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NEUE TRANSPARENZVORSCHRIFTEN FÜR
HANDELSPLÄTZE
INSBESONDERE ZUR VOR- UND
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 Zwei Phasen der Handelstransparenz
 Vorhandelstransparenz soll Anl...
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 Warum Transparenz?
 von grösster Bedeutung für die Preisfindung un...
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BISHER: TRANSPARENZPFLICHTEN GEMÄSS BEHG
 Art. 5 Abs. 3 BEHG
 Börse “[…] stellt sicher, dass all...
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NEUORDNUNG NACH FINFRAG
 Nebst Nachhandelstransparenz auch Vorhandelstransparenz
 Pflicht der Be...
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 Gilt für alle Effekten
 grundsätzlich gleiche Regelung wie unter Art. 3...
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 Konkretisierung durch FinfraV und Selbstregulierung
 Delegation an Bund...
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VORHANDELSTRANSPARENZ BEI AKTIEN
 Regelung und Ziel
 «Der Handelsplatz veröffentlicht die aktuel...
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 Inhalt der Veröffentlichung
 Geld- und Briefkurse sowie
 «Ti...
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 Inhalt der Veröffentlichung (Forts.)
 für “die fünf besten Ge...
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 Zeitpunkt
 dt. Text: „aktuelle“ Kurse; fr. Text“: „au temps r...
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 Vorhandelstransparenz bei Interessenbekundigungen («IB») (Art....
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VORHANDELSTRANSPARENZ BEI AKTIEN
 Fakultative Ausnahmen von der Veröffentlichungspflicht (Art. 2...
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VORHANDELSTRANSPARENZ BEI ANDEREN EFFEKTEN
 Für den Handel in anderen Effekten als Aktien ist di...
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VORHANDELSTRANSPARENZ – ÜBERSICHT
Angebot /
IB
Ausnahme?
- «reference price waiver»
- «negotiated...
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NACHHANDELSTRANSPARENZ
 Regelung
 Handelsplatz «[…] veröffentlicht zudem umgehend Informationen...
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NACHHANDELSTRANSPARENZ
 Inhalt
 Kurs, Volumen und Zeitpunkt der Geschäfte
 betr. sämtliche am ...
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NACHHANDELSTRANSPARENZ
 Aufschub möglich (Art. 28 Abs. 4 FinfraV)
 Regelung
• bei Geschäften mi...
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NACHHANDELSTRANSPARENZ – ÜBERSICHT
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GENERELLE AUSNAHMEN
 Vor- und Nachhandelstransparenz gilt im Allgemeinen nicht für Effektengesch...
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FRORIEP - Neue Transparenzvorschriften für Handelsplätze

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Insbesondere zur Vor- und Nachhandelstransparenz gemäss INFRAG

Dr. iur. Ansgar Schott, LL.M.
Dr. Sc. Math. (ETH), Dr. iur. Markus Winkler

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FRORIEP - Neue Transparenzvorschriften für Handelsplätze

  1. 1. ZÜRICH | GENF | ZUG | LONDON | MADRID
  2. 2. Dezember 2015 | Seite 2 NEUE TRANSPARENZVORSCHRIFTEN FÜR HANDELSPLÄTZE INSBESONDERE ZUR VOR- UND NACHHANDELSTRANSPARENZ GEMÄSS FINFRAG Dr. iur. Ansgar Schott, LL.M. / Dr. Sc. Math. (ETH), Dr. iur. Markus Winkler Dezember 2015
