1. Note
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Mai 2011
Label' Vie:
Actualisation du modèle économique post-acquisition de Métro Cash & Carry Maroc
Recommandation: ACHAT
« La belle vie dans la cour des grands… »
Panorama de la grande distribution au Maroc : un marché oligopole
Cours Cible La distribution moderne au Maroc demeure encore au stade embryonnaire (une surface de vente de
1 581 DH 11m² par 1000 habitants vs. 40m² en Turquie). Toutefois, durant la décennie passée plusieurs facteurs
ont contribué au développement des réseaux de grande et moyenne distribution, on citera, la forte
Cours au 25/05/2011 urbanisation observée durant les années 90, le développement rapide du marché publicitaire, l’insertion
1 199 DH des femmes dans le marché du travail, la croissance soutenue des dépenses des ménages (8% par an)
et l’inflation maîtrisée en dessous de 3%. En revanche, le secteur demeure confronté à de multiples
contraintes, notamment l’intensité capitalistique de l’activité, la nécessité de maîtriser la chaîne
logistique sur l’ensemble du territoire et des types de flux ainsi que la rareté et la cherté du foncier à
Indice CFG25: 24 644 vocation commerciale; des facteurs qui constituent certes des barrières d’entrée majeures mais
également des freins à un développement plus rapide.
Groupe Label’ Vie : Un distributeur diversifié
Analyste Adossé à une holding multi-métiers et depuis l’ouverture de son premier supermarché dans les années
Maha Karrakchou 1980, le groupe n’a cessé d’évoluer devenant ainsi la deuxième plus grande chaîne de distribution au
m.karrakchou@cfgmorocco.com Maroc. Le groupe est diversifié selon deux formats de distribution: 1) les supermarchés (Label' Vie),
correspondant à son développement initial puis 2) les hypermarchés Carrefour, résultant du partenariat
(95%-5%) avec la multinationale française Carrefour Partenariat International (CPI).
2009- 2010, une période de réalisations majeures
Sales Les principaux évènements qu’a connu le groupe entre 2009 et 2010 ont marqué un tournant majeur
Mohammed Essakalli dans sa stratégie de développement. Il s’agit notamment de :
Amira Mestari 1) La diversification de l'activité à travers le développement des hypermarchés Carrefour ;
Bachir Tazi 2) La centralisation des achats grâce à la plate-forme nouvellement développée ;
3) L'acquisition de Métro Cash & Carry Maroc dans le but de transformer les points de vente Métro en
hypermarchés Carrefour.
Tél: (212) 522 25 01 01 Ces faits marquants auront permis au groupe de :
- Réaliser un gain de 5 ans dans le processus de développement des hypermarchés ;
- Acquérir des actifs suffisamment importants pour lui permettre d’être plus compétitif ;
- Doubler son chiffre d’affaires et sa part de marché en un an ;
- Atteindre une taille critique ;
- Achever une couverture géographique étendue ;
Bloomberg RIC
- Bénéficier d’un pouvoir de négociation plus vigoureux auprès des fournisseurs.
LBV MC
2010-2011: Marges certes diluées à court terme mais fondamentaux solides à moyen-long termes
Reuters RIC Comme annoncé par le management lors de son acquisition, le « Cash and Carry » Metro aura dilué la
LBV.CS profitabilité et les marges du groupe en 2010 et 2011. Cependant, cette dégradation n’est que
temporaire, et nous devrions assister à une amélioration à partir de 2012 grâce à l’achèvement du
Secteur programme de transformation et au basculement du modèle économique Métro vers celui des
Grande Distribution hypermarchés Carrefour (business modèle plus approprié au contexte local).
Recommandation
Nombre de titres Au regard des éléments mentionnés ci-dessus et malgré nos prévisions prudentes concernant, d'une
part, la croissance du groupe et d'autre part, de plus faibles ratios de profitabilité future par rapport à
2 290 750 ceux annoncés par la management, nous estimons que le groupe jouit d’un fort potentiel de croissance
et de fondamentaux solides confortant notre recommandation à l’achat.
en MDH 2008 2009 2010 2011e 2012e 2008 2009 2010 2011e 2012e
Capitalisation boursière Chiffre d'affaires consolidé 1 141 1 836 4 888 5 296 6 406 P/E 64,2x 34,8x 51,6x 59,2x 18,1x
EBITDA 86 110 213 311 480 P/B 3,7x 3,5x 3,3x 1,5x 1,3x
2 746 609 250 DH
marge EBITDA 8,4% 6,7% 4,7% 6,6% 8,4% P/CF 42,0x 23,9x 14,7x 15,7x 8,5x
EBIT 64 74 80 182 310 P/S 2,4x 1,5x 0,6x 0,5x 0,4x
marge EBIT 6,2% 4,5% 1,8% 3,9% 5,4% EV/EBITDA 28,5x 25,5x 20,3x 13,2x 8,7x
Volume quotidien moyen RNPG 43 79 53 46 152 D/Y 1,2% 2,5% 0,0% 0,0% 4,2%
3,8% 4,3% 1,1% 0,9% 2,4% 6,1% 11,1% 6,8% 2,5% 8,1%
297 694 DH marge nette ROE
Source: LBV, estimations CFG sur base récurrente hors éléments exceptionnels Source: LBV, estimations CFG sur base récurrente hors éléments exceptionnels
Label' Vie cours et volumes Force relative LBV/CFG25
1400 50,0 120
40,0
1300 110
Volume (MDH)
Prix (DH)
30,0
1200 100
20,0
1100
90
10,0
80
1000 0,0
05-09 12-09 07-10 02-11 05-09 11-09 05-10 11-10 05-11
2. Note - Recherche Actions - Mai 2011
I. Panorama de la grande distribution au Maroc
Catalyseurs sous-jacents au développement de la distribution moderne au Maroc
Actuellement, le commerce intérieur contribue à hauteur de 12% au PIB du pays et emploie environ 12,8%
(1,2 millions) de la population active marocaine. Durant la décennie précédente, le Maroc a témoigné d’un
robuste développement des réseaux de la grande et moyenne distribution. En effet, plusieurs facteurs sont
à l’origine de ces changements socioculturels qui impactent le style de vie et les habitudes des marocains
permettant ainsi l’émergence de ces nouveaux réseaux de distribution. On citera :
• La forte urbanisation observée durant les années 90 (le taux d’urbanisation ayant atteint 58% en
2010 contre 48% en 1990) ;
• L’insertion des femmes dans le marché du travail a incité le ménage à privilégier les achats
groupés dans les magasins de distribution moderne de proximité ;
• L’acceptation progressive des produits et aliments conditionnés et/ou transformés ;
• La plus forte exposition aux supports médiatiques a contribué à la convergence vers un esprit de
consommation moderne ;
• Les promotions intéressantes concernant une large variété de produits, attirant par là même les
familles à faibles revenus;
• L’augmentation des dépenses des ménages (+8% entre 2005 et 2011E) ;
• L’inflation maîtrisée en dessous de 3%.
