Financecompact
Internationale Finanzmärkte
2002
Elmar Mertens
Universität Basel
Wirtschaftswissenschaftliches Zentrum WWZ
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ZIELE
• Sie können die Inhalte der bisherigen Veranstaltungen auf
internationale Investitionen anwen...
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AUSGANGSFRAGEN DER INTERNATIONALEN FINANCE
• Sind internationale Investitionen besser
als inländisch...
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ZWEI SEITEN DER WÄHRUNGS-“MEDAILLE“
„Referenz-
Währung“
„Währungs-
Anlagen“
Währungen
Der Begriff "W...
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GLIEDERUNG
1) Ausgangs-
fragen 2) Währungsaspekte
2a) Währungen als
Masseinheit
•Renditen
•Kaufkraft...
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GLIEDERUNG
1) Ausgangs-
fragen 2) Währungsaspekte
2a) Währungen als
Masseinheit
2a) Währungen als
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PREISÄNDERUNGEN
in %, 2001
in USD
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Bonds U.S.Nestle UBS Bonds D
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PREISÄNDERUNGEN
in % p.a., 1997 - 2001
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Bonds U.S.Nestle UBS Bonds D
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NOMINALE WECHSELKURSE
Preis-
notierung
Mengen-
notierung
• Preis in Inlandswährung für eine
Einheit ...
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RENDITE NESTLE IN CHF UND EUR
Kurs Dez. 2000
Kurs Dez. 2001
Nestle in EUREUR/CHFNestle in CHF
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NATIONALITÄT VON FIRMEN
Ergebnisse von Diermeier und Solnik (2001, FAJ)
Mögliche Merkmale
Sitz der ...
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Korrelation
bestimmt
Netto-Effekt
Zwei Komponenten durch Wechselkurs induziert
VARIANZ VON AUSLANDS...
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VARIANZ VON U.S. AKTIEN UND BONDS
CHF als Inlandswährung, stetige Renditen p.M.
U.S.
Aktien
in CHF:...
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REALER WECHSELKURS
Definition:
Austauschverhältnis der realen Geldeinheiten zweier Länder.
Die Prei...
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KAUFKRAFTPARITÄTEN
Güterpreisparität: Güterpreise sind überall identisch
z.B.: Hamburger in Basel =...
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BIG-MAC PARITÄT
• Preis des McDonald's
Big Mac in über 30
Ländern, umgerechnet
in USD
• Durchgeführ...
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AUSSAGEKRAFT DER PPP
Güterpreisparität (CPP): Sinnvoll nur bei identischen Gütern, falls keine
Hand...
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REALE RENDITEN BEI PPP
Brutto-Änderungen in %, 2001
Ms Smith
"Schweiz AG" in CHF:
USD/CHF:
jeweils ...
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SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL (1/3)
Wechselkurse
Schweizer Perspektive: CHF / PL$ Papualand Perspe...
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MATHEMATIK DES SIEGEL-PARADOX
Jensen’s Ungleichung für f(S) = 1/S, S stochastisch
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E =
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SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL (2/3)
Preisindizes bei PPP
E[·] = 125100
100
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E[·] = 100
p = 50 %...
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SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL (3/3)
Reale Wechselkurse bei PPP
E[·] = 1 E[·] = 11
0.5 x
100 / 50
=...
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Siegel-Paradox der „positiven
Renditeerwartung bei Währungen“
ist ein rein nominelles Puzzle
ERKENN...
Folie 24Financecompact
Masseinheit:
• Investment im risikolosen
Geldmarkt des Auslands
• Gemessen wird die Rendite
in der ...
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GLIEDERUNG
1) Ausgangs-
fragen 2) Währungsaspekte
2a) Währungen als
Masseinheit
2a) Währungen als
A...
Folie 26Financecompact
DEFINITION: SPOT- UND TERMINGESCHÄFTE
Kurs per heute
Spot
Termin
Fälligkeit des Geschäfts
heute 1 J...
Folie 27Financecompact
?
SELBSTGEMACHTER TERMINKONTRAKT
Kredit:
1 CHF
zu 2.0%
Anlage:
0.68 EUR
zu 3.5%
Spot-
kurs
0.68
1
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PARITÄTEN IN DER AUSSENWIRTSCHAFT
Ged.
Zins-
parität
Erwartungstheorie
Unged. Zinsparität
Fisher-Pa...
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FINANCE PERSPEKTIVE ZU WÄHRUNGEN
Theorie der
Internationalen Finance
Portfolio Theorie:
• Effizient...
Folie 30Financecompact
INTERNATIONALES CAPM
Weltmarkt
PPP Risiken je
Währungszone
Systematische
Risiken
Anlagebeta zum Mar...
