1. 2015년 05월 27일 수요일
투자포커스
대형주. 이 정도면 괜찮다
- 지난주 대형주 상대적 약세 수준은 2003년 이후 최저치를 기록.2007년 사례로 보면
(1) 시기로는 2015년 상반기
(2) 상대적 가격으로는 대형주가 1%p 내외 추가 약세를 나타내는 수준에서 스타일의 반전이 나타날 가능성
- 지나친 업종 쏠림, 낮아진 경기 기대, 섹터별 기술적 위치를 통해 스타일 반전 가능성이 높다고 판단
- 기술적으로 6월 중 스타일 반전이 시작될 것으로 예상
- 대형주 특히 반도체업종에 대한 Bottom Fishing 전략을 고민해야 함
김영일. 769.2176 ampm01@daishin.com
산업 및 종목 분석
[원익IPS] Initiation: 가장 높이 나는 새가 가장 멀리 본다
- 투자의견 매수, 목표주가 18,500원 제시
*밸류에이션: 2015년 EPS 1,005원에 미국 및 일본 경쟁사 평균 P/E 18.5배 적용
- 투자포인트: 전방산업 신규 증설에 크게 영향받지 않고, 근본적으로 외형 성장이 지속되는 구조
1) 국내 반도체 장비 국산화 방향 전환(절연막용 PECVD 증착 ▶ 다양한 멀티 레이어 CVD 증착)
2) 해외 경쟁사보다 빠른 점유율 확대: 기술 대응력과 원가 경쟁력
3) 국내 장비업체 중 M&A에 가장 적극적인 DNA 보유
김경민, CFA. 769.3809 clairekim@daishin.com
운송업: 육운업체들의 합리적인 쇼핑이 필요한 시기
- 육운업체 키워드 1: M&A
 2015년 1분기에만 13조원의 물류 M&A 성사
 일본업체 엔저에도 불구하고 높은 규모의 현금 유보하여 M&A에 적극적
- 육운업체 키워드 2: 택배 통합의 시대 2부
 3~4위 업체간 합병 및 Capacity 증설이 CJ 대한통운에 미치는 영향은 제한적
- 육운업체 키워드 3: 해외직구와 역직구
 향후 성장성은 긍정적이나 아직 매출비중이 미미하여 택배업체 주가를 견인할 수준은 아님
이지윤, 769.3429 leejiyun0829@daishin.com
현대글로비스: 재도약 전 깊은 숨 고르기
- 현대글로비스 투자의견 매수, 목표주가 300,000원 (Upside 34%) 제시
- 현대, 기아차 성장 정체 우려와 대주주의 지분매각으로 올해 주가를 견인할 만한 이벤트가 없었으나 현재 주
가에서 추가적인 하락은 제한적이라고 판단
- 지배구조 프리미엄을 제외한 본업의 가치를 고려해도 Peer Group 대비 낮은 PER에 거래 중 (동사 2015년
기준 14배, Peer Group 평균 21.0배)
- 어떤 방법으로 동사가 유코카 물량을 이관 받을지는 추측에 불과하나 2016년부터 매출액이 성장할 것이라는
사실은 신뢰
이지윤, 769.3429 leejiyun0829@daishin.com

2. 2
CJ대한통운: 한방이 필요하다
- CJ대한통운 투자의견 중립, 목표주가 200,000원 (Upside 6.6%)로 제시
- 투자의견 상향을 위해서는 현재 진행중인 M&A 혹은 JV 설립이 가시화 되어야 할 것
- CJ GLS 합병에 따른 실적 기저효과가 2분기부터 약해지면서 주가는 박스권 예상
이지윤, 769.3429 leejiyun0829@daishin.com
삼성그룹: 제일모직-삼성물산 합병 관련 Comment
- 제일모직 합병법인 예상 시가총액은 35.7조원
- 성장스토리는 중장기적 관점에서 지켜볼 필요. 합병법인은 삼성전자 지분 4.1% 확보
- 향후 지분 이동 시나리오는 합병법인의 삼성전자 지분 확대 관점에서 접근
- 제일모직의 법적 지주회사 전환은 부담이 크다고 판단하며, 우리는 향후 전자-SDS의 합병 → 전자의 인적
분할 후 투자회사와 제일모직의 추가 합병 가능성에 주목
- 상기 이슈에 대한 기대감을 높이는 지분이동이 발생할 때마다 제일모직 합병법인 주가 긍정적 반응 예상
김한이, 769.3789 haneykim@daishin.com
삼성물산: 주가는 이제 합병회사 가치에 따라 좌우
- 제일모직이 삼성물산을 흡수합병하기로 결정. 합병비율은 1:0.35
- 사업 구조와 영역이 전혀 다른 두 회사의 합병으로 영업시너지 창출 가능
- 당연한 얘기지만 삼성물산 주가는 이제 합병회사 가치에 좌우
이선일, 769.3345 sunillee@daishin.com

3. 3
투자포커스 대형주. 이 정도면 괜찮다
김영일
02.769.2176
Ampm01@daishin.com
※ 중소형주 상대적 강세가 심화되고 있음