  3. 3. Dezember 2015 | Seite 3 WIRTSCHAFTLICHER HINTERGRUND  Zwei Phasen der Handelstransparenz  Vorhandelstransparenz soll Anleger in die Lage versetzen, jederzeit die Konditionen eines von ihnen ins Auge gefassten Geschäfts zu beurteilen  Nachhandelstransparenz informiert über die Einzelheiten der abgeschlossenen Geschäfte und gestattet eine nachträgliche Überprüfung der Konditionen (vgl. Präambel (44) MiFID)  Transparenzpflicht des Handelsplatzes  betrifft Informationen über Abschlüsse und Absichten der Marktteilnehmer, nicht dagegen Informationen bzgl. Emittenten (anders etwa Ad hoc-Publizität)  Pflicht des Handelsplatzes
  4. 4. Dezember 2015 | Seite 4 WIRTSCHAFTLICHER HINTERGRUND  Warum Transparenz?  von grösster Bedeutung für die Preisfindung und -bildung auf den Märkten, sowohl nach der Hypothese des effizienten Marktes wie auch etwa der "Behavioral Finance"-Theorie  Botschaft anerkennt dies ohne weitere Diskussion und weist auch auf das Vertrauen der Öffentlichkeit in die Fairness und die Funktionsfähigkeit des Wertpapiermarktes (vgl. Botschaft FinfraG, S. 7532)  Kritik  höhere Transparenz führt zu höherer Volatilität: Je mehr Information zur Verfügung steht, desto häufiger und schneller lassen sich getroffene Entscheidungen neu fällen oder revidieren (vgl. etwa Madhavan, Market Microstructure, A Practitioner's Guide, FAJ Sept./Okt. 2002, 38 mwH)  bietet weites Spielfeld für Hochfrequenzhandel  Gefahr, dass Händler in grossen Positionen von transparenten an weniger transparente Handelsplätze migrieren  führt zur Fragmentierung des Handels
  5. 5. Dezember 2015 | Seite 5 BISHER: TRANSPARENZPFLICHTEN GEMÄSS BEHG  Art. 5 Abs. 3 BEHG  Börse “[…] stellt sicher, dass alle Angaben, die für die Transparenz des Effektenhandels erforderlich sind, öffentlich bekannt gemacht werden. Dies gilt namentlich für Kursinformationen über die gehandelten Effekten, Angaben über den Umsatz der Effekten im börslichen und ausserbörslichen Handel, sowie die Bezeichnung der Gesellschaften, für welche die Angebotspflicht nach den Artikeln 32 und 52 nicht gilt oder der Grenzwert auf über 331/3 Prozent angehoben wurde“  Wurde vereinzelt als Pflicht nur zur Nachhandelstransparenz verstanden
  6. 6. Dezember 2015 | Seite 6 NEUORDNUNG NACH FINFRAG  Nebst Nachhandelstransparenz auch Vorhandelstransparenz  Pflicht der Bezeichnung der Gesellschaften, für welche Angebotspflicht nicht gilt etc., ergibt sich neu aus Art. 21 FinfraG  Gilt für alle Handelsplätze (s. Definition in Art. 26 FinfraG), dh  Börsen und  multilaterale Handelssysteme  für die organisierten Handelssysteme gelten weniger weitgehende Vorschriften (Art. 46 FinfraG). Nach Art. 42 FinfraV gelten immerhin bei multilateralem Handel in einem organisierten Handelssystem sinngemäss die Vorschriften für Handelsplätze  Pflicht des Handels von Derivaten über Handelsplätze (Art. 111 FinfraG)  Konsequenz: Erweiterung der Handelstransparenz
