1. Flash Info
R e c h e r c h e A c t i o n s Avril 2012
Centrale Laitière (CLT)
Biens de consommation de base
RIC: CLT.CS BB: CLT.MC
Décélération exceptionnelle de la consommation des produits laitiers au
Recommandation Conserver
Maroc
L’année 2011 a été témoin d’une décélération exceptionnelle de la consommation
Cours cible (en DH) 1182 des produits laitiers au Maroc. En effet, la consommation nationale a crû de
seulement +2%, une progression nettement inférieure aux seuils observés sur les 6
Cours (en DH) 1325
dernières années. Le ralentissement de la consommation a eu lieu malgré la
décision des différents intervenants du secteur de globalement stabiliser les prix aux
Potentiel de dépréciation du cours -11%
consommateurs et ceci dans un environnement sujet à une forte inflation des prix
des matières premières (poudre de lait, carton, plastique)
Arbitrage entre produits laitiers et denrées alimentaires de base dans un
contexte marqué par la stabilité des prix des produits laitiers conjuguée à
l’envolée des prix des aliments de première nécessité. Le consommateur a
selon nous opéré un arbitrage entre produits alimentaires de première nécessité et
produits laitiers au détriment de ces derniers.
Une stratégie commerciale axée sur la conquête de parts de marché et la
Informations boursières consolidation du chiffre d’affaires au détriment des marges
Capitalisation (MDH)/($M) 12 482 / 1477 Dans un marché des produits laitiers moins dynamique, sujet à la poursuite de la
Volume quotidien moyen (KDH)/($K) 285 / 34 hausse des cours des matières premières à l’international, Centrale Laitière a
Nombre de titres (en milliers) 9 420 surperformé son secteur affirmant une fois de plus son positionnement de leader et
Flottant 6,23% de teneur de marché. Le groupe laitier a consolidé sa part de marché de +4 points
Extrêmes (DH) 1 397 / 1 250 sur ses deux segments d’activité, renforçant sa part de marché globale à 63%.
Performance 1m ytd y-o-y Une performance opérationnelle impactée par des facteurs exogènes
Performance absolue -11,2% 1,1% -3,8% (poursuite de la hausse des cours des intrants) et endogènes (décision de
Performance relative au CFG 25 7,1% 1,1% 1,9% Centrale Laitière d’absorber l’intégralité de la hausse afin de reconquérir des
parts de marché)
Valorisation 2011 2012e 2013e Dans le sillage d’une conjoncture internationale marquée par l’envolée des cours
EV/CA (x) 1,9 1,8 1,7 des matières premières conjuguée à la volonté du groupe de ne pas répercuter ces
EV/EBITDA (x) 11,3 11,5 10,4 pressions inflationnistes sur le consommateur, les marges du groupe se sont
P/E (x) 27,3 26,2 22,3 effritées en 2011. La marge EBITDA a accusé une baisse de –2,4 points par rapport
P/B (x) 6,9 6,9 6,6 à 2010 s’affichant à 16,9%, en ligne avec notre prévision de 17,0%. Le résultat net
DY (%) 4,7% 3,9% 3,6% part du groupe a chuté de –21,6% totalisant 458MDH, soit une marge nette de 6,9%
inférieure au niveau constaté l’année dernière (9,5%) et à nos attentes (8,2%).
BPA (DH) 49 51 59
DPA (DH) 51 48 56 Valorisation et recommandations
Notre valorisation de Centrale Laitière par la méthode DCF aboutit à une valeur de
Analyste 1 182DH/ action. Nous maintenons ainsi notre recommandation à Conserver le titre.
Maha Karrakchou Cette valorisation s’appuie sur les hypothèses suivantes : (1) un TCAM du CA entre
e
+212 522 488 263 2011 et 2018 de 6,1% ; (2) une marge d’EBIT à terme de 13,1% ; (3) un WACC de
m.karrakchou@cfgmorocco.com 9,84%.
