1. Bérnövekedés, vállalati profitok és a részvénypiac kapcsolata
2013 májusától a piaci szereplők többé-kevésbé sejtik, hogy az amerikai jegybank szerepét betöltő FED
lassan elérkezik ahhoz a gazdasági állapothoz, hogy el kell kezdenie kamatot emelni. A FED alapvetően
adatokra támaszkodik és a legtöbb esetben teljes körűen tájékoztatja a piaci szereplőket arról, hogy
mit és miért fog tenni. Tette ezt 2013 nyár elején is, amikor az akkori jegybank-elnök Ben Bernanke
először tájékoztatta a nyilvánosságot arról, hogy nem lesz több mennyiségi lazítás. Azóta megtörtént
a kötvényvásárlási program kivezetése, es elkezdődött a találgatás, hogy vajon mikor esedékes az első
kamatemelési időpont.
2015-ben nagyrészt ennek a fényében telt, azonban nem kerültünk közelebb a szigorításhoz, lévén,
hogy annak időpontja folyamatosan, jegybanki tanácskozásról-tanácskozásra egyre inkább kitolódik.
Az alapvető probléma az, hogy nincs érzékelhető infláció, habár az mindenképpen kiemelendő, hogy a
2014 őszétől 2015 elejéig tartó hatalmas olajár esés miatt annak inflációba számítandó bázisa
alacsonyra került, így az utóbbi hetekben, hónapokban történt energia áremelkedés hatása megjelenik
a fogyasztói kosárban is, amely a jegybankok által elvárt, 2% közelébe tornázhatja a pénzromlás
ütemét.
Az infláció a rengeteg gazdasági tényező között azért sem tud felpörögni, mert nincs béroldalról jövő
inflációs hatás, azaz az átlagosan megkapott bérek nem emelkednek, ennek megfelelően a fogyasztók
nem költenek többet, és így nem is beszélhetünk alapvetően pénzromlásról. Nagyon fontos tényező,
hogy miközben a legtöbben és így a FED is a béroldalról jövő hatást veszi elsődlegesen figyelembe az
utóbbi években az amerikai vállalati szektor GDP-hez mért profitrátája történelmi maximumra szökött
fel (GDP arányosan körülbelül 10-12%), amelynek nagy szerepe van abban, hogy a részvénypiacok
kiugró hozamokkal örvendeztették meg a befektetőket a 2009-es évektől kezdve.
Mindezeket egybevéve a három tényező, azaz bérnövekedés majd az ebből adódó vállalati profit marzs
és végül a részvénypiacok helyzete együttesen is vizsgálandó.
A fent említett három adatsor éves változása a következőképpen alakult:

2. A legutóbbi adatok szerint a bérnövekedés éves dinamikája 2% körüli, a vállalati szektor profit
növekedése -6%, az S&P500 éves hozama jelenleg +12%.
Első lépésben megvizsgáljuk a bérnövekedés profitokra gyakorolt hatását, majd utána azzal a
feltételezéssel élünk, hogy a bérek emelkedése 2017-re eléri a 4%-ot, mely a FED által várt szint, és
megnézzük azt, hogy ennek milyen hatása lehet a részvénypiacokra.
A következő x-y diagramból világosan látszik, hogy minél nagyobb a bérnövekedés, annál alacsonyabb
a profitok növekedése. A 2007-2008-as időszak, amikor bőven 3% feletti bérdinamikával számoltunk a
diagram jobb oldalán helyezkedik el, akkor -10% alatti volt az éves profitbővülés a cégek esetében.
Jelenleg 0% alatti profitbővülés tapasztalható a vállalati szektor esetében, azaz a 0 és -15%-os
profitnövekedés és a 2-2,2%-os bérnövekedés metszéspontjában találhatóak a jelenlegi adatok. Abban
az esetben, ha feltesszük, hogy a bérek elérik az éves 4%-os növekedési ütemet gyaníthatjuk, hogy a
profitok év/év alapon 0% alatti növekedést fognak tudni felmutatni, ami nyomást gyakorolhat a
részvénypiacokra is.
További elemzés tárgya lehet, ha a bérnövekedést a GDP-hez mért profitrátával hasonlítjuk össze.
Ebben az esetben a magasabb bérnövekedés (y tengely) alacsonyabb profit/GDP aránnyal jár együtt.
Azaz egy 3 és 4% közötti bérnövekedés 6-8%-os profit marzs tárulhat, ami a jelentősen alacsonyabb,
mint az utóbbi időszakban megszokott 10% közeli, vagy a feletti érték.

