Spekulationsblasen, Finanzkrisen
und der Preis des Wohlstands
(Teil 2)
Dieses Mal ist es anders…?!
Die Spekulationsblase, ...
schnellen Reichtum träumen. Immer mehr junge Unterneh-
men – mit teilweise sehr fraglichen oder zumindest unausge-
reiften...
Zinserhöhungen im Jahr 2000 bereits ein Jahr später eine
Reihe von Zinssenkungen folgen ließ. Niedrige Inflationsraten
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immer bewusst sein, dass die nächste Übertreibung – und
damit auch der nächste Kurseinbruch – nur eine Frage der
Zeit ist....
nicht für euphorische Übertreibungen. Anleger sollten nie
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Eine sehr gute Wahl: Die ELLWANGER & GEIGER Vermöge...
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Kapital & Märkte, Ausgabe März 2015

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Kapital & Märkte, Ausgabe März 2015

Im zweiten Teil unserer Analyse der Ursachen von Spekulationsblasen behandelt die März-Ausgabe von Kapital & Märkte den Börsencrash der New Economy in den Neunzigern, die Hypothekenkrise in den USA und erklärt, woran Anleger Blasenbildung rechtzeitig erkennen können.

- Aufstieg und Fall der New Economy

- Hypothekenkrise: Die Rolle der US-Notenbank

- Bankenregulierung soll zukünftige Krisen verhindern

Welche Mechanismen führen zu Spekulationsblasen und Finanzkrisen? Die März-Ausgabe von Kapital & Märkte behandelt im zweiten Teil unserer Analyse den Börsencrash der New Economy in den Neunzigern, die Hypothekenkrise in den USA und erklärt, wie Anleger Blasenbildungen rechtzeitig erkennen können.

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Kapital & Märkte, Ausgabe März 2015

  1. 1. Spekulationsblasen, Finanzkrisen und der Preis des Wohlstands (Teil 2) Dieses Mal ist es anders…?! Die Spekulationsblase, die bei den meisten Anlegern – oft aufgrund persönlicher Erfahrungen – am präsentesten sein dürfte, ist die New-Economy-Blase Ende der neunziger Jahre. Weder zuvor noch danach gab es in Deutschland so viele Privatanleger, die in Aktien investiert haben. Die neuesten Börsengänge von Unternehmen aus dem Technologiesektor waren allgemeines Gesprächsthema wie die Fußball-Bundes- liga und das Wetter. Wie bei vielen Spekulationsblasen zuvor, gab es auch in die- sem Fall fundamentale Gründe für ein positives Aktienklima. Das Ende des Kalten Krieges ermöglichte es, die Rüstungs- ausgaben deutlich zu reduzieren und in produktivere Bereiche zu lenken. Die gebannte Inflation sorgte für niedrige Zinsen und neue Informations- und Telekommunikationstechnolo- gien führten zu einem Produktivitätsschub. Infolgedessen stiegen seit Anfang der neunziger Jahre die Aktienkurse. Kurz- zeitige Rückschläge durch die Asienkrise 1997 sowie dem Kollaps des Hedgefonds LTCM und die Russlandkrise 1998 konnten den Aufwärtstrend nicht brechen. Im Gegenteil, die Reaktion der Notenbanken, auf die Krisen mit einer expan- siveren Geldpolitik zu antworten, beflügelte die Aktienkurse weiter. Ab dem vierten Quartal 1998 koppelten sich die Tech- nologiewerte vom Gesamtmarkt ab und stiegen massiv an (Vergleich Abbildung 1 und 2). Vorbilder wie Microsoft, Net­ scape oder Oracle ließen viele Unternehmer vom schnellen Aufstieg zur Marktführerschaft und viele Aktionäre vom Kapital & Märkte erhalten Sie sehr gerne auch per E-Mail. Wenn Sie hiervon Gebrauch machen möchten, senden Sie uns bitte eine kurze E-Mail an: KapitalundMaerkte@privatbank.de Kapital & Märkte Ausgabe März 2015 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 Jan. 98 Jul. 98 Jan. 99 Jul. 99 Jan. 00 Jul. 00 Jan. 01 Jul. 01 Jan. 02 Jul. 02 Jan. 03 Jul. 03 Jan. 04 Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung ABBILDUNG 1: WERTENTWICKLUNG DES NEUEN MARKTES IM VERGLEICH ZUM DAX Nemax 50 Index (Preisindex, normiert) DAX Index (Preisindex, normiert) siehe auch Hinweis im Impressum zu (2)
