Décryptage des raisons pour lesquelles les fonds d'investissement rachètent des cliniques et accélèrent la consolidation de l'hospitalisation privée

1. Pourquoi les fonds d’investissement
s’intéressent-ils aux cliniques MCO ?
Société Française d’Economie de la Santé
Colloque « Investissements privés et offre de soins »
Université Paris Descartes, le 11 juin 2008
Les analyses contenues dans le présent document sont basées sur des données publiques et n’engagent que leurs auteurs : T. Depardon & F.Durand-Delabre

2. 2
TCAM¹ depuis 1/1/2005 ou création
L’entrée des fonds d’investissement dans l’hospitalisation privée a
accéléré la consolidation du secteur
Capacité en lits et places MCO
 Avril 2006 : Christian
Le Dorze et Blackstone
créent Vitalia
 Oct. 2005 : prise de
participation majoritaire
de Duke Street
Capital dans Proclif
 Janv. 2006 : Apax
Partners prend 33% de
Vedici via une
augmentation de capital
¹ : Taux de Croissance Annuel Moyen
 Avril 2005 : Barclays
Private Equity et
Cobalt Capital achètent
72% du capital de Médi-
Partenaires
 Sept. 2006 : Apax
Partners et Nordic
Capital prennent le
contrôle de Capio au
moyen d’une OPA
Générale de Santé
Vitalia
Capio
Médi-Partenaires
Vedici
Proclif
8%
1467%
25%
20%
40%
42%
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
7 000
8 000
9 000
10 000
11 000
Janv.
Fév.
Mars
Avr.
Mai
Juin
Juil.
Août
Sept.
Oct.
Nov.
Déc.
Janv.
Fév.
Mars
Avr.
Mai
Juin
Juil.
Août
Sept.
Oct.
Nov.
Déc.
Janv.
Fév.
Mars
Avr.
Mai
Juin
Juil.
Août
Sept.
Oct.
Nov.
Déc.
Janv.
Fév.
Mars
Avr.
Mai
2005 2006 2007 2008
Sources : sites internet des groupes ; PLATINES ; presse
Thibault Depardon & Florian Durand-Delabre – Colloque SFES - Université Paris Descartes - 11 juin 2008
Parts de marché en lits & places
18%
9%
5%
57%
6%
4%
GDS
Vitalia
Capio
Vedici
M-P
Proclif
Autres

3. 3
Quels sont les ressorts de l’investissement des fonds dans
l’hospitalisation privée ?
1 Qui sont les fonds qui investissent dans l’hospitalisation privée ?
2
3 Quel est l’impact de la présence des fonds dans l’hospitalisation
privée ?
Sommaire
Thibault Depardon & Florian Durand-Delabre – Colloque SFES - Université Paris Descartes - 11 juin 2008

4. 4
De quel type sont les fonds investissant dans l’hospitalisation privée ?
Fonds de
private
equity
Hedge
funds
 1.000 M€ à
70.000 M€
Autres
fonds
Taille
Profil de
risque
 100 M€ à
20.000 M€
 100 M€
à 20.000 M€
 Faible
 Moyen
 Elevé
 Propre
au fond
Type d’investissement
 Participations majoritaires ou
minoritaires, principalement dans
des sociétés cotées de grande taille
 Obligations d’Etat
 Autres fonds (PE majoritairement)
 Actions
 Devises
 Matières premières
 Produits financiers complexes
 Spécifique au fond :
– Fond de fonds
d’investissement
– …
Durée
d’investissement
 Inférieure à 1
an pour les
investissements
cotés / liquides
 3 à 5 ans
 1 seconde à
2 ans
 Spécifique
au fond
Exemples
 California State
Teachers
Retirement
System
 Blackstone
 Duke Street
Capital
 Apax Partners
 GLG
 Renaissance
Capital
 Fonds
souverain
 Fonds de fonds
 Prise de participation dans des
sociétés principalement non
cotées de toutes tailles
Fonds de
pension
Type
 50 M€ à
1.500.000 M€
Thibault Depardon & Florian Durand-Delabre – Colloque SFES - Université Paris Descartes - 11 juin 2008

