1. BMCE Capital Research Flash
5 Avril 2012
INVOLYS Accumuler (vs. Inchangée)
TECHNOLOGIES DE L’INFORMATION Objectif de cours : MAD 205
(vs. 219 au 18 02 2012)
Cours au 03 04 12 : MAD 184 Des réalisations 2011 décevantes
en M MAD 2010 2011 2012E 2013P Les revenus d’INVOLYS se replient au terme de l’année 2011 de 7,7%
CA 29,7 27,4 71,3 42,8 comparativement à une année auparavant, pour se fixer à M MAD 27,4,
Var % 9,7% -7,6% 160,0% -40,0% dans un contexte sectoriel défavorable, ayant contraint certains
REX -0,1 1,5 11,6 7,1 opérateurs à décaler la signature de nouveaux contrats pour 2012.
Var % NS NS 664,9% -38,7%
Néanmoins et compte tenu de la bonne maitrise des charges
MOP NS 5,5% 16,2% 16,6%
opératoires (-8,9% à M MAD 33,9), le résultat d’exploitation renoue avec
RN -0,7 0,8 8,9 6,0
le vert et se fixe à M MAD 1,5 contre K MAD -137,5 à fin 2010, fixant la
Var % NS NS NS -31,9%
marge opérationnelle à 5,5%.
MN NS 3,1% 12,4% 14,1%
RoE NS 1,4% 12,6% 8,1% Compte tenu d’un résultat financier déficitaire de K MAD -555,2
ROCE NS 1,6% 10,7% 6,2% (vs. K MAD -279,9 à fin 2010) et un résultat non courant de K MAD 15,2
P/E NS NS 7,9x 11,7x (contre K MAD -128,5 une année auparavant), le résultat net se fixe à
P/B 1,2x 1,1x 1,0x 0,9x K MAD 837 contre un déficit de K MAD -669,1 en 2010, portant la marge
D/Y 0,0% 0,0% 2,7% 3,4% nette à 3,1%.
Source : Estimations BMCE Capital
L’année 2011 a été marquée également par la poursuite des
investissements de la société en Recherche & Développement, avec une
enveloppe globale estimée à M MAD 6,2.
Au volet bilanciel, la trésorerie nette de la société limite son déficit,
passant de M MAD –6,0 en 2010 à M MAD –1,7 en 2011, suite à la
Cours et moyenne mobile
progression de 7,6% à M MAD 43,4 du fonds de roulement, combinée a
l’allégement de 2,8% à M MAD 45,1 du besoin en fonds de roulement.
220
200
Pour sa part, l’endettement net se replie de 36,1% à M MAD 3,7,
180
établissant le gearing à un niveau très raisonnable de 6,1% contre 9,6% à
160
fin 2010.
140
120
Vers le renforcement de la prospection à l’internationale
100
80
mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12
Durant les prochains mois, la société ambitionne de poursuivre sa
stratégie de positionnement autant au Maroc qu’a l’international
Source : Factset At
Price (Rebased) Long Avg (Rebased)
End
(notamment en Afrique), en diversifiant sa gamme de produits.
Au niveau local, la conclusion en 2010 du partenariat stratégique avec la
Analyste(s) :
société roumaine SIVECO ROMANIA devrait permettre à l’opérateur
Ismail El Kadiri marocain de se positionner progressivement sur les projets relatifs au
i.elkadiri@bmcek.co.ma
programme national e-gouvernement, pour des contrats globaux de
Hicham SAADANI M MAD 125, dont le tiers reviendrait à INVOLYS.
h.saadani@bmcek.co.ma
INVOLYS aurait également signé de nouveaux contrats d’extension de
licences logiciel, devant impacter positivement son chiffre d’affaires
récurrent en 2012.
ANALYSE & RECHERCHE 1
2. BMCE Capital Research Flash
5 Avril 2012
A l’international, la société aurait décroché en début d’année un marché d’une
valeur de M EUR 5,4 (dont M EUR 0,5 de récurrent annuel), pour la mise en œuvre
d’un système d’information devant couvrir la gestion intégrée des budgets, des
dépenses et du patrimoine immobilier et mobilier de l’Etat Gabonais (localement et
dans tous les pays où l’Etat possède des actifs). Ce contrat important devrait
également impacter positivement les réalisations financières de la société en 2012.
Rappelons que l’opérateur marocain est déjà présent en Afrique, notamment :
• En Tunisie, à travers la création d’une société mixte en partenariat avec un
partenaire local ;
• En Côte d’Ivoire, suite à la signature d’un contrat avec le Ministère des
Finances et celui de la construction, de l’habitat et de l’urbanisme pour la
mise en place d’un système de gestion intégrée du patrimoine immobilier de
l’Etat ivoirien ;
• Au Sénégal via la conclusion d’un contrat avec la banque locale CBAO ;
• Et, au Togo par le truchement d’un contrat avec le port autonome de Lomé.
En parallèle, la société envisage également de se positionner sur de nouveaux
marchés, notamment en Europe de l’Est, qui présente des perspectives favorables
pour les années à venir.
Sur le plan opérationnel, INVOLYS entend (i) renforcer davantage sa prospection
commerciale, activité devant lui permettre d’identifier de nouveaux partenaires
mais également (ii) poursuivre ses investissements en Recherche et en
Développement, qui semblent indispensable dans un secteur fortement concurrentiel
et à forte valeur ajoutée.
Compte tenu des réalisations financières 2011 inférieures à nos anciennes prévisions,
nous revoyons à la baisse nos estimations pour l’année 2012 et 2013 et tablons pour
INVOLYS sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 71,3 en 2012 (sur la base
de la finalisation du projet pour l’Etat Gabonais durant cette année contre
M MAD 80,1 auparavant) et de M MAD 42,8 en 2013 (-40% contre M MAD 52,1
initialement). La capacité bénéficiaire de la société devrait, pour sa part, se monter
à M MAD 8,9 en 2012 et à M MAD 6,0 en 2013.
Un cours cible en baisse mais une recommandation toujours à
accumuler
Pour les besoins de l’évaluation d’INVOLYS, nous nous sommes basés sur la méthode
d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèses
suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de –2,9% sur la période 2012-2021 compte tenu
de le l’importance des revenus en 2012 suite à la conclusion du contrat avec
l’Etat Gabonais (TCAM de 3,1% sur la période 2013-2021) ;
ANALYSE & RECHERCHE 2
3. BMCE Capital Research Flash
5 Avril 2012
• Une marge d’EBITDA moyenne de 31,7% sur la période 2012-2021 ;
• Un taux d’actualisation de 11,9%, tenant compte de :
• Un taux sans risque 10 ans : 4,36% ;
• Une prime de risque marché actions : 7,8% ;
• Un gearing cible : 20% ;
• Et, un taux de croissance à l’infini de : 2%.
Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de MAD 205
(vs. 219 en janvier 2012), valorisant le titre à 8,8x et à 13,0x
respectivement ses résultats prévisionnels 2012 et 2013. En conséquence, nous
maintenons notre recommandation d’accumuler le titre dans les portefeuilles
compte tenu d’un cours de MAD 184 observé le 3 Avril 2012.
ANALYSE & RECHERCHE 3
4. BMCE Capital Research Flash
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction
Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun
cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est
destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux
marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son
éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou
recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures
peuvent ne pas se réaliser.
La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement
toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et
recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont
contenues.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne
foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.
ANALYSE & RECHERCHE 4