Inflation maîtrisée préservant le pouvoir d'achat des ménages Croissance ininterompue des dépenses des ménages (2005-2011E)
(MrdDH) Croissance annuelle (%)
TCAM = 8,0%
5% 600 12%
480
4% 500 10%
2,9% 400 303 8%
3% 2,5%
300 6%
2%
200 4%
1% 100 2%
1,0%
0% 0 0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E
Source: HCP, estimations CFG Source: HCP, estimations CFG
Faible taux de pénétration comparativement aux
Surface de vente par 1 000 habitants (en m²)
pays voisins
Nous pouvons qualifier d’embryonnaire la distribution
moderne au Maroc. En effet, le Royaume dispose
seulement de 158 magasins, occupant une surface
France 220
totale de 350 000 m², correspondant à une surface de
Espagne 180
vente de 11m² par 1 000 habitants, un chiffre bien en
deçà de ce que l’on peut observer chez les pays voisins.
Turquie 40
D’autant plus, soulignons la prédominance du circuit de
Tunisie 23 distribution traditionnel par rapport à la grande
distribution. En effet, les réseaux de distribution
Maroc 11 modernes profitent uniquement de 20% de l’ensemble
des ventes des produits alimentaires dont 13%
Source: LBV correspondant à ceux générés par les réseaux de
grandes et moyennes distributions. S’approvisionner
dans des commerces de proximité spécialisés demeure
une pratique très répandue au Maroc.
Un marché oligopole
Le marché est caractérisé par un nombre faible d’acteurs qui altèrent l’émergence d’une vraie
concurrence au sein du secteur.
Surface Part de
Nombre Panier moyen
Maison mère Enseigne Catégorie de vente marché*
de magasins (en DH)
(en m²) (en %)
Marjane Hypermarché 23 145 940 50,4% 260
SNI Acima Supermarché 31 39 000 11,7% 130
Total 54 184 940 62,1%
Label Vie Supermarché 32 37 150 12,3% 255
Métro Hypermarché 2 11 500 2,2% 136
Best Financière
Cash & Carry 8 52 730 9,8% NA
Total 42 101 380 24,3%
Groupe Chaabi Aswak Assalam Hypermarché 11 39 300 13,6% NA
BIM BIM Supérette 51 24 360 NA 60
(*) part de marché hors BIM
Source: LBV, estimations CFG
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3. Note - Recherche Actions - Mai 2011
Le secteur de la grande distribution au Maroc a témoigné de changements importants durant l’année 2010.
L’entrée sur le marché de la multinationale française Carrefour, en partenariat avec Label vie constitue
l’évènement phare de ces mutations. Ce nouveau partenariat a permis à la chaîne de distribution marocaine
l’acquisition de 8 magasins du « Cash and Carry » Métro au Maroc. La franchise allemande serait remplacée
par un label « Carrefour » dans les deux prochaines années.
Les entraves opérationnelles et capitalistiques freinant le rythme de développement de la grande et
moyenne distribution au Maroc
Le secteur de la distribution moderne fédère un fort potentiel de développement du fait de la faiblesse de son
taux de pénétration. En revanche, celui-ci demeure confronté à de multiples contraintes notamment :
• Le manque de personnel qualifié et de filières de formation dédiées aux métiers de la grande
distribution;
• La faiblesse du système d’approvisionnement en produits frais liée au manque de plates-formes
organisées et à l’obligation d’approvisionnement auprès des marchés communaux ;
• La nécessité de maîtriser la chaîne logistique sur l’ensemble du territoire et des types de flux ;
• L’importance de l’économie parallèle ;
• L’importante intensité capitalistique requise par le secteur;
• La rareté et la cherté du foncier à vocation commerciale.
Plan Rawaj 2020 : Le programme du Ministère de l’Industrie pour assurer un développement durable au
secteur
Le Ministère de l’Industrie et du Commerce a lancé en 2009 le Plan Rawaj 2020 afin de répondre aux
difficultés citées ci-dessus, augmenter la contribution du secteur au PIB national à 20% en 2020, accroître la
croissance annuelle du secteur à 8% et améliorer les conditions d’approvisionnement en produits frais à
travers l’incitation au développement de plates-formes modernes dédiées.