Sales
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Amira Mestari
Othman Benouhoud
+212 522 250 101
Cours et volumes Force relative CLT vs CFG25
Pr ix en DH Volumes en MDH
1500 2,0 130
1,5 120
1400
1,0 110
1300
0,5 100
1200 0,0 90
03-11 09- 11 03- 12 0 1 -1 1 0 5 -1 1 0 9 -1 1 0 1 -1 2
1

2. Flash Info - Recherche Actions
Décélération exceptionnelle de la
consommation des produits laitiers au Maroc Evolution de la consommation des produits laitiers au Maroc
L’année 2011 a été témoin d’une décélération Lait P LUF
13% Ralentissement sans
exceptionnelle de la consommation des produits 12% 12% 12% précédent de la
laitiers au Maroc. En effet, la consommation 11% cro issance de la
10% 10% co nso mmatio n des
nationale a crû de seulement +2%, une
progression nettement inférieure aux seuils 8% pro duits laitiers au
7% M aro c
observés sur les 6 dernières années. Le
6%
ralentissement s’est particulièrement ressenti sur
le segment produits laitiers ultras frais (PLUF)
3%
qui a enregistré une croissance de seulement
+3% contre une moyenne de +12% sur les 6 1%
dernières années. Le ralentissement de la
consommation a eu lieu malgré la décision des 2006 2007 2008 2009 2010 2011
différents intervenants du secteur de
globalement stabiliser les prix aux Source : Centrale Laitière
consommateurs et ceci dans un environnement
sujet à une forte inflation des prix des matières
premières (poudre de lait, carton, plastique).
Les raisons plausibles de cette décélération
Dans le but de comprendre les causes intrinsèques de ce ralentissement, nous avons étudié l’évolution de plusieurs
indicateurs macroéconomiques susceptibles de nous apporter des éléments de réponse.
Nous pensons que les tensions socio-politiques connues par le Maroc en 2011 ainsi que les incertitudes
économiques dans la Zone Euro auraient eu un impact limité sur la consommation interne comme le démontre 1/
l’évolution positive de l’indice de confiance des ménages et 2/ la croissance des dépenses des ménages en 2011.
Soulignons par ailleurs les différentes revalorisations salariales opérées en juillet 2011 visant l’augmentation du pouvoir
d’achat des ménages, notamment l’augmentation du SMIG de 15% (10% effective en juillet 2011 et 5% à partir de juillet
2012), ainsi que la fixation d’un minimum obligatoire de 1000 DH pour les pensions de retraite et une hausse
généralisée de 600 DH des salaires des fonctionnaires entrée en vigueur en mars 2011. Autant de facteurs susceptibles
d’accroître ou du moins préserver le pouvoir d’achat facial des consommateurs dans un environnement économique
marqué par la hausse générale des prix des denrées alimentaires de base.
Evolution de l’indice de la confiance des ménages Croissance de la consommation interne
9,4% 9,4%
Une perceptio n des ménages en 201 1
glo balement plus o ptimiste de l'évo lutio n Cro issance mo yenne 5 ans: +6,1%
du niveau de vie par rappo rt à 2010 5,0% 7,3%
6,9%
6,0%
1,9% 4,9%
0,9% 4,4%
0,5% 0,8% 0,8%
3,8%
3,6%
2,3%
-0,3%
-1,6%
-2,3%
-4,0%
-5,0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
T1- 09 T2- 09 T3- 09 T4-09 T1-10 T2-10 T3- 10 T4- 10 T1- 11 T2- 11 T3-11 T4- 11
Source : HCP, CFG Recherche Source : HCP, CFG Recherche
2

3. Flash Info - Recherche Actions
Consommation nationale par habitant (L/Hab/an)
Par ailleurs, nous excluons également l’hypothèse
d’un développement rapide et soudain du marché 247
parallèle de produits laitiers au Maroc.
