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Kapital & Märkte, Ausgabe Februar 2015

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Kapital & Märkte: Ausgabe Februar 2015

Die Februar-Ausgabe von Kapital & Märkte erklärt anhand bekannter Beispiele, wie Spekulationsblasen entstehen, welche Rolle die Notenbanken dabei spielen und wie sich Anleger dagegen wappnen können.

- Vermögensblasen und ihre Auswirkungen auf die Realwirtschaft

- Japan: Boom und Zusammenbruch der Wirtschaft

- USA: Neuemissionen von Junk-Bonds

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Kapital & Märkte, Ausgabe Februar 2015

  1. 1. Spekulationsblasen, Finanzkrisen und der Preis des Wohlstands Schöne neue Welt oder irrationaler ­Überschwang? Wie die Tulpenmanie im 17. Jahrhundert, die Südseeblase Anfang des 18. Jahrhunderts oder die Eisenbahnblase von 1873 zeigen, sind spekulative Übertreibungen kein neues Phänomen. Jedoch ist deren Häufigkeit in den vergangenen Jahrzehnten spürbar angestiegen, so dass sich auch aus An- legersicht ein genauerer Blick lohnt. Während in den siebziger Jahren hohe Inflationsraten und Stagnation die dominierenden wirtschaftlichen Probleme waren, gab es ab Anfang der achtziger Jahre bis zur Finanz- krise ein bis dato ungekanntes, stabiles reales Wirtschafts- wachstum. Lange Phasen wirtschaftlichen Aufschwungs wechselten sich in diesem Zeitraum mit meist relativ schwa- chen und kurzen Rezessionen ab. Während jedoch Inflation und Arbeitslosigkeit zurückgingen und die Wachstumsraten des Bruttoinlandsprodukts deutlich weniger volatil waren als in den Jahrzenten zuvor, kam es an den Kapitalmärkten zu großen Kursschwankungen. Starken Anstiegen der Vermö- genspreise folgten in unregelmäßigen Abständen massive Kurseinbrüche – nicht nur am Aktienmarkt sondern auch an den Immobilien- und Anleihemärkten. Im Folgenden erklären wir anhand einiger bekannter Beispiele, welche Mechanismen zu diesen großen Kursschwankungen – die sich in einzelnen Fällen zu Finanzkrisen entwickelten – geführt haben, warum dies auch in Zukunft kaum zu verhin- dern sein wird und wie die Anleger darauf reagieren können. ❚ Pollyanna verdrängt Kassandra Wie kommt es zu den großen Wertschwankungen von Ver- mögenswerten, die, wenn man die Entwicklung der Realwirt- schaft betrachtet, nur schwer erklärbar erscheinen? Haupt- grund ist, dass die Menschen nicht immer vollkommen rational – was im ökonomischen Sinne bedeutet, dass bei der Entscheidungsfindung alle verfügbaren Informationen voll- ständig berücksichtigt werden – handeln. Vielmehr leiten sie die Erwartung über die Zukunft zu einem wesentlichen Teil aus der jüngeren Vergangenheit ab: Kurz nach einer Krise sind die Menschen sehr risikoscheu und agieren entsprechend vorsichtig. Je weiter jedoch die letzte (schwere) Rezession oder der letzte starke Rückgang von Vermögenspreisen zu- rückliegt, umso weniger wird die Möglichkeit eines erneuten Abschwungs bei der Erwartungsbildung berücksichtigt und umso mehr steigt die Bereitschaft, finanzielle Risiken einzu­ gehen. Wie Pollyanna im gleichnamigen Kinderbuch von Eleanor Porter sehen immer mehr Marktakteure in jeder Situ- ation nur etwas Positives. Warnende Stimmen werden ignoriert. Dies führt zu sich selbst verstärkenden Rückkopplungseffek- ten. Unternehmer und Anleger tätigen immer riskantere Geschäfte. Banken finanzieren zunehmend riskantere Anlagen und reduzieren ihre Eigenkapitalanforderungen. Diese zu- sätzlichen Investitionen führen zu einem Wachstum der Wirt- schaft und zu steigenden Preisen – die optimistische Markt- einschätzung hat sich scheinbar als richtig erwiesen. Die Folge: Weitere Investoren beteiligen sich und es werden noch riskantere Geschäfte eingegangen. Am Anfang eines Zyklus wird noch sehr vorsichtig agiert und die laufenden Erträge aus den Investitionen reichen in der Regel aus, um Zins und Tilgung zu finanzieren. In späteren Phasen steigt die Risiko- bereitschaft jedoch an. Zunächst mit Investitionen, die nur Kapital & Märkte erhalten Sie sehr gerne auch per E-Mail. Wenn Sie hiervon Gebrauch machen möchten, senden Sie uns bitte eine kurze E-Mail an: KapitalundMaerkte@privatbank.de Kapital & Märkte Ausgabe Februar 2015
