croissance limitée de la production et de
l’exportation d’huile de palme.

De son côté, la vigueur des prix des tourteaux (meals) est expliquée par la demande
soutenue des produits importés en Asie et en Europe, ainsi que la très forte
dépendance du marché à l’égard des graines de soja et d’un seul fournisseur
(les États-Unis). Les prix qui, en décembre 2009, avaient quasiment atteint les
niveaux records de 2008, ont commencé à se détendre de nouveau au début de 2010
en prévision d’une production record de soja en Amérique du Sud.

L’équation économique des opérateurs oléicoles se trouve parfois compromise du fait
des écrasements de marges fréquents entre graines et huiles brutes (vendus sur le
marché international à des prix quasi-identiques) comme observé à partir du dernier
trimestre 2008 et vers fin 2009. Il en découle des arbitrages difficiles à appliquer en
vue de préserver les marges opérationnelles des différents acteurs du secteur.



LESIEUR CRISTAL
L’oléiculture, un secteur vital pour le Maroc
Un marché des huiles de table en convalescence

Les principales espèces oléagineuses annuelles cultivées au Maroc sont le tournesol
(essentiellement), le colza, l’arachide, le soja et le carthame. La superficie occupée
par le tournesol avoisine les 200 000 ha alors que le potentiel a été évalué à plus de
800 000 ha. Contrairement au colza et au carthame, le tournesol est une culture de
printemps. De ce fait et en l’absence d’irrigation, sa culture est principalement
cantonnée aux zones «Bour favorable». Les principales zones de production du
tournesol sont le Saïs (32%), le Gharb et le Loukkos (56%).

L’importance relative de l’arachide, qui occupe environ 25 000 ha des cultures, est
diminuée par le fait que sa production est plutôt destinée à la consommation directe.

Introduit en 1982, le colza, est limité à certaines grandes exploitations avec une
superficie maximale de moins de 3 000 ha.

Le soja est, pour sa part, exclusivement cultivé en irrigué et sa superficie stagne
actuellement à moins de 1 000 ha.

De son côté, le carthame, dont la culture n’a jamais dépassé 4 000 ha, est
complètement abandonné par les agriculteurs à cause des problèmes d’écoulement
de la production.

Toutefois, compte tenu de l’importance des importations en matières de graines
oléagineuses et produits dérivés, l’industrie oléicole nationale (essentiellement de
production d’huile de table) ne dépend que très faiblement de l’amont agricole local.

Sur le plan réglementaire, l’huile est un produit libéralisé depuis 2001 et dont le prix
est fixé par le jeu de la concurrence. Pendant quelques années, ce produit a fait
l’objet d’une guerre commerciale entre LESIEUR CRISTAL et SAVOLA MAROC avec pour
principal objectif la conquête de parts de marché additionnelles. Au lendemain de
cette guerre des prix, le marché marocain des huiles de table est entré dans une
phase de convalescence.

En matière de commercialisation, le secteur oléicole national a connu une croissance
de 4% en 2009, profitant de l’effet combiné de (i) la baisse des prix de vente, en
répercussion du repli des cours et (ii) l’amélioration du pouvoir d’achat du milieu
rural suite à une campagne agricole favorable.

Entre 2006 et 2008, la forte baisse des ventes s’explique essentiellement par la
flambée des prix (plus de 50%) entraînant un ralentissement de la consommation
auprès des ménages marocains.



LESIEUR CRISTAL
. Évolution des ventes nationales d’huiles de table (En Kt)

390

380

370

360

350

340

330

320
2006 2007 2008 2009

Source : LESIEUR CRISTAL

Les tourteaux marocains plombés par les importations GI

Accompagnant la croissance de la consommation nationale de viandes et de volailles,
la demande de tourteaux s’est inscrite ces dernières années dans une dynamique
favorable. Toutefois, en matière de production, les industriels locaux souffrent depuis
quelques années du démantèlement douanier en faveur des importations de
tourteaux en provenance des États-unis, remettant parfois en cause leur activité de
trituration.

