1. Flash Info
Recherche actions 26 Mars 2012
Delta Holding : Résultats annuels 2011
Industries de base
RIC: DHO.CS BB: DHO MC Résultats en mDH 2010 2011 var. CFG 2011e var.
Recommandation Conserver Chiffre d'affaires 2 204 2 796 +27,0% 2 555 +9,5%
précédemment Achat Pôle Infrastructures 1 380 1 517 +9,9% 1 594 -4,8%
Pôle Métallurgie 309 375 +21,5% 314 +19,6%
Cours cible 47
Pôle Parachimie 83 381 +360,0% 197 +93,3%
précédemment 51 DH
Pôle Environnement 372 469 +26,0% 401 +16,9%
Cours au 26-03-12 43 Pôle Services 60 54 -9,9% 60 -10,2%
Rendement total attendu 12,5% EBITDA 414 569 +37,4% 486 +17,0%
Potentiel d'appréciation du cours 10,4%
EBITDA margin 18,8% 20,3% 19,5%
Rendement de dividende 2,1%
EBIT 347 466 +34,0% 415 +12,1%
EBIT margin 15,8% 16,6% 15,9%
Sentiment (négatif: - / neutre: 0 / positif : +)
RN 251 329 +31,1% 296 +11,3%
Publication vs. Consensus +
Net margin 11,4% 11,8% 11,0%
Surprise +
RNPG 227 250 +10,0% 245 +2,0%
Réaction du marché +
Changement dans la perception du secteur 0 Source: Delta Holding, CFG recherche
Changement de nos prévisions +
Nouvelles guidances du management +
Corporate governance 0
La croissance externe dope la profitabilité du groupe
Résilience de l’activité portée par la croissance des investissements publics et la
Informations boursières
Capitalisation 3 723 / 446
performance des nouvelles activités : Le chiffre d’affaires progresse de +27.0% à 2 798mDH,
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 840 / 101 le résultat d’exploitation consolidé de +34.0% à 466mDH, et le le résultat net de +31.1% à
Nombre de titres (en milliers) 87 600 329mDH. Cependant, le RNPG ne progresse que de 10.0% à 250mDH. En pro forma, hors
Flottant 28% contribution de la SSM et lancement de Fonex, les revenus consolidés auraient progressé selon
Extrêmes 45 / 38 nous de +20.7% en 2011, l’EBIT de +15.3%, le résultat net de +9.6% (+4.1% si retraité du trop
perçu remboursé de la part de l’administration fiscale à la SSM en 2010) et le RNPG de +2.1%.
Performance 1m y-t-d y-o-y
Performance absolue -1,3% 6,3% -0,1% Maintien d’une croissance organique à deux chiffres : Le groupe continue de s’appuyer sur la
Performance relative au CFG 25 2,5% 6,3% 13,7% performance du pôle infrastructures et la montée en puissance des pôles métallurgie (qui intègre
désormais Fonex), parachimie (qui intègre désormais SSM) et environnement. Notons cependant
Valorisation 2011 2012e 2013e que la contribution du pôle infrastructures diminue du fait de l’élargissement du périmètre de
EV/CA (x) 1,6 1,4 1,2 consolidation (désormais 28 sociétés), passant de 63% en 2010 à 54% en 2011.
EV/EBITDA (x) 7,7 7,1 6,4
P/E (x) 14,9 13,9 12,4 Génération de « free cash-flows » négatifs en 2011 : Compte tenu de l’importante variation de
P/B (x) 2,6 2,4 2,3 BFR durant l’année (hausse du niveau de stockage de produits bitumineux) et de la poursuite de
DY (%) 4,0% 4,3% 4,9% la politique d’investissement du groupe , les « free cash-flows » atteignent –250mDH en 2011.
ROE (%) 22,8% 22,2% 23,4%
Un bon niveau de valorisation au sein du marché marocain : Delta Holding présenterait une
BPA (DH) 2,8 3,1 3,4 valorisation attractive en 2012 avec des multiples PE12e de 13.9x, égal à la moyenne du secteur
DPA (DH) 1,7 1,8 2,1
des industries de base (13.9x) mais inférieur à celle du marché (16.9x).
Objectif de cours : Notre cours cible, obtenu par notre de valorisation par somme des parties,
atteint 47DH et présente ainsi un upside de +10% par rapport au dernier niveau de cours.
Dividende : Le management proposerait la distribution d’un dividende de 1.7DH/action à la
Analyste
prochaine AGO, soit un rendement de dividende de 4.3%.