  2. 2. schnellen Reichtum träumen. Immer mehr junge Unterneh- men – mit teilweise sehr fraglichen oder zumindest unausge- reiften Geschäftsmodellen – strebten an die Börse und waren meist vielfach überzeichnet. Die Aussicht auf hohe Zeich- nungsgewinne verdrängte jede Vorsicht und Zurückhaltung. Bilanzwerte und Ertragskennzahlen spielten keine Rolle – die Unternehmen hatten kaum Vermögenswerte und schrieben in der Regel Verluste. Die Fantasie, dass diese mit innovativen Geschäftsideen schnell zu Marktführern aufsteigen und in Zukunft hohe Gewinne erwirtschaften würden, reichte aus. Kritische Stimmen, die das extrem hohe Bewertungsniveau bemängelten und darauf hinwiesen, dass allenfalls ein Bruch- teil der Unternehmen eine – in den Börsenkursen vorweg- genommene – marktbeherrschende Stellung werden errei- chen können, wurden in den Wind geschlagen. Das gängige Argument war seinerzeit, dass die technologischen Verände- rungen zu einem dauerhaft höheren Produktivitätsniveau der Volkswirtschaft führen würden und daher die bisher gängigen Bewertungsmaßstäbe nicht anwendbar seien. Auslöser für das Platzen der Spekulationsblase waren einmal mehr Zinserhöhungen der US-Notenbank. Die boomende US-Konjunktur, insbesondere durch die massiven Investiti- onen im Technologiesektor und die steigenden Konsumaus- gaben in Folge des Börsenbooms, hatte zu einem Anstieg der Inflation geführt. Die Fed war entschlossen, dieser Über- hitzung Einhalt zu gebieten. Die Aussichten auf weitere Zinserhöhungen und eine konjunkturelle Abkühlung been- deten die Party. Unter diesen neuen Vorzeichen erschienen die Bewertungen noch ambitionierter, die wenigen noch stattfindenden Neuemissionen brachten nicht mehr die ge- wohnten Zeichnungsgewinne und immer mehr Unternehmen mussten ihre Prognosen nach unten revidieren. Andere Ge- sellschaften mussten wenige Monate nach ihrem Börsen- gang Insolvenz anmelden, da sie hohe Verluste schrieben und sich aufgrund der veränderten Stimmungslage kein neues Geld mehr über die Börse beschaffen konnten. Aus der fast grenzenlosen Euphorie wurde innerhalb kurzer Zeit ein Ausverkauf der Technologiewerte. Der NASDAQ Com- posite Index stieg ab April 1997 bis Anfang 2000 um etwa 290 Prozent und der deutsche NEMAX All Share Index sogar um über 1.170 Prozent. Knapp zwei Jahre später war der NASDAQ Index noch gut 11 Prozent im Plus und der NEMAX über 34 Prozent im Minus. Seit den Höchstständen hatten die Indizes damit über 70 Prozent beziehungsweise 95 Pro- zent ihres Wertes verloren. Da die Verluste auf eine breite Anlegerbasis – Versicherungen, Pensionsfonds und Privatanleger – verteilt waren, blieben die Folgen überschaubar. Keine systemrelevante Bank hatte der- artige Verluste erlitten, die zu einer Vertrauenskrise oder staat- lichen Hilfspaketen hätten führen können. Das Platzen der Spekulationsblase schlug zwar in Form von geringeren Inves- titionen und Vermögensverlusten auf die Realwirtschaft durch, doch war die Rezession in Relation zu den Entwicklungen an den Finanzmärkten gering. ❚ “Ich bin entsetzt, schockiert! Ich musste fest- stellen, dass hier Glücksspiele stattfinden.