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SCHWEIZER AKTIENMARKT IM INT.CAPM
in Prozent p.M.
Risiko-
prämie
Aktien
CH:
0.75 %
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Total: 0.01%
Hedges: 0.05%
Anlagen: -0.04%
INT. PERFORMANCE ATTRIBUTION
Nur Timing, ohne Selektivit...
Folie 33Financecompact
(SUB-) OPTIMALE INT. ANLAGEPROZESSE
Simultane Optimierung
(Anlagen & Währungen)
Optimalität
Sequent...
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Folie 35Financecompact
OPTIMALER INT. ANLAGEPROZESS
Währung
Teil 1
Suche
Parameter
für optimale
Währungs-
Hedges
Konstante...
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WÄHRUNGS-OVERLAY MANAGEMENT
Kein
Feedback
an Anlage-
Manager
Konsistent mit
Simultanoptimierung wen...
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Folie 38Financecompact
UNITÄRES 1:1 HEDGING
Zwei falsche Annahmen
Hedging als Free Lunch:
Weniger Risiko und kaum
Renditev...
Folie 39Financecompact
MINIMUM VARIANZ HEDGE
Varianz der
gehedgten Anlage
Verhältnis "h"
Hedge : Anlage
Spekulation (h>0)
...
Folie 40Financecompact
GLIEDERUNG
1) Ausgangs-
fragen 2) Währungsaspekte
2a) Währungen als
Masseinheit
2a) Währungen als
A...
Folie 41Financecompact
INFORMATIONSREDUKTION MIT INT. INDIZES
Informationen über Einzeltitel werden in Indizes verdichtet....
Folie 42Financecompact
BRANCHEN STATT LÄNDER: FÜR UND WIDER
+
-
• Fallende Bedeutung nationaler Wirtschaftsfaktoren
• Glob...
Folie 43Financecompact
CHARAKTERISTIKA VON EMERGING MARKETS
• Hohes Wachstum
der Wirtschaft
• Integration mit
realer Weltw...
Folie 44Financecompact
Alternative Risikomodelle:
• Beta zum Inlandsindex des
Emerging Market
• Ratings
•Moody‘s
•S&P
•Ins...
Folie 45Financecompact
ZUSAMMENFASSUNG
• Bei „Währungen“ müssen wir zwei Aspekte unterscheiden: Einerseits die
Referenz-Wä...
Folie 46Financecompact
LITERATURHINWEISE
• Buch „Financecompact“
• Adler, M. und B. Dumas. 1983. „International portfolio ...
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  1. 1. Financecompact Internationale Finanzmärkte 2002 Elmar Mertens Universität Basel Wirtschaftswissenschaftliches Zentrum WWZ elmar.mertens@unibas.ch www.unibas.ch/wwz/finance
  2. 2. Folie 2Financecompact ZIELE • Sie können die Inhalte der bisherigen Veranstaltungen auf internationale Investitionen anwenden. Das heisst, Sie werden ... • Rendite und Risiko internationaler Anlagen berechnen • Devisentermingeschäfte zur Absicherung nutzen • Internationale Kapitalkosten bewerten • Optimale Portfolios mit Währungen bilden und praktikable Vereinfachungen diskutieren • Performance Attribution mit Auslandsanlagen durchführen • Sie lernen die grundlegenden Paritäten der Aussenwirtschaftslehre kennen • Sie werden über Branchen- und Länderallokation sowie Investments in Emerging Markets diskutieren können
  3. 3. Folie 3Financecompact AUSGANGSFRAGEN DER INTERNATIONALEN FINANCE • Sind internationale Investitionen besser als inländische? • Wie müssen wir unsere Analyseansätze für internationale Anlagen ändern? • Wie können und wie sollen wir mit Währungen umgehen? • Welche Risiken entstehen durch Währungen? • Sind Währungen für Realwirtschaft wichtig? • Welche Rolle spielen Währungen und Ländereffekte in einer globalisierten Welt? Währungsaspekte sind zentraler Unterschied zu Inlandsanlagen Für die Beantwortung der Ausgangsfragen ist das Verständnis von Währungseinflüssen zentral
  4. 4. Folie 4Financecompact ZWEI SEITEN DER WÄHRUNGS-“MEDAILLE“ „Referenz- Währung“ „Währungs- Anlagen“ Währungen Der Begriff "Währung" hat zwei verschiedene Bedeutungen
  5. 5. Folie 5Financecompact GLIEDERUNG 1) Ausgangs- fragen 2) Währungsaspekte 2a) Währungen als Masseinheit •Renditen •Kaufkraftparitäten 2a) Währungen als Anlageinstrument •Terminkontrakte •Int. Portfoliotheorie •Int. CAPM 3) Anwendungen Anwendungen fliessen im Verlauf des Vortrags ein •Perform.- Attribution •Branchen/ Länder •Emerging Markets •Siegel's Paradox Die Analyse von Währungseinflüssen macht den Hauptteil unseres Themas aus