- 올해 코스피가 11.9% 상승하는 동안 중형주와 소형주는 27.7%, 32.2% 상승하며 8.2% 상승한
대형주를 크게 앞서고 있음. 지난주 대형주 상대적 약세 수준은 2003년 이후 최저치를 기록
- 과거 대형주가 상대적 약세를 진행했던 시기는 2004년 하반기~2007년 상반기였는
데 코스피보다 7%p 상대적 약세를 나타냄
- 그리고 2012년 하반기 시작된 대형주 상대적 약세는 2015년 5월 현재까지 6%p 이상 진행되고
있음
- 2007년 사례로 보면
(1) 시기로는 2015년 상반기
(2) 상대적 가격으로는 대형주가 1%p 내외 추가 약세를 나타내는 수준에서 스타일의 반전이
나타날 가능성이 있음
※ 기술적 측면에서 6월 중 스타일 반전이 시작될 것으로 예상
- 대형주 특히 반도체업종에 대한 Bottom Fishing 전략을 고민할 시점.
- 6월 이후 스타일 반전 가능성을 높게 보는 이유는
(1) 지나친 업종 쏠림
(2) 낮아진 경기 심리
(3) 섹터별 기술적 위치
그림 1. 대형주 상대적 약세 심화 그림 2. 2015 년 섹터 성과. 대형 섹터 약세 vs. 중소형 섹터 강세
100.1
94
96
98
100
102
104
106
108
110
00.1
01.1
02.1
03.1
04.1
05.1
06.1
07.1
08.1
09.1
10.1
11.1
12.1
13.1
14.1
15.1
대형주 상대지수 vs.KOSPI
*2000년=100
자료: Wisefn. 대신증권 리서치센터
주 : 대형주 상대지수 = 대형주/KOSPI
자료: Wisefn, 대신증권 리서치센터

4. 4
Initiation
원익 IPS
(030530)
가장 높이 나는 새가 가장
멀리 본다.
김경민, CFA
769.3809
clairekim@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 신규
목표주가 18,500
신규
현재주가
(14.03.24) 14,000
반도체업종
원익IPS 커버리지 개시. 투자의견 매수, 목표주가 18,500원 제시
- 밸류에이션: 2015년 EPS 1,005원에 미국 및 일본 경쟁사 평균 P/E 18.5배 적용
화성, 시안, 평택의 투자에 따른 최대 수혜주로 부각
- 최근 반도체 장비주에 대한 시장의 시각이 긍정적으로 변화. 화성, 시안, 평택 투자 기대감 때문
- 이와 같은 기대감을 종합해보면 다음과 같은 투자 로드맵 구상 가능
(1) 화성: 미세 공정 전환 투자 지속. 17라인 2단계 비메모리 10나노 투자
(2) 시안: 2015년 2단계 NAND 투자. 적층 수 추가 확대
(3) 평택: 2015년 기공식. 2016년 장비 입고. 빠르면 2017년 연말 양산
투자 포인트: 근본적으로 외형 성장이 지속되는 구조
- 동사는 전방산업 신규 증설에 크게 영향받지 않고 근본적으로 외형 성장 가능
(1) 국내 반도체 장비 국산화 방향 전환(절연막용 PECVD 증착 ▶ 다양한 멀티 레이어 CVD 증착)
(2) 해외 경쟁사보다 빠른 점유율 확대: 기술 대응력과 원가 경쟁력
(3) 국내 장비업체 중 M&A에 가장 적극적인 DNA 보유
(1) 국내 반도체 장비 국산화 방향의 전환: 절연막용 PECVD ▶ 다양한 멀티 레이어 CVD
- 국산화 초기에 국내 반도체 장비는 산화실리콘(SiO2)와 질화실리콘(SiN) 절연막 층을 주로 증착
- 하드마스크층, 금속층, 전류 흐름을 더 잘 제어하는 층을 증착하기 시작
(2) 해외 경쟁사보다 빠른 점유율 확대: 기술 대응력과 원가 경쟁력
- 원익IPS는 CVD 증착 장비의 핵심 기술인 ‘균일한 박막 증착’ 기술 우위
- 증착 장비의 핵심 부품을 국내에서 조달하여 원가 절감에 빠르게 대응
(3) 국내 장비업체 중 M&A에 가장 적극적인 DNA 보유
- 원익머트리얼즈 분사 이후 아토와 아이피에스 합병. 반도체, 디스플레이 종합 장비업체로 부각
- 2014년 테라세미콘 지분 인수하며 고온 장비 및 플렉서블 OLED 장비로 제품군 다변화
- 중장기적으로 M&A를 통한 사업 확장 의지 확고
영업실적 및 투자지표 (연결 기준) (단위: 십억원, 원 , %)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 423 557 667 780 858
영업이익 55 92 118 146 160
세전순이익 52 77 109 136 150
총당기순이익 37 57 83 103 114
지배지분순이익 27 47 81 101 111