Nous écartons aussi l’hypothèse selon laquelle le
marché des produits laitiers marocain aurait atteint
le seuil de maturité. Avec une consommation annuelle
moyenne par habitant et par an de seulement 32 52
65
45
équivalents litres de lait contre 90 litres recommandés 32
pour les besoins nutritionnels, et 52 en Tunisie, le
marché des produits laitiers au Maroc recèle encore
M aroc Algérie Tunisie Pays émergent s Pays
un fort potentiel de croissance. développés
Source : HCP, CFG Recherche
Décélération de la consommation des produits laitiers dans un contexte marqué par la stabilité des prix des
produits laitiers, conjuguée à l’envolée des prix des aliments de première nécessité. Le consommateur a selon
nous opéré un arbitrage entre produits alimentaires de première nécessité et produits laitiers au détriment de ces
derniers.
Par rapport aux deux années précédentes, 2011 a connu une hausse importante des prix des denrées alimentaires de
première nécessité aussi bien au niveau national qu’à l’international. A titre indicatif, le prix du thé et de l’huile ont
augmenté de respectivement +15,6% et +12,2%. La hausse générale des prix des produits alimentaires de première
nécessité aurait induit une baisse de la consommation des produits alimentaires perçus comme « moins vitaux »
notamment les produits laitiers, et ce afin de préserver le pouvoir d’achat pour les aliments de base.
Ceci nous parait être la cause la plus plausible de la décélération subite du marché des produits laitiers au Maroc
en 2011.
Evolution des prix nationaux des denrées alimentaires de base en 2011
Biens de consommation de base 2009 2010 2011
Thé -0,1% 5,6% 15,6%
Huiles et graisses -0,2% 1,1% 12,2% Hausse significative en 201 1
Légumineuse sèches 2,8% -2,1% 7,9% des prix des denrées
Produits alimentaires de
Céréales non transformées -18,5% -0,8% 7,8% alimentaires co nsidérées de
première necessité première necessité au M aro c
Poissons et conserves 4,3% 2,2% 4,7%
Œufs 3,0% -4,8% 2,8%
Légumes frais 12,7% 14,4% -12,5% Inflatio n co ntenue des prix du lait
Produits laitiers 1,5% 0,4% 0,9% et dérivés en 201 malgré la
1
Lait et dérivés po ursuite de la hausse des prix
Lait 2,2% 0,1% 0,4% des intrants
Source : HCP, CFG Recherche
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4. Flash Info - Recherche Actions
Réalisations 2011 et perspectives commerciales de Centrale Laitière
Une stratégie commerciale axée sur la conquête de parts de marché et la consolidation du
PDM Lait 2011 chiffre d’affaires au détriment des marges.
+ 4 points à 65,5%
PDM PLUF 2011 Dans un marché des produits laitiers moins dynamique, sujet à la poursuite de la hausse des cours
+ 4 points à 57,0% des matières premières à l’international, Centrale Laitière a surperformé son secteur affirmant une fois
PDM CLT 2011 de plus son positionnement de leader et de teneur de marché. Capitalisant sur une stratégie
63% commerciale offensive et une expertise métier avérée, le groupe laitier a consolidé sa part de marché
de +4 points sur ses deux segments d’activité, à savoir, le lait (65,5% vs. 61,5% en 2010) et les
produits laitiers frais (61% vs. 57% en 2010). La part de marché globale s’est hissée à 63%.
Face à une demande relativement élastique, une consommation en nette décélération et une flambée
des cours des intrants, la politique du groupe de favoriser le gain de parts de marché au détriment des
marges s’est avérée judicieuse et incontournable car s’inscrivant dans une stratégie long termiste
visant à 1/ fidéliser sa base de clientèle et 2/ recruter de nouveaux consommateurs afin de consolider
sa part de marché et pouvoir tirer pleinement profit de la reprise du marché.