  6. 6. Folie 6Financecompact GLIEDERUNG 1) Ausgangs- fragen 2) Währungsaspekte 2a) Währungen als Masseinheit 2a) Währungen als Anlageinstrument 3) Anwendungen Zunächst betrachten wir Währungen als Masseinheit
  7. 7. Folie 7Financecompact PREISÄNDERUNGEN in %, 2001 in USD in CHF in EUR Bonds U.S.Nestle UBS Bonds D -6 -9 -4 -5 -2 -7 2 5 9 7 12 Je nach Referenzwährung unterscheidet sich die Höhe von Anlagerenditen deutlich
  8. 8. Folie 8Financecompact PREISÄNDERUNGEN in % p.a., 1997 - 2001 in USD in CHF in EUR Bonds U.S.Nestle UBS Bonds D BACKUP 20 15 23 16 20 12 3 6 12 8 16 . . . und diese Beobachtung gilt auch über einen längeren Zeitraum
  9. 9. Folie 9Financecompact NOMINALE WECHSELKURSE Preis- notierung Mengen- notierung • Preis in Inlandswährung für eine Einheit Auslandswährung • z.B.: 1.46 CHF / 1 EUR • Bislang üblichere Form der Notierung • Menge der ausländischen Währung für eine Einheit Inlandswährung • z.B.: 0.68 EUR / 1 CHF • Klassische Form der Notierung in London, neu auch für Euro • Mengennotierung ist Kehrwert der Preisnotierung • Preisnotierung im Inland entspricht Mengennotierung im Ausland Reine Konventionsfrage: BACKUP Die Notierung von Wechselkursen kann auf zwei Arten angegeben werden
  10. 10. Folie 10Financecompact RENDITE NESTLE IN CHF UND EUR Kurs Dez. 2000 Kurs Dez. 2001 Nestle in EUREUR/CHFNestle in CHF 378 0.66 249.48 354 0.68 240.72 Rendite (Netto) -6% 3% -4% x x = = =xRendite (Brutto) 94% 103% 96% Was ist die Heimatwährung der Nestle? Als Formel: 1+RN CHF 1+RCHF EUR 1+RN EUR =x Aus Anlagerendite und Wechselkursveränderung lässt sich die Rendite in eine andere Währung umrechnen
  11. 11. Folie 11Financecompact NATIONALITÄT VON FIRMEN Ergebnisse von Diermeier und Solnik (2001, FAJ) Mögliche Merkmale Sitz der ... • Firma • Aktionäre • Börse Statistischer Einfluss ... • Inlandsindex • ausländische Indizes • Wechselkurse Fundamentaldaten ... • Umsatz • Gewinn • Anlagevermögen • Personal Globale Marktbewertung • Unabhängig vom Firmensitz • Entsprechend Bilanz- kennzahlen als ein Portfolio int. Aktivitäten Währungshedging durch Firmen • Exposures zu Auslands- indizes sind höher als zu Währungen • Gefahr des Over- Hedging durch Anleger Ergebnisse deuten auf ... Daten: • Aktienkurse aus F, D, I, J, NL, CH, GB, USA • Firmen mit Anteil des Inlands am Umsatz von bis zu 99% (!) • Juli 1989 - Januar 1999 EXKURS Ergebnisse von D&S zeigen, dass Firmen keine Nationalität mehr haben, sondern als Portfolien int. Aktivitäten bewertet werden
  12. 12. Folie 12Financecompact Korrelation bestimmt Netto-Effekt Zwei Komponenten durch Wechselkurs induziert VARIANZ VON AUSLANDSANLAGEN Stetige Renditen, CHF als Inlandswährung Varianz der Anlage in Inlandswährung besteht aus: • Varianz der Anlage in Fremdwährung • Varianz des Wechselkurses • Kovarianz von Wechselkurs und Anlage in Fremdwährung Formeln: Var(ri CHF) = Var(ri USD) + Var(rUSD CHF ) + Kov(ri USD ,rUSD CHF ) ri = ln(1+Ri) ri CHF= ri USD+ rUSD CHF Gilt exakt nur bei stetigen Renditen Bei stetigen Renditen wirken Wechselkurse additiv: Hinweis: Drei Komponenten bestimmen das Risiko von Auslandsanlagen
  13. 13. Folie 13Financecompact VARIANZ VON U.S. AKTIEN UND BONDS CHF als Inlandswährung, stetige Renditen p.M. U.S. Aktien in CHF: 0.0040 U.S. Bonds in CHF 0.0013 0.0000 0.0005 0.0010 0.0015 0.0020 0.0025 0.0030 0.0035 0.0040 U.S. Aktien in USD: 0.0021 2 x Kov 0.0007 CHF / USD: 0.0012 • Bei kleiner Anlage-Varianz wird Wechselkursvarianz bedeutsam • Korrelationen zwischen Wechselkursen und Anlagen sind typischerweise klein U.S. Aktien U.S. Bonds -0.0002 2 x Kov. 0.0003 U.S. Bonds in USD Die Wechselkurskomponenten wirken sich unterschiedlich auf ausländische Aktien und Bonds aus