  2. 2. genügend Ertrag für die Zinszahlungen abwerfen und somit eine Anschlussfinanzierung benötigen. Noch später im Zyklus ist die Risikobereitschaft dann so hoch, dass auch Investitionen getätigt werden, die sich nur rentieren, wenn auch der Ver- mögenswert selbst an Wert gewinnt – die laufenden Erträge reichen nicht für die Zinszahlungen aus. In einer solchen Situation mit vielen risikoreichen und stark fremdfinanzierten Investitionen können bereits kleine Enttäu- schungen ausreichen, um den laufenden Zyklus zu beenden und wiederum selbst verstärkende Rückkopplungseffekte in die Gegenrichtung auszulösen. Steigen die Werte der Anlage- objekte nicht wie erwartet weiter, geraten die am aggres- sivsten finanzierten Investoren in Zahlungsschwierigkeiten, so dass sie zu Notverkäufen gezwungen sind. Dadurch fallen die Preise der Vermögenswerte und weitere Investoren gera- ten in Probleme, wodurch der Verkaufsdruck weiter zunimmt. Der Liquiditätsbedarf vieler Anleger führt auch zum Verkauf anderer – noch qualitativ guter und damit besser handelbarer – Vermögenswerte, so dass auch diese Preise nachgeben. Verstärkt wird dieser Effekt indem die Banken wegen der sich verschlechternden Aussichten bei der Kreditvergabe zuneh- mend restriktiver handeln. Somit können bereits relativ ge- ringe realwirtschaftliche Veränderungen zu einem starken Einbruch der Vermögenspreise führen. Verstärkt wurde die Blasenbildung oft durch eine asymmet- rische Geldpolitik der Notenbanken. Während bei Einbrüchen der Vermögenspreise – oft ausgelöst durch unerwartete Zins- erhöhungen wegen steigender Inflationsgefahren – die Notenbanken meist schnell mit Zinssenkungen reagierten, um die Abwärtsspirale zu durchbrechen, begrenzten sich die Notenbanken in Phasen steigender Vermögenspreise meist darauf, die Verbraucherpreise niedrig zu halten. Den Vermö- genspreisen schenkten sie wenig Beachtung. In unserer glo- balisierten Welt mit zunehmenden Kapital- und Güterströmen können sich viel schneller Vermögensblasen bilden und die Verbraucherpreise bleiben oft längere Zeit auf niedrigem Niveau, da einer höheren Nachfrage mit Importen statt mit Preissteigerungen begegnet wird. Dadurch ist auch die An- fälligkeit für Vermögenspreisschwankungen angestiegen. Das Problem dabei ist nicht, dass Notenbanken auf Krisen mit niedrigen Zinsen reagieren, sondern dass sie in Aufschwung- phasen nicht konsequent genug die Liquidität zurückfahren. Damit legen sie den Grundstein für eine neue Blasenbildung. In Abhängigkeit von der Größe der aufgebauten Vermögens- blase und der Kreditausfälle der Banken in Relation zu ihrem Eigenkapital kann das Platzen der Blase die Realwirtschaft stark in Mitleidenschaft ziehen und eine Finanz-und Wirt- schaftskrise auslösen. ❚ Japan als Nummer Eins … … war der Titel eines Bestsellers Mitte der achtziger Jahre, als Japan als das große wirtschaftliche Vorbild galt. Japanische Managementkonzepte waren weltweit auf dem Vormarsch, die Exporte – insbesondere im Industrie- und Technologie- sektor – boomten und es schien sicher, dass Japan zur größten Wirtschaftsnation der Welt aufsteigen würde. Diese scheinbar fantastischen Zukunftsaussichten führten zu einer allgemeinen Euphorie. Unternehmen erhöhten ihre Investitionen, es setz- te ein Bauboom ein, die Aktienkurse verdreifachten sich in- nerhalb von vier Jahren und die Banken stellten bereitwillig die Finanzierungen zur Verfügung. 0 % 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % 8 % 0 100 200 300 400 500 600 700 Jan. 81 Sep. 82 Mai. 84 Jan. 86 Sep. 87 Mai. 89 Jan. 91 Sep. 92 Mai. 94 Jan. 96 Sep. 97 Mai. 99 Jan. 01 Sep. 02 Mai. 04 Jan. 06 Hunderte Quelle: Bloomberg, Bank für internationalen Zahlungsausgleich, eigene Darstellung ABBILDUNG 1: LANDPREISE, AKTIENKURSE UND DISKONTSATZ IN JAPAN Landpreise für Gewerbeimmobilien (normiert, linke Skala) Nikkei Index (normiert, linke Skala) Diskontsatz der Bank von Japan (rechte Skala) siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3) 2
  3. 3. Verstärkt wurde der Boom durch das anhaltend niedrige Zinsniveau und die Aufwertung des Yen gegenüber dem US-Dollar in Folge des Plaza-Abkommens. Da die Verbrau- cherpreise zunächst nur moderat anstiegen und eine Stimu- lierung der Binnennachfrage zur Reduzierung des großen Handelsbilanzüberschusses beitragen sollte, hielt die Bank von Japan die Zinsen für über zwei Jahre auf konstant nied- rigem Niveau. Indem die Geldpolitik den starken Anstieg der Vermögenspreise ignorierte, verstärkte sie die Blasenbildung maßgeblich. Erst als die Verbraucherpreise Ende des Jahr- zehnts ebenfalls anzogen, reagierte die Notenbank mit Zins- erhöhungen, die den Höhenflug beendeten. Gestiegene Leitzinsen verringerten die Kreditnachfrage, Aktienkurse und Immobilienpreise gaben nach, Kredite konnten nicht mehr bedient werden. Es folgten Notverkäufe, welche die Vermö- genspreise weiter drückten und am Ende hatten die Banken ein Portfolio an faulen