Dans ce sillage, le chiffre d’affaires consolidé s’est apprécié de +7,0%, réalisant une croissance
supérieure à nos attentes (+5,2%). Cette performance illustre le maintien de la dynamique des ventes
des grandes marques telles que Jamila, Centrale et Yawmy, ainsi que le bon comportement du
segment fromage et ce, en dépit d’une concurrence vive dans le secteur.
Développement du taux de pénétration dans le segment lait grâce à une offre lait pasteurisé
Centrale premier prix.
Contribution au CA
49% en 2011 L’activité lait commercialisé sous la marque « Centrale » a vu ses ventes en volume augmenter à un
Croissance en valeur rythme plus soutenu en 2011 par rapport à 2010 (+9,2% versus +8,1% l’année dernière), grâce au
+5,9% en 2011 franc succès de son offre lait frais pasteurisé en sachet premier prix à 3DH. Les ventes en valeur ont
+7,4% en 2010 augmenté de +8,8% (versus +7,4% en 2010) impactées par un mix-produits marqué par la monté en
régime d’un assortiment de produits plus riches en offre « premier prix » ciblant les ménages à
revenus modestes.
Très bon comportement de la filiale Fromagerie des Doukkala
Malgré une faible contribution au chiffre d’affaires global du groupe (5,4% en 2011), les réalisations
Yawmy
Contribution au CA
commerciales et financières de la filiale Fromageries des Doukkala sont en croissance continue
23% en 2011 impactant positivement la performance globale du groupe. En 2011, le chiffre d’affaires de la filiale
Croissance en valeur fromagère a crû de +20% par rapport à 2010 s’établissant à 360MDH. Cette dernière a su s’imposer
+3,4% en 2011 dans un environnement fortement concurrentiel comme en témoigne le renforcement de sa part de
+4,7% en 2010 marché de +3 point à 24% par rapport à l’année précédente.
Résilience des grandes marques Jamila et Yawmi.
Jamila Avec respectivement 55% et 70% de parts de marché, Yawmi et Jamila demeurent parmi les marques
Contribution au CA phares du groupe. Malgré une conjoncture de marché peut favorable, ces deux dernières ont réalisé
7.9% en 2011 des progressions respectives de +3,4% (vs. +4,7% en 2010) et +15,1% (vs. +13,1%) globalement en
Croissance en valeur ligne avec les évolutions passées.
+15,0% en 2011
+13,2% en 2010 Activia un gisement de croissance à fort potentiel.
Positionnée sur un segment vierge quasiment inexploité au Maroc, celui de la santé et du bien être, la
marque Activia recèle un fort potentiel de croissance de part 1/ l’exclusivité et la singularité de son
offre produits et 2/ le faible taux de pénétration. Actuellement, Activia est le seul produit laitier au
Maroc à base de probiotique, un ferment qui aide à réguler le transit intestinal lent. Le succès de l’offre
est intimement lié à la capacité de Centrale Laitière à promouvoir l’association de « santé/bien être » à
la consommation régulière d’un produit laitier différentié, chez une niche de clients à fort potentiel.
Stabilisation des parts de Marché de Centrale Laitière en 2012, accompagnée par une
croissance légèrement plus soutenue du marché des produits laitiers au Maroc par rapport à
2011.
Nous escomptons pour 2012 une croissance des ventes en valeur de Centrale Laitière légèrement
inférieure par rapport à 2011 (6% versus 7% en 2011). Nos hypothèses intègrent notamment une
stabilisation de la part de marché globale du groupe au même niveau qu’en 2011, soit 63%. Nous
pensons qu’il serait difficilement réalisable pour Centrale Laitière d’accroître davantage sa part de
marché compte tenu d’un contexte marqué par une concurrence de plus en plus intense.