Fayçal ALLOUCH
Cours et volumes Force relative DHO vs CFG25
+212 522 488 361 50 120 110
f.allouch@cfgmorocco.com
10 0
Volumes en mDH
Cours en DH
Sales 45 80
Mohammed Essakalli 90
Bachir Tazi
40 40
Amira Mestari 80
Othman Benouhoud
70
+212 522 250 101 35 0
0 9 -10 12 -10 0 3 -11 0 6 -11 0 9 -11 12 -11 0 3 -12
09-10 01-11 05-11 10-11 02-12
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2. Flash Info – Recherche Actions – Mars 2012
La poursuite de la forte croissance de l’activité en 2012 ne devrait pas nécessairement induire un bond des profits
Le management semblait confiant lors de la présentation aux analystes du 22-03-2012 quant au potentiel offert par la diversification de
ses activités et leur intégration industrielle. Néanmoins, la taille du carnet de commande du groupe (autour de 2MrdDH fin 2011 vs.
4.7MrdDH fin 2010) souligne l’atonie générale du marché et le report de plusieurs projets d’investissement publics.
Nous pensons que le positionnement stratégique actuel sur les secteurs des infrastructures, de la métallurgie et de la parachimie
permettrait sans aucun doute au groupe de maintenir le cap de sa croissance à moyen terme. Nous prévoyons une croissance globale
des revenus de +13.5% et une croissance hors nouvelles activités de +5.8% en 2012, qui porteraient les revenus à 3 176mDH en 2012.
Nous prévoyons cependant un léger fléchissement des marges sur l’année 2012, malgré la poursuite des efforts de gestion des
ressources, dû selon nous à i) la hausse des charges d’exploitations (+12.5%) ii) la hausse des DAP qui atteindraient 118mDH
iii) l’importance des intérêts minoritaires suite à l’intégration récente de la SSM, détenue seulement à 51%. Le résultat net part de
groupe atteindrait ainsi selon nous 268mDH en 2012 et croitrait à un TCAM de 9.9% entre 2012 et 2015.
Nous présentons ci-dessous les contributions prévisionnelles des deux nouvelles sociétés intégrées en 2011 (SSM et Fonex).
SSM devrait selon nous permettre un retour sur investissement plus rapide que Fonex dont l’activité ne serait bénéficiaire qu’en 2014
selon nos estimations.
Répartition prévisionnelle des revenus Répartition prévisionnelle du résultat opérationnel
4 500 800
4 000 700
3 500 600
3 000
500
2 500
400
2 000
300
1 500
200
1 000
500 100
0 0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e
EBIT EBIT incl. SSM EBIT incl. SSM & Fonex
CA CA incl. SSM CA incl. SSM et Fonex
Sources: Delta Holding, CFG recherche Sources: Delta Holding, CFG recherche
Notre valorisation de Delta Holding présente un upside de 10% par rapport au dernier niveau de cours
Nous recommandons de conserver la valeur Delta Holding avec un objectif de cours de 47DH. Nous développons désormais une
valorisation par somme des parties pour mieux apprécier la valeur des nouvelles entités, celle-ci tient compte d’une décote liée au
caractère diversifié du groupe et au manque de visibilité sur chacune des 28 sociétés détenues.
La valorisation classique par DCF nous conduit par ailleurs à un objectif de cours de 51DH identique à celui obtenu en Mai 2011.
Sur la base d’hypothèses toujours conservatrices de croissance (surtout sur les segments des infrastructures, de la métallurgie et de la
parachimie), notre objectif de cours présente un upside de 10% par rapport au dernier cours.
Valorisation de Delta Holding (EV en mDH, données par action en DH)
Distribution des activités et valorisation
EV % EV EBIT12e EV/EBIT12e % Contrôle Methodologie par action
par segment
Delta Holding hors SSM et Fonex (27 sociétés) 4 711 82% 455 10,4x 100% DCF 53,8 DH
SSM 731 13% 57 12,7x 51% DCF 8,3 DH
Fonex 269 5% -13 -21,4x 100% DCF 3,1 DH
EV 5 711 65,2 DH
Décote Holding -571 -6,5 DH
Dette nette -642 -7,3 DH
Intérêts minoritaires -471 -5,4 DH
Actif résiduel 84 1,0 DH
Valeur des fonds propres 4 111 46,9 DH
Sources: Delta Holding, CFG recherche
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