3. A profit marzsok alakulása a GDP százalékában:
A bérnövekedés és vállalati profitbővülés lineáris regressziója a következő eredményeket adja. Ezek
szerint egy egységnyi bérnövekedés 12%-al csökkenti a profitbővülést. Igaz az R négyzet értéke
mindössze 25%, azaz ebből is világosan látszik, hogy a profitokat más tényezők is jelentősen
befolyásolják. Azt azonban fontos megjegyezni, hogy nem is abból indultunk ki, hogy ez az egyetlen
tényező, amely gátat szabhatna a profitnövekedésnek.

4. Model 1: OLS, using observations 2007:2-2014:4 (T = 31)
Dependent variable: corpprofitwithivj
Coefficient Std. Error t-ratio p-value
const 33,3474 9,52686 3,5004 0,00152 ***
wagegrowth −12,2595 3,91917 -3,1281 0,00398 ***
Mean dependent var 4,449694 S.D. dependent var 14,73472
Sum squared resid 4870,132 S.E. of regression 12,95900
R-squared 0,252285 Adjusted R-squared 0,226502
F(1, 29) 9,784847 P-value(F) 0,003985
Log-likelihood −122,3689 Akaike criterion 248,7378
Schwarz criterion 251,6057 Hannan-Quinn 249,6726
rho 0,497544 Durbin-Watson 0,994109
Ha mindezt nem a profitok éves növekedési ütemével szemben, hanem a profit/GDP aránnyal szemben
vizsgáljuk meg, akkor az R négyzet értéke 50%-ra emelkedik és kitűnik az adatokból, hogy egy egységnyi
bérnövekedés (1%) 1,44 egységgel (1,44%-al) csökkenti a profitok GDP-hez mért arányát.
Model 2: OLS, using observations 2007:2-2015:1 (T = 32)
Dependent variable: profitgdp
Coefficient Std. Error t-ratio p-value
const 0,136014 0,00637838 21,3243 <0,00001 ***
wagegrowth1 −1,44582 0,263563 -5,4857 <0,00001 ***
Mean dependent var 0,102069 S.D. dependent var 0,012181
Sum squared resid 0,002296 S.E. of regression 0,008749
R-squared 0,500770 Adjusted R-squared 0,484129
F(1, 30) 30,09252 P-value(F) 5,91e-06
Log-likelihood 107,2678 Akaike criterion −210,5356
Schwarz criterion −207,6041 Hannan-Quinn −209,5639
rho 0,610914 Durbin-Watson 0,711930

5. A profitbővülés az egyik legfontosabb tényező abban az esetben, ha valaki a részvénypiacokon kíván
befektetni, hiszen senki sem érdeklődik olyan vállalatok részvényei iránt, melyek nem tudnak évről
évre emelkedő eredményről számot adni. Miért is tenne ilyet bárki, hiszen az osztalékok kifizetéséhez,
illetve azok folyamatos növeléséhez, az utóbbi időszakban a megnövekedett vállalati részvény-
visszavásárlásoknak az emelkedő profit az alapja. A legtöbb részvényértékelési modell vagy a jövőbeli
osztalékdinamikát, vagy a jövőbeli szabad cash-flow-t veszi alapul, melyek csak abban az esetben
fenntarthatóak, hogy a vállalat évről évre többletet tud termelni.
Ha megvizsgáljuk az S&P500 és a vállalatok profitnövekedésének, illetve profit/GDP arány kapcsolatát
akkor a következőket szűrhetjük le az adatokból. A vállalati profitok éves növekedési üteme és az
részvénypiac éves növekedése között viszonylag gyenge a kapcsolat. Az R négyzet értéke mindössze
9%, és a kapott érték is mindössze 10%-os konfidencia szinten szignifikáns. Azonban ha a profitok egy
időszakkal korábbi bővülését használjuk kiinduló pontnak, akkor a kapcsolat szorosabbá válik, az R
négyzet értéke 27%-ra ugrik, valamint az adat is szignifikáns lesz.
Model 20: OLS, using observations 2008:2-2014:4 (T = 27)
Dependent variable: sp500
Coefficient Std. Error t-ratio p-value
const 2,14913 3,67026 0,5856 0,56343
corpprofitwithivj_
1
0,710512 0,229241 3,0994 0,00475 ***
Mean dependent var 6,504363 S.D. dependent var 20,32598
Sum squared resid 7759,975 S.E. of regression 17,61814
R-squared 0,277590 Adjusted R-squared 0,248694
F(1, 25) 9,606386 P-value(F) 0,004749

