Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2016
Flash addoha avril 2014
1. 16 avril 2014
Contacts CFG Research Contacts Sales Team
Karim Gharbi
+212 522 488 265
k.gharbi@cfgmorocco.com
Mehdi Ammouri
+212 522 488 363
m.ammouri@cfgmorocco.com
Mohammed Essakali
Bachir Tazi
Othman Benouhoud
Mourad Zidouh
+212 522 250 101
CFG Research
Company Update
Le dividende 2013 pourrait être un signal fort envers le marché
Addoha – Acheter - Cours cible : 76 Dh (vs. 83 Dh auparavant)
Dans notre mise à jour du modèle ADH sur la période 2014
E
-2016
E
, nous avons en deux temps : 1/ajusté à la baisse nos
estimations de l’activité pour tenir compte de l’évolution défavorable de 2013 et 2/révisé à la hausse, tout en restant
conservateur par rapport à la guidance du management, le profil de génération de cash.
Rappel des principaux éléments de la publication 2013
Bien qu’en dessous de nos attentes, le chiffre d’affaires 2013 et la dynamique commerciale
représentent une bonne performance compte tenu de l’environnement économique difficile.
Nous sommes cependant négativement surpris par la dégradation des marges (marge brute
-5,1 pts à 27,5% ; marge d’EBIT -3,7 pts à 23,7%) qui résulteraient 1/d’un impact livraisons
(projets à plus faible marge), 2/de l’impact du passage aux normes IFRS (déstockage des
charges marketing), 3/de l’intensification des efforts promotionnels sur certains projets haut-
standing (HS) et 4/de la livraison des premières unités de la plage des nations (HS),
commercialisées au lancement à des prix particulièrement bas.
Enfin, comme prévu, Addoha a réussi à dégager un cash-flow opérationnel positif de 686 MDH,
ce qui a permis de réduire le gearing de 14 pts à 88%. Cependant, là où nous pensions qu’une
meilleure maîtrise des délais de paiement des clients permettrait à Addoha d’améliorer son
profil de génération de cash, c’est un allongement significatif des délais de paiement des
fournisseurs qui l’a finalement permis.
Principaux ajustements apportés à notre modèle
Nous avons affiné nos estimations au niveau :
I. De l’activité : une révision à la baisse du rythme de croissance aussi bien sur le Social &
Intermédiaire (S&I) que sur le HS. Ainsi, le CA sur la période 2013 – 2016E
devrait croître en
moyenne annuelle de 3,6% vs. 7,3% dans notre précédent modèle avec une décélération sur les
deux segments mais plus accentuée sur le S&I dont la croissance passe de 6,2% à 2,9%.
II. De la marge brute : nous avons révisé nos estimations sur les deux segments d’activité pour
tenir compte de plusieurs facteurs essentiels : i) des coûts de déstockage du foncier
structurellement croissants notamment sur le segment S&I et surtout sur l’axe
Rabat-Casablanca, ii) des coûts de développement plus élevés, et iii) des coûts promotionnels
structurellement plus importants.
Ainsi, la marge brute consolidée devrait s’améliorer progressivement sur les deux prochaines
années sans pour autant retrouver le niveau de 2012. Elle devrait passer de 29,3% à 30,7%
entre 2014E
et 2016E
contre de précédentes estimations d’évolutions de 32,7% à 33,1%.
III. De la génération de cash : nous avons retenu au niveau du BFR (hors foncier) des
hypothèses plus conservatrices sur la période 2014E
-2016E
: 1/une moyenne de 9 mois pour le
délai de recouvrement des créances vs. des précédentes estimations à 8 mois en 2014E
et 7,6
mois au-delà et 2/une moyenne de 8 mois pour le délai de règlement des dettes fournisseurs
vs. 9 mois en 2013 et 7 mois en 2012, intégrant ainsi en partie les nouveaux process de
règlement des fournisseurs adoptés par le groupe courant 2013.
Pour le foncier, nous avons retenu 700 MDh/an (en ligne avec 2013) sur l’ensemble de la
période 2014E
-2016E
vs. 1 200 MDh dans notre précédente modélisation.
Valorisation et opinion
Nous maintenons notre recommandation à Acheter sur le titre avec un abaissement de notre
objectif de cours à 76DH/action vs. 83DH/action précédemment. Notre cours cible, qui résulte
de la méthode DCF, est conforté par la valorisation du groupe via la méthode DDM sur la base
d’une hypothèse de gearing à 70%.