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5. Flash Info - Recherche Actions
Ventilation du chiffre d’affaires consolidé par marque
(en MDH) 2009 2010 2011
Centrale 2 858 3 069 3 250
Var. (%) 7,4% 5,9%
Yawmy 1 427 1 494 1 545
Var. (%) 4,7% 3,4%
Jamila 401 454 522
Var. (%) 13,2% 15,0%
Fromagerie des Doukkala 299 302 360
Var. (%) 1,0% 19,2%
Danino 102 137 175
Var. (%) 34,3% 27,7%
Dannette 133 120 NC
Var. (%) -9,8% -
Activia 36 118 121
Var. (%) 227,8% 2,5%
Beurre 71 81 91
Var. (%) 14,1% 12,3%
Autres 380 399 NC
Var. (%) 5,0% -
Chiffre d'affaires consolidé 5 707 6 174 6 609
Contribution au chiffre d’affaires par marque
(en %) 2009 2010 2011
Centrale 50% 50% 49%
Yawmy 25% 24% 23%
Jamila 7% 7% 8% Centrale et Yawmy, principaux
générateurs de chiffre d’affaires du
Fromagerie des Doukkala 5% 5% 5%
groupe (72% du CA total)
Danino 2% 2% 3%
Activia 1% 2% 2%
Dannette 2% 2% NC
Beurre 1% 1% 1%
Autres 7% 6% NC
Contribution des différentes marques à la croissance du chiffre d’affaires
(en %) 2010 2011
Centrale 45% 42%
Centrale et Jamila principaux
Jamila 11% 16% contributeurs à la Croissance du
Fromagerie des Doukkala 1% 13% chiffre d’affaires en 2011 (58% de
la croissance totale)
Yawmy 14% 12%
Danino 7% 9% Contribution plus importante de la
Beurre 2% 2% part de FDD en 2011 grâce au gain
de part de marché (+3 points à
Activia 18% 1% 24%)
Dannette -3% NC
Autres 4,0% NC
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6. Flash Info - Recherche Actions
Des performances opérationnelles impactées par les pressions inflationnistes à l’international
Une performance opérationnelle impactée par des facteurs exogènes (poursuite de la hausse des cours des
intrants) et endogènes (décision de Centrale Laitière d’absorber l’intégralité de la hausse afin de
reconquérir des parts de marché).
Dans le sillage d’une conjoncture internationale marquée par l’envolée des cours des matières premières conjuguée
à la volonté du groupe de ne pas répercuter ces pressions inflationnistes sur le consommateur, les marges du
groupe se sont effritées s’établissant à des niveaux inférieures aux moyennes observées sur les 5 dernières
années. La marge EBITDA a accusé une baisse de –2,4 points par rapport à 2010 s’affichant à 16,9% en ligne avec
notre prévision de 17,0%. L’évolution de la marge d’exploitation s’est également inscrite dans une tendance
baissière en ligne avec nos estimations (-2,8 points de pourcentage à 11,2% versus 14,1% en 2010 et notre
prévision de 11,7%). Le résultat net part du groupe à chuté de –21,6% totalisant 458MDH, soit une marge nette de
6,9% inférieure au niveau constaté l’année dernière (9,5%) et à nos attentes (8,2%).
Le prix des emballages plastiques continuera à peser sur les marges en 2012.
L’évolution du cours du plastique, produit dérivé du pétrole utilisé dans les emballages des produits laitiers, est
étroitement corrélée à celle du pétrole brut. Les tensions géopolitiques dans la région du golf persique et dans
certaines parties du monde arabe ne cessent d’alimenter la courbe haussière du pétrole brut et de ses dérivés. Sur
les trois premiers mois de 2012, les prix du PVC et PC cristal ont augmenté de respectivement +7% et +4% par
rapport à décembre 2011. En 2012, le prix des matières plastiques devrait se maintenir à des niveaux élevés
corrélativement avec les prévisions d’évolution du cours du pétrole.