6. Log-likelihood −114,7335 Akaike criterion 233,4669
Schwarz criterion 236,0586 Hannan-Quinn 234,2376
rho 0,741646 Durbin-Watson 0,522928
Ugyan ez a vizsgálat az S&P500 és a profit/GDP arány tekintetében erősen szignifikáns és az R négyzet
értéke is majdnem 60%-os. Azaz a profit/GDP egy százaléknyi változása 12%-al módosítja az S&P 500
éves növekedési ütemét. Ez elég magasnak tűnik, és ebből kifolyólag a profitok változásának jelentős
hatást kellene kifejtenie a részvénypiacokra.
Model 21: OLS, using observations 2007:2-2015:1 (T = 32)
Dependent variable: sp500
Coefficient Std. Error t-ratio p-value
const −115,776 18,4471 -6,2761 <0,00001 ***
profitgdp 1202,6 179,497 6,6998 <0,00001 ***
Mean dependent var 6,972846 S.D. dependent var 18,92184
Sum squared resid 4446,287 S.E. of regression 12,17414
R-squared 0,599402 Adjusted R-squared 0,586048
F(1, 30) 44,88799 P-value(F) 2,01e-07
Log-likelihood −124,3515 Akaike criterion 252,7029
Schwarz criterion 255,6344 Hannan-Quinn 253,6746
rho 0,437094 Durbin-Watson 1,060267
S&P500 és a profit/GDP-ből származtatott model:
A FED alapvető feltevése az, hogy a bérnövekedésnek körülbelül 4%-ig kellene emelkednie, így
valósulna meg az a szcenárió, hogy az infláció 2% magasságába emelkedne, ami következtében

7. különösebb hatás nélkül lehetne kamatot emelni. A kamatok magasabb szinten tartásának az is az
egyik elengedhetetlen előnye, hogy ha esetleg később jön egy gazdasági sokk, akkor lehessen arra
érdemben reagálni, ugyanis a nulla körüli alapkamatokkal az a legnagyobb probléma, hogy egy
következő recesszió esetén a monetáris politikának gyakorlatilag nem lesz eszköze azt orvosolni, vagy
legalábbis tompítani.
A következő lépésben feltesszük, hogy 2017-re a bérdinamika éves 4% körüli értéket ér el, és
megvizsgáljuk, hogy ez milyen mértékben befolyásolná a profit/GDP arány, a profitbővülést és ezen
keresztül a részvénypiacokat.
Amennyiben azzal a feltételezéssel élünk, hogy 2017 első negyedévére a bérdinamika 4% feletti értéket
tud elérni, akkor az ebből származtatott profitbővülés körülbelül -20% környékére eshet. Ezt a
következő ábra szemlélteti. Fontos megjegyezni, hogy az előrejelzéshez használt lineáris regresszió
értékei a Model 1. összesítésben látható.
Egy ilyen bérnövekedési pályával a profit/GDP arány körülbelül 7 és 8% közé süllyedne, amely a
korábbi, Model 21 adatait szemlélve komoly hatást gyakorolni az S&P500 értékeltségére. A Model 2
adataiból származtatott profit/GDP pálya alakulása 4%-ra növekvő bérpálya esetében:

8. Amennyiben a Model 21-et átalakítjuk az így, bérnövekedéssel korrigált profit/GDP értékeivel, akkor
a következő lineáris regressziót kapjuk alapul:
Model 26: OLS, using observations 2007:2-2015:1 (T = 32)
Dependent variable: sp500
Coefficient Std. Error t-ratio p-value
const −127,053 32,8921 -3,8627 0,00056 ***
prforecast 1313,09 321,146 4,0888 0,00030 ***
Mean dependent var 6,972846 S.D. dependent var 18,92184
Sum squared resid 7127,325 S.E. of regression 15,41355
R-squared 0,357848 Adjusted R-squared 0,336442
F(1, 30) 16,71788 P-value(F) 0,000299
Log-likelihood −131,9013 Akaike criterion 267,8026
Schwarz criterion 270,7341 Hannan-Quinn 268,7743
rho 0,698528 Durbin-Watson 0,440193
Az így felhasznált adatokból készített előrejelzés szerint az S&P 500 éves növekedési üteme akár -20%
alá is eshet, addig, amíg a magasabb bérköltség jelentősen lefaragja a vállalatok profitját a GDP-hez
mérten. Ennek megfelelően akár egy 1600 pontos S&P 500 is elképzelhető az elkövetkezendő 2 évben.
Természetesen ehhez szükséges a bérek növekedésének megindulása, amire a recesszió óta nem
nagyon volt még jel, így nyilván nem nagy a valószínűsége annak sem, hogy 2017 elejére hirtelen
duplájára emelkedik az a mutató.

9. Debreczeni Csaba
2015.05.18