RIC: ADH.CS BB: ADH M C
Donnéesgénérales
Cours (DH) 62
Cours Cible (DH) 76
Potentiel 21,8%
Capitalisation boursière (MDH) 20 079
Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 55
Plus haut sur 1 an (DH) 68
Plus bas sur 1 an (DH) 40
Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 12 333
2013 2014E
2015E
Chiffre d'affaires (MDH) 9 451 9 875 10 180
EBITDA(MDH) 2 298 2 495 2 712
EBIT (MDH) 2 240 2 434 2 649
RNPG(MDH) 1 682 1 789 1 996
EV/EBITDA(x) 12,0 11,0 10,7
EV/EBIT (x) 12,3 11,3 10,9
PER (x) 11,2 10,1 9,7
P/B (x) 1,7 1,5 1,4
Dividend Yied 4,5% 5,5% 6,2%
ROE 14,9% 15,3% 14,8%
Cours boursier sur 2 ans
Performancesboursières 3m 6m 12m
Performance absolue 7,3% 21,1% 5,2%
Rel. au CFG25 2,9% 12,0% 1,3%
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
j-12 j-12 j-13 j-13 j-14
0
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
Addoha CFG 25
Principaux risques
Les principaux risques quant à notre modélisation sont (par ordre d’importance) : 1/une
dégradation de la marge brute, 2/un niveau d’acquisition du foncier supérieur à la guidance de
700Mdh, 3/un niveau de BFR (hors foncier) similaire à celui de 2013, et enfin 4/des livraisons
inférieures aux attentes.
2. 16 avril 2014 Addoha
CFG Research 2
2013, impact des difficultés liées à la nouvelle loi notariale sur le segment social
Comme prévu, Addoha a réussi à dégager un cash-flow opérationnel positif et à réduire sa dette nette de 242 MDH.
Cependant, cette situation ne résulte pas forcément des facteurs que nous attendions. Les marges ressortent quant à
elles en forte baisse. Enfin, Addoha a adopté les normes IFRS avec une incidence principalement sur ses capitaux propres.
Un chiffre d’affaires stable et des marges en dégradation
Bien qu’en dessous de nos attentes, le chiffre d’affaires 2013 (+0,3% à 9 451 MDH vs. CFG
E
de 9 945 MDh) représente une
bonne performance compte tenu de l’environnement économique difficile. Aussi, la bonne dynamique commerciale 2013
(plus de 26k unités commercialisées) et les multiples annonces de nouveaux projets en Afrique Subsaharienne, sont autant
d’indicateurs positifs sur la capacité du groupe à maintenir son niveau d’activité, voire à l’augmenter légèrement sur les
prochaines années.
Nous sommes cependant négativement surpris par la dégradation des marges avec une marge brute en baisse de 5,1 pts à
27,5% et une marge d’EBIT en recul de 3,7 pts à 23,7% qui d’après le management résulteraient de :
• l’impact de la livraison en 2013 de certains projets à plus faible marge suite à des contraintes techniques
rencontrées dans le cadre de leur développement ;
• l’impact du passage aux normes IFRS qui a contraint le groupe à déstocker des charges marketing inscrites
préalablement dans ses stocks ;
• l’intensification des efforts promotionnels sur certains projets haut-standing,
• la livraison des premières unités de la plage des nations (haut standing), commercialisées au lancement du projet
à des prix particulièrement bas (marge brute induite de 5%). D’après le management, les prix des autres unités du
projet auraient depuis augmenté de 30 à 40%.
Au final, le RNPG est ressorti en baisse de 6,5% à 1 682 MDH.
Comme prévu le cash-flow opérationnel est positif, mais pas forcément pour les raisons auxquelles nous nous
attendions
Enfin, Addoha a réussi à dégager un cash-flow opérationnel positif de 686 MDH et cela après plusieurs années dans le rouge,
ce qui a permis de réduire l’endettement net de 242 MDH et le gearing de 14 pts à 88%. Cette situation a résulté comme
prévu d’une réduction drastique des investissements dans le foncier à 700 MDH (conforme à la guidance du management)
contre 2 100 MDH en 2012 (CFG
E
de 1 200 MDH). Cependant, là où nous pensions qu’une meilleure maîtrise des délais de
paiement des clients permettrait à Addoha d’améliorer son profil de génération de cash, c’est un allongement significatif
des délais de paiement des fournisseurs qui l’a finalement permis. En effet, les créances clients affichent plutôt une nouvelle
dégradation en passant de 9 mois de CA en 2012 à près de 11 mois à fin 2013, une situation qui s’expliquerait selon le
management par l’impact en année pleine de la nouvelle loi notariale entrée en application en novembre 2012 et qui a
entravé la fluidité du guichet unique et ralenti le rythme des encaissements.
