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                                               R e c h e r c h e            A c t i o n s

                                               Juin 2011


      La BCP consolide son statut de banque à caractère mutualiste
             Cession de 20% de la participation du trésor dans BCP aux BPR
             Deux augmentations de capital en perspective
                                                                                                 Maintien de notre recommandation:
                                                                                                 Conserver

                                  La BCP vient d’annoncer deux opérations qui auraient un impact stratégique sur son tour de
                                  table et son assise financière à moyen terme. Dans l’attente de l’annonce des modalités des
                                  opérations d’augmentation de capital et du nouveau business plan du management de la
                                  banque mutualiste renforcée, nous maintenons notre recommandation de conserver le titre du
Cours théorique                   fait que nous estimons que tout effet dilutif mécanique éventuel serait compensé par la
420 DH                            croissance apportée à moyen terme et nous proposons en fin d’analyse un tableau de
                                  sensibilité du prix cible.
Cours cible post opération
454 DH                            Ainsi, la première opération concerne la cession par l’Etat de 20% de sa participation
                                  dans la BCP aux BPR (Banques Populaires Régionales).
Cours BCP au 01/06/2011           Ceci porterait la part des 10 BPR dans BCP à 39,1%. La transaction a été effectuée le
415 DH                            25/05/2011 sur le marché des Blocs à un prix unitaire de 402 DH, soit des revenus de 5,3
                                  MrdDH pour l’Etat. Le management ambitionne via cette transaction de consolider sa
                                  particularité de banque mutualiste. Aussi, il envisagerait de porter la part des BPR dans BCP à
Indice CFG25 au 01/06/2011        plus de 50% à moyen terme, soit un niveau similaire à ses comparables au niveau
25 084                            international. Rappelons que selon la loi n° 12-96, l’Etat et les BPR sont dans l’obligation de
                                  détenir au moins 51% du capital de la BCP.
Hanane Rahali                     Le statut particulier du groupe se traduit essentiellement au niveau de la configuration du tour
h.rahali@cfgmorocco.com           de table de ses BPR formé exclusivement de sociétaires (clients de la banque). Ceux-ci sont
                                  au nombre de 420 000, dont la majorité sont des particuliers.
Contacts :
         +
Mohammed Essakali                                      Structure du capital de la BCP à l’issue de cette opération
Bachir Tazi
Amira Mestari                                                                                            B anques
                                                                Autres
                                                                34,1%                                   régio nales
Tél : (212) 522 25 01 01                                                                                   39,1%




                                                                   OCP
                                                                   6,6%                Tréso r        Source : Communiqué BCP
                                                                                       20,2%
Ric Reuters : BCP.CS
                                  La deuxième concerne l’augmentation de capital en deux temps :
Secteur :                           La première augmentation de capital portera sur 15% du capital dont 10% à travers un appel
FINANCE                             public à l’épargne et 5% réservés au personnel de la banque. Cette levée de fonds serait
                                    destinée selon le management à renforcer les fonds propres de la banque et à atténuer l’effet
                                    cash dû au déboursement des 5,3 MrdDH des ressources du groupe.
Nombre d’actions :                  La deuxième augmentation de capital, prévue dans une étape ultérieure, se situe dans une
66 410 748                          fourchette comprise entre 5% et 15% réservée à un investisseur institutionnel (national ou
                                    étranger). La BCP viserait à travers cette opération l’adossement à un partenaire pouvant lui
Capitalisation                      assurer des synergies industrielles.
boursière:
27 560 MDH                        Notons que l’augmentation de capital par incorporation d’une partie des réserves annoncée en
                                  début d’année a été reportée pour une date ultérieure.
Volume quotidien
moyen simple :                              Force relative BCP vs CFG25
                                                                                          Valorisations               2010           2011E    2012E
17,5 MDH                           150
                                                                                          CMPA                          338,0        406,7      -
                                   140
                                                                                          Plus haut                     429,7        474,0      -
                                   130                                                    Plus bas                      237,0        370,0      -
                                   120                                                    BPA (DH)                       26,7         29,1     31,7
                                   110                                                    FPPA (DH)                     204,3        226,8    252,1
                                   100                                                    PER                            15,5         14,2     13,1
                                   90                                                     P/B                                2,0       1,8      1,6
                                                                                          DY                                 1,9%      2,1%     2,3%
                                   80
                                    04-09      10-09    04-10       10-10      04-11     Estimations avant augmentation de capital