“1 Dieses Mal war der Ausgangspunkt der Wohnimmobilien- markt in den USA. Anders als in früheren Rezessionen blieben 2001 die Hypothekenzinsen sehr niedrig, da die Fed ihren 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 Jan. 98 Jul. 98 Jan. 99 Jul. 99 Jan. 00 Jul. 00 Jan. 01 Jul. 01 Jan. 02 Jul. 02 Jan. 03 Jul. 03 Jan. 04 Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung ABBILDUNG 2: WERTENTWICKLUNG DES NASDAQ INDEX IM VERGLEICH ZUM DOW JONES INDEX NASDAQ 100 Index (Preisindex, normiert) Dow Jones Index (Preisindex, normiert) siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3) 2
  3. 3. Zinserhöhungen im Jahr 2000 bereits ein Jahr später eine Reihe von Zinssenkungen folgen ließ. Niedrige Inflationsraten – begünstigt durch die billigen Importe aus China – verleiteten die Zentralbanken dazu, ihre Zinsen, ähnlich wie bereits in der zweiten Hälfte der neunziger Jahre, lange niedrig zu halten. Die Folge waren sehr geringe Hypothekenzinsen und ein Boom bei Neubauten. Verstärkt wurde der Effekt durch die asiatischen Zentralbanken, insbesondere der chinesischen. Um die Wechselkurse ihrer Währungen zum US-Dollar kon- stant niedrig zu halten, kauften sie US-Staatsanleihen und Hypotheken im Wert von hunderten Milliarden US-Dollar. Als die Fed 2003 die Zinsen anhob verharrten die langfristigen Zinssätze deshalb lange auf ihrem niedrigen Niveau. Damit war die Grundlage für eine der größten Immobilien- blasen der Geschichte gelegt. Der lange Aufwärtstrend der Hauspreise in den USA wurde von vielen in die Zukunft fort- geschrieben, so dass Finanzierungsmodelle entstanden, die sehr anfällig für negative Marktentwicklungen waren. Hinzu kamen neue Finanzprodukte, gelockerte Eigenkapitalanfor- derungen sowie falsche Anreizsysteme im Finanzsektor, da Kreditrisiken durch Verbriefungen an Dritte weitergegeben werden konnten. An die Stelle der klassischen Hypothek mit 30 Jahren Laufzeit und einem festen Zinssatz traten zunehmend aggressivere Hypothekenprodukte: Statt einem festen Zinssatz gab es Hypotheken mit variablen Zinsen, die letztendlich von der Geldpolitik der Fed abhängig waren. Da sich diese im Markt­ umfeld niedriger Zinsen und steigender Immobilienpreise sehr positiv entwickelten und sich Hauskäufer Immobilien leisten konnten, die sonst unerschwinglich gewesen wären, erfreuten sie sich steigender Beliebtheit. Die guten Erfahrungen führten dazu, dass die Risiken verdrängt wurden und die Kredite sich auch im Subprime-Bereich ausbreiteten. Als der Boom weiter fortschritt, entwickelten sich noch aggressivere Finanzierungsformen. Es folgten Hypotheken, für die keine Tilgungszahlungen über die Laufzeit vorgesehen waren ­(interest only mortgage) und schließlich Hypotheken, deren laufende Zahlungen geringer waren als die anfallenden Zinsen (negatively amortizing mortgage), so dass die Höhe der Hypothek über die Laufzeit anstieg. Kombiniert war dies oft mit sogenannten „Teaser Rates“, das heißt fixen, relativ geringen Zinszahlungen in den ersten Jahren, welche da- nach spürbar anstiegen. Das Ergebnis waren riskante Finanzierungsmodelle, die nach dem folgenden Muster „funktionierten“: Es wird eine Hypo- thek ohne Tilgungszahlungen während der Laufzeit mit einer zweijährigen „Teaser Rate“ aufgenommen. Die Zinsen werden aus dem laufenden Einkommen und dem vorhandenen Eigenkapital finanziert. Nach zwei Jahren erfolgt eine Refinan- zierung der Hypothek. Da die Immobilie bis dahin annahme- gemäß an Wert