Le plan aspire également, entre autres, à l’augmentation du nombre de magasins de distribution modernes à
600 unités dont 50 hypermarchés à horizon 2020 ce qui devrait contribuer à la création de 900 000 nouveaux
emplois et à générer une valeur ajoutée de 26 MrdDH .
II. Présentation du groupe Label’ Vie
Depuis l’ouverture de son premier magasin à Rabat au milieu des années 80, le groupe Label’ Vie n’a cessé
d’évoluer pour devenir la seconde plus grande chaîne de distribution moderne au Maroc. Avec un réseau de
42 magasins (2 hypermarchés, 32 supermarchés et 8 cash & carry en cours de transformation) le groupe s’est
progressivement diversifié de son métier de base à savoir l’exploitation de supermarchés sous l’enseigne
Label’ Vie, embrassant une nouvelle forme de distribution, les hypermarchés Carrefour à travers un
partenariat avec le groupe français Carrefour Partenariat International.
Label Vie : Appartenance au groupe Best Financière
BEST FINANCIERE
100% 61,2% 66,0% 28,3% 4,77%
"Pôle immobilier commercial" "Pôle distribution GMS" "Pôle équipement médical" "Pôle audiovisuel" Société d'investissement
Best Real Estate Retail Holding Best Health Platinium Holding Mutandis
58,9%
Label Vie SA
100% 95%
Carrefour Partenariat
Métro Maroc Hypermarché LV SAS International jouissant d'une
participation minoritaire (5%)
dans HLV
Source: LBV
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4. Flash--Recherche Actions May 2011
Note Equity Research - - Mai 2011
III. 2009- 2010 une période de réalisations majeures
1.Diversification du métier de base : Développement des hypermarchés Carrefour
Jusqu’en 2009, le groupe se cantonnait exclusivement à l’exploitation de supermarchés sous l’enseigne Label’
Vie. Toutefois, au cours du premier trimestre 2009, ce dernier a conclu un accord de partenariat avec le géant
français de la grande distribution Carrefour Partenariat International (CPI) afin de diversifier son modèle
économique, accélérer son rythme de développement, se doter des moyens nécessaires pour contrer la
concurrence et pour profiter du potentiel de croissance escompté pour le format hypermarché au Maroc. Cet
accord s’est matérialisé par un contrat de franchise exclusif sur le territoire marocain avec droit de primauté sur
plusieurs territoires africains. A cet égard, une nouvelle filiale Hypermarché LV SAS (HLV) a vu le jour en
février 2010 afin de loger les activités de Carrefour au Maroc. Cette nouvelle entité est détenue à hauteur de
95% par Label’ Vie et le reliquat par CPI. Rappelons que le premier magasin Carrefour a été ouvert en février
2009 à Salé (5 500m²) et le deuxième en avril 2010 dans le centre commercial Al Mazar à Marrakech
(6 000m²).
2. Plate forme logistique
La pierre angulaire vers l’efficience de la chaîne logistique
La logistique est une composante majeure et un enjeu stratégique dans la grande distribution tant en aval
(assurer l’approvisionnement auprès des fournisseurs) qu’en amont (garantir la distribution aux différents sites
du réseau). L’année 2010 a vu la construction et l’achèvement d’une plate-forme centrale de 24 000m² à
Skhirat pour une enveloppe globale de 159,6 MDH. Le bâtiment s’étale sur un terrain de 9 hectares et selon le
management, connaîtrait une extension de 12 000 m² dans les années à venir, et ce, afin d’accompagner la
croissance organique du groupe. Cette nouvelle plate-forme regroupera les activités des 5 unités actuelles et
répond parfaitement aux ambitions du groupe aspirant à :
• Augmenter l’efficience de la chaîne d’approvisionnement ;
• Réaliser des gains dans la logistique ;
• Optimiser la structure des charges ;
• Dégager des surfaces en entrepôt au sein des magasins afin d’optimiser les surfaces de vente, et
par la même élargir le nombre de références proposé.
Le groupe ambitionne de centraliser l’activité logistique pour les deux enseignes afin d’atteindre une taille
critique en matière d’approvisionnement et ainsi bénéficier d’un pouvoir de négociation plus important et
profiter d’économies d’échelles avec en conséquence des tarifs plus compétitifs dans les linéaires et des
marges encore plus attrayantes.
Le groupe bénéficiera également de la remise pour centralisation logistique liée à la consolidation et
l’acheminement des livraisons vers un seul point, la plate-forme centrale. Cette rémunération versée par les
fournisseurs est exprimée en pourcentage du chiffre d’affaires et représenterait des revenus additionnels de
l’ordre de 1,5% à 2% des ventes sur les deux prochaines années. Le groupe bénéficierait également des
centrales d’achats de CPI sur les produits étrangers. L’ensemble de ces facteurs devrait contribuer à la
maîtrise des coûts et permettre ainsi l’amélioration des marges.
3. L’acquisition de Métro « Cash and Carry » Maroc
Un nouveau souffle stratégique pour l’accélération du rythme de développement des hypermarchés
Label’ Vie SA a gagné l’appel d’offre pour le rachat de Métro « Cash & Carry » Maroc (MCCM) dans le but
d’accélérer le rythme de développement des hypermarchés au Maroc. Le prix exact d’acquisition devrait se
situer, selon le management, autour de 1,1 et 1,3 MrdDH, financé à hauteur de 60% par de la dette et 40% par
des capitaux propres. Cette décision stratégique permettrait à HLV d’élargir son réseau de distribution de 8
magasins additionnels (+52 730 m² de surface de vente, dont 2 entrepôts). En somme, l’ensemble des actifs et
terrains a augmenté de 425 000 m², en plus d’un fond de commerce important incluant 200 000 clients actifs et
1 363 employés qualifiés, un atout considérable dans un secteur pâtissant d’une forte pénurie de main
d’œuvre qualifiée.