Ce constat semble se préciser davantage en 2009, année où l’activité de trituration a
été essentiellement marquée par :

• Les développements des importations de tourteaux de Soja en liaison avec le
démantèlement douanier, induisant une multiplication des intervenants et une
exacerbation de la concurrence au détriment des marges ;

• La reconduction jusqu’à fin mai 2009 des exonérations des droits de douane et
de la TVA sur les tourteaux de Colza ;

• La dégradation au niveau international de la marge de trituration de la graine
de soja suite à l’effondrement des prix des tourteaux ;

• Le recul de la demande sur le tourteau de tournesol à destination des élevages
bovins ;

• La baisse des prix du tourteau de tournesol et le développement des
importations en liaison avec la faiblesse de la campagne nationale.

Le marché des savons

Le marché marocain des savons est composé de deux principaux segments : le savon
naturel avec une part de marché de plus de 95% (lequel comprend les savons
corporels et les savons de ménage) et le savon chimique. A fin 2009, le marché
national des savons corporels a connu une légère évolution de 2,3% à 11 360 tonnes.



LESIEUR CRISTAL
Évolution des ventes nationales de savons corporels (En t)

11 360

11 100

10 600

2007 2008 2009

Pour leur part, les ventes de savons de ménage ressortent en quasi-stagnation à
21 288 tonnes en 2009.

Évolution des ventes nationales de savons de ménage (En t)

21 604

21 400

21 288

2007 2008 2009


L’huile d’olive, pêche par l’irrégularité de sa production

La culture de l’olivier a connu un développement rapide ces dernières années pour
passer de quelques milliers d’hectares, au lendemain de l’indépendance, à 620 000 ha
actuellement, profitant de la mise en œuvre du plan Maroc Vert ainsi que des efforts
déployés par le Gouvernement en matière de renforcement des plantations et des
surfaces dédiées à cette culture. Toutefois, Cette culture est caractérisée par une
forte irrégularité en matière de production, et ce en raison de la vieillesse des
plantes, de la volatilité du rendement et des techniques d’élagage plutôt
rudimentaires au Maroc. Ainsi, la production nationale moyenne varie entre
70 000 et 80 000 tonnes d’huiles d’olive et 100 000 tonnes d’olive de table.

Par région, l’Oriental dispose d’une superficie oléicole de 60 000 ha (soit 10% de la
superficie nationale totale). Avec une production totale de 80 000 tonnes, les
rendements à l’hectare demeurent très faibles (de 0,5 à 1 T/ha en bour et de 1 à
2,5 T/ha en irrigué). En 2009, outre l’impact positif de la bonne pluviométrie, la forte
augmentation de la récolte d’olives s’explique également par l’entrée en production
des nouvelles plantations réalisées au cours de cette décennie (près de 100 000 ha).



LESIEUR CRISTAL
Avec une consommation per capita de 2,2 kg par an, le Maroc arrive en queue de
peloton des pays méditerranéens (Grèce 24,2 kg, Espagne 12,3 Kg, etc). Les raisons
qui limitent la consommation de l’huile d’olive au Maroc, sont (i) le prix élevé pour le
budget du consommateur marocain (3 à 6 fois le prix d’une huile de graines) et
(ii) l’arbitrage des intermédiaires en faveur des exportations en raison des marges
plus intéressantes.



LESIEUR CRISTAL
LESIEUR CRISTAL, un leader incontesté du marché
marocain des huiles
Filiale de l'ensemble ONA-SNI, LESIEUR CRISTAL est née de la fusion de trois grandes
sociétés installées au Maroc depuis les années 40 : LESIEUR AFRIQUE, UNIGRAL
CRISTAL et la Société d'Exploitation des produits Oléagineux. Leader incontesté du
secteur des Huiles & Corps Gras , LESIEUR CRISTAL décline son savoir-faire autour des
activités suivantes :

• La trituration des graines oléagineuses (200 000 tonnes de graines triturées en
moyenne annuelle) ;

• Le raffinage des huiles brutes (300 000 tonnes d’huiles raffinées en moyenne
annuelle) ;

• La savonnerie (Production annuelle moyenne de 125 millions de savonnettes) ;

• Et, le conditionnement et la commercialisation.