Depuis l’octroi aux promoteurs immobiliers (dans le social uniquement) d’une dérogation leur permettant de sortir de leur
étude, le guichet unique a retrouvé (depuis début janvier seulement) son fonctionnement normal, et Addoha a déjà
constaté sur les premiers mois de 2014 une augmentation des encaissements de 19%, ce qui signifie d’après nos premières
estimations, que Addoha est déjà revenu depuis début 2014 aux niveaux des délais de paiement des clients de 2012.
3. 16 avril 2014 Addoha
CFG Research 3
Résultats annuels 2013 vs. Prévisions CFG Research
CPC -En MDH 2012
2013
Publié
2013
CFG
Taux de
réalisation
CA Social & Intermediaire (I) 6 294,8 6 280,0 6 615,0 94,9%
% var -0,2% 5,1%
CA Haut standing (II) 3 124,0 3 170,0 3 330,0 95,2%
% var 1,5% 6,6%
Chiffre d'affaires (I) +(II) 9 419,6 9 450,8 9 945,0 95,0%
% var 0,3% 5,6% -
Marge brute 3 066,5 2 602,3 3 255,4 79,9%
% var -15,1% 6,2%
En % du CA 32,6% 27,5% 32,7% -5,2pt
Dont S&I 2 064,8 1 700,4 2 156,5
En % du CA 32,8% 27,1% 32,6% -5,5pt
Dont S&I 1 024,7 901,6 1 098,9
En % du CA 32,8% 28,4% 33,0% -4,6pt
EBITDA 2 623,9 2 297,5 2 793,7 82,2%
% var 0,0% -12,4% 6,5%
Marge EBITDA 27,9% 24,3% 28,1% -3,8pt
EBIT 2 584,6 2 239,6 2 758,7 81,2%
% var -13,3% 6,7%
Marge EBIT 27,4% 23,7% 27,7% -4,0pt
EBITpost-élémentsexceptionnels 2 435,8 2 201,6 2 758,7 79,8%
% var -9,6% 13,3%
En % du CA 25,9% 23,3% 27,7% -4,4pt
Résultat net de l'ensemble consolidé 1 863,2 1 705,8 2 081,8 81,9%
% var -8,4% 11,7%
Marge nette 19,8% 18,0% 20,9% -2,9pt
Résultat net part du groupe 1 799,0 1 681,8 1 992,2 84,4%
% var -6,5% 10,7%
KPI -En MDH 2012
2013
Publié
2013
CFG
Taux de
réalisation
Dette Nette 10 012,6 9 771,0 10 706,3 91,3%
gearing 102% 88% 92% -4,1pt
BFR 19 469,7 20 467,4 24 068,0 85,0%
% CA 207% 217% 242% 89,5%
Dont Créances clients 8 352 10 321 8 497 121,5%
% CA 89% 109% 85% 127,8%
Dont Dettes fournisseurs 4 356 5 686 4 348 130,8%
% Achats 68% 88% 65% 22,7pts
Dont Investissement dans l'acquistion de foncier 2 100 700 1 200 58,3%
Source : ADH, CFG Research
4. 16 avril 2014 Addoha
CFG Research 4
Principaux ajustements apportés à notre modèle
Activité :
Comme indiqué dans notre note annuelle « Perspectives Macro et Marché », 2014
E
devrait connaître un léger redressement
du secteur notamment grâce à une situation macroéconomique moins tendue. Cependant, les perspectives du secteur
resteront limitées tant que les restructurations en cours au niveau des opérateurs n’auront pas été achevées.
Nous avons révisé à la baisse notre séquence de croissance des revenus pour 2014
E
, 2015
E
, et 2016
E
aussi bien sur le
segment Social et Intermédiaire (S&I) – graph.1 – que sur le Haut Standing (HS) – graph.2 – et cela pour tenir compte de :
• un contexte macroéconomique, même si en amélioration, toujours moins porteur ;
• un contexte sectoriel toujours difficile avec un ralentissement du secteur BTP dans sa globalité et de sa
composante immobilière en particulier ;
• une poursuite du ralentissement de la croissance des crédits à l’habitat et du durcissement de l’accès au
financement pour les promoteurs immobiliers ;
• le besoin pour le groupe d’optimiser sa capacité de génération de cash via une croissance contrôlée de sa
production et de ses livraisons.