EPS 373 581 1,005 1,256 1,383
PER 23.0 24.0 13.9 11.1 10.1
BPS 3,976 4,434 5,435 6,688 8,069
PBR 2.2 3.1 2.6 2.1 1.7
ROE 9.3 13.8 20.4 20.7 18.7
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 / 자료: 원익IPS, 대신증권 리서치센터
KOSDAQ 708.66
시가총액 1,127십억원
시가총액비중 0.59%
자본금(보통주) 40십억원
52주 최고/최저 15,100원 / 9,990원
120일 평균거래대금 117억원
외국인지분율 25.95%
주요주주 원익 외 12 인 23.61%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 19.7 13.8 -1.4 22.8
상대수익률 16.6 -0.9 -23.9 -4.9
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
8
9
10
11
12
13
14
15
16
14.05 14.08 14.11 15.02 15.05
(%)(천원) 원익IPS(좌)
Relative to KOSDAQ(우)

5. 5
운송업
육운업체들의 합리적인
쇼핑이 필요한 시기
육운업체 키워드 1: M&A
- 2015년 1분기에만 13조원의 물류 M&A 성사
- 일본업체 엔저에도 불구하고 높은 규모의 현금 유보하여 M&A에 적극적
- 이런 시기에 해외 M&A는 기업의 실제가치보다 과도한 금액으로 인수할 가능성 있어
- 국내 알짜 기업 M&A를 통한 시너지 확대가 안정적인 방법일 수도 있음
- 올해 대우로지스틱스, 동부익스프레스 인수전이 국내 물류 M&A의 관전포인트
육운업체 키워드 2: 택배 통합의 시대 2부
- 3~4위 업체간 합병 및 Capacity 증설이 CJ 대한통운에 미치는 영향은 제한적
- 2015년말 CJ대한통운, 한진, 현대로지스틱스 택배처리량 Capacity 각각 29%, 27%, 25%
증가 예상
- 2009년말 일본 택배 3,4위 업체의 택배사업부 통합은 야마토의 지위를 흔들지 못함
- 오히려 합병을 진행하는 과정에서의 배송지연으로 야마토는 점유율을 한단계 업그레이드
육운업체 키워드 3: 해외직구와 역직구
- 해외직구와 역직구의 택배 매출은 약 1,000억원으로 국내 택배 총 매출액의 2.5%를 차지하
는 것으로 추산
- 이 중 상당부분은 우체국이 점유하고 있어 사기업의 특송 규모는 몇백억원에 그침
- 향후 성장성은 긍정적이나 아직 매출비중이 미미하여 택배업체 주가를 견인할 수준은 아님
기업분석: 현대글로비스, CJ대한통운
- 육운업체 중에서 Top-pick은 현대글로비스
- 현대글로비스 투자의견 매수, 목표주가 300,000원 (Upside 34%) 제시
1) 현대, 기아차 성장 정체 우려와 대주주의 지분매각으로 올해 주가를 견인할 만한 이벤트
가 없었으나 현재 주가에서 추가적인 하락은 제한적이라고 판단
2) 지배구조 프리미엄을 제외한 본업의 가치를 고려해도 Peer Group 대비 낮은 PER에 거
래 중 (동사 2015년 기준 14배, Peer Group 평균 21.0배)
3) 어떤 방법으로 동사가 유코카 물량을 이관 받을지는 추측에 불과하나 2016년부터 매출액
이 성장할 것이라는 사실은 신뢰
4) 영업이익률이 낮은 기타 유통사업부 사업을 축소하는 등 무조건적인 외형성장보다 내실
다지기에 집중하는 모습을 보이기 시작
- CJ대한통운 투자의견 중립, 목표주가 200,000원 (Upside 6.6%)로 제시
1) 투자의견 상향을 위해서는 현재 진행중인 M&A 혹은 JV 설립이 가시화 되어야 할 것
2) CJ GLS 합병에 따른 실적 기저효과가 2분기부터 약해지면서 주가는 박스권 예상
이지윤
769.3429
leejiyun0829@daishin.com
투자의견(운송)
Overweight
비중확대, 유지
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
현대글로비스 Buy 300,000원
CJ대한통운 Marketperform 200,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -6.5 -6.5 -16.8 4.7
상대수익률 -6.6 -14.5 -23.8 -1.7
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