Les prix de la poudre de lait entier en 2012 devraient persister à des niveaux tendus, appuyés par une
demande croissance de la part des principaux pays importateurs qui voient leurs besoins structurels
d’importations de produits laitiers augmenter.
Stimulée par des prix du lait aux producteurs élevés à l’international, et des conditions climatiques idéales depuis un
an, la production laitière mondiale a progressé à un rythme soutenu dans les grandes zones exportatrices de
produits laitiers, à savoir la Nouvelle-Zélande (+11,6%), l’argentine (+14,1%), l’Union Européenne (+2,1%),
l’Australie (+1,8%) et les Etats Unies (+1,6%). En revanche, la collecte laitière nationale des principales zones
importatrices notamment la Russie (-1,2%), l’Ukraine (-1,9%), la Biélorussie (-1,5%) et le Japon (-4,2%) a poursuivi
son orientation baissière. En 2012, le marché mondial de la poudre de lait entier devrait rester tendu avec des
disponibilités limitées face à une demande mondiale dynamique et croissante de la part des pays émergents
(Chine, Russie, Algérie, Egypte, Asie du sud est).
Evolution du cours de la poudre de lait entier Evolution du prix des matières plastiques
$/ t onne $/tonne P VC P S cristal
6500 Euro pe Oceanie 2000
+3 0 % +2 0 %
+2 6 % +18 % 1800
5500
1600
4500
1400
+17% +13 %
3500 1200
1000
2500
800
1500 600
janv-06 janv-07 janv-08 janv-09 janv-10 janv-11 janv-12 janv-08 janv-09 janv-10 janv-11 janv-12
Source : Index Mundi, CFG Recherche Source : ELIPSO
Une collecte de lait nationale probablement moins favorable en 2012 impactée par une faible pluviométrie.
Centrale Laitière aura probablement recours à plus d’importation de poudre de lait pour pallier à la baisse
de la production locale.
Malgré les différents dispositifs entrepris par Centrale Laitière pour assurer et développer l’amont laitier au Maroc
(notamment via l’importation de génisses pour les éleveurs indépendants et le subventionnement des aliments pour
bétail), l’année 2012 sera probablement caractérisée par une baisse de la collecte nationale de lait. Une production
compromise par des conditions climatiques peu propices en 2012. Dans ce sillage, Centrale Laitière devra
probablement accroître ses importations de poudre de lait pour remédier à ce déficit. Par ailleurs, nous pensons
que la baisse de la production locale pourrait induire une augmentation des prix de reprise pratiqués par les
producteurs. Ainsi, et compte tenu, des cours relativement élevés de la poudre de lait sur les marchés des matières
premières à l’international, ainsi que d’une éventuelle hausse du prix du lait frais, nous devrions assister à un
écrasement de la marge brute (36,5% versus 37,5% en 2011) de Centrale Laitière en 2012. 6

7. Flash Info - Recherche Actions
Les chemins vers l’autosuffisance
Centrale Laitière continue d’œuvrer dans le développement de l’amont laitier national afin de minimiser
l’impact des pressions inflationnistes à l’international.
Le leader national des produits laitiers continue de s’investir massivement dans le développement de la filière
laitière marocaine à travers un programme d’accompagnement et de subventions aux producteurs de lait
indépendants via le programme « Ferme Imtiaz » ainsi qu’à travers une intégration vertical par la création en 2009
de ce qui deviendra à terme la plus grande ferme laitière en Afrique du Nord « Lait Plus ». Actuellement, Lait Plus
abrite 4 000 vaches laitières. A terme, le groupe ambitionne d’augmenter ce nombre à 10 000 génisses pour
produire 60 millions de litres de lait par an, soit 10% des besoins de Centrale Laitière en lait frais.