gewonnen hat, kann die Refinanzierung zu einem höheren Betrag erfolgen, mit welchem die Vorfällig- keitsentschädigung und der Teil der Zinsen, der nicht aus dem laufenden Einkommen bezahlt werden kann, beglichen werden. Nach zwei Jahren erfolgt eine weitere Refinanzierung und so weiter. Solange die Immobilienpreise schneller als die Hypothekenschuld steigen, wird schrittweise Eigenkapital aufgebaut. Neben den Selbstnutzern wurden diese Finanzie- rungsmodelle auch vermehrt spekulativ zum Erwerb von Zweit- oder Drittimmobilien eingesetzt. Am Ende war ein höchst fragiles Gebilde entstanden, das nur bei weiter kontinuierlich steigenden Hauspreisen funk- tionieren konnte. Mit dem höheren Anteil schlechter Schuldner (Subprime) und den aggressiven Hypotheken- strukturen (variable Zinsen, Teaser Rates) hatte jedoch die Wahrscheinlichkeit von Zahlungsausfällen und damit Zwangsverkäufen deutlich zugenommen. Als die Notenbank die Zinsen erhöhte, gerieten immer mehr Hausbesitzer in Zahlungsschwierigkeiten. Die Folge war ein Angebotsüber- hang. Die Preise fingen an zu fallen. Ausgehend vom Sub- prime-Bereich breiteten sich die Zahlungsausfälle durch positive Rückkopplungseffekte über den gesamten Wohn­ immobilienmarkt aus. Die Zinslasten stiegen an, Refinanzie- rungen waren nicht mehr möglich und schließlich wurde die stark gestiegene Arbeitslosigkeit in Folge der Finanzkrise im- mer mehr Hauskäufern zum Verhängnis. Abbildung 3 zeigt, dass etwa zwei Jahre – dem typischen Zeitraum der niedri- gen „Teaser Rates“ – nachdem die Fed mit den Zinserhö- hungen begonnen hatte, die Immobilienpreise anfingen zu fallen und bis April 2009 von ihrem Hochpunkt fast ein Drittel nachgaben. Da viele, insbesondere auch europäische, Großbanken über verbriefte Hypotheken, Hypothekenderivate sowie Kreditaus- fallversicherungen direkt und indirekt stark im US-amerikani- schen Häusermarkt engagiert waren, führte das Platzen der Immobilienblase bei diesen Banken zu massiven Verlusten. Durch gelockerte Eigenkapitalvorschriften, Zweckgesellschaf- ten außerhalb der Bankbilanzen und falsche Anreizsysteme hatten viele Banken in Relation zu ihrem Eigenkapital extrem hohe Risikopositionen aufgebaut. Hinzu kam, dass es wegen der hochkomplexen Strukturen der Finanzprodukte – oft sogar für die Banken selbst – kaum nachvollziehbar war, welche Risiken sich in den Bilanzen befanden. Der daraus resultieren- de Vertrauensverlust erschwerte die Refinanzierungen der Banken zunehmend. Nachdem die Investment Bank Lehman Brothers wider Erwarten nicht von der US-Regierung gerettet wurde, brach an den Finanzmärkten eine Panik aus, die nur 3
  4. 4. immer bewusst sein, dass die nächste Übertreibung – und damit auch der nächste Kurseinbruch – nur eine Frage der Zeit ist. Auch wenn man den Mechanismus versteht, der Spekulati- onsblasen zugrunde liegt, ist es sehr schwierig den Zeitpunkt zu prognostizieren, an dem eine Blase platzt. Oft sind zwar Zinserhöhungen der Auslöser für einen Stimmungsum- schwung – oder führen über eine Verschlechterung der Fun- damentaldaten zeitverzögert zu einem solchen –, doch kann man nicht darauf vertrauen, diesen Zeitpunkt korrekt vorher- sagen zu können. Daher sollte das Portfolio immer so struk- turiert sein, dass auch Kursverluste verkraftbar sind. Erhöhen Sie nicht das Risiko, nur weil die Aussichten gerade gut er- scheinen und man in den vergangenen Jahren viel Geld hätte verdienen können. In Abhängigkeit Ihrer Risikoneigung könn- te es vielmehr überlegenswert