  14. 14. Folie 14Financecompact REALER WECHSELKURS Definition: Austauschverhältnis der realen Geldeinheiten zweier Länder. Die Preisindizes werden also mitberücksichtigt: CHPreisindex EMUPreisindex EUR CHF Nominal EUR CHF Real ⋅= Monetaristische Wechselkurstheorie: • Inflation spielt real keine Rolle • Realer Wechselkurs ist immer gleich eins • Der nominale Wechselkurs wird bestimmt als: 1 EMUPreisindex CHPreisindex EUR CHF Nominal ⋅= Für die weitere Analyse spielt der reale Wechselkurs eine wichtige Rolle
  15. 15. Folie 15Financecompact KAUFKRAFTPARITÄTEN Güterpreisparität: Güterpreise sind überall identisch z.B.: Hamburger in Basel = Hamburger NY x Wechselkurs (CPP) abs. Kaufkraftparität: Preise von Warenkörben sind überall identisch z.B.: Preisindex CH = Preisindex U.S. x Wechselkurs (abs. PPP) rel. Kaufkraftparität: Veränderungen im Verhältnis der Preisniveaus entsprechen den Veränderungen des Wechselkurses: (rel. PPP) = USD CHF U.S.Preisindex CHPreisindex ∆∆∆∆∆∆∆∆ Kaufkraftdisparitäten auch innerhalb eines Währungsraumes möglich: Eurozone, Tessin / Zürich Die drei Formen der Preisparität sind in ihrer Gültigkeit ineinander verschachtelt
  16. 16. Folie 16Financecompact BIG-MAC PARITÄT • Preis des McDonald's Big Mac in über 30 Ländern, umgerechnet in USD • Durchgeführt vom Economist seit 1986 • Cumby (1997): Relative Veränderung der Big- Mac Parität sagt Wechselkurs des nächsten Jahres voraus • Dennoch: Sind Big- Mac's homogen? Keine Dienstleistung? • Andere Anwendung: IKEA Bewertung zum USD April 2001 CH UK U.S. F D Euro S I Euro EXKURS Kurs in USD bis Ende 2001 Unter Über Big-Mac hat Abwertung des Euro in 2000 vorhergesagt Eine besondere Form der CPP ist die Big-Mac Parität
  17. 17. Folie 17Financecompact AUSSAGEKRAFT DER PPP Güterpreisparität (CPP): Sinnvoll nur bei identischen Gütern, falls keine Handelshemmnisse und keine Transkations- kosten existieren abs. Kaufkraftparität (abs. PPP): Nur bei identischen Warenkörben sinnvoll. Probleme: z.B. Qualitätsunterschiede rel. Kaufkraftparität (rel. PPP): Bestenfalls langfristig gültig. Verletzungen können jedoch für beliebige Horizonte nachgewiesen werden Für Renditen entscheidend In der Aussagekraft ist die relative PPP am allgemeinsten, aber dennoch empirisch widerlegt
  18. 18. Folie 18Financecompact REALE RENDITEN BEI PPP Brutto-Änderungen in %, 2001 Ms Smith "Schweiz AG" in CHF: USD/CHF: jeweils Nominal: Herr Schmidli 110.00% 110.00% 102.94% Preisindizes: 102.00% 105.00% 110.00% 113.23% Real: 107.84%107.84% = Bei PPP entspricht Änderung des Wechselkurs dem Verhältnis der beiden Inflationsraten Unter Einhaltung der (relativen) PPP sind die realen Renditen für alle Investoren gleich
  19. 19. Folie 19Financecompact SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL (1/3) Wechselkurse Schweizer Perspektive: CHF / PL$ Papualand Perspektive: PL$ / CHF 1 0.5 2 E[·] = 1.25E[·] = 1.251 2 0.5 p = 50 % 1 - p = 50 % Sollte in beiden Ländern nur noch Fremdwährung gehalten werden? Mit einem Zahlenbeispiel zum Siegel-Paradox können wir die ökonomische Bedeutung von Währungsrisiken näher betrachten
  20. 20. Folie 20Financecompact MATHEMATIK DES SIEGEL-PARADOX Jensen’s Ungleichung für f(S) = 1/S, S stochastisch 1.25 S 1 E = [ ] 0.8 SE 1 = ≥≥≥≥ BACKUP Erwartete Mengennotierung (PL$/CHF) Kehrwert der erwarteten Preisnotierung (PL$/CHF) Mathematisch begründet Jensen's Ungleichung das Siegel-Paradox, aber ohne ökonomische Erklärung
  21. 21. Folie 21Financecompact SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL (2/3) Preisindizes bei PPP E[·] = 125100 100 100 E[·] = 100 p = 50 % 1 - p = 50 % 100 50 200 Hier: Preisanpassung nur in Papualand. Andere Fälle auch möglich Schweizer Perspektive Papualand Perspektive Bei PPP spiegeln Änderungen der Preisindizes die Wechselkurs- bewegungen wieder . . .