                                                                                                                                       1
Flash Info - Recherche Actions – Juin 2011




                    Principales implications des opérations d’augmentation de capital


                    Une assise financière plus renforcée
                    Dans un contexte de resserrement des liquidités des banques, les deux
                    augmentations de capital annoncées permettraient à la BCP de renforcer ses fonds
                    propres avec des ressources stables, ce qui aurait un effet de levier sur plusieurs
                    ratios :
                        - Le ratio de solvabilité qui s’affiche à plus de 12% à fin 2010. L’amélioration de ce
                        ratio donnerait à la BCP plus de capacité d’octroi de crédit (le ratio crédit/dépôt
                        s’est affiché à 86% en 2010 vs 90% pour le secteur);
                        - Le ratio de division des risques, l’exposition en crédits octroyés sur un même
                        bénéficiaire étant limitée à 20% des fonds propres;
                        - La capacité à renforcer les participations stratégiques, la prise de participation
                        dans une même société ne devant pas dépasser 15% des fonds propres de la
                        banque;
                        - La capacité de la banque à lever de la dette subordonnée dont l’encours est
                        limité à 50% des fonds propres de base selon la réglementation.


                    L’entrée d’un institutionnel, national ou étranger dans le tour de table
                    L’entrée prévue dans le capital d’un partenaire actif devrait apporter de nouvelles
                    synergies au groupe éventuellement en terme de développement à l’international au
                    cas où il s’agirait d’un investisseur étranger. Nous n’excluons pas le choix d’une
                    banque mutualiste internationale pour renforcer le caractère mutualiste du groupe.


                    Un effet de dilution sur le bénéfice par action et les fonds propres par action
                    L’opération devrait se traduire à court terme par un effet mécanique de dilution du
                    BPA et FPPA à l’issue de la 1ère augmentation de capital de 15%. Dans l’attente de
                    l’annonce des modalités de l’opération, pour le calcul des PER et P/B post money,
                    nous avons estimé l’augmentation de capital à près de 4,0 MrdDH basés sur un
                    cours moyen pondéré (CMPA) depuis le début de l’année de 407 DH auquel a été
                    appliquée une décote (5% pour l’appel public à l’épargne et 10% pour la tranche
                    réservée au personnel).




                                    Avant augmenattion de capital                         Après augmenation de capital*
                                     2012E              2013E                              2012E              2013E
                       BPA                 31,7                33,9                              28,5                32,0
                       FPA                252,1              279,3                              216,0               242,3
                       P/E                13,11              12,23                              14,21               12,64
                       P/B                 1,65                1,49                              1,87                1,67
                                                                ère
                       * Les ratios intègrent uniquement la 1         opération d’augmentation de capital de 15% et son impact
                       estimé sur les résultats




                    La dilution pour l’actionnaire pourrait éventuellement être compensée soit à très court
                    terme par des DPS (droits préférentiels de souscription), soit à moyen terme par le
                    rendement additionnel des fonds propres apportés.




                                                                                                                                 2
Flash Info - Recherche Actions – Juin 2011



                              Valorisation

                              Le transfert des 20% du capital par l’Etat au BPR présente, selon nous, un impact
                              peu sensible, sur notre valorisation de la BCP. Par ailleurs, le renforcement des fonds
                              propres accompagné par l’intégration d’un institutionnel actif dans le tour de table
                              serait porteur de croissance à moyen terme et annulerait l’effet dilutif constaté ci-
                              dessus.

                              Ainsi, nous maintenons notre recommandation de conserver le titre BCP avec
                              un cours théorique de 420 DH (cf. Flash du mois d’avril 2011) issu de la
                              méthode d’évaluation par actualisation des cash flow futurs.
                              Par ailleurs et sous réserve d’une analyse approfondie du nouveau business
                              plan de la banque (prévu dans le cadre de l’appel public à l’épargne), une telle
                              augmentation de capital pourrait se traduire par une croissance
                              supplémentaire des crédits de près de 3% en 2012 et 2013, selon nos premières
                              estimations, ce qui se traduirait par un cours cible de 454 DH.

                              L’exercice de sensibilité de notre cours cible par rapport aux variations du taux de
                              croissance annuel moyen du PNB et du coût du risque montre le potentiel de décote
                              que pourrait atteindre la valeur en cas de développement de son activité. D’autant
                              plus que dans la conjoncture actuelle marquée par un réel tassement des dépôts, la
                              capacité à mobiliser des ressources serait un atout indéniable pour les banques de la
                              place.