sein, nach mehreren Jahren deutlicher Kursanstiege Neuanlagen schrittweise (Vergleich Cost-Average-Effekt in Kapital und Märkte September 2014) zu tätigen oder sogar etwas Geld vom Tisch zu nehmen. Spekulationsblasen können prinzipiell in allen Vermögens- märkten auftreten. Aktien und Immobilien sind dabei nur die Wichtigsten. Genauso kam es aber auch schon zu Übertrei- bungen in Anleihemärkten, bei Edelmetallen oder Rohstoffen. Ein gut diversifiziertes Portfolio ist daher ein Muss, um sich vor starken Kurseinbrüchen in einem Anlagesegment zu schützen. Krisen können sich allerdings schnell auf scheinbar gering korrelierte Assetklassen übertragen, so dass die Diversifikati- onseffekte plötzlich deutlich geringer sind als im langfristigen Mittel. Als zum Beispiel Hypothekenprodukte begannen nach- durch Kapitalgarantien durch die westlichen Regierungen von mehreren hundert Milliarden Euro eingedämmt werden konnte. ❚ „Zu wissen, was man weiß, und zu wissen, was man tut, das ist Wissen.“2 Die schlechte Nachricht vorweg: Spekulationsblasen und Finanzkrisen sind systemimmanent und werden auch in Zukunft auftreten. In einer Marktwirtschaft, in der viele Men- schen versuchen, Kapital möglichst gewinnbringend einzu- setzen, wird es immer wieder Fehleinschätzungen, Herden- verhalten und Phasen des überbordenden Optimismus geben. Diese werden auch zukünftig zu starken Kursschwan- kungen an der Börse, Rezessionen und gelegentlich staatli- chen Hilfsprogrammen führen. Da dieses instabile System die überwiegende Zeit jedoch sehr gut funktioniert und einen bisher unvergleichlichen Wohlstand geschaffen hat, wäre der Preis, der für die Vermeidung von Spekulations- blasen und Finanzkrisen zu zahlen wäre, extrem hoch. Kurz gesagt: ­Krisen und Rezessionen sind der Preis für den Wohl- stand, den der Kapitalismus hervorgebracht hat. Notwendig sind jedoch Regelwerke, die helfen, die Häufig- keit und das Ausmaß von Spekulationsblasen zu vermindern. Dazu gehören etwa Maßnahmen wie eine bessere Eigen- kapitalausstattung der Banken, die Reduzierung von Fehlan- reizen und eine Haftung nach dem Verursacherprinzip. All dies ist jedoch überwiegend darauf ausgelegt, das Ausmaß der Blasenbildung zu dämpfen und vor allem die Folgekos- ten zu reduzieren. Als Kapitalanleger sollte man sich daher 0 1 2 3 4 5 6 7 8 100 125 150 175 200 Dez. 01 Sep. 02 Jun. 03 Mär. 04 Dez. 04 Sep. 05 Jun. 06 Mär. 07 Dez. 07 Sep. 08 Jun. 09 Mär. 10 Dez. 10 Sep. 11 Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung ABBILDUNG 3: LEITZINS UND HAUSPREISE IN DEN USA Hauspreise USA (Case-Shiller-Index, normiert, linke Skala) Leitzins US-Notenbank (in Prozent, rechte Skala) siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3) 4
  5. 5. nicht für euphorische Übertreibungen. Anleger sollten nie vergessen, dass auch die besten Argumente nicht jeden Preis rechtfertigen können. Auch wenn die Preisanstiege nur moderat sind, kann sich das Risiko für den Anleger dadurch erhöhen, dass in Folge der gestiegenen Nachfrage die durchschnittliche Qualität der Wertpapiere abnimmt. Dadurch verschlechtert sich das aus Vergangenheitswerten unterstellte Risiko-Rendite-Ver- hältnis, welches oft bei der Anlageentscheidung noch ange- nommen wird. Beispiele dafür sind die oben erwähnten Junk-Bonds und strukturierte Hypothekenprodukte. Histori- sche Erfahrungen mit einer Vermögensklasse können niemals eine gründliche Prüfung vor einer aktuellen Anlageentschei- dung ersetzen. ❚ zugeben, benötigten viele