1. 2014년 7월 16일 수요일
투자포커스
환율 반등에서 시작되는 업종의 변화
- 8월 금리인하 가능성이 높아졌다는 점에서 원달러 환율에 대한 저점 인식은 더 강해질 것으로 전망
- 원화강세 진정, 하반기 수출회복이라는 상반기와 다른 환율 관련 릴리프 기대
- 한국 기업 이익 전망에 반영된 환율 관련 불확실성 완화. 7월 중 한국 기업이익 저점 형성 가능성 높아져
- 원달러 환율의 반등에서 시작되는 업종 순환은 최경환 경제팀의 경기부양책 발표, 한국 기업이익의 저점 형
성, 8월 한국은행의 금리인하에 의해 변화의 속도가 빨라지게 될 것
- 내수업종 주도력 약화. 수출주와 경기민감주의 부활. 자동차(환율반등), 은행,철강,화학(기업이익 저점) 긍정적
오승훈. 769.3803 oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
미래에셋증권 : 미래에셋생명 지분 매입, 시너지보다는 부담 요인
- 미래에셋증권은 미래에셋캐피탈이 보유하고 있는 미래에셋생명 지분 59.67% 중 27.42% 매입 결정, 금융위
원회의 대주주 변경 승인이 결정되면 미래에셋생명의 최대주주가 됨
- 미래에셋증권이 제시한 생명 지분 취득 목적은 1) 수익원 다변화, 2) 자산관리 비즈니스 강화, 3) 시너지 강화
임
- 우리가 시너지 보다는 부담요인으로 평가하는 이유는 1) 미래에셋생명의 주력 상품이 연금보험이기 때문에
수익성 제고에는 한계가 존재함. 따라서 미래에셋생명의 ROE가 미래에셋증권 ROE 수준까지 개선되기 위해
서는 상당한 시간이 필요하고 2) IFRS 2단계 전환 준비 및 성장을 위해서는 일정 수준의 자본 확충 필요성이
발생할 가능성이 존재하기 때문임.
- 우리는 동사에 대한 투자의견을 시장수익률로 하향함. 우리의 목표주가 56,000원 대비 상승여력이 13.3%
수준에 불과하며 이번 지분 인수의 우려감이 주가에 부담요인으로 작용할 수 있기 때문임. 다만 미래에셋 벤
처투자 및 PI투자에서의 수익기여와 자산관리 시장에서의 우위가 이어질 것으로 예상되어 목표주가는
56,000원으로 유지함
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com

2. 2
투자포커스
환율 반등에서 시작되는
업종의 변화
오승훈
02.769.3803
oshoon99@dashin.com
업종 흐름에 변화가 나타나고 있다. 촉매는 원달러 환율의 반등이다.
상반기 원화 강세는 심리 변화(원화약세에서 원화강세)와 이례적인 달러공급 확대(해외 단기대출
상환, 차입 상환)에 기인했다. 이제 원달러환율은 심리 변화와 이례적인 수급이 아닌 경상수지 등
기초여건을 반영하게 될 것으로 판단한다. 8월 금리인하 가능성이 높아졌다는 점도 환율에 대한
저점 인식을 더 강화시킬 것이다. 원달러 환율의 반등은 상반기 한국 증시의 대표적인 할인 요인
이었던 수출과 기업이익에 긍정적 변화를 준다는 점에서 의미가 크다. 상반기 수출 부진과 원화
강세의 이중고를 겪었던 한국 증시는 원화강세 속도 완화, 하반기 수출회복이라는 릴리프를 기대
할 수 있다. 또한 한국 기업 이익 전망에 반영된 환율 관련 스트레스가 완화되고, 하향되고 있는
한국 기업 이익의 저점 형성 시기도 빨라질 수 있다.
*환율에서 시작되는 업종 변화
원달러 환율의 반등에서 시작되는 업종 순환은 최경환 경제팀의 경기부양책 발표, 한국 기업이익
의 저점 형성, 8월 한국은행의 금리인하에 의해 변화의 속도가 빨라지게 될 것이다. 이러한 과정
에서 1그룹(은행, 철강, 화학)과 2그룹(건설, 증권)이 주도업종으로 나서게 될 것으로 전망한다[그
림1]. 7월말까지의 환율 변화, 기업이익 저점 형성을 감안하면 자동차, 은행, 철강 업종에 대한 비
중 확대 전략이 필요하다. 반면 내수 활성화 정책에 대한 기대가 선반영되고 원화 강세에 긍정적
으로 반응했던 3그룹의 필수소비재, 유틸리티에 대한 비중 축소가 필요하다.