90
100
110
120
130
140
14.05 14.08 14.11 15.02 15.05
(%)(pt) 운송산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

6. 6
Issue & News
현대글로비스
(086280)
재도약 전 깊은 숨 고르기
이지윤
02.769.3429
Leejiyun0829@dashin.com
투자의견 BUY
매수,신규
목표주가 300,000
신규
현재주가
(15.05.26) 226,000
운송업종
투자의견 매수, 목표주가 300,000원(Upside 32.7%) 제시
- 목표주가 300,000원은 12개월 선행 EPS에 PER 19배 적용(글로벌 물류업체 평
균 PER 21배에 10% 할인, PEER Valuation 표 8 참고)
- 현재 주가는 이미 현대차 지배구조 프리미엄이 상당히 제외되어 있음에도 불구하
고 추가적으로 10%를 할인하여 본업의 가치에 무게를 둔 보수적인 목표주가를
산정
- 2015년 매출액: 14.4조원(YoY +3.7%), 영업이익: 6,896억원(YoY +7.0%, OPM
4.8%), 순이익 5,600억원(YoY +4.4%)
지배구조 프리미엄을 제외하고도 Global PEER 대비 낮은 Valuation
- 글로벌 물류업체의 PER 수준과 동사의 PER 괴리율 상장 이후 최대 수준
- 2016년부터 글로벌 물류업체와 비교해볼때 1) 우량한 모회사로부터 안정적인 물
량보장 2) M&A기대감 3) PCC 및 벌크선 신사업 확대라는 조건을 보유하고 있는
동사가 적어도 글로벌 물류업체들의 PE Valuation 수준은 받을 수 있다고 판단
2016년은 확실히 나아지는 해. 3분기부터 접근해보는 것 어떨까?
- 동사의 주가흐름이 지지부진한 이유는 현대차와 기아차의 해외 판매량 부진에 따
른 동사의 하반기 실적약세
- 2015년 하반기에는 주가를 강하게 끌어올릴만한 촉매제가 없는 것은 사실
- 2016년 기아차 멕시코 공장 증설 + 유코카 캐리어스 물량 이관 등 어떤 방식으
로든 동사의 매출액이 증가하는 것을 감안하면 2015년 3분기부터 접근하기에 부
담스럽지 않는 가격으로 보임
- 대주주 지분은 2015년 2월 대주주 지분 매각 이후 2년동안 락업이 걸려있는 상
태이기 때문에 동사의 본업에 가치를 둔 투자가 이루어질 것
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 억원, 원, %)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 128,613 139,220 144,308 156,761 173,467
영업이익 6,369 6,446 6,896 7,621 8,778
세전순이익 7,024 7,114 7,429 8,135 9,241
총당기순이익 4,813 5,362 5,600 6,132 6,965
지배지분순이익 4,813 5,362 5,600 6,132 6,965
EPS 12,834 14,300 14,933 16,351 18,574
PER 18.0 20.4 15.0 13.7 12.1
BPS 62,236 73,895 86,237 100,206 116,532
PBR 3.7 3.9 2.6 2.2 1.9
ROE 22.6 21.0 18.7 17.5 17.1
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 수치 기준
자료: 현대글로비스, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2143.50
시가총액 84,188억원
시가총액비중 0.63%
자본금(보통주) 188억원
52주 최고/최저 327,500원 / 210,000원
120일 평균거래대금 577억원
외국인지분율 27.86%
주요주주 정의선 외 3 인 39.34%
덴 노르스케 아메리카린제 에이에스
12.04%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -7.8 -7.2 -21.4 -12.0
상대수익률 -7.9 -15.2 -28.0 -17.3
-30
-20
-10
0
10
20
30
180
200
220
240
260
280
300
320
340
14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) 현대글로비스(좌)
Relative to KOSPI(우)