  7. 7. Dezember 2015 | Seite 7 NEUORDNUNG NACH FINFRAG  Gilt für alle Effekten  grundsätzlich gleiche Regelung wie unter Art. 3-11 MiFIR  konzeptioneller Unterschied: • MiFIR unterscheidet zwischen «Eigenkapitalinstrumenten» (Aktien, Aktienzertifikate, ETF, Zertifikate und vergleichbare Finanzinstrumenten) und «Nichteigenkapitalinstrumente» (Schuldverschreibungen, strukturierte Finanzprodukte, Emissionszertifikate und Derivate) • FinfraG/FinfraV unterscheidet zwischen Aktien und «anderen Effekten» • führt jedoch inhaltlich kaum zu Differenzen, da FinfraV die Unterschiede materiell wieder ausgleicht (namentlich indem Ausnahme- und Aufschubmöglichkeiten für beide Kategorien gelten; vgl. Übersicht auf S. 23)  aber: Vorhandelstransparenz für andere Effekten als Aktien wurde gestrichen (s. nachfolgen)
  8. 8. Dezember 2015 | Seite 8 NEUORDNUNG NACH FINFRAG  Konkretisierung durch FinfraV und Selbstregulierung  Delegation an Bundesrat: «unter Berücksichtigung anerkannter internationaler Standards und der ausländischen Rechtsordnung» (Art. 29 Abs. 3 FinfraG)  FinfraV steht auf Stufe MiFIR  «letzte Meile» durch Reglemente der Handelsplätze, die von der FINMA zu genehmigen sind (Art. 27 Abs. 3 FinfraG)  somit Festhalten am Prinzip der Selbstregulierung der Handelsplätze
  9. 9. Dezember 2015 | Seite 9 VORHANDELSTRANSPARENZ BEI AKTIEN  Regelung und Ziel  «Der Handelsplatz veröffentlicht die aktuellen Geld- und Briefkurse für Aktien und andere Effekten sowie die Tiefe der Handelspositionen zu diesen Kursen (Vorhandelstransparenz)» (Art. 29 Abs. 1 FinfraG)  Ziel der gesetzgeberischen Angleichung an MiFIR (Botschaft FinfraG, S. 7533)
  10. 10. Dezember 2015 | Seite 10 VORHANDELSTRANSPARENZ BEI AKTIEN  Inhalt der Veröffentlichung  Geld- und Briefkurse sowie  «Tiefe» der Handelspositionen (Art. 29 Abs. 1 FinfraG) 134,084 42.64 59,100 42.65 477,634 42.63 184,969 42.66 387,190 42.62 195,682 42.67 190,780 42.61 372,964 42.68 250,441 42.60 300,630 42.69 252,286 42.59 162,506 42.70 [...] [...]
  11. 11. Dezember 2015 | Seite 11 VORHANDELSTRANSPARENZ BEI AKTIEN  Inhalt der Veröffentlichung (Forts.)  für “die fünf besten Geld- und Briefkurse das Volumen der Aufträge sowie die Aktien“ (Art. 27 Abs. 2 FinfraV)  gemeint ist wohl: „für die fünf besten Geld- und Briefkurse für jede Aktie die aggregierte Zahl der Aufträge sowie der Aktien, die sie auf jedem Kursniveau vertreten“ (so Art. 17(2) Verordnung (EG) Nr. 1287/2006)  EU-Recht differenziert dagegen zwischen verschiedenen Marktmodellen (Art. 17(2),(3) der Verordnung (EG) Nr. 1287/2006) • beim Order-Buchhandelssystem nach Auktionsverfahren («order driven market») gilt obige Regel • beim quotierungsgetriebenen Handelssystem («quote driven market») gilt: besten Geld- und Briefkurs eines jeden Market-Makers mit den betreffenden Volumina
  12. 12. Dezember 2015 | Seite 12 VORHANDELSTRANSPARENZ BEI AKTIEN  Zeitpunkt  dt. Text: „aktuelle“ Kurse; fr. Text“: „au temps réel“  Grundsatz der Echtzeit-Transparenz  Veröffentlichung kontinuierlich während der üblichen Handelszeiten (Art. 27 Abs. 1 FinfraV) Vgl. Art. 3(1) MiFIR; ebenso Art. 8(1) MiFIR  Transparenzerfordernis erfüllt  sobald Daten auf Website zum Abruf zur Verfügung stehen  Abruf darf kostenpflichtig sein
  13. 13. Dezember 2015 | Seite 13 VORHANDELSTRANSPARENZ BEI AKTIEN  Vorhandelstransparenz bei Interessenbekundigungen («IB») (Art. 27 Abs. 3 FinfraV)  dienen idR der Abklärung der Liquidität für beabsichtigte, meist grössere Geschäfte, bevor Kursofferten und Aufträge ins Handelssystem eingegeben werden  gehen regelmässig nur an ausgewählte Adressaten, die als Gegenpartei in Frage kommen  gemäss EU-Regelung müssen die IB «verbindlich» sein (Art. 3(1) MiFIR) • verbindlich meint, sobald Mitteilung eines Teilnehmers alle für eine Einigung auf den Handelsabschluss erforderlichen Angaben enthält (Art. 2(1) Nr. 33 MiFIR) • missglückte Bezeichnung; besser der engl. Terminus «actionable indication of interest»  sollte entsprechend auch für die IB nach FinfraG gelten