  22. 22. Folie 22Financecompact SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL (3/3) Reale Wechselkurse bei PPP E[·] = 1 E[·] = 11 0.5 x 100 / 50 = 1 2 x 100 / 200 = 1 1 2 x 50 / 100 = 1 0.5 x 200 / 100 = 1 p = 50 % 1 - p = 50 % Schweizer Persp.: Real (CHF / PL$) Papualand Persp.: Real (PL$ / CHF) . . . und es gibt kein Paradox in realen Währungseinheiten
  23. 23. Folie 23Financecompact Siegel-Paradox der „positiven Renditeerwartung bei Währungen“ ist ein rein nominelles Puzzle ERKENNTNIS 1 IMPLIKATIONEN DES SIEGEL PARADOX Bei PPP, gibt es keine realen Vermögensseffekte durch Wechselkurse ERKENNTNIS 2 • Nur aus Schwankungen des realen Wechsel- kurses resultieren relevante Vermögens- risiken, also nur aus Abweichungen von PPP • Siegel-Paradox sagt nichts über reale Risikoprämien IMPLIKATIONEN Bei voraussehbarer Inflation können wir PPP- Risiken mit Wechselkursen modellieren Für die Bewertung von Währungsrisiken sind nur Schwankungen der realen Wechselkurse relevant
  24. 24. Folie 24Financecompact Masseinheit: • Investment im risikolosen Geldmarkt des Auslands • Gemessen wird die Rendite in der Währung des Inlands, der „Referenz-Währung“ • Überschussrendite zum risikolosen Zins entspricht dem Ertrag eines Devisen- Terminkontrakts „Referenz-Währung“ „Währungs-Anlage“ ZWEI BEDEUTUNGEN VON „WÄHRUNG“ • Masseinheit in der Preise und Renditen ausgedrückt werden • Für die Vergleichbarkeit sollte in realen Währungs-Einheiten gemessen werden • Bei PPP ist die reale Mass- einheit für alle Investoren gleich: Die realen Wechselkurse betragen immer eins Anlage: Wir definieren die zwei Bedeutungen des Begriffs "Währung" näher
  25. 25. Folie 25Financecompact GLIEDERUNG 1) Ausgangs- fragen 2) Währungsaspekte 2a) Währungen als Masseinheit 2a) Währungen als Anlageinstrument 3) Anwendungen Nun nutzen wir Währungen als Anlageinstrument
  26. 26. Folie 26Financecompact DEFINITION: SPOT- UND TERMINGESCHÄFTE Kurs per heute Spot Termin Fälligkeit des Geschäfts heute 1 Jahr 2 Jahre 1.47 CHF/EUR 1.45 CHF/EUR • 2 Jahre • 1 Jahr 1.43 CHF/EUR X X X Zu klären: Einfluss von Zinsen auf Verhältnis Spot/Termin Spot- und Termingeschäfte unterscheiden sich in ihrer Fälligkeit
  27. 27. Folie 27Financecompact ? SELBSTGEMACHTER TERMINKONTRAKT Kredit: 1 CHF zu 2.0% Anlage: 0.68 EUR zu 3.5% Spot- kurs 0.68 1 EUR CHF EUR CHF No-Arbitrage: Terminkurs = Ertrag EUR / Tilgung CHF 0.69 1 Ertrag: 0.70 EUR Tilgung: 1.02 CHF risikolos in EUR risikolos in CHF risikolos EUR/CHF Wir können einen Terminkontrakt durch Kreditaufnahme und Geldanlage replizieren
  28. 28. Folie 28Financecompact PARITÄTEN IN DER AUSSENWIRTSCHAFT Ged. Zins- parität Erwartungstheorie Unged. Zinsparität Fisher-Parität PPP Inflationsdifferenz In- / Ausland Veränderung des Spotkurses Verhältnis Termin / Spot Zinsdifferenz In- / Ausland Arbitrage von Gütern und Dienst- leistungen Finanz- Arbitrage Vernachlässigen Risikoprämien Zusammenfassend sehen wir wie Wechselkurse, Zinsen und Inflationsraten durch Paritätstheorien verbunden sind
  29. 29. Folie 29Financecompact FINANCE PERSPEKTIVE ZU WÄHRUNGEN Theorie der Internationalen Finance Portfolio Theorie: • Effiziente Portfolien mit Währungen als separater Asset Class • Diversifikation von Währungs-Risiken • Individuelles Hedging von Währungs- Exposures Asset Pricing: • Gleichgewichts- Bedingung geräumter Märkte • Bestimmung der Marktpreise der Risiken Hedging im Gleichgewicht: • Implikationen des Marktgleichgewichts für individuelle Portfolien • Gleichgewichtige Risiko-Prämien und Hedge Ratios Die internationale Finance leitet aus der Portfoliotheorie Bedingungen für Risikoprämien und Hedging im Gleichgewicht ab