7. 7
Issue & News
CJ 대한통운
(000120)
한방이 필요하다
이지윤
02.769.3429
Leejiyun0829@dashin.com
투자의견 Marketperform
시장수익률,신규
목표주가 200,000
신규
현재주가
(15.05.26) 187,500
운송업종
투자의견 중립, 목표주가 200,000원 제시하며 커버리지 개시
- 12개월 Fw기준 41배에 해당하는 동사의 주가는 해외 M&A 이벤트 가시화 없이
단지 실적 개선으로는 추가적인 상승이 제한적이라고 판단됨
- 투자의견 상향을 위해서는 현재 진행중인 M&A 혹은 JV설립등의 윤곽이 가시화
가 되어야 한다고 보고 있음
- 2015년 실적: 매출액 4.96조원 (YoY +8.8%), 영업이익 2,167억원(YoY +29.7%,
OPM 4.4%), 순이익 865억원(YoY +44.9%)
실적은 꾸준히 성장. 택배시장에서 독보적인 강세 예상
- 3,4위 택배 업체들의 합병 및 Capacity 확장에 따른 동사의 택배사업 영향은 제한
적일 것으로 판단
- 1) 저수익 화주들에 대한 단가 상승 2) 택배물량 증가에 따른 영업 레버리지 확대
와 일부 수도권 Point-Point 물류배송을 통한 원가절감을 통해 영업이익률 꾸준히
개선 예상
- 단, 2014년 3분기부터 CJ GLS 합병효과가 실적에 녹아있기 때문에 2015년 3분
기부터는 전년대비 실적 개선 폭은 감소 예상
이미 높아진 Valuation. 프리미엄 정당화를 위해서는 M&A 이벤트 필요
- 일본업체들이 해외 M&A에 적극적으로 대응하면서 경쟁이 심화된 여건에서 적정
한 시너지를 낼 수 있는 업체를 인수하는 것이 관건
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 억원, 원, %)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 37,950 45,601 49,622 53,833 58,472
영업이익 642 1,671 2,167 2,421 2,818
세전순이익 -455 865 1,312 1,639 2,105
총당기순이익 -601 595 865 1,113 1,466
지배지분순이익 -558 573 830 1,069 1,407
EPS -2,445 2,510 3,638 4,685 6,169
PER NA 78.1 52.2 40.6 30.8
BPS 97,222 98,141 100,975 104,175 107,601
PBR 1.0 2.0 1.9 1.8 1.8
ROE -2.5 2.6 3.7 4.6 5.8
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: CJ대한통운, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2143.5
시가총액 42,773억원
시가총액비중 0.32%
자본금(보통주) 1,141억원
52주 최고/최저 214,000원 / 111,500원
120일 평균거래대금 99억원
외국인지분율 11.52%
주요주주 CJ제일제당 외 1 인 40.16%
국민연금 7.03%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -4.6 5.3 -5.8 59.6
상대수익률 -3.9 -2.1 -12.9 49.7
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
90
110
130
150
170
190
210
230
14.05 14.08 14.11 15.02 15.05
(%)(천원) CJ대한통운(좌)
Relative to KOSPI(우)

8. 8
Issue & News
지주회사
삼성그룹:
제일모직-삼성물산 합병
관련 Comment
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
제일모직 합병법인 예상 시가총액은 35.7조원
- 제일모직 주식수는 1억 3천5백만주에서 합병신주 5천 5백만주 발행으로 1억 9천만주로 증가, 전
일 종가 적용 시 합병 예상 시가총액은 35.7조원
- 삼성물산 보통주, 우선주 모두 1주당 제일모직 0.35주를 교부
- 제일모직의 합병신주는 보통주 54,690,043주, 종류주식 1,627,440주
- 양사 모두 주총 특별결의(참석주주 의결권의 2/3, 발행주식총수의 1/3 이상의 승인을 득해야 함)
필요한 합병. 주총 결의일은 7월 17일