5. 5
Quel est le cycle d’investissement d’un fond de Private Equity?
Investissement Optimisation de l’investissement Désinvestissement
 Evaluation du potentiel :
– de croissance du marché
– de croissance de la cible
indépendamment du marché
– stratégique de la cible
– d’arbitrage de l’investissement
 Valorisation de l’entreprise par
différentes méthodes :
– Multiples de transaction
– Multiples boursiers
– DCF ou Free Cash Flows
 Prise de contrôle au moyen d’un
montage financier incluant de la dette
(LBO)
 Augmentation du chiffre d’affaires :
– Influence sur la stratégie de
l’entreprise
– Synergies avec les
investissements déjà en
portefeuille du fond
 Diminution des coûts par
restructuration ou économies d’échelle
 Diminution du profil de risque de la
société :
– Externalisation des risques
– Build-up
 Identification d’une fenêtre temporelle
de désinvestissement liée :
– au rendement de l’investissement
– à l’abondance de repreneurs
– à la criticité de l’investissement
détenu pour un acteur externe
– aux contraintes réglementaires
 Cession totale ou partielle de
l’investissement :
– à un tiers (fond d’investissement,
industriel)
– par introduction en bourse
Moyenne : 5 ans
1 2 3
A l’achat comme à la vente, la valorisation utilise comme base de calcul
les flux financiers de la cible (EBITDA = EBE ≈ cash flows)
Thibault Depardon & Florian Durand-Delabre – Colloque SFES - Université Paris Descartes - 11 juin 2008

6. 6
Quels sont les ressorts de l’investissement des fonds dans
l’hospitalisation privée ?
1 Qui sont les fonds qui investissent dans l’hospitalisation privée ?
2
3 Quel est l’impact de la présence des fonds dans l’hospitalisation
privée ?
Sommaire
Thibault Depardon & Florian Durand-Delabre – Colloque SFES - Université Paris Descartes - 11 juin 2008

7. 7
Ce qui (a) fait l’attractivité de l’hospitalisation privée, vu d’un
investisseur
 Nombre de fondateurs arrivent à l’âge de la retraite
 un cycle vendeur
 Les repreneurs doivent avoir les capacités d’investir
(parce que la croissance des cliniques a provoqué
une inflation du prix des actions ou parce que les
cliniques ont souffert de sous-investissement)
 les médecins n’en ont pas nécessairement la
volonté ni les moyens, et ça n’est d’ailleurs pas leur
métier
 Les cliniques sont assez peu rentables¹
 si leur valorisation est faible aux yeux de leurs
actionnaires historiques, elles sont surtout peu
chères du point de vue d‘un investisseur en capital
Il y un marché des cliniques MCO… … qui recèle un fort potentiel de rentabilité
 Le secteur est atomisé : il permet de conduire une
politique de build-up (agrégation de cliniques et
économies d’échelle)
 Les fonds mobilisent des expertises en
restructuration, que n’avaient pas nécessairement
les gestionnaires de cliniques, et qui leur permettent
d’actionner une multitude de leviers d’optimisation
 Le risque est relativement faible : l’hospitalisation
privée est un secteur peu sensible aux cycles
économiques, à revenus réguliers, dont la solvabilité
est assurée par l’Etat
Les fonds d’investissement ont plusieurs bonnes raisons d’investir dans l’hospitalisation privée :
 Ils peuvent appliquer leurs recettes pour restructurer les cliniques pour redresser leur marge (EBITDA)
 Les cliniques dégagent des excédents de trésorerie (BFR négatif) qui peuvent être rentabilisés
 La faible cyclicité du secteur leur permet de mettre en œuvre un effet de levier financier (Leverage Buy Out)
¹ Le taux de résultat net moyen des 115 établissements MCO composant l’échantillon de l’Observatoire Economique des Cliniques Privées (16% de l’activité
nationale) était de 1,5% en 2006
Thibault Depardon & Florian Durand-Delabre – Colloque SFES - Université Paris Descartes - 11 juin 2008

8. 8
Du fait de leur potentiel de rentabilité, les cliniques sont susceptibles
d’une forte revalorisation et promettent une plus-value substantielle
1 32
€
Leviers d’augmentation du chiffre d’affaires
 Renforcer l’attractivité des cliniques : spécialiser les sites et
les doter d’équipements de pointe pour en faire des pôles
d’excellence
 Améliorer la rotation des patients : constituer des réseaux
de cliniques MCO et SSR, permettant de délocaliser le
post-interventionnel vers les secondes pour mieux saturer
les plateaux techniques des premières et augmenter le
nombre de séjours
 Accroître son pouvoir de négociation pour les autorisations
d’activité : créer des monopoles locaux pour être en
position de force vis-à-vis des autorités de tutelle
Leviers de réduction des charges
 Mutualiser les fonctions partagées :
– Centrale d’achats
– Services administratifs support
 Regrouper plusieurs cliniques sur un seule site :
– Rationalisation des plateaux techniques
– Optimisation de l’organisation (rotations…)
1 2 3
Chiffre d’affaires
Charges d’exploitation
L’optimisation opérationnelle des cliniques…
… et son impact sur leur valorisation
t
€
t
Valorisation de la cible
Plus-
value
EBITDA
(EBE)
Thibault Depardon & Florian Durand-Delabre – Colloque SFES - Université Paris Descartes - 11 juin 2008