  30. 30. Folie 30Financecompact INTERNATIONALES CAPM Weltmarkt PPP Risiken je Währungszone Systematische Risiken Anlagebeta zum Markt x Marktrisikoprämie + Anlagebeta zu Währung 1 x Risikoprämie der Währung 1 + Anlagebeta zu Währung 2 x Risikoprämie der Währung 2 + . . . = Erwartete Risikoprämie der Anlage Währungs-Risiken werden entschädigt. Vollständiges Hedging ist nicht optimal Im internationalen CAPM kommen die Kaufkraftrisiken als neue Quellen systematischer Risiken hinzu
  31. 31. Folie 31Financecompact SCHWEIZER AKTIENMARKT IM INT.CAPM in Prozent p.M. Risiko- prämie Aktien CH: 0.75 % -0.0010 0.0000 0.0010 0.0020 0.0030 0.0040 0.0050 0.0060 0.0070 0.0080 ββββM x Markt: 0.89 x 0.94% = 0.84% Marktrisiko Risiko USD ββββ$ x USD: -0.24 x 0.24% = -0.06% Risiko EUR ββββe x EUR: -0.65 x 0.04% = -0.03% TOTAL Negative ββββ's: Hedges gegen Risiken aus USD und EUR! Die Währungsbetas messen die marginale Wirkung der Währungen auf den Aktienmarkt - unter Berücksichtigung des Weltmarktrisikos. Die direkte Korrelation der Schweiz mit den Währungen ist positiv! Hinweis: Die Risikoprämie des Schweizer Aktienmarkts wird durch die negativen Währungsbetas reduziert
  32. 32. Folie 32Financecompact Total: 0.01% Hedges: 0.05% Anlagen: -0.04% INT. PERFORMANCE ATTRIBUTION Nur Timing, ohne Selektivität. Überschussrenditen p.M. in CHF Anlagen Bonds U.S. Bonds EMU Bonds CH FX-Hedges Euro USD Gewichte Renditen TAA ./. SAA -10% -10% +20% +40% +20% 0.20% 0.35% 0.09% 0.05% 0.12% SAA 30% 30% 40% -30% -20% SAA-Rendite 0.16% TAA 20% 20% 60% 10% 0% TAA-Rendite 0.17% Timing: Währungsanlagen als separate Asset Class erlauben eine Performance Attribution der Währungsentscheide
  33. 33. Folie 33Financecompact (SUB-) OPTIMALE INT. ANLAGEPROZESSE Simultane Optimierung (Anlagen & Währungen) Optimalität Sequentieller Währungs-Overlay Unitäres 1:1 Hedging (Anlagen : Währungen) Einfachheit Die typischen Anlageprozesse unterscheiden sich in ihrer Optimalität und ihrer Einfachheit in der Umsetzung
  34. 34. Folie 34Financecompact 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% EFFIZIENTE PORTFOLIEN MIT WÄHRUNGEN Erw. Rendite und Volatilität p.M. von Überschussrenditen in CHF Inlandsanlagen Auslandsanlagen Währungsanlagen Optimale Diversifikation mit ... Inlandsanlagen In- u. Auslandsanlagen In-, Ausland, Währungen E(R) Vol(R) Bei simultaner Optimierung über alle Anlagen und Währungen wird die beste Diversifikation erreicht
  35. 35. Folie 35Financecompact OPTIMALER INT. ANLAGEPROZESS Währung Teil 1 Suche Parameter für optimale Währungs- Hedges Konstantes Feedback nötig! Effizientes Portfolio der gehedgten Anlagen Anlage Währung Teil 2 Umsetzung der Hedges & Währungs- Spekulation Die simultane Optimierung über Anlagen und Währungen erfordert eine ständige Koordination zwischen Anlage- und Hedge-Positionen
  36. 36. Folie 36Financecompact WÄHRUNGS-OVERLAY MANAGEMENT Kein Feedback an Anlage- Manager Konsistent mit Simultanoptimierung wenn keine Korrelation zwischen Anlagen und Währungen 2) Währungs-Overlay:1) Anlageentscheid: Effizientes Portfolio der ungehedgten Anlagen Hedging des Anlage- portfolios und Währungs-Spekulation Währungs-Overlays werden sequentiell in zwei Schritten durchgeführt