Cinq années de gains en terme d’implantation pour l’enseigne Carrefour
Il est bon de rappeler qu’avec une moyenne d’une ouverture par an (1 en 2009 et 1 en 2010), la nouvelle
acquisition permettra au groupe de gagner 5 années en termes de développement des hypermarchés, ce qui
s’est traduit par un doublement du chiffre d’affaires et des parts de marché additionnelles à partir de 2010. Le
groupe prévoit de procéder à la transformation des magasins Métro en hypermarchés Carrefour (à hauteur de
4 unités par an) sur un horizon de 2 ans (2011-2012). Soulignons, que les nouveaux magasins seront gérés
selon des modèles économiques distincts prenant en compte les habitudes de consommation, le pouvoir
d’achat et la sensibilité aux prix de la population cible. Les marges bénéficiaires varieront selon l’emplacement
et la population cible du magasin. Le programme de transformation exigera une enveloppe totale de 300MDH
destinée à réaménager les magasins Métro pour accueillir la nouvelle enseigne Carrefour et développer des
centres commerciaux au sein de certains hypermarchés. Les galeries commerciales augmenteraient, non
seulement le trafic client dans les hypermarchés, mais généreraient également des droits d’entrée pour les
premières ouvertures et des revenus locatifs annuels. Ces derniers ayant, à l’image de la marge arrière, un
impact direct sur la profitabilité de l’entreprise.
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5. Note - Recherche Actions - Mai 2011
Une acquisition indispensable pour la course à la taille critique
Cette acquisition a permis à l’entreprise d’atteindre une taille critique la rendant compétitive vis à vis de ses
concurrents, spécialement le groupe Marjane. Notons que Marjane et Acima se sont dotés d’un plan
d’investissement de l’ordre de 1MrdDH et 100MDH respectivement pour rénover leurs réseaux respectifs et
s’offrir ainsi une nouvelle image plus modernisée. Ceci s’ajoute, rappelons le, à leurs plans d’ouvertures de 4 à
5 magasins par an (ensemble super et hypermarchés) prévus pour les prochaines années.
IV. 2010-2013e un programme d’investissement d’envergure
Les hypothèses du management concernant les ouvertures et les transformations
Le tableau suivant met en avant les hypothèses du management concernant la croissance organique du
groupe. Durant les trois prochaines années, le groupe aspire à poursuivre sa stratégie d’élargissement de son
réseau suivant une moyenne d’ouverture de 8 supermarchés par an. En plus de son programme de
remodelage des magasins Métro, le groupe prévoit également l’ouverture de 3 hypermarchés additionnels
dans les trois régions de Fès, Tanger et Agadir. Ceux-ci seraient déjà en cours de développement.
2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E
Nouvelles ouvertures (m²) 6 300 9 300 5 750 9 000 6 000 11 000
Supermarché Label Vie Surface de ventes (m²) 22 050 31 350 37 120 46 120 52 120 63 120
Points de ventes 18 26 32 40 48 58
Nouvelles ouvertures - 5 500 6 000 - 6 000 12 000
Transformations (m²) - - - 26 365 26 366 -
Hypermarché Carrefour
Surface de ventes (m²) - 5 500 11 500 37 865 73 230 85 230
Points de ventes - 1 2 6 11 13
Acquisition (m²) - - 52 730 - - -
Transformations (m²) - - - 26 365 26 366
Cash & Carry Métro
Reliquat (m²) - - 52 730 26 365 - -
Points de ventes - - 8 4 - -
Surface de ventes gloable (m²) 22 050 36 850 101 350 110 350 125 350 148 350
Source: LBV, estimations CFG
S’offrir les moyens nécessaires pour accompagner la croissance
Afin de poursuivre sa croissance et son programme de développement, le groupe projette d’investir environ 2,94
MrdDH entre 2010 et 2013 dont 1,2 MrdDH alloué au segment Label’ Vie (supermarché), 1,6 MrdDH aux
ouvertures et transformation de Carrefour et 160 MDH engagés dans la construction de la plate-forme mentionnée
précédemment.
Dans le cadre de son mix de financement réalisé en 2010, le groupe a procédé à une émission obligataire de
500MDH d'une maturité de 5 ans, avec un taux coupon de l'ordre de 5,25%. De même, Label’ Vie programmerait
une augmentation de capital de l'ordre de 400MDH en 2011, selon le management de l'entreprise.
Le Mix de financement du programme d'investissement Programme d'investissement (en MDH)
1557 Acquisition de Métro Cash & Carry Maroc
Variation BFR
10% Fonds propres
Leasing Une enveloppe de 150MDH par an
9% 36% allouée au programme de
transformation (2011e-2012e)
549
462
365 150 372
Emprunt 150
obligataire
19% Dettes
bancaires
26% 2009 2010 2011E 2012E 2013E
Source: LBV Source: LBV
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6. Note - Recherche Actions - Mai 2011
V. Les ventes et les marges brutes du groupe passées au peigne fin
1. Label’ Vie: L’enseigne hypermarché
Offres produits et marges bénéficiaires sur mesure
Chaque supermarché est assigné d’un score: A, B ou C selon son emplacement, taille, et population cible. Les
magasins de type A sont situés dans des quartiers haut de gamme permettant un meilleur pouvoir sur les prix
et par là même de meilleures marges. A l'autre extrémité du spectre, les magasins de type C sont fréquentés
par des clients plus sensibles au prix, générant ainsi de plus faibles marges. La différenciation par les prix et
par les produits sont autant de facteurs liés à la localisation du magasin. Par ailleurs, tous les magasins sont
considérés comme appartenant à la catégorie C lors de la première année d’ouverture, et ce, du fait des efforts
en marketing et en promotion consentis pour attirer les clients.