                                                                         Coût du risque

                                                   # 0,70%      0,65%     0,60%    0,55%     0,50%     0,45%     0,40%
                                             6,5% #    314       322       330       338       346       353       361
                                             7,5% #    355       363       371       379       387       395       403
                                             8,5% 0    397       405       412       420       428       436       444
                    TCAM10-15e PNB
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Flash BCP Juin 2011 CFG

  • 1. Flash Info R e c h e r c h e A c t i o n s Juin 2011 La BCP consolide son statut de banque à caractère mutualiste Cession de 20% de la participation du trésor dans BCP aux BPR Deux augmentations de capital en perspective Maintien de notre recommandation: Conserver La BCP vient d’annoncer deux opérations qui auraient un impact stratégique sur son tour de table et son assise financière à moyen terme. Dans l’attente de l’annonce des modalités des opérations d’augmentation de capital et du nouveau business plan du management de la banque mutualiste renforcée, nous maintenons notre recommandation de conserver le titre du Cours théorique fait que nous estimons que tout effet dilutif mécanique éventuel serait compensé par la 420 DH croissance apportée à moyen terme et nous proposons en fin d’analyse un tableau de sensibilité du prix cible. Cours cible post opération 454 DH Ainsi, la première opération concerne la cession par l’Etat de 20% de sa participation dans la BCP aux BPR (Banques Populaires Régionales). Cours BCP au 01/06/2011 Ceci porterait la part des 10 BPR dans BCP à 39,1%. La transaction a été effectuée le 415 DH 25/05/2011 sur le marché des Blocs à un prix unitaire de 402 DH, soit des revenus de 5,3 MrdDH pour l’Etat. Le management ambitionne via cette transaction de consolider sa particularité de banque mutualiste. Aussi, il envisagerait de porter la part des BPR dans BCP à Indice CFG25 au 01/06/2011 plus de 50% à moyen terme, soit un niveau similaire à ses comparables au niveau 25 084 international. Rappelons que selon la loi n° 12-96, l’Etat et les BPR sont dans l’obligation de détenir au moins 51% du capital de la BCP. Hanane Rahali Le statut particulier du groupe se traduit essentiellement au niveau de la configuration du tour h.rahali@cfgmorocco.com de table de ses BPR formé exclusivement de sociétaires (clients de la banque). Ceux-ci sont au nombre de 420 000, dont la majorité sont des particuliers. Contacts : + Mohammed Essakali Structure du capital de la BCP à l’issue de cette opération Bachir Tazi Amira Mestari B anques Autres 34,1% régio nales Tél : (212) 522 25 01 01 39,1% OCP 6,6% Tréso r Source : Communiqué BCP 20,2% Ric Reuters : BCP.CS La deuxième concerne l’augmentation de capital en deux temps : Secteur : La première augmentation de capital portera sur 15% du capital dont 10% à travers un appel FINANCE public à l’épargne et 5% réservés au personnel de la banque. Cette levée de fonds serait destinée selon le management à renforcer les fonds propres de la banque et à atténuer l’effet cash dû au déboursement des 5,3 MrdDH des ressources du groupe. Nombre d’actions : La deuxième augmentation de capital, prévue dans une étape ultérieure, se situe dans une 66 410 748 fourchette comprise entre 5% et 15% réservée à un investisseur institutionnel (national ou étranger). La BCP viserait à travers cette opération l’adossement à un partenaire pouvant lui Capitalisation assurer des synergies industrielles. boursière: 27 560 MDH Notons que l’augmentation de capital par incorporation d’une partie des réserves annoncée en début d’année a été reportée pour une date ultérieure. Volume quotidien moyen simple : Force relative BCP vs CFG25 Valorisations 2010 2011E 2012E 17,5 MDH 150 CMPA 338,0 406,7 - 140 Plus haut 429,7 474,0 - 130 Plus bas 237,0 370,0 - 120 BPA (DH) 26,7 29,1 31,7 110 FPPA (DH) 204,3 226,8 252,1 100 PER 15,5 14,2 13,1 90 P/B 2,0 1,8 1,6 DY 1,9% 2,1% 2,3% 80 04-09 10-09 04-10 10-10 04-11 Estimations avant augmentation de capital 1