LESIEUR CRISTAL
Le marché marocain des huiles de table compte, outre LESIEUR CRISTAL, trois
principaux opérateurs :

• Les Huileries du Souss : Filiale du Groupe marocain BELHASSAN, la société les
Huileries du Souss est active dans la trituration d'huile d'olives (avec une
capacité annuelle de 150 000 tonnes), le raffinage et le conditionnement
d'huile végétales et huile d'olives et l’importation et la torréfaction de café ;

• SAVOLA MAROC : Représentée par SAVOLA EDIBLE OILS et présente au Maroc
depuis juillet 2004, SAVOLA MAROC produit et commercialise l’huile de table
sous les deux marques AFIA, HALA, EL ARABI et MAYSOUR ;

• SIOF : La société Industrielle Oléicole de Fès -SIOF- a été créée en 1961 par la
famille LAHBABI. Dotée d’un capital de M MAD 30, l’entreprise compte
3 principales activités : (i) le raffinage et le conditionnement de l’huile de
table et de l’huile d’olive, (ii) l’extraction d’huile de grignon et (iii) la conserve
des olives ;

• Les huileries de Meknes : Filiale du groupe AGOUZZAL, cette société est le
premier exportateur d’huile d’olive et d’huile de grignon aux États-unis.

A fin juin 2010, LESIEUR CRISTAL revendique une part de marché de plus de 60% sur le
segment huiles de table. Par marque, les market share s’élèvent à 34% pour LESIEUR,
à 13% pour CRISTAL et à 88% pour HUILOR. Sur le segment des savons corporels
(commercialisés sous la marque TAOUS), la société accapare 76% des ventes sur le
marché local. Quant au segment des savons de ménage, LESIEUR CRISTAL contrôle
près de 90% du marché grâce à ses marques EL KEF, EL MENJEL et LAROUSSA.

Vers une neutralisation des erreurs stratégiques du passé

Désirant contrôler davantage son canal aval et visant à diversifier ses lignes métiers,
LESIEUR CRISTAL a, par le passé, conclu des partenariats et procédé à des prises de
participation importantes dans des activités parallèles, lesquelles se sont soldés par
des échecs stratégiques :

• Le fiasco commercial du partenariat industrielle avec le français BANCHEREAU ;

• L’implantation prématurée en Tunisie (à travers deux filiales CRISTAL TUINISIE
et RAFFINERIE AFRICAINE) dont le marché des huiles de table demeure jusqu’à
présent contrôlé en grande partie par l’Etat (lequel en fixe les marges), ne
permettant pas à LESIEUR CRISTAL de recouvrir ses marges ;

• Le développement de l’activité Détergent (commercialisée sous la marque
MASI’S). Générant de faibles marges, cette activité a été cédée à DISTRA ;

• Et, la diversification dans l’activité Emballage & Conditionnement à travers la
filiale CMB PLASTIQUE, héritée suite à la cession, par SNI, de SBM au Groupe
français CASTEL.



LESIEUR CRISTAL
En attendant un retour sur investissement en Tunisie dans les années à venir, la
société a adopté, depuis quelques années, une politique de recentrage sur son cœur
de métier, se traduisant par un désengagement totale des activités jugées non
stratégiques. Cette réorientation s’est matérialisée par la cession, en 2007, de sa
participation dans BANCHEREAU au Dirham symbolique. En 2009, LESIEUR CRISTAL a
poursuivi son recentrage sur le Core Business en se désengageant à 100% de sa filiale
CMB PLASTIQUE (Bien que cette participation fut intéressante sur le plan financier,
grâce aux dividendes remontés durant toute la période de détention et une plus-value
de M MAD 94 lors de la cession).