Ventilation de la surface de vente du segment supermarché selon le système de scoring
2010 2013e
26% 14% 18%
34%
C C A
A
B
B
40%
68%
Source: Estimations CFG
Perspectives positives malgré des prévisions de croissance conservatrices
La croissance des ventes (à base comparable) est facteur du changement du pouvoir d’achat. Sur les dix
dernières années, le pouvoir d’achat au Maroc a progressé de 8% par an. Toutefois, nous tablons sur une
croissance conservatrice autour de 4% par an. Cela nous semble plus probable étant donné que les magasins
existants auraient tendance à capter moins de parts de marché.
2. Carrefour: L’enseigne hypermarché
En moyenne, un hypermarché Carrefour génèrerait des ventes journalières de l’ordre de 1MDH. Nos
prévisions intègrent une croissance annuelle de l’ordre de 6% au niveau du chiffre d’affaires journalier, bien
au dessus des hypothèses retenues pour les supermarchés. L’écart est essentiellement imputable à des
facteurs comme la différence du mix produit. En effet, les supermarchés sont orientés sur les produits
consommables tandis que les hypermarchés incluent une plus large gamme de produits comme les
biens d’équipements. Au moment où les supermarchés opèrent à capacité totale, les hypermarchés
Carrefour sont relativement nouveaux et sont davantage susceptibles d’être choisis par la population,
offrant ainsi à l’enseigne un potentiel plus important quant à la capture de parts de marché.
Comme mentionné précédemment, les hypermarchés Carrefour seront, selon certaines mesures, réadaptés
afin de correspondre plus aux besoins, notamment les habitudes et le pouvoir d’achat de la clientèle cible.
Ainsi, les marges et les bénéfices s'ajustent suivant le modèle économique adopté.
Marge directe par enseigne
(en MDH) 2010 2011E 2012E 2013E
Ventes 1 520 2 063 2 598 3 180 Croissance des ventes incluant
8 ouvertures par an et une
Nouvelles ouvertures 150 150 167
hypothèse prudente de la
Supermarché Magasins existants 1 913 2 448 3 013 croissance du pouvoir d'achat
Label'Vie Achat de marchandise 1 841 2 309 2 827 de l'ordre de 4%.
Marge directe en volume 223 289 353
Marge directe 11,0% 11,1% 11,1%
Une croissance des revenues
Ventes 667 1 767 3 117 4 091 portée par une prévision de
Nouvelles ouvertures 1 080 891 486 6%/an des ventes ainsi que par
Hypermarché Magasins existants 687 2 226 3 605 le programme de
Carrefour Achat de marchandise 1 637 2 893 3 792 transformation
Marge directe en volume 130 225 299
Marge directe 7,4% 7,2% 7,3%
La marque métro cessera
Ventes 2333 864 d'exister en 2012, remplacée
Cash & Carry par les magasins
Achat de marchandise 812
Métro nouvellement transformés en
Marge directe en volume 52
Carrefour
Marge directe 6,0%
Réorientaion à la hausse de la
Ventes 4 520 4 694 5 715 7 271 marge directe grâce à la mise
en place du programme de
Achat de marchandise 4 127 4 290 5 201 6 619
Label'Vie Group transformation et à l'efficience
Marge directe en volume 384 405 514 652 de la stratégie des coûts,
Marge directe 8,5% 8,6% 9,0% 9,0% engagée par le management
Source: Estimations CFG
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7. Flash--Recherche Actions May 2011
Note Equity Research - - Mai 2011
Plus forte contribution des hypermarchés au chiffre d'affaires
Nous tablons sur une croissance annuelle moyenne de
l’activité de 19% entre 2010 et 2013 grâce à l’extension
Contibution des enseignes au chiffre d'affaires
du réseau de distribution (intégrant une moyenne de 8
nouvelles ouvertures de supermarchés par an) et à des
progressions respectives des ventes des super et 22%
hypermarchés de 4% et 6% sur une base comparable. 51% 57% 58%
34%
A horizon 2013, le groupe escompte une plus forte
contribution des hypermarchés dans le chiffre d’affaires 16%
passant de 16% en 2010 à 58% en 2011. La forte 35%
44% 43% 42%
croissance de Carrefour est principalement liée aux
transformations de Métro, étant donné que seules 3 2010 2011e 2012e 2013e
nouvelles ouvertures prendront place durant cette
Supermarché Hypermarché Cash & Carry
période.
Source: LBV, Estimations CFG
VI. La Marge arrière & les produits locatifs, deux générateurs de marge pure
La marge arrière, un facteur de vente et de nouvelles ouvertures
La marge arrière est une caractéristique spécifique de la distribution moderne. En effet, les fournisseurs
indemnisent les détaillants par son biais, selon des termes de contrat pré-déterminés. La marge arrière inclut
une myriade de rémunérations dont certaines peuvent être considérées comme fixes et d’autres variables.
Les honoraires variables sont fonction du volume des ventes incluant les droits d’accès au référencement,
les remises de fin d’année et la coopération commerciale.
- La ristourne de fin d’année (RFA) est fonction du chiffre d’affaires facturé pendant l’année, incitant
les distributeurs à atteindre des objectifs de performances spécifiques. Celle-ci est calculée selon un
pourcentage de l’ordre de 9% des ventes. La croissance du taux de la RFA est positivement corrélée
à celle des ventes. Rappelons que la RFA est le générateur principal de la marge arrière à hauteur de
82% en 2010.