그림 1. 6 개월 단위 수익률 패턴으로 분류한 4 가지 그룹
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
KOSPI
조선
은행
화학
소매(유통)
철강
에너지
비철금속
건설
운송
증권
미디어
내구소비재
호텔,레저등
건강관리
유틸리티
필수소비재
소프트웨어
반도체
전자전기
디스플레이
자동차
통신서비스
보험
(%)
2013년 상반기 2013년 하반기 2014년 상반기
1그 룹(24%) 2그 룹(9%) 3그 룹(22%) 4그 룹(45%)
시가총액 비중 특징 수익률 패턴 상승 조건 현재 Key Driver
1그룹 24%
중국경기, 이익변화에
민감한 경기순환주 (수출)
6개월 단위의 순환 패턴
상반기 수익률 부진
중국지표 개선
한국기업 이익
이익전망치 하향 마무리
(7월 말)
2그룹 8%
이익기대가 약한
경기민감주(내수)
2014년 상반기 강세
위험선호도 상승
정책 기대(부동산)
위험선호 확대,
내수부양(부동산)
3그룹 22%
내수, 서비스 업종
안정적인 이익(가격전가력)
꾸준한 수익률. 주도업종 저성장, 저물가 환경 구조적 변화의 대안
4그룹 45%
IT, 자동차 등 수출 최종소비재
환율과 이익에 민감
수익률 변동 작고 안정적
이익사이클 회복
글로벌 수요 확대
원달러 환율 저점 인식
(7월 중순)

3. 3
Issue & News
미래에셋증권
(037620)
미래에셋생명 지분 매입,
시너지보다는 부담 요인
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견 Marketperform
시장수익률, 하향
목표주가 56,000
유지
현재주가
(14.07.15) 49,450
증권업종
미래에셋생명 지분 27.42%, 3,202억원에 매입 결정
- 미래에셋증권은 미래에셋캐피탈이 보유하고 있는 미래에셋생명 지분 59.67% 중 27.42% 매입
결정, 금융위원회의 대주주 변경 승인이 결정되면 미래에셋생명의 최대주주가 됨
- 매입 지분은 보통주 28,843,450주이며 주당 11,102원임, 2014년 1분기 순자산 기준 P/B 1.1배
- 동시에 미래에셋자산운용도 미래에셋생명 지분 6.0%를 미래에셋캐피탈로부터 매입 결정하였음
- 그 결과 미래에셋증권 27.42%, 미래에셋캐피탈 26.24%, 미래에셋자산운용 8.52% 지분 보유
미래에셋생명 지분 매입은 시너지에 대한 기대보다는 부담 요인으로 작용할 것
- 미래에셋증권이 제시한 생명 지분 취득 목적은 1) 수익원 다변화, 2) 자산관리 비즈니스 강화, 3)
시너지 강화임
- 우리는 자산관리 비즈니스 및 시너지 강화의 경우 지분 취득이 필요조건은 아니라고 판단함
- 또한 미래에셋생명의 ROE가 미래에셋증권 ROE보다 낮을 것으로 예상되어 ROIC 기준 및 투자를
통한 ROE 개선도 크게 기대하기 힘든 상황이라고 판단(FY12/FY13 ROE 5.9%, 3.5%)
- 미래에셋생명의 2014년 1분기 기준 RBC 비율은 240.6%로 감독당국의 권고기준 150%를 크게
상회하고 있음. FY12 2분기에 만기보유증권을 매도가능증권으로 전환하였고 2011년 6월 상환전
환우선주 1,000억원, 전환우선주 3,000억원 발행을 통해 RBC 비율을 제고하였기 때문임
- 우리가 시너지 보다는 부담요인으로 평가하는 이유는 1) 미래에셋생명의 주력 상품이 연금보험이
기 때문에 수익성 제고에는 한계가 존재함. 따라서 미래에셋생명의 ROE가 미래에셋증권 ROE 수
준까지 개선되기 위해서는 상당한 시간이 필요하고 2) IFRS 2단계 전환 준비 및 성장을 위해서는
일정 수준의 자본 확충 필요성이 발생할 가능성이 존재하기 때문임. 2011년 6월에 발행한 상환전
환우선주의 만기가 5년이라는 점도 고려할 사항임
이번 결정이 긍정적인 측면으로 반영되기 위한 조건은 미래에셋생명의 상장
- 이번 결정이 미래에셋증권에 긍정적인 측면으로 반영되기 위한 조건은 미래에셋생명의 상장임
- 다만 현재 상장되어 있는 생명보험사들이 저금리의 영향으로 낮은 multiple에서 거래되고 있다는