  • 2. Flash Info - Recherche Actions – Juin 2011 Principales implications des opérations d’augmentation de capital Une assise financière plus renforcée Dans un contexte de resserrement des liquidités des banques, les deux augmentations de capital annoncées permettraient à la BCP de renforcer ses fonds propres avec des ressources stables, ce qui aurait un effet de levier sur plusieurs ratios : - Le ratio de solvabilité qui s’affiche à plus de 12% à fin 2010. L’amélioration de ce ratio donnerait à la BCP plus de capacité d’octroi de crédit (le ratio crédit/dépôt s’est affiché à 86% en 2010 vs 90% pour le secteur); - Le ratio de division des risques, l’exposition en crédits octroyés sur un même bénéficiaire étant limitée à 20% des fonds propres; - La capacité à renforcer les participations stratégiques, la prise de participation dans une même société ne devant pas dépasser 15% des fonds propres de la banque; - La capacité de la banque à lever de la dette subordonnée dont l’encours est limité à 50% des fonds propres de base selon la réglementation. L’entrée d’un institutionnel, national ou étranger dans le tour de table L’entrée prévue dans le capital d’un partenaire actif devrait apporter de nouvelles synergies au groupe éventuellement en terme de développement à l’international au cas où il s’agirait d’un investisseur étranger. Nous n’excluons pas le choix d’une banque mutualiste internationale pour renforcer le caractère mutualiste du groupe. Un effet de dilution sur le bénéfice par action et les fonds propres par action L’opération devrait se traduire à court terme par un effet mécanique de dilution du BPA et FPPA à l’issue de la 1ère augmentation de capital de 15%. Dans l’attente de l’annonce des modalités de l’opération, pour le calcul des PER et P/B post money, nous avons estimé l’augmentation de capital à près de 4,0 MrdDH basés sur un cours moyen pondéré (CMPA) depuis le début de l’année de 407 DH auquel a été appliquée une décote (5% pour l’appel public à l’épargne et 10% pour la tranche réservée au personnel). Avant augmenattion de capital Après augmenation de capital* 2012E 2013E 2012E 2013E BPA 31,7 33,9 28,5 32,0 FPA 252,1 279,3 216,0 242,3 P/E 13,11 12,23 14,21 12,64 P/B 1,65 1,49 1,87 1,67 ère * Les ratios intègrent uniquement la 1 opération d’augmentation de capital de 15% et son impact estimé sur les résultats La dilution pour l’actionnaire pourrait éventuellement être compensée soit à très court terme par des DPS (droits préférentiels de souscription), soit à moyen terme par le rendement additionnel des fonds propres apportés. 2
  • 3. Flash Info - Recherche Actions – Juin 2011 Valorisation Le transfert des 20% du capital par l’Etat au BPR présente, selon nous, un impact peu sensible, sur notre valorisation de la BCP. Par ailleurs, le renforcement des fonds propres accompagné par l’intégration d’un institutionnel actif dans le tour de table serait porteur de croissance à moyen terme et annulerait l’effet dilutif constaté ci- dessus. Ainsi, nous maintenons notre recommandation de conserver le titre BCP avec un cours théorique de 420 DH (cf. Flash du mois d’avril 2011) issu de la méthode d’évaluation par actualisation des cash flow futurs. Par ailleurs et sous réserve d’une analyse approfondie du nouveau business plan de la banque (prévu dans le cadre de l’appel public à l’épargne), une telle augmentation de capital pourrait se traduire par une croissance supplémentaire des crédits de près de 3% en 2012 et 2013, selon nos premières estimations, ce qui se traduirait par un cours cible de 454 DH. L’exercice de sensibilité de notre cours cible par rapport aux variations du taux de croissance annuel moyen du PNB et du coût du risque montre le potentiel de décote que pourrait atteindre la valeur en cas de développement de son activité. D’autant plus que dans la conjoncture actuelle marquée par un réel tassement des dépôts, la capacité à mobiliser des ressources serait un atout indéniable pour les banques de la place. Coût du risque # 0,70% 0,65% 0,60% 0,55% 0,50% 0,45% 0,40% 6,5% # 314 322 330 338 346 353 361 7,5% # 355 363 371 379 387 395 403 8,5% 0 397 405 412 420 428 436 444 TCAM10-15e PNB 9,5% 0 438 446 454 462 469 477 485 10,5% 0 479 487 495 503 511 519 526 11,5% 0 521 528 536 544 552 560 568 12,5% 0 562 570 578 585 593 601 609 AVERTISSEMENT Ce document est à utiliser à titre d’information seulement, il ne peut en aucun cas être considéré comme un engagement de CFG Group et ses filiales vis-à-vis des investisseurs qui auraient décidé d’acheter ou non les titres recommandés. L’investissement en valeurs mobilières est risqué par nature, notamment pour les actions, et CFG Group et ses filiales ne peuvent en aucun cas être tenus responsables de la dévalorisation d’un quelconque investissement dans ces titres. Les droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group ; de fait ce document ne peut en aucun cas être copié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peut être distribué que par CFG Group. 3