1. BMCE Capital Research Flash
5 avril 2012
CGI Conserver (vs. accumuler)
IMMOBILIER Objectif de cours : MAD 820
(Vs. MAD 1 241 au 30 09 2011)
Cours au 04 04 2012 : MAD 750 Des indicateurs impactés par les filiales en phase de
en M MAD 2010 2011 2012E 2013P
développement
CA consolidé 2 228,6 2 667,4 3 947,8 5 132,1 Au terme de l’année 2011 et suite à la livraison de 1 000 unités (dont
Var % -2,1% 19,7% 48,0% 30,0% une cinquantaine à Casa Green Town), CGI brasse un chiffre d’affaires
REX consolidé 438,9 457,6 720,7 1 041,1 consolidé de M MAD 2 667,4, en appréciation de 19,7% par rapport à
Var % -26,7% 4,3% 57,5% 44,5%
2010, dont 89% ont été réalisés en propre.
MOP 19,7% 17,2% 18,3% 20,3% Répartition du chiffre d'affaires consolidé
RNPG 390,1 375,5 559,7 758,6 2011
Filiales
Var % -10,8% -3,7% 49,0% 35,5%
2%
MOD
MN 17,5% 14,1% 14,2% 14,8%
9%
RoE 8,8% 8,4% 11,9% 15,0%
ROCE 5,0% 5,0% 32,3% 12,8%
P/E 35,4x 36,8x 24,7x 18,2x
P/B 3,1x 3,1x 2,9x 2,7x
D/Y 2,4% 2,5% 2,8% 2,9%
CGI
89%
Source : Estimations BMCE Capital
Source : CGI
Cours et moyenne mobile En dépit de la comptabilisation d’une variation de stocks de
M MAD 1 311 (constitués essentiellement de produits finis en attente de
2 000
livraison), le résultat d’exploitation limite sa hausse à 4,3% pour
1 800
s’établir à M MAD 457,6 en raison de l’augmentation de 61,2% des
achats consommés à M MAD 3 467,9. La marge opérationnelle s’en
1 600
1 400
1 200
trouve réduite de 2,5 points à 17,2% en 2011.
Toujours négatif, le résultat financier passe de M MAD -3,4 en 2010 à
1 000
800
600
M MAD -23,5 en 2011. Cette situation s’explique vraisemblablement par
l’alourdissement de 23,5% à M MAD 1 835,6 de la dette nette (portant le
mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12
Source : Fac tset At
Price Long Avg
End
gearing à 40,8% contre 32,9% en 2010) consécutivement à la hausse des
dettes de financement qui passent de M MAD 58,6 en 2010 à
M MAD 776,2 en 2011 (relatives notamment à DYAR AL MANSOUR et AL
MANAR).
En effet, AL MANAR dispose d’un accord de crédit bancaire de
Analyste(s) :
MAD 1,1 Md afférent au projet CASABLANCA MARINA. En parallèle, CGI a
contracté un emprunt en project finance de M MAD 800 relatif au projet
Zineb TAZI CASA GREEN TOWN et dont le tirage débutera au premier semestre
z.tazi@bmcek.co.ma
2012.
Hicham Saâdani Le résultat non courant creuse également son déficit à M MAD -17,3
h.saadani@bmcek.co.ma
contre M MAD -1,6 une année auparavant.
Dans cette lignée et suite à la baisse de 4% de la capacité bénéficiaire
d’IMMOLOG (filiale détenue à parts égales avec ADDOHA) à
M MAD 195,9, le RNPG ressort en baisse de 3,7% à M MAD 375,5 en 2011
(dont 78% en propre). Par conséquent, la marge nette se replie de
3,4 points à 14,1%.
ANALYSE & RECHERCHE 1
2. BMCE Capital Research Flash
5 avril 2012
Le Groupe a mobilisé au cours de l’exercice écoulé des investissements consolidés
de M MAD 3 468, en hausse de 61% par rapport à 2010.
