1. Gestion par la Valeur
Value Based Management
Fabrice Lobet
Séminaire Be Angels
Diegem, 19 février 2013

2. Origine du concept
Fondements de la gestion par la valeur
(VALUE BASED MANAGEMENT)
► La maximisation de la valeur de l’entreprise devrait être le
principe directeur de toute décision managériale
► Il peut exister un conflit entre les intérêts des actionnaires
et ceux du management (conflits d’agence)
► Il existe une asymétrie de l’information entre actionnaires
et management
Principe
► L’entreprise crée de la valeur pour les actionnaires à partir
du moment où le rendement du capital investi excède le
coût d’opportunité de l’investissement
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3. Principes de valorisation
Méthode de l’actif net (corrigé)
► Principe
VALEUR DES FONDS PROPRES = TOTAL DE L’ACTIF - DETTES
► Corrections de l’actif comptable
► Elimination des frais d’établissement, de restructuration et d’augmentation
de capital
► Vérification de la valeur économique des actifs incorporels
► Réévaluation des immobilisations corporelles et des stocks
► Nettoyage des créances douteuses
► Etc.
► Avantages et inconvénients
► + Simplicité et objectivité de la méthode
► - Difficulté de réaliser certaines corrections
► - Omission des possibilités de rentabilité future
► - Omission des actifs et engagements hors bilan
► Dans la pratique : ajout d’un « goodwill »
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4. Principes de valorisation
Méthode de marché
► Principe
Etape 1 : sélection d’entreprises comparables
Etape 2 : calcul des multiples sur base
- de la capitalisation boursière
- du prix payé lors d’une transaction
Etape 3 : application de la moyenne ou de la médiane des multiples calculés aux agrégats
de la société à valoriser pour déterminer une fourchette de valeurs d’entreprise
► Multiples utilisés
► Valeur d’entreprise / EBITDA
► Valeur d’entreprise / EBIT
► Valeur d’entreprise / Chiffre d’affaires
► Avantages et inconvénients
► + Simplicité de la méthode
► - Application difficile dans certains cas (marges négatives ou volatiles)
► - Valeurs élevées (liquidités ou synergies)
► - Partialité dans le choix des entreprises comparables
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5. Principes de valorisation
Méthode des cash flows actualisés
► Calculs
► La valeur de l’entreprise correspond à la somme des cash-flow libres futurs
Σ
actualisés CFLt CFLn
Valeur d’entreprise = +
T=1 à n
(1+CMPC) t (CMPC - g)
► Principes de base
► La valeur correspond au rendement futur de l’entreprise actualisés au coût
d’opportunité de l’acheteur
► Les cash flows libres sont calculés à partir du plan d’affaires
► Le taux d’actualisation reflète l’ensemble des risques
► Avantages et inconvénients
► + Le DCF réunit un large consensus
► + Le DCF tient compte des espoirs et prévisions des acheteur et vendeur
► + Le DCF tient compte des risques et incertitudes
► - La mise en œuvre reste complexe
► - Le business plan proposé ne fait pas toujours l’unanimité
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6. Mesure de la création de valeur
>0
Création de valeur
pour l’investisseur
Rendement de Rendement
l’entreprise
EV =
Σ Capital inv. x ROCEt
(1+CMPC) t
espéré
Return on Invested Capital CMPC
<0
Destruction de valeur
pour l’investisseur
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7. Les leviers de la création de valeur
Levier
financier
(endettement)
Levier
temporel
(multiple de
sortie)
Levier opérationnel
(augmentation des
cash flows)
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8. Rendement du capital investi
RENDEMENT INVESTISSEMENT
► Résultat Opérationnel Net Après Impôt ► Capital Investi
(RONApI ou NOPAT) Total du passif
Résultat d’exploitation - Dettes commerciales
- Impôt sur le résultat - Acomptes reçus
- Dettes fiscales, sociales et salariales
- (Autres dettes)
► Corrections ► Corrections
Certaines provisions Plus-values actées
Avances récupérables Intégration des provisions
Rentes du leasing opérationnel Activation du leasing opérationnel
Amortissements sur imm. Incorporelles Activation des imm. Incorporelles
Frais non récurrents Autres …
Escomptes
Autres …
Retour sur RONApI t
=
investissement Capital Investi t-1
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9. Mesurer la Création ou la Destruction de valeur
DIMENSIONS
ECONOMIQUE
Retour global sur investissement d’un projet de
croissance (8%)
Rendement du
Capital Investi
(ROIC)
ECART
Création
(destruction)
de valeur
CMPC
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10. Mesurer la Création ou la Destruction de valeur
DIMENSIONS
FINANCIERE / GESTION ECONOMIQUE
Ventes
-
Coûts Rendement
=
opérationnels (RONApI)
-
Rendement du
Impôt
Capital Investi
opérationnel % =
(ROIC)
BFR
ECART
+ = Capital investi Création
(destruction)
Immobilisations de valeur
Coût des fonds
propres
=> CMPC
Structure du capital
Coût de la dette
Taux d’imposition
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11. Mesurer la Création ou la Destruction de valeur
DIMENSIONS
OPERATIONNELLE FINANCIERE / GESTION ECONOMIQUE
Débouchés de marché
Concurrence.
Innovation Ventes
Politique de ristourne
-
Levier opérationnel Rendement
Internalisation Coûts =
Sous-traitance / Partenariat opérationnels (RONApI)
Politique du personnel
-
Rendement du
Taux d’imposition Impôt
Politique fiscale Capital Investi
opérationnel % =
(ROIC)
Gestion des stocks
Négociation DPO/DSO
Recours factoring, etc
BFR
ECART
+ = Capital investi Création
Investissement vs location (destruction)
Calcul NPV Immobilisations de valeur
RISQUE Risque sectoriel Coût des fonds
Risques spécifiques propres
=> CMPC
Structure du capital
Coût de la dette
Taux d’imposition
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12. Mesurer la Création ou la Destruction de valeur
DIMENSIONS
STRATEGIQUE OPERATIONNELLE FINANCIERE / GESTION ECONOMIQUE
Débouchés de marché
Modèle d’affaire
Concurrence.
Innovation Ventes
Politique de ristourne
-
Levier opérationnel Rendement
Internalisation Coûts =
Sous-traitance / Partenariat opérationnels (RONApI)
Politique du personnel
-
Rendement du
Stratégie de S. d’invest. S. BFR S. fiscale
Taux d’imposition Impôt
Politique fiscale Capital Investi
opérationnel % =
(ROIC)
Gestion des stocks
Négociation DPO/DSO
Recours factoring, etc
BFR
ECART
+ = Capital investi Création
Investissement vs location (destruction)
Calcul NPV Immobilisations de valeur
RISQUE Risque sectoriel Coût des fonds
financement
Risques spécifiques propres
=> CMPC
Structure du capital
Coût de la dette
Taux d’imposition
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13. QUESTIONS
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14. Coordonnées
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Mobile: +32 476 21 54 87
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