- 보통주 주식매수청구권 행사가액은 제일모직 156,493원, 삼성물산 57,234원으로 청구기간은 7
월 17일~8월 6일
- 양사 주식매수청구가액 합계가 1조 5천억원 초과할 경우 합병계약 해제 가능
성장스토리는 중장기적 관점에서 지켜볼 필요. 합병법인은 삼성전자 지분 4.1% 확보
- 양사는 1) 건설사업 통합으로 사업시너지 강화, 2) 제일모직 패션/식음부문의 삼성물산 해외영업
인프라 활용, 3) 바이오로직스 최대주주 지위를 바탕으로 바이오사업 육성 등을 제시
- 합병법인의 14년 매출 34조원에서 2020년 60조원으로 확대하는 것이 목표치
- 성장스토리는 중장기적 관점에서 지켜보아야 할 것으로 판단
- 양사 간 공통영역이었던 건축사업부문에서의 경쟁 소멸의 수혜 예상되며 조경 및 에너지 사업부
문에서 시너지 발굴할 계획
- 패션/식음부문은 상사부문이 구축하고 있는 미주지역 패션 인프라 사업 등을 활용 가능
- 바이오로직스 지분은 합병법인 51.2%, 삼성전자 46.3%로 합병법인이 최대주주로 등극
- 합병법인이 전자 지분 4.1% 확보. 이재용 부회장 보유분 합산 시 전자 지분 4.7%로 확대
향후 지분 이동 시나리오는 합병법인의 삼성전자 지분 확대 관점에서 접근
[합병 관련 주요 이슈 정리]
1) 삼성화재와 삼성SDI의 합병법인 지분보유가 신규순환출자로 인식될 경우 매각 필요
- 관련된 기존 순환출자는 제일모직-삼성생명-삼성화재-(삼성물산-제일모직) , 제일모직-삼성생명
-삼성전자-삼성SDI-(삼성물산-제일모직)
- 삼성화재와 삼성SDI의 합병법인 지분 보유가 합병에 따른 신규순환출자 형성으로 처리될 경우 합
병법인 지분 (총 6.1% : 삼성화재 1.4%, 삼성SDI 4.8%)은 공정거래법상 합병기일로부터 6개월 내
에 매각 필요
2) 내부거래 비중은 30% 미만으로 과세대상에 해당 없으나 총수 일가 지분율 30% 이상으로 규제대
상에는 여전히 해당
3) 합병법인의 법적 지주회사 전환은 당장은 부담이 크다고 판단. 그룹 내 상장사들의 규모가 크고
계열회사 간 공동출자가 많은 특성상 공정거래법상의 자회사, 손자회사 지분율 규제(상장 20%,
비상장 40%) 및 자회사 아닌 계열회사 보유 금지 (수평출자 불허) 요건 충족이 녹록치 않을 전망.
별개로, 중간금융지주회사 설립은 가능
4) 그러나 합병법인은 그룹 최상단 회사로, 향후 합병법인의 삼성전자 지분 확대 관점에서 지분이동
이 추진될 가능성 높다고 판단
- 우리는 전자와 SDS의 합병을 통한 제일모직 합병법인의 전자 지분 확대 → 전자의 인적분할 후
투자회사와 제일모직 합병법인의 추가 합병 가능성을 주목. 전자와 SDS 합병을 가정하면 제일모
직 합병법인의 전자 지분은 현 4.1%에서 포합주식 신주발행 여부에 따라 5.3~5.4%까지 확대될
수 있을 전망(전자 자사주를 합병신주로 활용하지 않음을 가정)
- 상기 이슈에 대한 기대감을 높이는 지분이동이 발생할 때마다 그룹 지주회사 역할에 대한 기대감
으로 제일모직 합병법인 주가가 긍정적으로 반응할 전망

9. 9
Issue & News
삼성물산
(000830)
주가는 이제 합병회사
가치에 따라 좌우
이선일
769.3345
sunillee@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
68,000
유지
현재주가
(15.05.26)
63,500
건설업종
제일모직이 삼성물산을 흡수합병하기로 결정. 합병비율은 1:0.35
- 어제(5/26) 삼성물산과 제일모직은 각각 이사회를 열고 합병을 결의. 합병은 제일모직이 삼
성물산을 흡수하는 방식. 하지만 존속법인의 사명은 글로벌 브랜드인지도와 그룹의 창업정신
을 계승하는 차원에서 삼성물산으로 결정
- 기준주가에 따라 결정된 합병비율은 1:0.3500885. 즉 삼성물산 보통주 1주당 제일모직 주
식(신주발행) 약 0.35주를 교부. 기준주가는 제일모직 159,294원, 삼성물산 55,767원.
- 합병계약 승인을 위한 주주총회는 7월 17일 개최. 이후 8월 16일까지 주식매수청구권 행사
기간을 거쳐 9월 1일을 합병기일로 주요 절차가 종료되고 합병신주는 9월 15일에 상장될 예
정. 참고로 주식매수청구가격은 각각 156,493원, 57,234원
사업 구조와 영역이 전혀 다른 두 회사의 합병으로 영업시너지 창출 가능
- 공식적으로 내건 합병 목적은 의식주휴 및 바이오 사업을 선도하는 초일류 기업으로 도약.