점(2014년 BPS 대비 삼성생명 0.9배, 한화생명 0.8배, 동양생명 0.7배)과 동사가 2011년 발행한
전환우선주의 발행가격이 주당 14,200원 이었다는 점을 감안할 때 투자자가 기대하는 공모가와
미래에셋생명이 원하는 공모가가 조율되기 쉽지 않을 것으로 판단됨
목표주가 56,000원 유지, 하지만 투자의견은 시장수익률로 하향
- 우리는 동사에 대한 투자의견을 시장수익률로 하향함. 우리의 목표주가 56,000원 대비 상승여력
이 13.3% 수준에 불과하며 이번 지분 인수의 우려감이 주가에 부담요인으로 작용할 수 있기 때문
임. 다만 미래에셋 벤처투자 및 PI투자에서의 수익기여와 자산관리 시장에서의 우위가 이어질 것
으로 예상되어 목표주가는 56,000원으로 유지함
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , 배, %)
FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F
영업수익 2,550 1,944 2,161 2,062 2,126
영업비용 2,389 1,873 1,964 1,860 1,914
영업이익 162 71 197 202 212
총당기순이익 133 69 166 176 186
지배지분순이익 133 69 166 176 186
EPS 3,232 2,221 4,024 4,271 4,511
PER 13.4 17.3 11.1 10.5 9.9
BPS 50,678 50,600 54,837 58,307 61,916
PBR 0.9 0.8 0.8 0.8 0.7
ROE 6.5 4.4 7.6 7.6 7.5
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: 미래에셋증권, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2012.72
시가총액 2,072십억원
시가총액비중 0.17%
자본금(보통주) 209십억원
52주 최고/최저 49,450원 / 30,500원
120일 평균거래대금 49억원
외국인지분율 19.18%
주요주주 미래에셋캐피탈 외 18인 38.99%
국민연금공단 6.03%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 13.4 15.0 29.8 26.8
상대수익률 12.2 13.8 26.0 18.1
-30
-20
-10
0
10
20
30
27
32
37
42
47
52
13.07 13.10 14.01 14.04 14.07
(%)(천원) 미래에셋증권(좌)
Relative to KOSPI(우)

4. 4
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 7/15 7/14 7/11 7/10 7/09 07월 누적 14년 누적
개인 -140.8 23.1 203.3 76.0 187.1 248 342
외국인 281.7 -6.6 66.9 186.9 -68.9 1,354 3,593
기관계 -148.0 -9.5 -253.5 -246.9 -108.5 -1,508 -3,495
금융투자 -52.4 -15.3 -33.4 -114.5 -58.5 -173 -3,292
보험 9.9 -3.4 -32.6 -19.3 -4.2 -69 685
투신 -16.9 44.1 -117.9 -31.0 -38.7 -701 -1,878
은행 -4.6 -0.2 -1.8 -2.7 5.7 -71 -1,170
기타금융 0.5 0.5 -4.2 1.9 0.7 -8 -585
연기금 -3.1 6.6 -35.9 -47.2 13.7 -185 3,246
사모펀드 16.0 -41.0 -28.8 -44.1 -27.3 -205 -448
국가지자체 -97.5 -0.8 1.1 10.1 0.1 -97 -54
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
삼성전자 115.3 SK 이노베이션 18.4 LG 화학 16.6 삼성전자 63.4
삼성SDI 44.1 LG 화학 12.3 삼성전자우 12.1 현대차 14.1