  14. 14. Dezember 2015 | Seite 14 VORHANDELSTRANSPARENZ BEI AKTIEN  Fakultative Ausnahmen von der Veröffentlichungspflicht (Art. 27 Abs. 4 FinfraV):  bei Referenzkurssystemen, sofern breite Veröffentlichung und Verlässlichkeit («reference price waiver»)  bei Systemen, die ausschliesslich bereits ausgehandelte Geschäfte formalisieren («negotiated trade waiver»)  bei Aufträgen mittels eines Auftragsverwaltungssystems des Handelsplatzes («order management facility waiver»)  bei im Vergleich zum marktüblichen Geschäftsumfang grossen Aufträgen («large in scale waiver») Vgl. Art. 4 MiFIR; ESMA, Waivers from Pre-trade Transparency, 12 April 2012
  15. 15. Dezember 2015 | Seite 15 VORHANDELSTRANSPARENZ BEI ANDEREN EFFEKTEN  Für den Handel in anderen Effekten als Aktien ist die Vorhandelstransparenz nur auf der Grundlage einer entsprechenden durch den Bundesrat zu erlassenden Verordnung gefordert (Art. 29 Abs. 3 lit. a FinfraG)  Der Bundesrat beabsichtigte ursprünglich, die Pflicht zur Vorhandelstransparenz auf sämtliche Arten von Effekten auszudehnen. In der Anhörung zur E-FinfraV sprach sich eine Mehrheit der Teilnehmer dafür aus, die Vorhandelstransparenz für andere Effekten als Aktien erst einzuführen, wenn sich entsprechende Bestimmungen des Auslands (EU) in der Praxis beweisen konnten (Anhörungsbericht FinfraV, S. 4)  Der entsprechende Art. 27 FinfraV wurde in der Folge vorderhand gestrichen  «Die Finanzkrise hat Schwachstellen in der Art und Weise offenbart, wie Informationen über Handelsmöglichkeiten mit und Kurse von anderen Finanzinstrumenten als Aktien für Marktteilnehmer verfügbar gemacht werden […]» (Präambel (14) MiFIR)  insbes. der «fixed income»-Markt zeichnet sich aber durch geringere Handelsfrequenzen und höhere Durchschnittsvolumen aus
  16. 16. Dezember 2015 | Seite 16 VORHANDELSTRANSPARENZ – ÜBERSICHT Angebot / IB Ausnahme? - «reference price waiver» - «negotiated trade waiver» - «management facility waiver» - «large in scale waiver» JA – keine Veröffentlichung NEIN – Veröffentlichung
  17. 17. Dezember 2015 | Seite 17 NACHHANDELSTRANSPARENZ  Regelung  Handelsplatz «[…] veröffentlicht zudem umgehend Informationen zu den am Handelsplatz getätigten Abschlüssen und zu den ihm gemeldeten ausserhalb des Handelsplatzes getätigten Abschlüssen in sämtlichen zum Handel zugelassenen Effekten (Nachhandelstransparenz). Zu veröffentlichen sind namentlich der Preis, das Volumen und der Zeitpunkt der Abschlüsse» (Art. 29 Abs. 2 FinfraG; vgl. Art. 6 und 11 MiFIR)  Exkurs: Meldepflicht der Teilnehmer  Teilnehmer haben die für die Transparenz des Effektenhandels erforderlichen Meldungen zu erstatten  gilt auch für Finanzinstrumente mit zum Handel zugelassenen Effekten als Basiswert  Inhalt der Meldung: Volumen, Zeitpunkt, Kurs, Identität des Kunden etc.  Meldefrist: gemäss Reglement der Handelsplätze  Adressat: Handelsplatz, an dem die Effekten zum Handel zugelassen sind Vgl. Art. 39 FinfraG, Art. 37 FinfraV, Art. 2 ff. FinfraV-FINMA (bisher: Art. 15 Abs. 2, 3 BEHG)