  37. 37. Folie 37Financecompact 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% EFFIZIENTE PORTFOLIEN MIT WÄHRUNGEN Erw. Rendite und Volatilität, p.M., von Überschussrenditen in CHF Simultanoptimierung Währungs-Overlay Inlandsanlagen Auslandsanlagen Währungsanlagen E(R) Vol(R) Historische Daten deuten auf einen geringen Effizienzverlust durch Overlay-Management
  38. 38. Folie 38Financecompact UNITÄRES 1:1 HEDGING Zwei falsche Annahmen Hedging als Free Lunch: Weniger Risiko und kaum Renditeverlust • PPP Abweichungen sind üblich • Nicht diversifizierbare, reale Wechselkursrisiken existieren und werden entschädigt • Der Verzicht auf jegliche Risikoprämien ist selbst für risikoaverse Investoren nicht optimal Währungs-Exposure zur „lokalen“ Währung sei 1 und zu anderen Null • Währungs-Exposure wird durch Firmensitz etc. schlecht erfasst, siehe Diermeier and Solnik (2001) • Firmen sind gegenüber vielen Währungen exponiert; betrifft nicht nur Multi-Nationale (D&S 2001) • Optimale Varianz Reduktion durch Beta-Hedging, Beta- Hedge ist aber selten 1:1 Unitäres Hedging geht von zwei falschen Annahmen aus
  39. 39. Folie 39Financecompact MINIMUM VARIANZ HEDGE Varianz der gehedgten Anlage Verhältnis "h" Hedge : Anlage Spekulation (h>0) Min-Varianz Hedge: h = - Währungsbeta = - 30% x 8% x 0.4 / (8%)2 0.000 0.020 0.040 0.060 0.080 0.100 0.120 0.140 0.160 0.180 -5 -4.5 -4 -3.5 -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 Volatilität Anlage: 30% Vol. Wechselkurs: 8% Korrelation: 0.4 Daten Absicherung (h<0) BACKUP Unitärer Hedge Der Minimum-Varianz Hedge wird erreicht durch Hedging im Ausmass des Währungsbetas
  40. 40. Folie 40Financecompact GLIEDERUNG 1) Ausgangs- fragen 2) Währungsaspekte 2a) Währungen als Masseinheit 2a) Währungen als Anlageinstrument 3) Anwendungen Zum Schluss betrachten wir noch die verbleibenden Anwendungen
  41. 41. Folie 41Financecompact INFORMATIONSREDUKTION MIT INT. INDIZES Informationen über Einzeltitel werden in Indizes verdichtet. z.B. Mean-Variance: statt 125'750 Parameter für 500 Aktien, würde man bei 10 Indizes nur noch 65 benötigen Klassisch: Länderallokation • Ländereffekte als treibende Kräfte: •Steuern •Währung •Regulierung •Binnenkonjunktur • Nationale Rechnungslegung erfordert Spezialwissen für Analysen • Home Bias von Anlegern Neue These: Branchenallokation • Globalisierung • Europäische Währungsunion • Unternehmensaktivitäten nicht mehr regional beschränkt • Harmonisierung von Standards Würde SAA für Einzeltitel festgelegt, gäbe es keinen Raum mehr für Selektivität Neuerdings versucht man Informationen nach Branchen statt Ländern zu aggregieren
  42. 42. Folie 42Financecompact BRANCHEN STATT LÄNDER: FÜR UND WIDER + - • Fallende Bedeutung nationaler Wirtschaftsfaktoren • Globalisierung • Steigende Länderkorrelationen • Nationalität von Firmen immer schwieriger bestimmbar • Ländereffekte durch Euro-Kovergenz (!) • Nationale Regulierungen und Steuern • Empirische Resultate bisher zweideutig • Unklarheiten in der Branchenzuordnung TRENDS: PERSISTENZEN: Auch bei fortbestehendem Trend zur Branchenallokation verbleiben eine Reihe wichtiger Ländereffekte