9. 9
A la Générale, (…) un ancien de chez Darty a
été recruté. (…) « Aujourd'hui nous sommes
passés de 10 000 à 2 500 références dans
notre centrale, et les achats ne pèsent plus
que 28 % du chiffre d'affaires, contre un tiers
auparavant. » 3
« Ce qui m'intéresse, c'est de
créer de véritables réseaux de
santé (…). Nous parviendrons
ainsi à mutualiser les moyens
pour la recherche clinique ou (…)
la formation médicale et
professionnelle » 4
En raison de son atomisation, l’hospitalisation privée recèle encore de
nombreux gisements de productivité
Rationaliser
les plateaux
techniques
Renforcer l’attractivité
des cliniques
La Générale de santé n'hésite pas à
investir dans des plateaux
techniques performants pour attirer
de bons praticiens 1
Mutualiser les charges
«Nous identifions des bassins
de population où nous
souhaitons pallier la disparité
de l’offre, en couvrant toute la
chaîne de soins et
d’accompagnement. (…) Nous
y développons des centres
hyperspécialisés » 2
Accélérer la rotation
des patients
« Quand on achète trois
cliniques qui ont chacune un
outil d’endoscopie digestive, on
en supprime deux et on investit
ensuite dans un super-plateau
d’endoscopie digestive » 5
Les patients eux aussi
sont sollicités : chaque
fois que c'est possible,
ils arrivent le matin et
repartent l'après-midi. 1
1 Le Point (15 mars 2007)
2 Christian Le Dorze, cité par Capital Finance (7 janvier 2008)
3 Arnaud Sautet, cité par Le Point (15 mars 2007)
4 Christian Le Dorze, cité par Ouest France (29 novembre 2007)
5 Christian Le Dorze, cité par Le Monde (26 février 2008)
Thibault Depardon & Florian Durand-Delabre – Colloque SFES - Université Paris Descartes - 11 juin 2008
ChargesChargesProduitsProduits
…
…

10. Les excédents de trésorerie des cliniques sont une source
d’amélioration de la rentabilité
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Hypothèses
Chiffre d’Affaires :
remboursement à 7
jours
Masse Salariale
(45% du CA) :
paiement à la fin du
mois
Fournisseurs
(35% du CA) : délais
de paiement compris
entre 60 et 90 jours
Flux
d’exploitation
cumulés
Mois 1
S1 S2 S3 S4
Mois 2
S5 S6 S7 S8
Mois 3 4
S9 S16
Variation
hebdomadaire
et
Solde
disponible
Encaissements
Décaissements
CA CA CA CA
MS
F
Mois 1
S1 S2 S3 S4
Mois 2
S5 S6 S7 S8
Mois 3 4
S9 S16
+
+
Flux
d’exploitation
+- -
-
Pour le fond, le jeu
consiste à faire
fructifier les
liquidités
disponibles
F

11. 11
Le Leverage Buy Out (LBO) permet de racheter les cliniques en
bénéficiant d’un effet de levier
Montage Rentabilité de l’investissementRachat
Holding
Cible
Dette Capital
50% 50%
100%
Remboursement
de la dette
Flux de cash
Valorisation : 100 M€
Cash Flow : 10 M€
+ Cash flow généré
- Remboursement de la dette
= Cash flow disponible
÷ Valeur de l’investissement
Rentabilité de l’investissement :
10,0 M€
2,5 M€
7,5 M€
50,0 M€
15 %
Capital : 50 M€
Dette : 50 M€
Coût de la dette : 5%
Avec LBO
Rémunération
du capital
100%Sans LBO
10,0 M€
0,0 M€
10,0 M€
100,0 M€
10%
Capital
Cible
+ Cash flow généré
- Remboursement de la dette
= Cash flow disponible
÷ Valeur de l’investissement
Rentabilité de l’investissement :
Rémunération
du capital
Valorisation = capital : 100 M€
Cash flow : 10 M€
Les cliniques sont des cibles privilégiées pour le montage LBO : la récurrence de leurs flux de cash permet de
maximiser le montant de la dette et donc la rentabilité de l’investissement
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12. 12
Quels sont les ressorts de l’investissement des fonds dans
l’hospitalisation privée ?
1 Qui sont les fonds qui investissent dans l’hospitalisation privée ?
2
3 Quel est l’impact de la présence des fonds dans l’hospitalisation
privée ?
Sommaire
Thibault Depardon & Florian Durand-Delabre – Colloque SFES - Université Paris Descartes - 11 juin 2008