LESIEUR CRISTAL
Un redressement des marges après une guerre
commerciale acharnée
Après l’arrêt du dumping exercé par SAVOLA (suite aux pertes accusées après la
reprise des cours spot des intrants en 2006), le Groupe LESIEUR CRISTAL semble
profiter, sur la période 2007-2009 de la baisse des cours des matières premières sur
les marchés internationaux en réponse à la crise financière mondiale. Néanmoins,
l’analyse séquentielle des agrégats consolidés de la filiale Huile & Corps Gras de
l’ensemble ONA-SNI laisse apparaître des évolutions contrastées :

Principaux agrégats consolidés de LESIEUR CRISTAL

Agrégats en M MAD 2007 2008 2009 TCAM 07-09 S1 2009 S1 2010

CA consolidé 3 858,4 4 321,0 3 994,0 1,7% 2 172,9 1 638,0

Var 12,0% -7,6% -24,6%

REX consolidé 181,1 198,0 355,0 40,0% 148,1 96,0

Var 9,3% 79,3% -35,2%

Marge opérationnelle 4,7% 4,6% 8,9% 6,8% 5,9%

Var -0,1 pts 4,3 pts -0,9 pts

RNPG 126,0 158,0 292,0 52,2% 85,1 52,0

Var 25,4% 84,8% -38,9%

Marge nette 3,3% 3,7% 7,3% 3,9% 3,2%

Var 0,4 pts 3,6 pts -0,7 pts

ROCE 6,3% 6,7% 12,9% - -

Var 0,4 pts 6,2 pts

ROE 8,5% 10,6% 18,3% - -

Var 2,1 pts 7,7 pts

LESIEUR CRISTAL draine au terme de l’année 2008 un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 4 321,0, en progression de 12,0% comparativement à une année auparavant et
ce, en dépit d’un environnement marqué par (i) la baisse des cours spot des matières
premières au second semestre, (ii) le repli des ventes d’huile de table suite au
déstockage massif effectué auprès des clients grossistes, (iii) le renforcement des
importations de tourteaux de soja consécutivement à la poursuite du démantèlement
douanier (7,5% en 2008 contre 10% en 2007), (iv) la reconduction jusqu’à fin mai 2009
des exonérations de droits de douane et de TVA sur les tourteaux de colza et (v) une
modeste campagne 2007/2008 d’huile d’olive. Malgré la hausse de 6% de ses volumes
vendus en 2009, la société assiste toutefois à un repli de 7,6% de ses recettes à
M MAD 3 994,0, subissant la répercussion de la baisse des cours spot des huiles brutes
sur les prix de vente.



LESIEUR CRISTAL
Sur une base semestrielle, LESIEUR CRISTAL affiche à fin juin 2010 un volume
d’affaires de M MAD 1 638,0, en repli de 24,6% comparativement à pareille période en
2009. Cette importante baisse d’activité a été occasionnée tant par des facteurs
conjoncturels ((i)transfert de la consommation de l’huile de table vers l’huile d’olive,
lequel a bénéficié d’une meilleure campagne, (ii) Les intempéries, affectant le
monde rural, (iii) la baisse du pouvoir d’achat ayant engendré un recul de la
consommation et un déplacement de la demande vers les produits à bas prix et (iv) le
renchérissement des matières premières occasionné par la hausse du Dollar) que
stratégiques (redimensionnement de l’activité de trituration, laquelle a généré au
S1 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 308)

Bien que l’activité ait connu une évolution contrastée sur la période 2007-2009,
l’exploitation s’est, pour sa part, inscrite dans un trend globalement haussier, comme
en témoigne l’accroissement annuel moyen de 40% du résultat d’exploitation à
M MAD 355,0 in fine. Cette embellie opérationnelle est à mettre à l’actif du
rétablissement de la marge sur l’huile de table (grâce à une optimisation des achats
et une meilleure anticipation des cours) ainsi que de la bonne tenue des résultats de
l’activité savon. Toutefois, au terme du premier semestre 2010, le résultat
d’exploitation s’affaisse de 35,2% à M MAD 96,0 (dont M MAD –15,0 imputables au
redimensionnement de l’activité trituration), ramenant la marge opérationnelle à
5,9% contre 6,8% une année auparavant.