  18. 18. Dezember 2015 | Seite 18 NACHHANDELSTRANSPARENZ  Inhalt  Kurs, Volumen und Zeitpunkt der Geschäfte  betr. sämtliche am Handelsplatz getätigten Abschlüsse sowie die gemeldeten Abschlüsse, die ausserhalb des Handelsplatzes getätigt wurden  keine Unterscheidung zwischen Aktien und anderen Effekten  Zeitpunkt  «umgehend» (Art. 29 Abs. 2 FinfraG)  «so nah in Echtzeit wie technisch möglich» (Art. 6(1) und 10(1) MiFIR)  maximal drei Minuten unter MiFID I (Art. 29 Abs. 2 der Verordnung (EG) Nr. 1287/2006)
  19. 19. Dezember 2015 | Seite 19 NACHHANDELSTRANSPARENZ  Aufschub möglich (Art. 28 Abs. 4 FinfraV)  Regelung • bei Geschäften mit im Vergleich zum marktüblichen Geschäftsumfang grossen Volumen • bei Geschäften, (i) die über einen für die Effekte typischen Umfang hinausgehen, (ii) bei denen ein Liquiditätsgeber unangemessenen Risiken ausgesetzt würde, und (iii) sofern berücksichtigt wird, ob es sich um einen Klein- oder Grossanleger (Begriff?) handelt • bei Fehlen eines liquiden Marktes  Ratio • kein Marktteilnehmer sollen Rückschlüsse auf Positionen anderer Marktteilnehmer ziehen können • und dennoch sollen Kleinkunden relevante Informationen zur Preisbildung zur Verfügung stehen (Erläuterungsbericht FinfraV, S. 16)
  20. 20. Dezember 2015 | Seite 20 NACHHANDELSTRANSPARENZ – ÜBERSICHT Abschluss NEIN – Veröffentlichung JA – Aufschub der Veröffentlichung Aufschub? - gr. Volumen - für Effekte untyp. gr. Volumen - illiquider Markt über HP Meldung an HP ausserhalb der HP
  21. 21. Dezember 2015 | Seite 21 ÜBERSICHT EU – CH MFIR Vorhandelstransparenz Nachhandelstransparenz EK N-EK EK N-EK Veröffentlichung Veröffentlichung Veröffentlichung Veröffentlichung Kurse Kurse Geschäfte Geschäfte IB IB Echtzeit Echtzeit Ausnahmen Ausnahmen Aufschub Aufschub Referenzpreis Grosses Volumen Grosses Volumen Grosses Volumen Ausgehandelt Order Management Untypisch gross Grosses Volumen IB: untypisch gross Kein liquider Markt Order Management Derivate o. HP Derivate n.f. GP Kein liquider Markt FinfraV Vorhandelstransparenz Nachhandelstransparenz Aktien Andere Aktien Andere Veröffentlichung "gestrichen" Veröffentlichung Veröffentlichung Kurse Geschäfte Geschäfte IB Umgehend Umgehend Ausnahmen Aufschub Aufschub Referenzpreis Grosses Volumen Grosses Volumen Ausgehandelt Untypisch gross Untypisch gross Grosses Volumen Kein liquider Markt Kein liquider Markt Order Management Beachte: EK/N-EK ? Aktien/Andere Quelle: Froriep
  22. 22. Dezember 2015 | Seite 22 GENERELLE AUSNAHMEN  Vor- und Nachhandelstransparenz gilt im Allgemeinen nicht für Effektengeschäfte von Bund, Kantonen, Gemeinden, Zentralbanken, BIZ etc. (Art. 29 FinfraV)  sofern im Rahmen öffentlicher Aufgaben und nicht zu Anlagezwecken getätigt
  23. 23. Dezember 2015 | Seite 23 INKRAFTTRETEN  Art. 129 Abs. 1 FinfraV sieht vor, dass Vorschriften zur Vor- und Nachhandelstransparenz gemäss Art. 27 und Art. 28 Abs. 2–42 spätestens 12 Monate nach Inkrafttreten der Verordnung (am 1.1.16) zu erfüllen sind  Vorhandelstransparenz bei «anderen Effekten»  wie erwähnt, vorerst gestrichen  warten auf Konkretisierung der EU-Regelung durch ESMA
  24. 24. Dezember 2015 | Seite 24 IHRE KONTAKTE FRORIEP Bellerivestrasse 201 8034 Zürich Ansgar Schott RA Dr. iur. / Partner 044 386 60 00 aschott@froriep.ch Markus Winkler RA Dr. Sc. Math. (ETH), Dr. iur. / Mitarbeiter 041 710 60 00 mwinkler@froriep.ch

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