현대차 23.4 현대차2 우B 9.9 우리투자증권 10.4 LG 전자 13.1
현대모비스 15.8 삼성엔지니어링 6.2 우리금융 10.4 한국전력 12.4
NAVER 13.3 현대글로비스 6.0 현대모비스 9.9 하나투어 12.2
LG 전자 11.9 대림산업 5.4 NAVER 8.6 삼성SDI 11.8
한국전력 10.8 GS 건설 5.3 SK 이노베이션 7.4 POSCO 11.1
POSCO 10.5 현대중공업 4.7 현대차2 우B 6.8 CJ 제일제당 10.6
SK 하이닉스 9.8 이마트 4.4 현대글로비스 6.5 한국가스공사 8.8
하나투어 9.7 SK 텔레콤 4.1 기아차 6.5 엔씨소프트 8.6
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
우리산업 3.3 GS 홈쇼핑 3.9 KH 바텍 5.5 게임빌 4.5
다음 2.6 셀트리온 2.4 CJ E&M 4.6 유진기업 3.3
게임빌 2.0 리홈쿠첸 1.4 GS 홈쇼핑 4.2 젬백스 2.4
이지바이오 1.4 컴투스 1.3 CJ 오쇼핑 2.3 이지바이오 2.3
파트론 1.2 인터파크 1.0 매일유업 1.9 한글과컴퓨터 2.0
이오테크닉스 1.2 유진기업 0.9 나이스정보통신 1.8 SK 브로드밴드 2.0
중앙백신 1.1 KH 바텍 0.9 오스템임플란트 1.8 파라다이스 1.7
차바이오텍 1.1 CJ E&M 0.9 성광벤드 1.5 미디어플렉스 1.6
키이스트 0.9 젬백스 0.9 블루콤 1.4 서울반도체 1.6
KT 뮤직 0.9 바이오스페이스 0.8 KG 모빌리언스 1.3 리홈쿠첸 1.5
자료: KOSCOM

5. 5
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
삼성전자 183.3 0.9 LG 화학 65.6 1.1 LG 화학 66.5 1.1 삼성전자 195.1 0.9
현대차 136.3 2.7 SK하이닉스 44.0 0.0 아모레퍼시픽 37.7 2.0 현대차 137.6 2.7
현대모비스 90.8 4.8 아모레퍼시픽 40.8 2.0 고려아연 33.9 4.1 엔씨소프트 58.3 -2.1
삼성SDI 53.2 5.5 SK이노베이션 30.9 -0.5 강원랜드 30.7 2.0 대우조선해양 57.4 -7.3
한국전력 42.1 3.4 현대글로비스 26.9 -0.7 GS 건설 29.0 1.1 현대모비스 47.9 4.8
신한지주 36.3 0.7 현대중공업 25.9 -4.7 만도 28.9 7.5 현대미포조선 43.6 -8.8
현대건설 33.5 -2.3 GS 건설 24.8 1.1 우리투자증권 23.7 8.0 현대중공업 42.6 -4.7
하나금융지주 32.4 1.2 KCC 19.3 -2.0 현대글로비스 22.1 -0.7 LG 전자 42.5 -1.1
KB 금융 23.5 -0.6 삼성엔지니어링 16.7 -6.8 LG 디스플레이 19.9 -1.1 SK하이닉스 39.6 0.0
엔씨소프트 20.2 -2.1 아모레G 16.7 2.6 삼성SDI 19.3 5.5 삼성중공업 38.9 -4.7
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 7/15 7/14 7/11 7/10 7/09 07월 누적 14년 누적
한국 270.4 16.7 206.8 173.4 -58.8 1,507 4,401
대만 94.3 -61.2 50.7 19.1 -63.6 580 10,843
인도 -- -- 215.4 166.0 138.1 1,471 11,389
태국 49.5 12.8 0.0 114.7 60.2 388 -859
인도네시아 22.2 32.5 253.2 362.4 0.0 873 4,703
필리핀 3.1 1.9 -16.1 8.9 -5.1 54 1,066
베트남 -3.7 -2.1 -0.5 1.7 -1.9 1 284
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는
General Board와 프리보드 역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소