Compte tenu de ce qui précède et intégrant l’impact des différentes opérations
exceptionnelles réalisées entre 2007 et 2009 (la plus-value non cash de M MAD 45
suite à la cession des actifs de l’activité Détergents connu sous la marque MAXI’S et
celle relative à la cession de la filiale CMB PLASTIQUE de M MAD 94,0), le RNPG passe
de M MAD 126,0 à M MAD 292,0 en fin de période, portant la marge nette à 7,3%
contre 3,3% deux années auparavant. En revanche, le RNPG semestriel ressort en
retrait de 38,9% à M MAD 52,0 à fin juin 2010, réduisant de 0,7 point la marge nette à
3,2%.

L’analyse de la rentabilité fait ressortir, quant à elle, un renforcement de 6,6 points
du rendement de l’actif économique sur la période 2007-2009 à 12,9% au final. De son
côté, la rentabilité financière passe de 8,5% en 2007 à 18,3% à fin 2009.



LESIEUR CRISTAL Amélioration sensible de la trésorerie nette
L’analyse bilancielle consolidée du Groupe LESIEUR CRISTAL sur la période 2007-2009
fait état d’un redressement substantiel de la trésorerie nette suite à une optimisation
des postes déterminants le BFR :

Indicateurs de structure consolidés de LESIEUR CRISTAL
Indicateurs en M MAD 2007 2008 2009 TCAM 07-09

560,1 643,8 692,4 11,2%
FR
Var 14,9% 7,5%

BFR* 993,1 1 079,2 411,9 -35,6%

Var 8,7% -61,8%

Trésorerie Nette* -310,0 -235,0 10,0 NS

Var 24,2% NS

Endettement Net* 219,9 292,9 -490,4 NS

Var 33,2% NS

Gearing 14,9% 19,7% NS
Var +4,8 pt NS

*Tels que retraités principalement des comptes courants d’associés.

• Profitant de la croissance continue de la capacité bénéficiaire et du recours
à l’endettement à long terme pour renforcer les ressources stables de la
société, le Fonds de Roulement ressort en hausse annuelle moyenne de
11,2% sur la période 2007-2009 pour s’établir in fine à M MAD 692,4 ;

• De son côté, le BFR passe dans un premier temps à M MAD 1 079,2 en 2008
(soit 25,0% du CA consolidé) pour ensuite s’alléger de 61,8% à M MAD 411,9
à fin 2009 (soit 10,3% du CA consolidé), bénéficiant d’une meilleure gestion
des stocks et une optimisation des créances clients (dont les délais de
paiements ont été raccourcis à 21 jours en 2009 contre 37 jours deux
années auparavant) ;

• Compte tenu de ce qui précède, la trésorerie nette du Groupe passe d’un
déficit de M MAD –310,0 en 2007 à un solde excédentaire de M MAD 10,0 à
fin 2009 ;

• En matière d’endettement et profitant essentiellement de l’allègement du
poids de la trésorerie passif (dettes à court terme qui passent de
M MAD 418,6 en 2008 à seulement M MAD 84,0 à fin 2009), le Groupe
affiche en 2009 une dette nette négative de M MAD –490,4.