Krediten angehäuft, das den Wert ihres Eigenkapitals bei weitem überstieg. Nur staatliche Garantien verhinderten einen vollständigen Zusammenbruch des Bankensystems und damit den Verlust der Spareinlagen, was eine tiefe Depression zur Folge gehabt hätte. Dennoch erholte sich die japanische Wirtschaft jahre- lang nicht – auch weil die Banken wegen der Altlasten in ihren Bilanzen nur zurückhaltend neue Kredite vergaben. ❚ Der Ball der Raubtiere Während in Japan die Welt noch in Ordnung schien, gewann in den USA ein neues Anleihesegment an Bedeutung: „Junk- Bonds“ oder zu Deutsch „Ramsch-Anleihen“. Historische Daten hatten gezeigt, dass die Rendite eines Anleihen-Port- folios geringer Bonität trotz gelegentlicher Zahlungsausfälle höher war als die von Anleihen hoher Bonität. Da US-ameri- kanische Sparkassen (Savings & Loan Associations) auf der Suche nach höher verzinsten Anlagen waren und ihnen für das Firmenkreditgeschäft oft die nötige Größe fehlte, inves- tierten sie zunehmend in Junk-Bonds. Die positiven Erfahrungen in den Anfangsjahren ließ die Nach- frage deutlich ansteigen. Gleichzeitig setzte in den USA nach mehreren guten Börsenjahren eine Übernahmewelle von Unternehmen ein, die oft mit der Emission neuer Ramsch- Anleihen finanziert wurden. Aus einem Nischensegment war innerhalb von gut einem Jahrzehnt ein Markt mit einem Vo- lumen von 150 Milliarden US-Dollar geworden (Vergleich Abbildung 2). Die Möglichkeit, mit Hilfe von Junk-Bonds Un- ternehmen ohne große Eigenmittel zu übernehmen, entwi- ckelte sich zur Spielwiese für Finanzinvestoren und Managern, die expandieren oder die von ihnen geführten Unternehmen von der Börse nehmen wollten. Die Bieterschlacht um den Tabak- und Lebensmittelkonzerns RJR Nabisco zwischen zwei Gruppen von Finanzinvestoren, eine davon in Kooperation mit dem Vorstandsvorsitzenden von RJR Nabisco, war dabei das prominenteste Beispiel. Das damalige Selbstverständnis und die Stimmungslage spiegelt sich gut im Namen der da- mals größten Investmentkonferenz dieses Segments wider: der Ball der Raubtiere (Predators‘ Ball). Positive Erfahrungen mit ihren bisherigen Investitionen, ho- he Zinssätze und die allgemein gute Stimmung in der US- Wirtschaft ließen die US-amerikanischen Sparkassen ihr Enga- gement über die Jahre stark erhöhen. Ignoriert wurde dabei, dass der starke Anstieg an Emissionen mit einem Rückgang 0 5 10 15 20 25 30 35 0 5 10 15 20 25 30 35 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 Quelle: JPMorgan, eigene Darstellung ABBILDUNG 2: NEUEMISSIONEN JUNK BONDS (IN MRD. US-DOLLAR) 3
  4. 4. Während in Japan die große Euphorie ein wesentlicher Aus- löser der Krise war, stand im Falle der Junk-Bonds die hohe Fremdfinanzierung der emittierenden Unternehmen im Vor- dergrund. Bei der meist sehr dünnen Eigenkapitaldecke reich- ten kleine Abweichungen von der erwarteten Entwicklung – hier die Zinserhöhungen der US-Notenbank – um Unter- nehmen in Zahlungsschwierigkeiten zu bringen und durch die Rückkopplungseffekte eine große Krise auszulösen. ❚ In der März-Ausgabe von Kapital & Märkte erwartet Sie die Fortsetzung zu „Spekulationsblasen, Finanzkrisen und der Preis des Wohlstands“. Diese zeigt den Mechanismus von Speku- lationsblasen anhand der New-Economy-Blase sowie der Immobilienblase in den USA und beleuchtet, wie Kapitalan- leger ihr Portfolio strukturieren sollten, um Kursverluste ab- zufedern. der Qualität der Schuldner einherging. 1987 begann die US-Notenbank wegen Inflationsbefürchtungen die Zinsen von 5,88 Prozent bis Mitte 1989 auf 9,75 Prozent zu erhö- hen. Damit verteuerten sich die kurzfristigen Refinanzierun- gen für die Unternehmen und die ersten Emittenten von Ramsch-Anleihen gerieten schnell in Schwierigkeiten. Plötz- lich versuchten viele Investoren ihre Anleihen aus diesem Segment zu verkaufen und es kam zu einem allgemeinen Preisverfall – auch von noch guten Emittenten. Dies stellte die Unternehmen vor Refinanzierungsprobleme. Am Ende war über die Hälfte der emittierten Junk-Bonds Teil eines Insolvenzverfahrens und die Sparkassen mussten mit meh- reren Dutzend Milliarden US-Dollar vom Staat rekapitalisiert werden. Die Probleme am Junk-Bond-Markt führten dazu, dass geplante Firmenübernahmen nicht finanziert werden konnten, was sich negativ auf die Aktienkurse der betroffe- nen Unternehmen auswirkte und zum „Mini-Crash“ am 13. Oktober 1989 führte. BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart Amtsgericht Stuttgart HRA 738 Persönlich haftende Gesellschafter:
 Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli

 Ihr Ansprechpartner: Michael Beck Leiter Portfolio Management Telefon 0711/2148-242, Telefax 0711/2148-250 Michael.Beck@privatbank.de Redaktion: Patrick Nass Fondsmanager www.privatbank.de/kapitalmarkt Die Darstellungen geben die aktuellen Meinungen und Einschätzungen zum Zeit- punkt der Erstellung des Dokuments wieder. Sie können ohne Vorankündigung angepasst oder geändert werden. Die enthaltenen Informationen wurden sorgfäl- tig geprüft und zusammengestellt. Eine Gewähr für Richtigkeit und Vollständigkeit kann nicht übernommen werden. Die vorliegende Information ist keine Anlageberatung oder Empfehlung. Für indivi- duelle Anlageempfehlungen und umfassende Beratungen stehen Ihnen die Berater unseres Hauses gerne zur Ver­fügung. Die vorliegenden Informationen sind keine Finanzanalyse im Sinne des Wertpapier- handelsgesetztes und genügen nicht allen gesetzlichen Anforderungen zur Gewähr- leistung der Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen und unterliegen nicht einem Verbot des Handels vor der Veröffentlichung von Finanzanalysen. Die Urheberrechte für die gesamte inhaltliche und graphische Gestaltung liegen beim Herausgeber und dürfen gerne, jedoch nur mit schriftlicher Genehmigung, verwendet werden. Ergänzende Hinweise: (1) Angaben zur steuerlichen Situation sind nur allgemeiner Art. Für eine individuelle Beurteilung der für Sie steuerlich relevanten Aspekte und ggf. abweichende Bewertungen sollten Sie Ihren ­Steuerberater hinzuziehen. (2) Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässiger ­Indikator für zukünftige Entwicklungen. (3) Finanzinstrumente oder Indizes können in Fremdwährungen notiert sein. Deren Renditen können daher auch aufgrund von Währungs- schwankungen steigen oder fallen. Impressum Wichtige Hinweise 4

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