Anleger flüssige Mittel, um ihre Nachschusspflichten zu erfüllen. Da die Hypothekenproduk- te kaum noch veräußerbar waren, wurden stattdessen gut handelbare Wertpapiere veräußert, wodurch die Kurse von Geldmarktfonds und Aktien ebenfalls begannen zu fallen. Euphorie und billiges Geld – oft durch die asymmetrische Geldpolitik der Notenbanken verursacht – sind eine gefährliche Kombination. Diese erhöht die Gefahr einer Blasenbildung deutlich und kann auf längere Sicht mehr Schaden anrichten, als sie kurzfristig an Nutzen bringt. Die übermäßig positive Einschätzung der zukünftigen Entwicklung hat oft eine lo- gische Begründung: Der gewonnene Kampf gegen die In- flation und die Friedensdividende nach dem Ende des Kalten Krieges, der rasante Aufstieg Japans oder neue Technologi- en, waren gute Rechtfertigungen für Kursanstiege – aber BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart Amtsgericht Stuttgart HRA 738 Persönlich haftende Gesellschafter:
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 Ihr Ansprechpartner: Michael Beck Leiter Portfolio Management Telefon 0711/2148-242, Telefax 0711/2148-250 Michael.Beck@privatbank.de Redaktion: Patrick Nass Fondsmanager www.privatbank.de/kapitalmarkt Die Darstellungen geben die aktuellen Meinungen und Einschätzungen zum Zeit- punkt der Erstellung des Dokuments wieder. Sie können ohne Vorankündigung angepasst oder geändert werden. Die enthaltenen Informationen wurden sorgfäl- tig geprüft und zusammengestellt. Eine Gewähr für Richtigkeit und Vollständigkeit kann nicht übernommen werden. Die vorliegende Information ist keine Anlageberatung oder Empfehlung. Für indivi- duelle Anlageempfehlungen und umfassende Beratungen stehen Ihnen die Berater unseres Hauses gerne zur Ver­fügung. Die vorliegenden Informationen sind keine Finanzanalyse im Sinne des Wertpapier- handelsgesetztes und genügen nicht allen gesetzlichen Anforderungen zur Gewähr- leistung der Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen und unterliegen nicht einem Verbot des Handels vor der Veröffentlichung von Finanzanalysen. Die Urheberrechte für die gesamte inhaltliche und graphische Gestaltung liegen beim Herausgeber und dürfen gerne, jedoch nur mit schriftlicher Genehmigung, verwendet werden. Ergänzende Hinweise: (1) Angaben zur steuerlichen Situation sind nur allgemeiner Art. Für eine individuelle Beurteilung der für Sie steuerlich relevanten Aspekte und ggf. abweichende Bewertungen sollten Sie Ihren ­Steuerberater hinzuziehen. (2) Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässiger ­Indikator für zukünftige Entwicklungen. (3) Finanzinstrumente oder Indizes können in Fremdwährungen notiert sein. Deren Renditen können daher auch aufgrund von Währungs- schwankungen steigen oder fallen. Impressum Wichtige Hinweise 1 Capitaine Louis Renault, Casablanca (1942) 2 Konfuzius 5
  6. 6. 8 PLUS 1: DIE BESTEN VERMÖGENSVERWALTER UND UNSERE KOMPETENZ. PERFEKT. Eine sehr gute Wahl: Die ELLWANGER & GEIGER Vermögens- strategie Premium. Denn in diesem Depot vereinen wir die Kompetenz von acht herausragenden Vermögensverwaltern, ausgewählt von unseren Experten. So profitieren Sie vom Wissen der Besten. Das Ergebnis: Attraktive Anlagechancen bei erstklassiger Risikodiversifikation. Vereinbaren Sie einen unverbindlichen Gesprächstermin. Wir freuen uns auf Ihren Anruf. BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart Telefon 0711/2148-365 www.privatbank.de 6

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