LESIEUR CRISTAL
Un pas en arrière … dans l’espoir de réussir deux pas
en avant
Avec la confirmation de récoltes exceptionnelles en Amérique du Sud, la production
mondiale de graines oléagineuses devrait de nouveau atteindre un niveau record lors
de la campagne 2010-2011, principalement grâce à l’accroissement des superficies
cultivées et de l’amélioration des rendements du soja par rapport à la moyenne.
Selon les prévisions de la FAO concernant la production totale, la situation mondiale
de l’offre et de la demande devrait être plus équilibrée pour les graines et les
tourteaux oléagineux contrairement aux huiles.

Dans ce contexte et en dépit de l’amélioration de l’offre et de la demande dans le
complexe oléagineux, les prix devraient se maintenir à un niveau élevé par rapport à
la tendance historique, comme en témoignent les prévisions de la FAO concernant la
campagne 2010-2011.

Toutefois, les disponibilités mondiales pourraient encore s’accroître en 2010/11
compte tenu de la forte augmentation des stocks de report qui s’annonce. Le volume
d’oléagineux (tourteaux en particulier) produit pourrait ainsi dépasser la demande,
permettant une reconstitution des stocks, et rendant ainsi plus plausible une baisse
des prix à court terme.

En revanche, pour ce qui est du marché des huiles, les disponibilités mondiales
devraient continuer à être limitées par rapport à la demande. Dans les mois à venir,
la consommation devrait rester supérieure à la production dans un contexte de
précarité des approvisionnements dans un certain nombre de pays exportateurs.
De ce fait, les prix des huiles devraient se maintenir à un niveau élevé.

Pour sa part, la consommation devrait continuer à croître sous l’effet de la
demande importante (notamment en provenance de Chine, d’Inde et d’autres
économies émergentes de l’Asie) et de l’accélération de la demande en biodiesel.
Cette dernière résulte de l’amélioration des marges de production du biodiesel à base
d’huiles végétales (dans le sillage de la reprise des prix des hydrocarbures) et de
l’entrée en vigueur de réglementations nationales exigeant d’augmenter les taux de
mélange dans plusieurs pays (notamment dans l’Union européenne et en Amérique du
Sud).

Face à ces conditions sectorielles, LESIEUR CRISTAL adopte une stratégie de
développement visant à maîtriser davantage sa structure de charges tout en
cherchant à diversifier ses débouchés en saisissant d’éventuelles opportunités de
croissance externe (notamment en Afrique de l’Ouest) et en redressant sa filiale
tunisienne.

En effet, la société se fixe comme priorité de sécuriser ses approvisionnements via
une gestion dynamique des couvertures des matières premières et du bilan de
change.

La maîtrise des charges opératoires devrait également être assurée par une
optimisation de la productivité en profitant des retombées positives de l’achèvement
de la restructuration industrielle entamée fin 2009.



LESIEUR CRISTAL
A cet effet, LESIEUR CRISTAL compte réduire de 15% sa consommation grâce à la mise
en service de la troisième ligne de raffinage (nécessitant la mobilisation d’une
enveloppe de M MAD 80 dont M MAD 27,2 déjà investis en 2008) d’une capacité de
production journalière de 600 tonnes.

En matière d’intégration amont, notamment pour la promotion de filière huile
d’olive, la société a procédé, à travers sa filiale SOCIETE D’EXPLOITATION DE
L’OLIVE, à la plantation de 1 500 oliviers (d’origine espagnole) dans sa ferme à
KELAAT SRAGHNA sur 579 ha pour un investissement de M MAD 41,8 et une production
annuelle de 1 500 T à partir de 2013/2014. Une deuxième ferme de 430 hectares,
portée par les DOMAINES JAWHARA, serait en cours de plantation d’olives dans la
région de Meknès.

Au volet marketing et commercial, l’entité cherche à rationaliser ses marques
(en évitant des mouvements de cannibalisation) et à optimiser ses circuits de
distribution.