- Les droits d’accès au référencement rémunèrent la gestion de la base d’article par article et par
magasin. En moyenne et par an plus de 1000 produits font l’objet de ce remaniement. Durant les trois
prochaines années, ces honoraires devraient s’amplifier, propulsés par les nouvelles ouvertures et
réouvertures et devraient représenter environ 3% de la marge arrière du groupe.
- Enfin, la coopération commerciale (prés de 1% de la marge arrière) rémunère les actions marketing
effectuées par le groupe (communication, signalétique, promotion d’enseigne).
Les honoraires fixes concernent des droits d’ouverture et de réouverture payés par les fournisseurs en
contrepartie de la commercialisation de leurs produits dans les nouveaux points de ventes (ou ceux remis à neuf).
Selon nous, ces honoraires devraient représenter 16% de la marge arrière en 2011, mais connaîtraient une
baisse graduelle dans le futur, étant donné le ralentissement naturel lié à l’arrivée à terme du programme de
transformation. Par ailleurs, notons qu’en plus des ouvertures prévues de super et hypermarchés durant les trois
prochaines années, le groupe projette la fermeture, la remise à neuf et la réouverture d’environ 2 à 3 points de
vente par an, générant par là même des droits de réouverture.
Les revenus locatifs et les droits d’entrée sont issus des galeries commerciales adjacentes aux magasins de
distribution. Les galeries génèrent, en plus de l’augmentation du trafic client, des revenus locatifs pour le groupe.
Jusqu’à aujourd’hui, 4 supermarchés et deux hypermarchés disposent de galeries marchandes et le groupe
projette le développement de 4 nouvelles galeries marchandes additionnelles dans 4 des 8 magasins Métro
existants.
(en MDH) 2 009 2 010 2011E 2012E 2013E
Honoraires variables
- Droit au référencement Marge arrière 531 638 769
- RFA Honoraires variables 445 542 688
- Coopération commerciale Honoraires fixes 86 96 81
Honoraires fixes
- Droits d'ouverture et de
réouverture Revenus locatifs et droits d'entrées 70 42 52
Ventes de services 180 377 601 690 822
Source: Estimations CFG
7
8. Note - Recherche Actions - Mai 2011
Hypothèses prudentes concernent la croissance de la marge arrière
Doté d’un fort potentiel de croissance et muni d’un réseau d’exploitation en pleine expansion, le groupe
Label’Vie bénéficiera selon nous d’une force de négociation de plus en plus importante et d’une marge arrière
davantage généreuse directement corrélée aux volumes de ventes. En outre, le groupe profitera de revenus
supplémentaires inhérents aux droits d’entrée et produits locatifs des 4 nouveaux centres commerciaux prévus
dans 4 des 8 magasins fraîchement acquis. Selon les guidances du management les ventes de services
exprimés en pourcentage des ventes seraient de l’ordre de 14,3% en 2013 contre 8,4% en 2010. Etant
parfaitement conscients de l’impact positif qu’auraient ces revenus sur la profitabilité et les cash flow
du groupe, nous avons opté pour un scénario encore plus conservateur intégrant un ratio de seulement
12% à horizon 2013.
Nous pensons que contrairement aux galeries marchandes existantes, les nouvelles ne profiteraient pas
d’emplacements aussi favorables (voisinage moyen haut standing) et de ce fait ne généreraient pas les mêmes
niveaux de revenus locatifs.
De même, et compte tenu d’un acharnement de la concurrence inhérent à l’augmentation de la taille de
l’ensemble des acteurs, les revenus accordés par les fournisseurs pourraient ne plus être aussi généreux.
Par ailleurs, nous restons confiants quant aux moyens mis en œuvre par le management afin de
s’approcher de ces objectifs.
VII. Des marges qui tendraient vers les moyennes normatives de l’industrie de la GMD
Les charges d’exploitation ou charges sur magasin (charges de personnel, charges relatives à l’entretien et la
maintenance, les frais de franchise, le transport, le leasing, les frais relatifs aux opérations de marketing…)
calculées sur la base des ventes s’élèvent à une moyenne de respectivement 12% et 11% pour les segments
super et hypermarchés. Les coûts fixes incluent des éléments comme le loyer du siège et les charges liées à la
logistique qui représentent autour de 4% du total des ventes en 2010. L’augmentation de la taille du groupe
renforcera, d’une part, la capacité de négociation vis à vis des fournisseurs et permettra, d’autre part,
d’engendrer des économies d’échelles induites par la dilution des charges fixes. L’ensemble de ces facteurs
devrait permettre d’améliorer les marges opérationnelles et de renforcer la profitabilité du groupe.
En intégrant les guidances du management concernant les marges EBITDA et EBIT, notre scénario de
progression des marges se voudrait encore plus conservateur (marge EBITDA et EBIT de respectivement 9,7%
et 7,3% en 2013). L’écart proviendrait éventuellement de la progression de la marge arrière plus contenue que
celle estimée par le management, ainsi qu’un niveau de charges plus important. Nos estimations de marge
convergent vers des niveaux normatifs atteints par des benchmarks internationaux en l’occurrence Carrefour
Partenariat International (CPI). Ceci démontrerait l’atteinte par le groupe d’un rythme de croisière et la réussite
de sa stratégie de diversification.