  43. 43. Folie 43Financecompact CHARAKTERISTIKA VON EMERGING MARKETS • Hohes Wachstum der Wirtschaft • Integration mit realer Weltwirt- schaft noch gering • Hohe Unwäg- barkeiten Definition • Klassisch nach IFC: Pro-Kopf BIP niedrig, aber wachsend • Zusätzlich: • Kredit Rating • Entwicklung der Kapitalmärkte Exzellent für die Diversifikation: Passt dies ins Paradigma von Risiko-Rendite? • Hohe Renditen • Niedrige Korrelationen • Aber: Hohe Volatilitäten Ein Beispiel für interessante Ländereffekte sind Emerging Markets
  44. 44. Folie 44Financecompact Alternative Risikomodelle: • Beta zum Inlandsindex des Emerging Market • Ratings •Moody‘s •S&P •Institutional Investor •Political Risk Services •Euromoney • Makro-Daten, z.B. Inflation • Demographie • Integration der Realwirt- schaft, z.B. Anteil des Aussenhandels am BIP PROBLEME BEI EMERGING MARKETS Themen: • Contagion und geringe Diversifikation bei Crashs • “Emerging” ist kein permanenter Status • Weltmarktbeta des CAPM erklärt nicht die Renditen • Liquidität und Investierbarkeit • Survivorship Bias • Instabile und nicht-normale Renditeverteilungen Bei Investitionen in Emerging Markets müssen wir die Standard- Theorien um einige Aspekte erweitern
  45. 45. Folie 45Financecompact ZUSAMMENFASSUNG • Bei „Währungen“ müssen wir zwei Aspekte unterscheiden: Einerseits die Referenz-Währung als Masseinheit für Preise und Renditen, andererseits Terminkontrakte bzw. Anlagen in ausländischen Geldmärkten als Währungs- Anlage • Mit steigender Volatiliät der Anlage in der Fremdwährung sinkt der Anteil der Volatilität des Wechselkurses an der Anlagevolatilität in Inlandswährung • Neben dem Marktrisiko entstehen nur aus Änderungen des realen Wechselkurs relevante Risiken. Diese PPP-Risiken sind i.d.R. systematisch und werden mit einer Risikoprämie entschädigt • In der internationalen Portfoliotheorie fliessen Währungsanlagen als separate Entscheidungsgrösse ein • Optimal wäre ein konstantes Feedback zwischen Entscheidungen von Anlage- und Währungsmanager. Ein sequentielles Währungs-Overlay ist unkomplizierter und scheint nur zu marginalen Effizienzverlusten zu führen • Auch wenn die fortschreitende Globalisierung für eine Branchenallokation spricht, verbleiben weiterhin wichtige Ländereffekte
  46. 46. Folie 46Financecompact LITERATURHINWEISE • Buch „Financecompact“ • Adler, M. und B. Dumas. 1983. „International portfolio choice and corporate finance: A synthesis“, Journal of Finance 38: 925 – 984 • Adler, M. und P. Jorion. 1992. „Universal currency hedges for global portfolios“, Journal of Portfolio Management 18: 28 – 35 • Black, F. 1989. „Universal hedging: Optimizing currency risk and reward in international equity portfolios“, Financial Analysts Journal 16 – 22 • Erb, C.B., C.R. Harvey, und T.E. Viskanta. 1997. "The Making of an Emerging Market", Emerging Markets Quarterly, Spring 1997: 14 – 19 • Diermeier, J. und B. Solnik. 2000. „Global Pricing of Equity“, Financial Analysts Journal, July/August: 37 – 47 • Jorion, J. und S.J. Khoury. 1996. Financial Risk Management, Blackwell, Cambridge, MA • Kritzman, M. 2000. „Puzzles of finance“, Wiley, NY, Kapitel 1 • Pérold, A. und E. Schulman. 1988. „The free lunch in currency hedging: Implications for investments policy and performance standards“, Financial Analysts Journals 44: 45 – 50 • Solnik, B. 1993a. „Currency hedging and Siegel's paradox: On black's universal hedging rule", Review of International Economics 1: 180 – 187

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