Les achat de lait entier en poudre à l’international ne représentent que 10% des approvisionnements de Centrale
Laitière en lait, l’essentiel du besoin soit 620 millions de litres de lait étant assuré par les 120 000 éleveurs
partenaires. Notons que la production nationale globale de lait au Maroc a totalisé environ 2 milliards de litres en
2011, dont les deux tiers ont été orientés vers l’industrie, le reliquat (un tiers) étant destiné à l’autoconsommation et
au secteur informel (laiteries essentiellement).
7

8. Flash Info - Recherche Actions
Valorisation et recommandation
Compte tenu d’une conjoncture nationale et internationale moins avantageuse nous avons revu légèrement à la
baisse nos estimations de croissance et nos marges prévisionnelles.
Perspectives 2012
1. Nous escomptons pour 2012 une croissance des ventes en valeur de Centrale Laitière légèrement
inférieure par rapport à 2011 (6% versus 7% en 2011) intégrant ainsi l’impact d’une conjoncture
économique moins favorable.
2. En raison des facteurs ci dessous, nous prévoyons une baisse de la marge EBITDA en 2012 à 15,7%
(versus 16,9% en 2011).
a. Facteurs exogènes
i. La prolongation des tensions inflationnistes sur les cours des matières premières à
l’international notamment la poudre de lait entier 26%, le beurre et le plastique ;
ii. Une collecte de lait nationale moins favorable impactée par des conditions climatiques
peu propices (faible pluviométrie et vague de froid).
b. Facteur endogènes
i. Stabilisation des prix au consommateur malgré la hausse des prix des intrants ;
ii. Maintien des efforts promotionnels et des campagnes publicitaires afin de préserver
les parts de marché dans un marché fortement concurrentiel.
Notre valorisation centrale de Centrale Laitière par la méthode DCF aboutit à une valeur de 1 182DH/ action.
Nous maintenons ainsi notre recommandation de Conserver le titre.
Les principales hypothèses sur lesquelles s’appuie cette valorisation sont les suivantes :
- WACC de 9,84% sur la base :
i. D’un taux sans risque de 4,16% ;
ii. D’une prime de risque marché de 5,50% ;
iii. D’un bêta de 1,05 ;
- Un taux de croissance perpétuel de 3% reflétant le potentiel de croissance à très long terme de
Centrale Laitière comme en atteste la faiblesse relative du ratio de consommation nationale de
produits laitiers par habitant qui s’établit à prés de 32 équivalents litres de lait/an/habitant, une
moyenne largement inférieure à celle des pays voisins notamment la Tunisie (52l/habitant/an)
et plus généralement à celle des pays en voie de développement (65l/habitant/an) ;
e
- Un TCAM du chiffre d’affaires entre 2011 et 2018 de 6,1%
- Une marge EBIT à terme de 13,1%
TCAM RNPG 2011-2018E : +10,8% TCAM Revenues 2011-2018E : +6,1%
MDH Mr dDH
1000 10
9,6 10,0
940 9,0
800 879 8 8,5
807 7,9
728 7,4
600 6 6,6 7,0
640
559
400 458 477 4
200 2
0 0
2011 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2011 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e
Source : Centrale Laitière & CFG Research Source : Centrale Laitière & CFG Research
8

9. Flash Info - Recherche Actions
Analyse de sensibilité
Nos deux exercices de sensibilité de notre cours cible par rapport, dans un premier temps à des variations du
taux de croissance perpétuel des free cash flow et de notre facteur d’actualisation, et dans un deuxième temps à
des variations du taux de croissance à moyen terme du chiffre d’affaires et du taux de marge brute, confortent
notre niveau de valorisation.