Le Groupe Label' Vie vs. Carrefour International & les moyennes sectorielles à l'international
Les prévisions d'EBITDA LBV vs. comparables
9%
8,4%
8% 8,1%
7%
6,6%
6%
5%
4,7%
4%
2010 2011E 2012E 2013E
Groupe Label Vie Carrefour International (CPI)
Moyenne sectorielle
Source: Bloomberg & estimations CFG
Les prévisions d'EBIT LBV vs. comparables Les prévisions de la marge nette LBV vs. comparables
6% 3,5%
5,4%
3,0%
5,5%
5% 2,4%
2,5%
4%
3,9%
3%
1,5%
1,1%
0,9%
2%
1,8%
1% 0,5%
2010 2011E 2012E 2013E 2010 2011E 2012E 2013E
Groupe Label Vie Carrefour International (CPI) Moyenne Sectorielle Carrefour International (CPI)
Moyenne sectorielle Groupe Label Vie
Source: Bloomberg & estimations CFG Source: Bloomberg & estimations CFG
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9. Note - Recherche Actions - Mai 2011
VIII. 2010 Résultats
2010-2011: Marges certes diluées à court terme mais fondamentaux solides à moyen-long termes
Comme annoncé par le management lors de son acquisition, le « Cash & Carry » Métro aura dilué la
profitabilité et les marges du groupe en 2010 et 2011. En revanche, cette dégradation n’est que temporaire, et
nous devrions assister à une amélioration à partir de 2012 grâce à l’achèvement du programme de
transformation et au basculement du modèle économique Métro à celui des hypermarchés Carrefour (business
modèle plus approprié au contexte local).
En 2010 le chiffre d’affaires consolidé est ressorti en augmentation de +166% à 4,9 MrdDH contre 1,8 MrdDH
en 2009 incluant une contribution de 2,3MrdDH du segment Cash & Carry. Les ventes provenant des
magasins existants (ceux ouverts avant le 31/12/2009) ont augmenté de +13,6% en comparaison avec l’année
précédente grâce, principalement, aux efforts du groupe en matière de promotions et de campagnes
publicitaires continuelles afin de fidéliser ses clients et d’attirer de nouveaux. Les ventes ont également
bénéficié de la croissance organique du groupe avec l’ouverture de 7 nouveaux magasins en 2010 (6
supermarchés et 1 hypermarché à Marrakech) soit 301MDH de ventes additionnelles.
Le management aspire continuellement à augmenter le taux de pénétration et à s’étendre géographiquement
afin de renforcer ses parts de marché et consolider la fidélité à la marque en implantant de nouveaux
magasins dans des régions où la distribution moderne n’est toujours pas présente.
Rappelons que durant la période de transition et avant l’achèvement du programme de transformation,
l’entreprise opérera sous trois types de modèles, le premier est celui du « Cash and Carry », le deuxième
concerne les supermarchés, et le troisième les hypermarchés. Le modèle Métro Cash & Carry, déficitaire,
explique la dégradation temporaire des marges du groupe. Intrinsèquement, le modèle « Cash and Carry »
génère des marges inférieures dont l’amélioration et le maintien exige une grande présence des labels privés,
et une bonne maîtrise des coûts, des catalyseurs qui n’ont pas été apportés par le propriétaire initial de la
marque, d’où la volonté du management de transformer les points de ventes Métro en Carrefour.
La marge brute du groupe s’est dégradée de –3,45 points ressortant à 15,6% (versus 19,0% en 2009)
impactée par:
1) L’accroissement des achats revendus de marchandises à 91,5% des ventes contre 89,8% un an
auparavant due au modèle « Cash & Carry » ;
2) La baisse des ventes de services en pourcentage des ventes de marchandises (8,4% contre 10,9%
en 2010).
Dans ce sillage, la marge opérationnelle s’est également effritée s’affichant à 1,78% contre 4,5% en 2009. Le
résultat financier a été impacté par l’augmentation de l’endettement (lié au financement de l’acquisition et à
l’émission obligataire de 500MDH) ressortant à -27MDH. Le ratio d’endettement financier (dette nette/capitaux
propres) a augmenté jusqu'à atteindre 189% versus 8,3% en 2009. Au final, le résultat net part du groupe a
enregistré une baisse de -33% à 53MDH contre 79MDH impacté par la charge financière et la perte nette de
-25,8 MDH issue des activités de Métro.
L’amélioration des indicateurs sociaux en 2010 atteste de la robustesse et de la fiabilité du modèle
économique du segment supermarchés
Le chiffre d’affaires de Label’ Vie SA a augmenté de 10% à 2,0MrdDH en 2010 contre 1,8MrdDH l’année
précédente. Rappelons que l’année dernière, avant la création de HLV, les comptes non consolidés du groupe
intégraient ceux de Carrefour Salé.
Les revenus provenant des services (marge arrière, droits d’entrée, produits locatifs) représentent 11,6% des
ventes de marchandises versus 10,8% l’année précédente du fait de l’ouverture de 6 magasins Label Vie à
Casablanca (400m²), Kenitra (500m²), Témara (300m²), Agadir (1500m²), Fés (1600m²) et Marrakech
(1500m²).
La marge d’EBITDA s’est affichée à 7,5% contre 6,0% l’année dernière. Cette bonne performance
opérationnelle atteste des efforts fournis par le groupe pour une meilleure gestion des coûts ce qui a permis
l’amélioration de la marge d’EBIT de 1 point de base à 5,0%.
Le résultat financier s’est dégradé s’affichant à -20MDH versus -5MDH en 2009 impacté par l’augmentation
des charges d’intérêts résultant du crédit relais contracté également durant le processus d’acquisition de
Métro.
Le résultat net social s’est apprécié de +2,5% à 81,3MDH alors que la marge nette s’est légèrement dégradée
à 4,0% versus 4,3% l’année passée.
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10. Note - Recherche Actions - Mai 2011
IX. Perspectives
L’acquisition de Métro Cash & Carry : Un tournant décisif dans la stratégie de développement du
groupe:
- Gain de 5 ans dans le processus de développement des hypermarchés ;
- Acquisition d’actifs suffisamment important pour permettre au groupe d’être compétitif
- Doublement du chiffre d’affaires et de la part de marché en un an ;
- Atteinte d’une taille critique ;
- Achèvement d’une couverture géographique étendue ;
- Pouvoir de négociation plus vigoureux auprès des fournisseurs.