Aussi, nous tablons sur un niveau de livraisons respectives en 2014
E
, 2015
E
et 2016
E
d’environ 26k, 27k et 28k unités contre
30k, 32k et 33k dans nos précédentes estimations, niveau qui reste inférieur aux réalisations de 2011 (plus de 28k unités).
Graph.1 – Croissance des revenues dans le S&I 2014E
– 2016E
Graph.2 – Croissance des revenus dans le HS 2014E
– 2016E
2,5%
2,5%
3,8%
3,0%
5,0%
-0,3%
5,0%
2013 2014E 2015E 2016E
Nouvelles estimations Anciennes estimations
5,9%
4,2%4,2%
8,7%
1,6%
8,4%
6,1%
2013 2014E 2015E 2016E
Nouvelles estimations Anciennes estimations
Source : ADH, CFG Research Source : ADH, CFG Research
Graph.3 – Croissance des revenus consolidés 2014E
– 2016E
3,1%
3,1%
4,5%
4,1%
6,2%
0,3%
6,2%
2013 2014E 2015E 2016E
Nouvelles estimations Anciennes estimations
Source : ADH, CFG Research
Ainsi, le revenu consolidé sur la période 2013 – 2016
E
devrait croître en moyenne annuelle de 3,6% vs. 7,3% précédemment
avec une décélération sur les deux segments mais plus accentuée sur le S&I dont la croissance passe de 6,2% à 2,9%.
Graph.4 – Anciennes estimations des revenues 2014E
– 2016E
Graph.5 – Nouvelles estimations des revenus 2014E
– 2016E
6 295 6 278 6 946 7 293 7 512
3 124 3 173
3 620
3 925 4 164
2012 2013 2014E 2015E 2016E
S&I HS
9 419 9 451
10 566
11 218
11 676
+9,5%
+6,2%
+7,3%
TCAM 13-16
6 295 6 278 6 515 6 678 6 844
3 124 3 173 3 360 3 503 3 651
2012 2013 2014E 2015E 2016E
S&I HS
9 419 9 451
9 875 10 180 10 496
+4,8%
+2,9%
+3,6%
TCAM 13-16
Source : ADH, CFG Research Source : ADH, CFG Research
5. 16 avril 2014 Addoha
CFG Research 5
Marges :
Au niveau des marges, nous avons révisé nos estimations sur les deux segments (graph.6 & 7) pour tenir compte de
plusieurs facteurs essentiels :
• des coûts de déstockage du foncier structurellement croissants notamment sur le segment S&I et surtout sur l’axe
Rabat-Casablanca,
• des coûts de développement plus élevés,
• des coûts promotionnels structurellement plus importants.
Ainsi, la marge brute consolidée (graph.8) devrait s’améliorer progressivement sur les deux prochaines années sans pour
autant retrouver le niveau de 2012. Elle devrait passer de 29,3% à 30,7% entre 2014
E
et 2016
E
contre de précédentes
estimations d’évolutions de 32,7% à 33,1%.
Graph.6 – Evolution de la marge brute dans le S&I sur 2014E
–
2016E
Graph.7 – Evolution de la marge brute dans le HS sur 2014E
–
2016E
29,0%
30,0%30,0%
32,6%
27,1%
32,6% 32,6%
2013 2014E 2015E 2016E
Nouvelles estimations Anciennes estimations
30,0%
32,0%
32,0%
33,0%
28,4%
33,0%
34,0%
2013 2014E 2015E 2016E
Nouvelles estimations Anciennes estimations
Source : ADH, CFG Research Source : ADH, CFG Research
Graph.8 – Evolution de la marge brute consolidée sur la période 2014E
– 2016E
29,3%
30,7%
30,7%
32,7%
27,5%
32,7% 33,1%
2013 2014E 2015E 2016E
Nouvelles estimations Anciennes estimations
Source : ADH, CFG Research
Mécaniquement, la marge d’EBIT et la marge nette évoluent selon les séquences suivantes :
Tab.1 – Evolution de la marge d’EBIT et de la marge nette sur la période 2014E
– 2016E
EBITm 2012 2013 2014E 2015E 2016E
Nouvelles estimations 27,4% 23,7% 24,7% 26,0% 26,1%
Anciennes estimations 27,4% 23,7% 27,9% 28,0% 28,5%
Marge nette 2012 2013 2014E 2015E 2016E
Nouvelles estimations 19,8% 18,0% 18,7% 20,3% 20,5%
Anciennes estimations 19,8% 18,0% 21,1% 21,4% 21,9%
Source : ADH, CFG Research
6. 16 avril 2014 Addoha
CFG Research 6
Génération de cash :
Au niveau de la génération de cash, et comme prévu dans notre note du 03 septembre, l’année 2013 a été le point de
rupture dans la stratégie de Addoha en ce sens où pour la première fois, le groupe a généré un FCFF positif. Bien que ce
dernier n’ait pas été atteint qu’à travers les leviers attendus, cela conforte notre conviction d’un tournant stratégique pour
le groupe avec l’entrée dans un cycle focalisé sur la maximisation des cash-flows opérationnels générés. Cependant, cette
nouvelle stratégie devrait encore être validée au travers d’une meilleure distribution de dividende et qui serait un signal
fort destiné au marché.