세부 내용은 1)양사 건설사업 통합을 통한 사업 시너지 및 운영효율 제고. 2)지속 성장을 위
한 사업 다각화. 3)그룹 신수종사업인 바이오사업 최대주주로서 사업 적극 지원
- 패션, 건설, 레져, 급식/식자재 사업을 영위하는 제일모직과 건설(주택), 상사가 주력인 삼성
물산을 합하면 의식주휴 생활전반에 걸친 토털서비스 제공기업으로 도약. 삼성바이오로직스
의 최대주주로 올라서면서 신성장동력인 바이오사업 육성도 한층 강화.
- 삼성물산 건설과 상사는 사업영역이 해외중심인 반면 제일모직의 주력인 건설과 패션은 국
내 중심. 통합하면 안정적인 국내영역이 강화되고 해외도 확대되는 시너지 가능
당연한 얘기지만 삼성물산 주가는 이제 합병회사 가치에 좌우
- 삼성물산의 주가는 궁극적으로 합병가치에 의해 결정. 현재 시장에서는 삼성물산의 합병비율
이 너무 낮은 가격(주가)을 기준으로 산정됐다는 의견이 다수 존재. 그러나 이제 합병비율이
확정됐기 때문에 삼성물산 단독 기준으로 저평가 여부는 큰 의미가 없음.
- 삼성물산 시가가 저평가 된 상태에서 합병이 결정돼 주가가 많이 올라야 한다는 논리는 맞을
수 있음. 그러나 이 경우에도 제일모직 주가가 고평가 돼 있다면 삼성물산 주가가 상승할 수
없음. 궁극적으로 같은 회사 같은 주식이므로 합해진 가치를 기준으로 주가가 결정돼야 하기
때문.
- 합병회사의 가치가 주가수준을 결정하며 합병기일 때까지 두 회사의 주가 방향은 같아야 한
다는 결론. 하지만 지배구조 프리미엄을 뺀 제일모직의 적정가치와 합병에 따른 시너지를 현
시점에서 정확히 계산해 내기 어려워 합병가치 산정이 쉽지 않은 상황
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 28,433 28,446 27,361 27,511 28,975
영업이익 433 652 462 562 604
세전순이익 449 457 512 620 682
총당기순이익 266 286 388 470 517
지배지분순이익 242 271 368 446 491
EPS 1,537 1,719 2,340 2,841 3,126
PER 39.4 35.8 27.1 22.4 20.3
BPS 68,268 81,839 83,654 85,955 88,533
PBR 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7
ROE 2.1 2.2 2.8 3.3 3.5
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 삼성물산, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2143.5
시가총액 10,106십억원
시가총액비중 0.76%
자본금(보통주) 781십억원
52주 최고/최저 78,800원 / 51,900원
120일 평균거래대금 557억원
외국인지분율 34.01%
주요주주 삼성SDI 외 6 인 13.96%
국민연금 9.98%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 7.3 4.1 -9.0 -8.2
상대수익률 8.1 -3.2 -15.9 -13.9
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
45
50
55
60
65
70
75
80
85
14.05 14.08 14.11 15.02 15.05
(%)(천원) 삼성물산(좌)
Relative to KOSPI(우)

10. 10
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 5/26 5/22 5/21 5/20 5/19 05월 누적 15년 누적
개인 -45.0 -347.0 197.8 -75.5 88.0 746 -1,408
외국인 -10.0 294.5 60.8 134.4 77.6 1,391 9,156
기관계 80.2 45.7 -252.1 -42.5 -168.5 -1,456 -8,022
금융투자 -116.6 4.7 -209.0 -88.4 -150.6 -921 -3,812
보험 -28.1 39.0 -0.7 26.1 -4.5 -174 -562
투신 -56.6 -38.1 -87.3 -7.4 -22.3 -594 -6,140
은행 -5.8 -22.4 5.5 8.2 7.6 -29 46
기타금융 -9.6 0.3 -4.6 -2.1 4.3 0 -60
연기금 233.8 55.1 67.5 32.0 -17.5 529 3,696
사모펀드 50.4 3.2 -31.1 -9.1 15.2 -232 -613
국가지자체 12.7 3.8 7.6 -1.9 -0.7 -35 -577
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