Côté structure bilancielle, le fonds de roulement se renforce de 10,4% à
M MAD 6 226,5 consécutivement notamment à l’augmentation des dettes de
financement.
En revanche, le BFR ne progresse que de 3,9% à M MAD 5 785,9 suite à l’effet
combiné (i) du doublement du poste « fournisseurs et comptes rattachés » à
M MAD 2 357,8, (ii) de la hausse de 25,4% du poste « clients créditeurs, avances et
acomptes » à M MAD 2 907,6 et (iii) de la diminution de 23,1% du poste « clients et
comptes rattachés » à M MAD 1 319.
Il en découle un trésorerie nette de M MAD 440,6 en 2011 contre M MAD 72,5 une
année auparavant.
En social, les revenus s’améliorent de 26,2% en 2011 à M MAD 2 448 dont 72,7%
drainés par la vente de logements et 26,1% par la composante tertiaire
(consécutivement au lancement de nouvelles opérations en MOD clé en main).
La cession de terrains ne représente plus que 1,1% du chiffre d’affaires social de la
société contre 37,8% en 2010, traduisant la volonté de la CGI de ne plus céder des
lots de terrain.
Répartition du CA social par métier en 2011 Répartition du CA social par métier en 2010
Tertiaire
Tertiaire 18,4%
26,1%
Logem ents
43,7%
Terrain
1,1%
Logements
72,7%
Terrain
37,8%
Source : CGI
Par région, la ventilation du chiffre d’affaires social laisse apparaître une
prédominance du Grand-Casablanca (30%), de Rabat-Fès (27%) et de Marrakech
(25%). CGI est également parvenue à écouler en 2011 plus de la moitié de ses stocks
de produits finis localisés à Marrakech (93 logements vendus pour un CA de
M MAD 163) et de Rabat-Fès (188 unités cédées pour des revenus de M MAD 646),
soit l’équivalent d’un coût de revient total de M MAD 500 (soit plus de la moitié des
stocks de produits finis en 2010).
Répartition du CA social 2011 par région
Oriental
Nord 7%
5% Grand
Sud
Casa
6%
30%
Marrakech
25%
Rabat-Fès
27%
Source : CGI
ANALYSE & RECHERCHE 2
3. BMCE Capital Research Flash
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De son côté, l’EBIT augmente de 3,8% à M MAD 484,7 tandis que le résultat financier
gagne 57,4% à M MAD 109,5 suite à l’amélioration des produits de titres de
participation et des intérêts et autres produits financiers et ce, malgré le
doublement des charges d’intérêts.
Enfin, le résultat net se hisse de 14,2% à M MAD 438,4 à fin 2011.
Sur le plan fiscal, les Commissaires aux Comptes relèvent que CGI fait l’objet
actuellement d’un contrôle portant sur l’IS, l’IR et la TVA au titre des exercices
2006 à 2009. La société a reçu l’ensemble des notifications relatives à la période
contrôlée et a constitué une provision pour faire face à ce risque.
Les investissements (y compris foncier) engagés par la maison mère se montent à
M MAD 2 137 en 2011, en augmentation de 34% comparativement à une année
auparavant.
En terme de rendement, le Conseil d’Administration a décidé de soumettre à la
prochaine Assemblée Générale des Actionnaires le versement d’un dividende de
MAD 19 par action (contre MAD 18 en 2010), soit un D/Y de 2,5% sur la base d’un
cours de MAD 750 observé le 4 avril 2012.
Vers une accélération du rythme de livraisons
Sur le plan commercial, l’année 2011 a également été marquée par le lancement
de la vente de :
La 2ème tranche du résidentiel Casablanca Marina ;
Villas d’Eole (Skhirat) ;
Les Séquoias (Rabat) ;
Les Quais Verts (Oujda) ;
La 2ème tranche du projet Al Massira (Fnideq) ;
Jnane Al Mansour I & II (Tamesna) ;
Al Mansour (Khémisset) ;
Zahrat El Jadida (El Jadida) ;
Et, Dyar Al Baida (Lakhiyayata).