1/ Variations du coût moyen pondéré du capital et du taux de croissance perpétuel des cash flow
Coût moyen pondéré du capital
9,50% 9,75% 10,00% 10,25% 10,50% 10,75%
2,00% 1 061 1 023 988 955 924 895
perpétuelle
croissance
Taux de
2,50% 1 116 1 074 1 035 998 964 932
3,00% 1 179 1 132 1 088 1 048 1 010 974
3,50% 1 253 1 200 1 150 1 104 1 062 1 022
4,00% 1 341 1 279 1 222 1 170 1 122 1 077
Hypothèses :
e
- Un TCAM du chiffre d’affaires entre 2011 et 2018 de
6,1%
- Une marge brute à terme de 37%
- Une marge d’EBIT à terme de 13,1%
2/ Variations du taux de marge brute et de croissance du chiffre d’affaires à moyen terme
Marge brute normalisée
37,50% 37,25% 37,00% 36,75% 36,50% 36,25% 36,00%
5,00% 1 078 1 056 1 035 1 014 993 972 950
TCAM 2011-2018e
5,50% 1 143 1 121 1 099 1 077 1 055 1 033 1 012
des ventes
6,00% 1 209 1 187 1 164 1 142 1 119 1 097 1 075
6,50% 1 278 1 254 1 231 1 208 1 185 1 162 1 139
7,00% 1 348 1 324 1 300 1 277 1 253 1 229 1 206
7,50% 1 420 1 396 1 371 1 347 1 323 1 298 1 274
8,00% 1 494 1 469 1 444 1 419 1 394 1 369 1 344
Hypothèses :
- WACC de 9,84% sur la base :
i. D’un taux sans risque de 4,16% ;
ii. D’une prime de risque marché de 5,50% ;
iii. D’un bêta de 1,05 ;
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10. Flash Info - Recherche Actions
Indicateurs clés
Valorisation 2009 2010 2011 2012e 2013e
BPA 66,3 62,0 48,6 50,7 59,3
DPA 55,0 59,0 51,4 48,1 56,3
FCFFPA 68,2 61,5 54,8 46,4 61,4
EV/CA 2,2 2,0 1,9 1,8 1,7
EV/EBITDA 10,4 10,5 11,3 11,5 10,4
EV/EBIT 13,5 14,4 17,1 18,1 15,6
PER 20,0 21,4 27,3 26,2 22,3
P/B 6,7 6,5 6,9 6,9 6,6
Ratios & Marges
Marge brute 40,9% 39,5% 37,5% 36,5% 37,0%
Marge EBITDA 21,0% 19,3% 16,9% 15,7% 16,4%
Marge EBIT 16,1% 14,1% 11,2% 10,0% 11,0%
Marge nette 10,9% 9,5% 6,9% 6,8% 7,5%
ROE 33,4% 30,5% 25,3% 26,5% 29,4%
Payout ratio 83% 96% 105% 95% 95%
FCFF yield 6,5% 4,9% 4,2% 3,5% 4,6%
Dividend yield 5,2% 4,7% 3,9% 3,6% 4,3%
Dette nette / Capitaux propres -3,0% 2,0% 10,6% 14,4% 7,8%
Comptes de résultats
Chiffre d'affaires 5 707 6 174 6 609 7 006 7 426
% évolution 8,4% 8,2% 7,0% 6,0% 6,0%
Marge brute 2 335 2 440 2 477 2 557 2 748
% évolution 21,6% 4,5% 1,5% 3,2% 7,5%
EBITDA 1 197 1 190 1 117 1 102 1 215
% évolution 23,5% -0,6% -6,1% -1,4% 10,3%
EBIT 920 870 743 700 813
% évolution 20,3% -5,4% -14,6% -5,9% 16,3%
RNPG 624 584 458 477 559
% évolution 33,0% -6,4% -21,6% 4,2% 17,1%
Bilan
Immobilisations 2 373 2 630 2 792 2 790 2 788
Stock 348 494 429 462 486
Créances 180 199 213 226 239
Autres débiteurs 268 192 474 420 446
Capitaux propres du groupe 1 801 1 862 1 764 1 757 1 863
Dette nette -54 38 187 253 145
Fournisseurs 597 806 916 961 1 011
Autres créditeurs 319 299 492 384 404
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