13. 13
Lecture rétrospective des stratégies d’acteurs : les groupes adossés à
des fonds mènent une croissance accélérée
Groupe Stratégie de croissance Cibles Financement
Expertise mobilisée
/ leviers actionnés
Rythme
d’acquisitions
Stratégie « défensive » de
leader contesté, s’efforçant de
maintenir son avance sur ses
concurrents
Groupes de taille
significative et déjà
optimisés
(Hexagone Hospit.)
Augmentation
de capital et
cession
d’immobilier
NA
Stratégie de challenger « à fort
pouvoir d’achat » : succession
d’acquisitions visant à constituer
un groupe à forte part de
marché au niveau national et en
situation de monopole (pour
l’offre privée) sur certaines
régions
Cliniques
indépendantes
Capitaux de
Blackstone
+ dette
2 cliniques par
mois entre
2006 et 2008
Expertise d’investisseur :
renforce l’attractivité de
ses cliniques par achat
d’équipements de pointe
et optimise leur structure
de coûts par
centralisation des achats,
mais sans réorganisation
« douloureuse »
Stratégie d’outsider « sous
contrainte financière » (jusqu’à
l’arrivée d’Apax Partners)
Cliniques en
difficulté
Externalisation
de l’immobilier
à ICADE, puis
capitaux d’Apax
Autant de
cliniques en 2,5
ans qu’entre
2001 et 2006
Expertise opérationnelle
en restructuration :
redressement de
l’exploitation
Stratégie de « suiveur »
consistant à consolider les
positions acquises localement
et à en acquérir de nouvelles
Groupes locaux
(Arvita, Tonkin,
LP Santé)
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14. 14
Quelle(s) sortie(s) pour les fonds ? Les scénarii s’articulent autour de 4
périmètres de cession et de 4 types de repreneurs
Dissocié
Périmètre fonctionnel
Unifié
Local
Périmètregéographique
Complet
 Vente dissociée de
l’exploitation et de
l’immobilier, sur un
périmètre
géographique donné
 Vente des
composantes
régionales du groupe
 Vente dissociée de
l’exploitation et de
l’immobilier
 Vente du groupe
dans son intégralité
4 périmètres de cession sont envisageables 4 types d’acquéreurs sont envisageables
 Investisseur financier
 Groupe..
… d’hospitalisation privée
… ou permettant une synergie métier
 Introduction en bourse (investisseurs institutionnels
et particuliers)
 Management en place : surtout envisageable en cas
de cession par composantes locales
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15. Un rapport de force à l’avantage des vendeurs ?
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Dernières opérations en
date au Royaume-Uni :
EBE x 12
Avril 2005
Evolution de la valorisation des cliniques ou groupes de cliniques
EBE x 12
Europe
Plafond des dernières
opérations en date :
EBE x 10
EBE x 10
Médi-Partenaires
(entrée Barclays & Cobalt) :
EBE x 9
EBE x 9
Générale de Santé
(Bourse de Paris) :
EBE x 7
EBE x 7
France
1
1
1
2
1 Daniel Bour, cité par La Vie Financière (15 avril 2005)
2 Capital Finance (25 avril 2005)
3 Daniel Bour, cité par Investir Hebdo (3 mars 2007)
15
Capio
(Bourse de Stockholm) :
EBE x 12
Janvier 2006
EBE x 12
Hexagone Hospitalisation
(9 MCO, yc murs + 1 SSR) :
EBE x 10
EBE x 10
Plafond des dernières
opérations en date :
> EBE x 12
Mars 2007
EBE x 12
3
« notre secteur, qui attire de nombreux fonds
d'investissement, connaît une inflation des prix
d'acquisitions qui atteignent des niveaux
historiquement élevés.3 »