Dans notre nouveau scénario, nous avons retenu au niveau du BFR (hors foncier) des hypothèses plus conservatrices avec :
• un délai de recouvrement des créances moyen sur la période 2014
E
-2016
E
de 9 mois (même niveau que 2012) vs.
de précédentes estimations à 8 mois 2014
E
et 7,6 mois au-delà,
• un délai de règlement des dettes fournisseurs de 8 mois sur la période 2014
E
-2016
E
vs. 9 mois en 2013 et 7 mois
en 2012, intégrant ainsi en partie les nouveaux process de règlement des fournisseurs adoptés par le groupe
courant 2013.
Au niveau du foncier, nous avons revu à la baisse les investissements concernés à 700 MDh/an (en ligne avec 2013) sur
l’ensemble de la période 2014
E
-2016
E
vs. 1 200 MDh dans notre précédente modélisation. Cet investissement suffirait selon
nous à optimiser le stock de foncier du groupe au travers de :
• une reconstitution du stock sur l’axe Rabat-Casablanca (environ 40% de la demande nationale sur le S&I) avec à la
clé un allongement de la durée de sécurisation de l’activité,
• et un déstockage progressif sur le reste du Maroc où l’activité est sécurisée pour une durée qui dépasse largement
les 10 ans.
Grâce à la réduction de l’investissement et malgré des hypothèses encore plus conservatrices au niveau du BFR (hors
foncier), la dette nette et les dividendes devraient s’améliorer selon les séquences suivantes :
Tab.2 – Evolution du gearing et des dividendes distribués sur la période 2014E
– 2016E
Gearing 2012 2013 2014E 2015E 2016E
Nouvelles estimations 101,9% 87,9% 59,5% 50,8% 44,0%
Anciennes estimations 101,9% 87,9% 70,8% 62,0% 53,4%
Dividendes 2012 2013 2014E 2015E 2016E
Nouvelles estimations 1,8 2,0 2,8 3,4 3,9
Anciennes estimations 1,8 2,0 2,6 3,9 7,6
Source : ADH, CFG Research
Il convient enfin de signaler que d’après nos estimations, et même en distribuant les dividendes que nous prévoyons sur les
prochaines années, le groupe serait en mesure d’abaisser son gearing (DN/FP) en-dessous de 50%. Si le management se
conforme à son objectif d’un gearing cible à 70%, il serait mécaniquement en mesure d’augmenter considérablement les
dividendes distribués sur les prochaines années.
Opinion et valorisation
Nous maintenons notre recommandation à Acheter sur le titre avec un abaissement de notre objectif de cours à
76DH/action vs. 83DH/action précédemment. Notre cours cible qui résulte de la méthode DCF, est conforté par la
valorisation du groupe via la méthode DDM sur la base d’une hypothèse de gearing à 70%.
Principaux risques
Les principaux risques quant à notre modélisation sont (Par ordre d’importance) :
• une dégradation de la marge brute,
• un niveau d’acquisition du foncier supérieur à la guidance de 700Mdh,
• un niveau de BFR (hors foncier) similaire à celui de 2013,
• et enfin, des livraisons inférieures aux attentes.
8. 16 avril 2014 Addoha
CFG Research 8
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et ne préjugent donc pas des performances futures. Les informations contenues dans ce document peuvent inclure des résultats d’analyses
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procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs de risques.