En parallèle et au vu du redimensionnement opéré en S1 2010, LESIEUR CRISTAL
devrait poursuivre ses efforts de recentrage sur le Core Business en abandonnant
totalement son activité de trituration dont les marges s’amenuisent au fur et à
mesure du démantèlement douanier sur les tourteaux de soja. A fortiori, Cette
activité pourrait éventuellement se poursuivre dans le cadre du démarrage du projet
de production de Biodiesel, lequel dépendrait toujours de (i) l’évolution de la
demande européenne, (ii) la mise en place d’un cadre réglementaire dédié au Maroc
(iii) des disponibilités du raffineur SAMIR et des distributeurs de produits pétroliers
pour adopter un tel produit.

La mise en œuvre de cette stratégie de développement devrait, à notre avis,
permettre à LESIEUR CRISTAL d’évoluer favorablement comme le retrace le Strategic
Positioner Diamond :

BKB Strategic Positioner Diamond : LESIEUR CRISTAL

Echelle d'évaluation
0 : Faible
1: Plutôt faible
Position commerciale 2 : Moyenne
4 3 : Plutôt forte
3 4 : Forte
2
Atouts compétitifs 1 Niveaux de marges

0

Maîtrise des zones de risques Santé bilancielle

Position actuelle Position cible

Source : BMCE Capital



LESIEUR CRISTAL
Position actuelle Position cible

Position commerciale : (3) Position commerciale : (3)

-Des parts de marché confortables ; -Maintien des market share ;
-Une stratégie marketing innovante. -Recherche de nouveaux débouchés à
l’export.

Niveaux de marges : (1) Niveaux de marges : (3)

-Des marges d’exploitation toujours faibles -Sécurisation des approvisionnements par des
en dépit d’un redressement sensible ces contrats à terme ;
dernières années ; -Baisse escomptée des charges opératoires
-Des marges de trituration grevées par les suite à l’achèvement de la restructuration
importations. industrielle ;
-Abandon progressif de l’activité de
trituration.

Santé bilancielle : (3) Santé bilancielle : (4)

-Des ressources stables renforcées ; -Allègement du BFR grâce à une meilleure
-Une gestion optimisée de la dette, gestion des stocks et une couverture des
dégageant davantage de capacité créances douteuses ;
d’endettement (un gearing de seulement 5% -Redressement de la trésorerie nette avec
à fin 2009). enregistrement d’excédents importants.
-Optimisation du financement de la
croissance externe.

Atouts compétitifs : (2) Atouts compétitifs : (3)

-Des prix de vente adaptés au pouvoir -Une structure de charge souple permettant
d’achat des marocains ; de supporter une flambée des cours des
-Un outil industriel performant ; matières premières ;
-Un maillage territorial important. -Intégration amont pour la filière huile
d’olive ;
-Un portefeuille client diversifié tant au
Maroc qu’à l’international.

Maîtrise des zones de risques : (2) Maîtrise des zones de risques : (4)

-Perte de compétitivité sur l’activité de -Meilleure maîtrise des coûts d’achat grâce à
trituration ; une anticipation des cours.
-Volatilité des cours des oléagineux ;
-Forte dépendance de l’amont agricole pour
l’huile d’olive.

Par ailleurs et dans le cadre de la réorganisation stratégique des Holdings ONA et SNI,
LESIEUR CRISTAL devrait faire l’objet d’une OPV lui permettant de bénéficier d’une
autonomie managériale et financière, pouvant aboutir à un changement de son
actionnariat et par conséquent de son contrôle. En effet et dans l’hypothèse ou le
nouvel groupe SNI ne garderait que 20% des parts, la reconfiguration du capital
porterait sur 55,08%, dont une partie pourrait être cédée dans le cadre d’une OPV.



LESIEUR CRISTAL
Enfin, sur le plan des projections financières et compte tenu du repli important des
réalisations au premier semestre de l’année en cours, nous tablons pour LESIEUR
CRISTAL sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 394,9 en 2010
(-15,0%, en raison du report d’une partie de la consommation d’huile de table vers
l’huile d’olive) et de M MAD 3 479,8 (+2,5%, capitalisant sur le recouvrement
partiel de la consommation) en 2011. Pour leur part, les RNPG respectifs devraient
s’élever à M MAD 238,4 (-18,4%) et à M MAD 257,0 (+7,8%).