Cependant, les challenges auxquels le groupe fera face demeurent nombreux. Au moment où le
repositionnement stratégique permet de doubler le chiffre d’affaires, celui-ci impacte néanmoins négativement
la profitabilité poussant les marges à faiblir à court terme. Cela est lié d’une part aux pertes enregistrées par
les magasins Métro et d’autre part d’une charge d’intérêts plus importante liée au crédit relais contracté suite à
l’acquisition. Le degré de succès de cette acquisition est directement corrélé à la réussite du programme de
transformation et de l’adoption/implémentation du nouveau business model.
En ce qui concerne le segment des supermarchés, nous avons tenu compte dans nos estimations d’un rythme
d’ouverture de 8 points de ventes par an avec des marges moindres sur les nouvelles ouvertures qui selon
nous seraient situées dans des zones à niveau de vie moyen voir bas. En termes de prévisions de ventes à
périmètre constant, nous avons estimé une progression moyenne de 4% du pouvoir d’achat sur notre horizon
de prévision (versus une moyenne de 8% enregistrée sur les dix dernières années).
En ce qui concerne l’enseigne Carrefour, nous avons segmenté les magasins en fonction des régions où ils
seraient localisés offrant ainsi différents niveaux de marges avec une croissance annuelle de +6% des ventes
journalières au niveau de tous les magasins.
En tenant compte de l’ensemble de ces facteurs, le chiffre d’affaires consolidé devrait croître selon un TCAM
e
3 ans de 19% pour s’établir à 8,25MrdDH en 2013 , bénéficiant ainsi d’une croissance de respectivement 18%
et 31% des ventes et des services produits. Ces derniers profiteraient de la montée en puissance de la
ristourne de fin d’année et des droits d’ouverture et de réouverture générés par les magasins Carrefour,
fraîchement transformés et de l’ouverture escompté de 8 supermarchés par an.
Par ailleurs, impactés par un alourdissement des frais financiers et des pertes sur le segment Métro Cash &
Carry les résultats seraient en baisse en 2011 avant de se ressaisir à partir de 2012 dans le sillage de
l’achèvement de la phase de remodelage et la transition vers un modèle économique plus viable. Ainsi, la
e e
marge nette passerait de 0,8% en 2011 à 2,5% en 2013 .
Le groupe ne prévoit pas la distribution de dividendes sur les deux prochaines années, les revenus seraient
réinvestis afin de financer son programme de développement. Par ailleurs, l’augmentation de capital prévue
en 2011 d’un montant de 400MDH aura pour effet de réduire significativement le ratio d’endettement du
groupe de 188% en 2010 à 73% en 2011.
Nous pensons que le groupe Label’ Vie dispose des atouts nécessaires pour réussir sa politique de
croissance interne et externe s’appuyant sur son expertise métier avérée et son expérience dans la
distribution moderne ainsi que son adossement à un géant de la grande distribution le groupe
Carrefour (CPI).
10
12. Note - Recherche Actions - Mai 2011
Perspectives CFG vs. Business Plan LBV hors éléments exceptionnels
CFG BP LBV BP
2011e 2012e 2013e 2011e 2012e 2013e
Ventes de marchandises 4 694 5 715 7 271 4 789 5 914 7 594
% évolution +4,1% +21,8% +27,2% +6,2% +23,5% +28,4%
Ventes de services 601 690 822 593 836 1 084
% évolution +12,8% +14,8% +19,1% +57,1% +41,0% +29,7%
CA 5 296 6 406 8 093 5 382 6 750 8 678
Marge direct 405 514 652 401 540 689
% des ventes 8,6% 9,0% 9,0% 8,4% 9,1% 9,1%
EBITDA 311 480 588 316 532 739
% des ventes 6,6% 8,4% 8,1% 6,6% 9,0% 9,7%
EBIT 182 310 403 187 363 554
% des ventes 3,9% 5,4% 5,5% 3,9% 6,1% 7,3%
Résutlat net 46 152 219 41 175 326
Marge Nette 1,0% 2,7% 3,0% 0,9% 3,0% 4,3%
PER N.S 18,1x 12,5x N.S 15,7x 8,4x
Source: Estimations CFG & LBV
X. Valorisation
Nous retenons la méthode d’évaluation par actualisation des cash flow futurs (DCF) avec une décote de
minoritaire de 15% et valorisons LBV à un cours de 1 581DH, soit un potentiel d’upside de 32% par rapport
au cours en bourse de 1 199DH. Nous recommandons ainsi d’acheter le titre LBV.
Nos principales hypothèses se présentent comme suit :
• TCAM 10 ans des ventes sur une base comparable de respectivement 6% et 3% pour les hyper
et supermarchés ;
• Ouverture de 6 supermarchés par an en moyenne à horizon 10 ans ;
• Normalisation du taux de la marge arrière en pourcentage des ventes à 12% ;
• Stabilisation de la marge directe à un niveau normatif de 9%.
Nous avons retenu un coût moyen pondéré du capital de 7,6%, du fait d’un endettement cible de 40%, un
bêta de 1,2 et un taux de croissance à l’infini de 2%.
1700 LBV BP
1 879 DH
1600
1500 CFG Group BP
Acquisition de Métro Maroc 1 581 DH
Plus haut : 1 396 DH
1400
1300
CMPA 1 203 DH
1200
1 00
1
1000
juil-08 no v-08 mars-09 juil-09 no v-09 mars-10 juil-10 no v-10 mars-11
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