SK 하이닉스 53.6 현대차 25.5 제일모직 74.8 현대건설 26.6
제일모직 17.8 삼성생명 19.3 삼성에스디에스 64.6 CJ 제일제당 19.8
한미약품 16.6 기아차 12.0 삼성물산 47.0 LG 디스플레이 16.4
삼성전자 15.0 아모레G 11.0 삼성생명 27.6 한미약품 12.2
KCC 13.5 대림산업 10.5 삼성SDI 13.2 대우증권 12.2
NAVER 11.9 하나금융지주 9.0 KT&G 8.8 현대모비스 8.3
CJ 제일제당 9.7 KT&G 8.0 효성 6.4 현대차 7.7
삼성에스디에스 9.4 현대모비스 8.0 한화케미칼 5.7 신한지주 7.5
현대차2 우B 8.8 대한항공 7.2 KCC 5.5 NAVER 6.4
SK 텔레콤 8.0 삼성화재 5.7 두산중공업 4.9 현대차2 우B 6.4
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
CJ E&M 5.9 내츄럴엔도텍 4.2 테크윙 8.4 셀트리온 5.7
씨젠 4.6 파트론 2.1 메지온 4.4 콜마비앤에이치 3.3
다음카카오 4.3 창해에탄올 1.8 컴투스 4.2 휴메딕스 3.2
셀트리온 3.4 메디톡스 1.5 메디톡스 4.1 이지바이오 2.3
아스트 2.6 토비스 1.2 다음카카오 3.9 바이로메드 2.3
바이넥스 2.3 안국약품 1.2 리젠 3.4 한글과컴퓨터 2.0
웹젠 2.1 코리아나 1.1 산성앨엔에스 3.0 AP 시스템 1.9
인바디 1.9 동서 1.1 인터파크홀딩스 2.6 이오테크닉스 1.8
리젠 1.6 한국토지신탁 1.0 게임빌 2.5 씨젠 1.6
보령메디앙스 1.6 성우하이텍 1.0 파티게임즈 2.3 바이넥스 1.5
자료: KOSCOM

11. 11
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
삼성전자 135.6 1.8 현대차 70.4 -1.5 제일모직 100.3 19.4 현대건설 67.3 -7.0
SK 하이닉스 128.9 4.1 아모레퍼시픽 52.8 -6.0 SK 하이닉스 70.1 4.1 아모레퍼시픽 48.5 -6.0
NAVER 68.6 -0.8 아모레G 38.1 -9.1 삼성에스디에스 55.1 6.0 현대모비스 48.4 0.4
SK 텔레콤 54.5 6.2 오리온 27.9 -1.7 한화케미칼 47.8 5.3 NAVER 43.7 -0.8
제일모직 36.7 19.4 엔씨소프트 25.9 -0.5 미래에셋증권 27.4 4.8 POSCO 42.5 -1.0
삼성물산 33.9 15.0 신세계 24.5 -2.7 엔씨소프트 25.8 -0.5 아이에스동서 37.4 0.9
현대모비스 30.2 0.4 NH 투자증권 20.8 1.5 오리온 23.2 -1.7 현대차 36.0 -1.5
LG 생활건강 27.1 -3.2 LG 전자 19.7 -1.1 신세계 21.8 -2.7 한미약품 35.0 -0.8
KCC 26.6 7.4 신한지주 19.6 -2.8 SK C&C 20.5 1.0 삼성전자 33.8 1.8
한미약품 25.3 -0.8 대한항공 18.5 2.6 쿠쿠전자 19.3 6.4 CJ제일제당 33.5 -4.4
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 5/26 5/22 5/21 5/20 5/19 05월 누적 15년 누적
한국 25.6 261.8 118.5 194.6 101.5 1,451 8,037
대만 155.6 90.2 -399.4 -50.3 319.8 1,038 8,779
인도 -- 43.5 -27.8 36.6 0.4 -401 6,811
태국 33.0 68.8 28.2 59.1 -18.2 146 -103
인도네시아 10.0 -39.3 24.6 -7.6 -32.6 -231 653
필리핀 -12.8 -14.3 -14.6 -8.0 -8.0 -156 709
베트남 8.0 6.7 2.4 4.4 3.5 47 135
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
 본 자료에 수록된 내용은 당 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로 얻어진 것이나 정확성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도
본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
 자료 작성일 현재 본 자료에 관련하여 위 애널리스트는 재산적 이해관계가 없습니다.
 본 자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 애널리스트의 의견을 정확하게 반영하였습니다.
동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.