A ce titre, le chiffre d’affaires sécurisé de CGI (matérialisé par des promesses de
vente) se monte à MAD 10 Md, dont MAD 7 Md en propre, MAD 1,7 Md pour AL
MANAR et MAD 1,3 Md pour DYAR AL MANSOUR.
Par branche, CGI compte développer au cours des dix prochaines années
100 000 logements sociaux et économiques.
Déjà, DYAR AL MANSOUR dispose d’un programme de 28 000 unités dont
4 923 unités sont vendues. Sur cette base, CGI table pour sa filiale sur la
réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 700 en 2012, de M MAD 2 000 en 2013
et de M MAD 4 000 en 2014.
A cet effet, CGI a procédé au renforcement des fonds propres de DYAR AL
MANSOUR pour le porter à M MAD 430 et de celui d’IMMOLOG à hauteur de
M MAD 100 (quote-part CGI).
Concernant le haut standing, CGI compte livrer dans le cadre du projet CASA
GREEN TOWN près de 300 unités en 2012 et plus de 500 unités en 2013. Le golf
serait mis en service, quant à lui, au cours de l’année 2012.
ANALYSE & RECHERCHE 3
4. BMCE Capital Research Flash
5 avril 2012
CGI est également en cours de développement d’un nouveau projet AERODROME
D’ANFA (ex aéroport) portant sur 200 000 m² en partenariat avec AUDA (Agence
d'Urbanisation et de Développement d'Anfa).
Pour la réalisation de ces différents projets, CGI entend mobiliser un budget
d’investissement de MAD 5 Md en 2012, ce qui lui permettrait d’accélérer son
rythme de production.
Sur un autre registre, CGI est en cours de prospection d’une réserve foncière de
près de 1 000 ha (principalement à Casablanca). A fin 2011, la réserve foncière du
Groupe se monte à 3 500 ha, dont près de 1 600 ha portés sur ses comptes.
Au niveau organisationnel, CGI a procédé à la filialisation de la branche Maîtrise
d’Ouvrage Déléguée -MOD– pour une meilleure efficacité opérationnelle. La
nouvelle filiale devrait, ainsi, se charger notamment de l’ensemble des travaux du
Groupe CDG et de ses filiales.
Sur le plan stratégique, la société serait en cours de réflexion sur les moyens à
mettre en œuvre pour réduire les coûts et améliorer à moyen terme ses marges.
En termes de perspectives chiffrées, le Top Management de la CGI table sur un
chiffre d’affaires consolidé de MAD 4 Md en 2012.
Pour notre part, nous tablons pour la société sur un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 3 947,8 en 2012 pour un résultat net part du Groupe de M MAD 559,7, soit
des progressions respectives de 48% et de 49%.
A conserver
Pour les besoins de l’évaluation de CGI, nous nous sommes basés sur la méthode
d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèses
suivantes :
Un TCAM du chiffre d’affaires de 8,1% sur la période 2012-2021 ;
Une marge d’EBITDA moyenne de 17,4% sur la période 2012-2021, stabilisée
à 13,2% en année terminale ;
Un taux d’actualisation de 8,8%, tenant compte de :
Un taux sans risque 10 ans : 4,36% ;
Une prime de risque marché actions : 7,8% ;
Un gearing cible : 40% ;
Et, un taux de croissance à l’infini de : 3%.
Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un objectif de cours de
MAD 820, correspondant à des PER cibles de 27,0x en 2012E et de 19,9x 2013E.
Nous recommandons en conséquence de conserver le titre dans les
portefeuilles.
ANALYSE & RECHERCHE 4
5. BMCE Capital Research Flash
5 avril 2012
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction
Analyse & Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
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cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
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destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux
marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son
éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou
recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures
peuvent ne pas se réaliser.
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recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont
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ANALYSE & RECHERCHE 5