Projections BMCE Capital

Agrégats en M MAD 2009 2010E 2011P

Chiffre d’affaires 3 994,0 3 394,9 3 479,8

Var -15,0% 2,5%

REX Consolidé 355,0 308,9 337,2

Var -13,0% 9,2%

Marge opérationnelle 8,9% 9,1% 9,7%

Var 0,2 pts 0,6 pts

RNPG 292,0 238,4 257,0

Var -18,4% 7,8%

Marge nette 7,3% 7,0% 7,4%

Var -0,3 pts 0,4 pts

Un opérateur appelé à se développer
Leader national du secteur oléicole détenant des parts de marché significatives sur
l’ensemble des lignes métiers, LESIEUR CRISTAL semble plutôt bien outillé pour
défendre ses positions commerciales à travers un renforcement de sa compétitivité et
un recentrage sur le Core Business générateur de valeur ajoutée, sans exclure la
possibilité d’une croissance externe en Afrique de l’Ouest. Toutefois, ce dernier
objectif devrait tenir compte des enseignements des derniers échecs en terme de
développement stratégique.

Valorisé par nos soins à MAD 1 372, et dans l’attente de la future OPV annoncée,
nous recommandons de conserver le titre LESIEUR CRISTAL dans les portefeuilles.



LESIEUR : Summary table

COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2009 2010P 2011P 2012P
CA Conso 3 994,0 3 394,9 3 479,8 3 723,4
EBITDA 375,0 390,9 421,5 458,5
EBIT 355,0 308,9 337,2 372,1
Résultat avant impôts 378,0 347,1 380,2 420,1
impôts 112,0 104,1 114,1 126,0
RNPG 292,0 238,4 257,0 289,5
Intérets minoritaires 0,0 0,0 0,0 0,0
BILAN (M MAD)
Immobilisations nettes totales 1 232,0 1 268,2 1 235,4 1 215,3
Besoin Fonds de Roulement (BFR) 411,9 593,0 627,4 751,3
Capitaux employés 1 643,9 1 861,2 1 862,8 1 966,6
Dettes nettes -494,6 58,6 32,3 98,0
AUTRES ELEMENTS
Capitalisation boursière 4 006,6 4 006,6 4 006,6 4 006,6
Valeur d'entreprise 3 512,0 4 065,2 4 038,9 4 104,5
MARGES ET RATIOS
Variation du CA -7,6% -15,0% 2,5% 7,0%
Variation de l'EBITDA 43,1% 4,2% 7,8% 8,8%
Variation de l'EBIT 79,3% -13,0% 9,2% 10,3%
Marge d'EBITDA 9,4% 11,5% 12,1% 12,3%
Marge d'EBIT 8,9% 9,1% 9,7% 10,0%
ROCE 12,9% 11,6% 12,7% 13,2%
Gearing 5,0% 3,8% 2,0% 6,0%
RATIOS BOURSIERS
VE/CA 0,9x 1,2x 1,2x 1,1x
VE/EBITDA 9,4x 10,4x 9,6x 9,0x
VE/EBIT 9,9x 13,2x 12,0x 11,0x
VE/CE 2,1x 2,2x 2,2x 2,1x
PER 13,7x 16,8x 15,6x 13,8x
P/B 2,5x 2,6x 2,5x 2,5x
Pay Out ratio 94,6% 98,0% 97,0% 95,0%
Rendement brut 6,9% 5,8% 6,2% 6,9%
PER SHARE DATA (MAD)
BPA 105,7 86,3 93,0 104,8
DPA 100,0 84,6 90,2 99,5
ANPA 577,4 563,7 572,1 586,7

Ratios boursiers calculés à partir du cours de MAD 1 450 observé en date du 31 décembre 2010


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